張多蕾 李淑娟（安徽財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，安徽蚌埠 233030）

引言

隨著新一輪的科技革命展開以及在中國經(jīng)濟要實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的前提下，創(chuàng)新驅(qū)動社會經(jīng)濟發(fā)展的態(tài)勢已然不可阻擋。創(chuàng)新是驅(qū)動社會經(jīng)濟發(fā)展的主要力量，同時也是提升我國企業(yè)核心競爭力的重要因素。創(chuàng)新在中國經(jīng)濟的未來發(fā)展中不僅扮演著重要角色，其更是經(jīng)濟體宏觀增長的內(nèi)在動力。雖然我國企業(yè)規(guī)模在逐漸壯大，但是大而不強的特點非常突出，我們迫切需要尋求一條能夠促進中國企業(yè)走向世界創(chuàng)新一流企業(yè)的道路。Rosenberg（2006）[1]認為，創(chuàng)新作為一種優(yōu)質(zhì)的競爭手段，不但能夠幫助企業(yè)創(chuàng)造核心競爭力，助力企業(yè)獲得長久收益，也有利于全面促進我國經(jīng)濟增長方式的升級轉(zhuǎn)型。林毅夫（2005）[2]指出創(chuàng)新是技術(shù)進步的動力，而技術(shù)進步是一個國家經(jīng)濟增長的源泉。因此，企業(yè)自主創(chuàng)新能力的提高，是成為振興國家實體經(jīng)濟，推動我國經(jīng)濟由高速度發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。

現(xiàn)有文獻對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響因素進行剖析時，主要關(guān)注在公司金融、企業(yè)治理層面、地方行政管制和文化多樣性等方面，這與為企業(yè)制定創(chuàng)新投資決策的高管團隊緊密相連。企業(yè)要想提高創(chuàng)新績效，不僅需要技術(shù)創(chuàng)新，還需要合理的治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)的創(chuàng)新能力決定其核心的競爭力，合理的公司治理結(jié)構(gòu)能夠幫助企業(yè)提高自主創(chuàng)新能力。研發(fā)投入作為企業(yè)獲得長期發(fā)展的保障，是衡量企業(yè)創(chuàng)新能力高低的核心指標。根據(jù)委托代理理論，由于研發(fā)投入的復(fù)雜性和風(fēng)險性，企業(yè)高管作為代理人會追求短期目標、不愿意承擔(dān)風(fēng)險，往往會放棄不確定性的研發(fā)投入項目，進而引發(fā)所有者與經(jīng)營者間的委托代理問題，利誘經(jīng)營者侵吞所有者的經(jīng)濟利益。人才是創(chuàng)新的關(guān)鍵，物質(zhì)資本和人力資源的有效整合是創(chuàng)新的重點，通過建立合理、有效的企業(yè)薪酬激勵機制，激發(fā)高管和員工主動加入創(chuàng)新投資活動中，進而提高企業(yè)整體的創(chuàng)新水平（Belloc，2011）[3]。企業(yè)高管是內(nèi)部政策的實施者和參與者，在決定創(chuàng)新策略方面的影響重大。因此，企業(yè)對高管采取適當?shù)男匠昙顧C制不僅能夠使所有者和經(jīng)營者的利益目標趨于一致，減少代理沖突的發(fā)生，還有利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動。

為使經(jīng)營者和所有者的利益趨同，企業(yè)通過不斷完善高管激勵契約，制作合理的利益分配方案，從而降低經(jīng)理人的自肥動機，減少代理成本?，F(xiàn)有文獻就高管薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，展開了諸多研究。相關(guān)研究表明，高管的貨幣薪酬激勵方式與研發(fā)效率之間呈負向關(guān)系，企業(yè)的貨幣薪酬越高，研發(fā)效率越低（梁彤纓，2015）[4]。而陳修德（2015）[5]指出高管貨幣薪酬對企業(yè)研發(fā)效率具有激勵作用。翁辰（2020）[6]研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵有助于促進企業(yè)的創(chuàng)新活動，且與國有企業(yè)相比，高管薪酬水平對創(chuàng)新投資活動的激勵作用在民營企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著。顯然，高管薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系并未形成統(tǒng)一的觀點，有待進一步論證。

