鄭志剛

從2015年開(kāi)始，以萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)為標(biāo)志，我國(guó)上市公司第一大股東平均持股比例開(kāi)始低于標(biāo)志著相對(duì)控股權(quán)的33.33%，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代。由此，我國(guó)上市公司將面對(duì)更多的“野蠻人”出沒(méi)，控制權(quán)紛爭(zhēng)也將成為資本市場(chǎng)的常態(tài)。分散股權(quán)時(shí)代的來(lái)臨使得一些上市公司的主要股東被迫采取直接顯性或間接隱性的方式加強(qiáng)公司控制，防范“野蠻人”入侵。

作為基薪和獎(jiǎng)金的補(bǔ)充，員工持股計(jì)劃傳統(tǒng)上一直被公司治理理論認(rèn)為是協(xié)調(diào)股東與員工利益、激勵(lì)員工的重要手段。來(lái)自我國(guó)資本市場(chǎng)的大量經(jīng)驗(yàn)表明，員工持股計(jì)劃發(fā)揮著調(diào)節(jié)員工工作積極性、改善績(jī)效、促進(jìn)創(chuàng)新的重要作用。然而，我們注意到，除了激勵(lì)員工的目的外，一些上市公司員工持股計(jì)劃推出的背后還可能隱藏著大股東防御“野蠻人”入侵、鞏固大股東地位的復(fù)雜動(dòng)機(jī)。

第一大股東持股比例的年度變化趨勢(shì)

大股東——

慷慨背后的濃厚防御動(dòng)機(jī)

媒體曾公開(kāi)報(bào)道的安利股份就是一個(gè)例子。

股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的安利股份，其第一大股東安利投資持股比例在2017年僅為21.90%，且與第二、三、四、五大股東均不存在一致行動(dòng)關(guān)系。2017年安利股份由于業(yè)績(jī)大幅下滑，引發(fā)股價(jià)直線下跌。

面對(duì)陡然增加的被收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，安利股份推出員工持股計(jì)劃。根據(jù)其實(shí)施方案，員工持股計(jì)劃籌集資金總額達(dá)6000萬(wàn)元，其中員工自籌資金金額不超過(guò)800萬(wàn)元，第一大股東安利投資向員工借款5200萬(wàn)元，同時(shí)對(duì)員工自籌資金提供保底收益率承諾。這一操作被多家媒體評(píng)價(jià)為這是第一大股東安利投資鞏固其控股股東地位、抵御外部入侵的“連珠彈”之一。

事實(shí)上，大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，在英美等國(guó)上市公司在不存在大股東、高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，為了避免外部接管威脅撼動(dòng)經(jīng)理人地位，經(jīng)理人不僅會(huì)誘導(dǎo)員工持有本公司股票，甚至直接推動(dòng)員工持股計(jì)劃的實(shí)施。因而，對(duì)員工持股計(jì)劃超越單純的激勵(lì)員工功能，被用來(lái)作為動(dòng)機(jī)復(fù)雜的反收購(gòu)和加強(qiáng)公司控制的工具，我們對(duì)此并不應(yīng)該感到奇怪。

只不過(guò)，不同于在英美公司治理實(shí)踐中推出防御型員工持股計(jì)劃的實(shí)施主體是具有內(nèi)部人控制傾向、擔(dān)心外部接管后被迫更迭的經(jīng)理人，從安利股份等案例中我們看到，在我國(guó)公司治理實(shí)踐中，防御型員工持股計(jì)劃的實(shí)施主體往往是大股東。員工持股計(jì)劃在我國(guó)一些上市公司中由此演變?yōu)橐约?lì)員工這一“公共目的”的名義，掩護(hù)實(shí)現(xiàn)其維護(hù)大股東地位的“私人目的”的典型的大股東機(jī)會(huì)主義行為。隨著分散股權(quán)時(shí)代的來(lái)臨和頻繁的“野蠻人”出沒(méi)，大股東通過(guò)實(shí)施包括防御型員工持股計(jì)劃在內(nèi)的潛在方式防范“野蠻人”入侵，加強(qiáng)公司控制的現(xiàn)實(shí)訴求更加緊迫。

我們研究發(fā)現(xiàn)，在“內(nèi)憂(yōu)”（持股比例較低）和“外患”（面臨被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)更高）下，大股東有動(dòng)機(jī)推出防御型員工持股計(jì)劃。而“高杠桿”和“大股東擔(dān)保”成為識(shí)別我國(guó)一些上市公司所推出的防御型員工持股計(jì)劃的典型特征。當(dāng)大股東未掌握相對(duì)控股權(quán)、擔(dān)任董事長(zhǎng)或在處于復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東主導(dǎo)推出的員工持股計(jì)劃的防御色彩更濃。這一趨勢(shì)在2015年我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代后變得更加明顯。

受益員工——

淪為大股東加強(qiáng)公司控制的工具

從防御型員工持股計(jì)劃實(shí)施的經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，受益核心員工成為大股東“沒(méi)有簽訂一致行動(dòng)協(xié)議的一致行動(dòng)人”，為加強(qiáng)大股東對(duì)公司的進(jìn)一步控制創(chuàng)造了條件。這集中體現(xiàn)在，一方面，對(duì)外而言，防御型員工持股計(jì)劃使得大股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)上占優(yōu)，成為了阻止外部接管威脅發(fā)生的屏障，降低上市公司被收購(gòu)的可能性（見(jiàn)圖）;另一方面，對(duì)內(nèi)而言，防御型員工持股計(jì)劃所形成的穩(wěn)定投票預(yù)期降低了由大股東直接出任的或委派他人作為其“代理人”的董事長(zhǎng)變更的幾率。來(lái)自?xún)?nèi)外兩方面的變化，使得實(shí)施防御型員工持股計(jì)劃后的上市公司的原本已形成的以董事長(zhǎng)為核心的內(nèi)部人控制格局，得以鞏固和加強(qiáng)。

而復(fù)雜動(dòng)機(jī)推動(dòng)下實(shí)施的員工持股計(jì)劃不可避免地導(dǎo)致激勵(lì)扭曲。我們的研究表明，隨著以激勵(lì)名義行防御之實(shí)的員工持股計(jì)劃以董事長(zhǎng)為核心的內(nèi)部人控制格局的鞏固和加強(qiáng)，大股東轉(zhuǎn)移掏空上市公司資源的可能性不是減少了，而是增加了;員工持股計(jì)劃實(shí)施所預(yù)期的協(xié)調(diào)利益、激勵(lì)員工，進(jìn)而改善績(jī)效并未如期實(shí)現(xiàn)（見(jiàn)圖）。因而，在我國(guó)一些上市公司中，員工持股計(jì)劃激勵(lì)目的背后隱藏大股東防御動(dòng)機(jī)，防御型員工持股計(jì)劃由此充當(dāng)了分散股權(quán)背景下大股東加強(qiáng)公司控制的潛在實(shí)現(xiàn)工具之一。

實(shí)施ESOP前后被舉牌次數(shù)變動(dòng)趨勢(shì)

實(shí)施ESOP前后績(jī)效表現(xiàn)變動(dòng)趨勢(shì)

政策建議——

防范約束激勵(lì)扭曲的員工持股計(jì)劃

為了避免員工持股計(jì)劃淪落為大股東加強(qiáng)公司控制的潛在工具，我們有以下政策建議供讀者參考。

其一，投資者應(yīng)當(dāng)全面理解正確認(rèn)識(shí)上市公司推出員工持股計(jì)劃動(dòng)機(jī)的復(fù)雜性，小心識(shí)別，謹(jǐn)慎投資。除了傳統(tǒng)激勵(lì)、融資、避稅、經(jīng)理人防御以及市值管理動(dòng)機(jī)外，上市公司推出員工持股計(jì)劃還存在著大股東防御收購(gòu)、鞏固股東地位的復(fù)雜動(dòng)機(jī)。而大股東基于復(fù)雜動(dòng)機(jī)推出防御型員工持股計(jì)劃，不可避免地產(chǎn)生激勵(lì)扭曲。員工持股計(jì)劃不僅無(wú)法帶來(lái)預(yù)期實(shí)現(xiàn)的激勵(lì)增加和績(jī)效改善，而且進(jìn)一步加強(qiáng)了以董事長(zhǎng)為核心的內(nèi)部人對(duì)公司的控制，導(dǎo)致公司資源被大股東轉(zhuǎn)移挖掘的可能性增加。

其二，上市公司在設(shè)計(jì)員工持股計(jì)劃時(shí)應(yīng)當(dāng)科學(xué)設(shè)計(jì)和合理安排員工持股計(jì)劃管理模式和持股平臺(tái)，避免大股東直接或間接獲取員工持股計(jì)劃對(duì)應(yīng)股份的表決權(quán)。具體而言：1.上市公司應(yīng)當(dāng)既賦予員工受益權(quán)也賦予員工話語(yǔ)權(quán)，真正激發(fā)其主人翁意識(shí)，以此抑制大股東機(jī)會(huì)主義行為;2.上市公司應(yīng)當(dāng)在員工持股計(jì)劃實(shí)施方案中對(duì)大股東的責(zé)任與權(quán)利作出明確限定，防止大股東“滲透”管理機(jī)構(gòu)，變相攫取員工股東表決權(quán)的行為;3.上市公司應(yīng)當(dāng)規(guī)范并保護(hù)管理機(jī)構(gòu)正當(dāng)、合理代行員工股東的權(quán)利，防止管理機(jī)構(gòu)行使員工股東表決權(quán)時(shí)遭受大股東的過(guò)度干預(yù)。

其三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善上市公司實(shí)施員工持股計(jì)劃的法律法規(guī)，加強(qiáng)上市公司員工持股計(jì)劃信息披露規(guī)范，通過(guò)提高信息透明度來(lái)防范約束大股東推出員工持股計(jì)劃的防御動(dòng)機(jī)及其他復(fù)雜動(dòng)機(jī)。具體而言：1.監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)上市公司在實(shí)施員工持股計(jì)劃時(shí)合理使用金融工具，避免通過(guò)大股東借款等方式變相提高員工持股計(jì)劃成為融資杠桿;2.監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)規(guī)范大股東參與員工持股計(jì)劃的融資行為，對(duì)大股東不合理的借款和擔(dān)保行為予以必要限制;3.明確并保護(hù)員工持股計(jì)劃管理機(jī)構(gòu)的法律地位，為上市公司科學(xué)選擇員工持股計(jì)劃持股平臺(tái)提供法律依據(jù)，為入股員工在員工持股計(jì)劃后續(xù)管理運(yùn)作過(guò)程中保護(hù)自身合法股東權(quán)益提供法律保障。

作者系中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)教授，雍紅艷對(duì)本文的寫(xiě)作亦有貢獻(xiàn)