基于此，本文通過對2011—2018年A 股上市公司進行研究，探究了高管薪酬水平對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并進一步分析了股權(quán)制衡與股權(quán)集中度對高管薪酬激勵和企業(yè)創(chuàng)新投入水平關(guān)系的影響。本文可能的貢獻體現(xiàn)在：（1）高管薪酬激勵體現(xiàn)企業(yè)治理政策，研發(fā)投入體現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程，在一定程度上豐富了公司治理理論的研究；（2）豐富了高管薪酬激勵和企業(yè)研發(fā)之間關(guān)系的研究，為高管薪酬水平對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響

創(chuàng)新與企業(yè)的日?；顒硬煌?，具有高度的不確定性、風(fēng)險性且周期較長，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新活動經(jīng)常面臨著失敗，這需要管理層與技術(shù)人員不斷地嘗試，從中積累經(jīng)驗并糾錯。在企業(yè)的核算中，創(chuàng)新活動一旦失敗，作為其間費用的研發(fā)支出需要計入當期損益中，進而影響當期績效。而高管人員薪酬直接與業(yè)績嚴格掛鉤，當企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)大幅度下滑時，高管會受到相應(yīng)的處罰，這對高管職位晉升和薪酬收益都將產(chǎn)生消極影響。由于高管掌握著企業(yè)的重大決策權(quán)，因而如何有效激勵高管在推動企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮著重要作用。工資以及獎金等短期激勵的貨幣薪酬，會導(dǎo)致企業(yè)高級管理人員放棄投資期限較長的項目，而更多地關(guān)注收益高、投資期限較短的項目，換而言之，高管貨幣薪酬激勵可能會阻礙企業(yè)的創(chuàng)新投資活動。根據(jù)委托代理理論，委托人與代理人追求的利益不同，二者之間存在難以避免的沖突，為緩解這種沖突，所有者可以制定合理的高管薪酬激勵計劃，促進高管人員對企業(yè)創(chuàng)新投入活動的重視。

大量學(xué)者對高管薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系進行了研究。Kini 等（2012）[7]通過對不同范圍樣本的研究，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)。孫自愿等（2021）[8]研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵能夠有效促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新動態(tài)能力的提升。陳曉輝和王貞潔（2014）[9]通過對制造業(yè)上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有的正相關(guān)關(guān)系。王燕妮（2011）[10]研究發(fā)現(xiàn)高管的短期報酬越高，越有利于加強企業(yè)的研發(fā)投入力度。

此外，一部分學(xué)者從企業(yè)異質(zhì)性角度研究了高管薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。張玉娟等（2018）[11]以A 股上市公司為研究樣本，指出高管薪酬水平能夠有效激勵民營企業(yè)的創(chuàng)新投入水平，高管薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)（劉婷婷，2018）[12]。當企業(yè)處于成長階段，薪酬激勵的作用將更加明顯，高管為得到與企業(yè)相關(guān)利益者的關(guān)注，往往會增強創(chuàng)新投入的力度，以此期望獲得大額利潤回報，提升企業(yè)業(yè)績水平，進而享有更多的薪酬回報（徐光華和吳佳慧，2018）[13]。Cheng（2004）[14]認為，為了激勵高級管理人員參與到企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投資活動中，薪酬委員會應(yīng)制定一套合理、有效的薪酬契約體系，將高管薪酬契約作為高管薪酬與企業(yè)研發(fā)投資活動聯(lián)系起來的紐帶，有利于減少高管對企業(yè)創(chuàng)新投資活動產(chǎn)生的風(fēng)險厭惡感，進而緩解企業(yè)高級管理人員在創(chuàng)新投入活動中的風(fēng)險規(guī)避舉動（盧銳，2014）[15]?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：高管薪酬水平與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)對高管薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系的影響

管理層的薪酬往往與業(yè)績掛鉤，風(fēng)險承擔(dān)能力較弱，因而他們更重視短期收益而忽視創(chuàng)新等長期項目的投資；而股權(quán)集中度越高時，大股東需要承擔(dān)高度的股權(quán)集中帶來的風(fēng)險則越大，由于存在風(fēng)險規(guī)避心理，對企業(yè)創(chuàng)新投資活動具有消極影響（楊建君和盛鎖，2007）[16]；此外，當股權(quán)集中度較大時，大股東為獲得私人利益，利用控制權(quán)去侵犯中小股東利益，進而影響企業(yè)開展創(chuàng)新投資活動（張玉娟等，2018）[17]。第一大股東持股比例越高，股權(quán)的集中度越高，控股股東擁有的監(jiān)督權(quán)、決策權(quán)則越大，對高管的監(jiān)督行為越有力，且控制了高管的薪酬水平（張繼德和姜鵬，2016）[18]。股權(quán)制衡是企業(yè)多個大股東共享控制權(quán)，并在大股東之中互相制衡和監(jiān)督，從而避免任何一個大股東侵犯公司利益、控制企業(yè)的現(xiàn)象發(fā)生。當企業(yè)擁有較大的股權(quán)制衡度時，多個大股東不但可以制衡控股股東，還可以監(jiān)督企業(yè)高級管理人員。股東與企業(yè)是利益共同體，目標相同，監(jiān)督大股東所能夠得到的收益要遠遠超過監(jiān)管成本，進而監(jiān)督股東的意愿有所提升，更有利于發(fā)揮監(jiān)督機制的作用。王奇波和宋常（2006）[19]認為，股權(quán)制衡作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種均衡狀態(tài)，能夠緩解股權(quán)集中下所產(chǎn)生的委托代理問題，股權(quán)制衡機制要求大股東在對企業(yè)創(chuàng)新投資項目進行決策時需采用集體決策方式，促進了企業(yè)進行研發(fā)投資決策的合理性、科學(xué)性。股權(quán)制衡作為保護中小股東的機制，能顯著提高高管的薪酬水平（馮套柱和王寧，2020）[20]據(jù)此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)2a：股權(quán)制衡能夠促進高管薪酬水平與企業(yè)創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2b：股權(quán)集中度在高管薪酬水平與企業(yè)創(chuàng)新之間起負向調(diào)節(jié)作用。

二、實證研究設(shè)計

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以我國A 股上市公司為研究對象，時間窗口為2011—2018年。為保證研究數(shù)據(jù)的準確可靠性，在樣本的選取過程中，采取如下標準：刪除金融保險業(yè)上市公司、剔除樣本數(shù)據(jù)缺失的公司、剔除ST 類上市公司、刪除資產(chǎn)負債率大于1 的上市公司樣本。為避免極端異常值對樣本數(shù)據(jù)的影響，對主要連續(xù)變量在1%～99%的水平上進行縮尾處理，最后得到11 766個有效樣本觀測值。本文中數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并采用Stata16.0 對數(shù)據(jù)進行處理。

（二）變量說明

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新（R&D）。大多數(shù)學(xué)者主要通過研發(fā)投入或?qū)＠暾埩績蓚€角度對企業(yè)創(chuàng)新進行衡量。研發(fā)投入指標因其可消除不同行業(yè)和不同規(guī)模間的差距，從而得到廣泛運用（湯穎梅，2019）[21]，如研發(fā)投入/銷售收入（嚴蘇艷，2019）[22]、研發(fā)投入支出與總資產(chǎn)的比值（趙清，2018）[23]、研發(fā)投入/營業(yè)收入（熊和平，2016）[24]，研發(fā)投入強度能夠反映出企業(yè)對創(chuàng)新活動的支持與投入力度，基于此，本文采用研發(fā)投入/營業(yè)收入來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入力度。

2.解釋變量

高管薪酬（Sala）。高管薪酬主要包括股權(quán)激勵和貨幣薪酬兩部分，由于我國實施股權(quán)激勵計劃的實踐較晚，并且普遍存在高管零持股的現(xiàn)象，所以本文借鑒辛清泉等（2007）[25]、馮套柱（2020）[20](67-72)的做法，以Ln（高管前三名薪酬）對高管薪酬指標進行衡量，并且在穩(wěn)健性檢驗中，以Ln（董監(jiān)高前三名薪酬）進行研究。

3.調(diào)節(jié)變量

股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文從股權(quán)制衡度和股權(quán)集中度兩個方面分析股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)制衡度以Z 指數(shù)，即第2 到第5 大股東持股比例/第1 大股東持股比例進行衡量；借鑒陳德萍和陳永圣（2011）[26]、姚德權(quán)和文丹煜（2020）[27]的做法，以第一大股東持股比例（Share）作為股權(quán)集中度的代理變量。

4.控制變量

考慮到企業(yè)創(chuàng)新投入受多種因素影響，因此參照現(xiàn)有研究，本文選擇的控制變量如下：企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)回報率（Roa）、財務(wù)杠桿（Lev）、董事會規(guī)模（BSize）、兩職合一（Dirc）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、獨立董事比例（Indep），行業(yè)（Ind）和年份（Year）虛擬變量。具體變量定義見表1。

表1 變量及度量方法說明

續(xù)表

（三）模型設(shè)計

為了檢驗上述假設(shè)，本文構(gòu)建模型如下：

其中α0為常數(shù)項，ε 為隨機誤差項。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中創(chuàng)新投入（R&D）的平均值為0.046，標準差為0.045，表明研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重平均為4.5%，可以看出企業(yè)的創(chuàng)新投入力度不足且水平較低；最小值和最大值分別為0.000 和0.262，表明不同企業(yè)間的創(chuàng)新投入水平具有一定的差異，側(cè)面反映出部分企業(yè)由于資金不足、缺乏完善的創(chuàng)新動力機制等原因而導(dǎo)致企業(yè)無法加強創(chuàng)新投入力度。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

高管薪酬（Sala）的均值為14.29，最小值和最大值分別為12.45 和16.25，表明上市公司的高管薪酬存在較大差異。股權(quán)制衡度（Z）的均值為0.780，可以看出企業(yè)的股權(quán)制衡度較低；股權(quán)集中度（Share）的均值為34.47，最小值和最大值分別為8.448 和74.09，表明不同企業(yè)間的股權(quán)集中度存在較大差異。在控制變量方面，獨立董事比例的均值達到37.5%，超過證監(jiān)會1/3 的要求；最大值為57.1%，最小值33.3%，表明與成熟資本市場的水平相比較，我國的獨立董事占比仍處于低水平。資產(chǎn)負債率的標準差為0.198，均值為0.396，表明我國上市公司總體的資本結(jié)構(gòu)是較為合理的。

（二）相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)系數(shù)結(jié)果如表3所示。可以看到Pearson 與Spearman 相關(guān)系數(shù)分別為0.026 和-0.016，Pearson 相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著，在一定程度上說明了高管薪酬能促進企業(yè)的研發(fā)投入。Spearman 相關(guān)系數(shù)為負，這與預(yù)期不符，由于相關(guān)性分析只是簡單地對數(shù)值間的相關(guān)性進行分析，并未考慮公司財務(wù)、治理特征以及行業(yè)等異質(zhì)性特征的影響，因此需要通過回歸分析進行進一步的驗證。

表3 變量的相關(guān)性檢驗

續(xù)表

（三）回歸分析

多元回歸結(jié)果見表4，模型1 檢驗了高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，模型2a、模型2b 分別用以檢驗假設(shè)2a 和假設(shè)2b。其中，模型1 列中，Sala 的回歸系數(shù)是0.010，在1%的水平上顯著，表明高管薪酬水平越高，企業(yè)研發(fā)投入力度越強，假設(shè)1 得以驗證。模型2a 中加入高管薪酬與股權(quán)制衡的交乘項，且交乘項與企業(yè)創(chuàng)新投入在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明股權(quán)制衡在高管薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入之間起到了正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2a 得到了驗證。模型2b中加入高管薪酬與股權(quán)集中度的交乘項，其與企業(yè)創(chuàng)新投入在1%的水平上顯著負相關(guān)，表明股權(quán)集中度抑制了高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新的正向作用，假設(shè)2b 得到了驗證。

表4 多元回歸結(jié)果

對于控制變量，企業(yè)研發(fā)投入與資產(chǎn)負債率在1%的水平上顯著負相關(guān)，表明資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)研發(fā)投入力度越低；研發(fā)投入與兩職合一呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，表明總經(jīng)理和董事長職位由一人擔(dān)任時，有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新投入力度；公司規(guī)模、總資產(chǎn)回報率均與企業(yè)創(chuàng)新投入是負相關(guān)關(guān)系，這和大多學(xué)者的研究結(jié)果相一致。

四、穩(wěn)健性檢驗

（一）改變主要變量的衡量方法

用董監(jiān)高年薪總額（Sala2）替換高管前三名薪酬總額對模型進行回歸分析。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表5，高管薪酬的系數(shù)顯著為正，表明高管薪酬水平對企業(yè)創(chuàng)新投入具有激勵作用，且股權(quán)制衡能有效促進高管薪酬水平與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正向關(guān)系；股權(quán)集中度在高管薪酬水平與企業(yè)創(chuàng)新投入之間起到了負向調(diào)節(jié)作用。上述結(jié)果與前文結(jié)果無實質(zhì)性差異，說明前文分析是合理的。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

（二）將被解釋變量滯后一期

為避免內(nèi)生性問題的發(fā)生，將企業(yè)創(chuàng)新投入滯后一期并將樣本重新進行回歸（谷豐等，2018）[28]，回歸結(jié)果如表6，其回歸結(jié)果仍然支持前文假設(shè)，表明將企業(yè)創(chuàng)新投入指標滯后一期并未對上述結(jié)果產(chǎn)生影響，所以本文的研究結(jié)論具有可靠性。

表6 被解釋變量滯后一期

五、研究結(jié)論

本文通過對2011—2018年A 股上市公司數(shù)據(jù)進行研究，基于委托代理理論分析了高管薪酬對企業(yè)創(chuàng)新的影響，實證檢驗高管薪酬激勵與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，得出以下結(jié)論：（1）提高高管薪酬水平能夠有效激勵企業(yè)加大創(chuàng)新投入。（2）股權(quán)制衡度越高，越能夠有效促進高管薪酬水平與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)集中度抑制了高管薪酬水平與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的正相關(guān)關(guān)系。

基于上述結(jié)論，本文從公司治理角度提出以下建議：制定合理的高管薪酬契約，適當?shù)靥岣吒吖艿男匠晁?，激發(fā)高管創(chuàng)新的動力和積極性。企業(yè)在制定薪酬計劃時，一是要關(guān)注高管貨幣薪酬對激勵高管創(chuàng)新動力的作用；二是要重視高管薪酬激勵對提升企業(yè)價值、提高市場競爭力的作用；三是要關(guān)注高管薪酬激勵和股權(quán)結(jié)構(gòu)的交互影響，結(jié)合企業(yè)經(jīng)營狀況以及高管特點，完善薪酬激勵的評價和考核機制。