段文奇 景光正

(南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 天津 300071)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2008 年金融危機(jī)之后，全球政治經(jīng)濟(jì)格局進(jìn)入了新一輪的深刻調(diào)整，經(jīng)濟(jì)上主要表現(xiàn)為增速放緩、復(fù)蘇乏力。加之近年來，中美貿(mào)易摩擦以及全球新冠病毒疫情爆發(fā)等事件接連發(fā)生，不斷加劇全球經(jīng)濟(jì)的不確定性風(fēng)險，導(dǎo)致全球資本和貨物的投資需求持續(xù)下降，進(jìn)一步放緩了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)展步伐的同時，對國際貿(mào)易的持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了現(xiàn)實(shí)的威脅。從企業(yè)層面來看，貿(mào)易關(guān)系(trade relationship)是指某一企業(yè)進(jìn)入某一國外市場到退出該市場的狀態(tài)，某一企業(yè)從進(jìn)入某一國外市場直至退出該市場(中間沒有間隔)所經(jīng)歷的時間稱為貿(mào)易關(guān)系的持續(xù)時間(duration of trade relationships)。企業(yè)進(jìn)入和退出是市場經(jīng)濟(jì)的基本特征，已有研究針對企業(yè)進(jìn)入出口市場與服務(wù)模式有大量的文獻(xiàn)支持(Melitz，2003；Manova，2013)，然而鮮有研究基于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境沖擊，探討企業(yè)退出，尤其是企業(yè)出口市場退出的內(nèi)在機(jī)理。事實(shí)上，出口市場退出作為企業(yè)出口動態(tài)的組成部分，與企業(yè)進(jìn)入同樣重要，其一直是產(chǎn)業(yè)組織理論研究的中心參數(shù)。

Eaton 等(2007)較早關(guān)注了出口市場存在的企業(yè)進(jìn)入和退出問題。他們利用哥倫比亞企業(yè)1996—2005 年出口數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn):新進(jìn)入企業(yè)規(guī)模較小，非常容易退出市場，但存活下來的新企業(yè)會迅速擴(kuò)張，在不到十年的時間內(nèi)，新企業(yè)的擴(kuò)張能解釋整個市場擴(kuò)張的50%。陳勇兵等(2012)針對中國企業(yè)出口持續(xù)時間的研究發(fā)現(xiàn)，2000—2005 年中國企業(yè)出口持續(xù)時間均值不到2 年，中值為3 年，存在明顯的負(fù)時間依存性①企業(yè)出口持續(xù)時間的負(fù)時間依存性(negative duration dependence)，即隨著出口持續(xù)時間的增加，企業(yè)停止出口的概率下降。，這充分說明中國新進(jìn)入企業(yè)在國際市場上退出率同樣是非常高的。與此同時，出口企業(yè)退出往往不是完全退出所有出口市場，更有可能的狀態(tài)是退出部分出口市場但仍然活躍于其他市場，即存在動態(tài)調(diào)整的過程(Caves，1998)。因此，本文集中于企業(yè)出口市場退出動態(tài)過程的研究，不僅具有一定的理論價值，同時對于在艱難外部環(huán)境下的中國出口企業(yè)如何“活下去”以及國家層面的“穩(wěn)出口”政策都具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

國際經(jīng)濟(jì)形勢的深刻變化意味著出口企業(yè)將面臨更大的不確定性，這無疑會加大企業(yè)的經(jīng)營困難。國外需求、貿(mào)易政策、外匯匯率作為影響企業(yè)出口決策的主要因素，其不確定性的增加自然會影響企業(yè)的出口行為。其中，外匯市場上的匯率因本身就有著很強(qiáng)的波動性，探究匯率波動對出口的影響作為國際經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個經(jīng)典論題，一直以來都備受政策制定者和學(xué)者關(guān)注。早期的研究更多地從宏觀視角出發(fā)，研究匯率波動對貿(mào)易數(shù)量的影響，但由于宏觀數(shù)據(jù)存在加總偏誤，得出的結(jié)論存在較大的不一致性。Ethier(1973)認(rèn)為匯率波動會增加企業(yè)貿(mào)易成本，降低企業(yè)收益，對國際貿(mào)易具有負(fù)面影響。而Greenaway 等(2007)則表明匯率波動對貿(mào)易的影響很小甚至不顯著。隨著微觀數(shù)據(jù)的可獲得性增強(qiáng)，最近的研究更傾向于利用企業(yè)層面數(shù)據(jù)分析匯率波動對于出口行為的影響。與此同時，近年來人民幣匯率波動區(qū)間逐漸擴(kuò)大，尤其是2005 年實(shí)行匯率改革以來，匯率雙向波動逐漸成為常態(tài)，國內(nèi)外學(xué)者也針對中國微觀企業(yè)樣本做了大量卓有成效的研究。Héricourt 和Poncet (2015)發(fā)現(xiàn)匯率波動不僅會對企業(yè)出口的集約邊際產(chǎn)生不利影響，也會降低企業(yè)選擇出口的可能性(擴(kuò)展邊際)，該影響很大程度上取決于企業(yè)受到的融資約束程度。Lu 等(2020)表明，雖然匯率波動在整體上對于企業(yè)出口產(chǎn)生負(fù)面影響，但該負(fù)面影響取決于企業(yè)的生產(chǎn)率水平。高生產(chǎn)率企業(yè)無論是在擴(kuò)展邊際還是集約邊際層面對于匯率波動的風(fēng)險并不敏感，因此其在匯率波動程度大的國家占據(jù)更大的市場份額。此外，譚小芬等(2016)進(jìn)一步探究了匯率波動對于多產(chǎn)品企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)匯率波動會減少企業(yè)出口的產(chǎn)品種類，并迫使企業(yè)集中出口競爭力強(qiáng)的核心產(chǎn)品。以上文獻(xiàn)為我們探究匯率波動對于貿(mào)易的影響提供了理論與實(shí)證支持，梳理過后我們發(fā)現(xiàn)仍有幾點(diǎn)不足:一是已有文獻(xiàn)研究多集中分析匯率波動對于企業(yè)出口額以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，鮮有研究深入探究匯率波動對企業(yè)出口動態(tài)特別是企業(yè)出口退出的影響，而這一領(lǐng)域研究的相對缺失，使得我們難以全面評估匯率沖擊對于一國貿(mào)易發(fā)展的影響；二是現(xiàn)有文獻(xiàn)表明匯率波動作為宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊，對出口的影響與企業(yè)異質(zhì)性密切相關(guān)，但并沒有對匯率波動影響企業(yè)出口退出的作用機(jī)制做出系統(tǒng)的分析，且尚未建立起一個相對嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證分析框架。

針對現(xiàn)有研究的不足，本文擬在以下方面有所貢獻(xiàn):第一，在研究視角上，本文著眼于企業(yè)出口市場退出，在全球經(jīng)濟(jì)的不確定性風(fēng)險上升背景下，從匯率波動這一特定沖擊出發(fā)，分析企業(yè)退出出口市場的動態(tài)過程和探究背后的作用機(jī)理，并驗(yàn)證匯率波動與企業(yè)異質(zhì)性(包括生產(chǎn)率和融資約束)在企業(yè)退出出口市場中發(fā)揮的交互作用。第二，在研究精度上，為了精確識別匯率波動對中國企業(yè)退出出口市場異質(zhì)性影響的動態(tài)過程，本文并未使用傳統(tǒng)“企業(yè)—年”的雙維度數(shù)據(jù)，而是構(gòu)造了“企業(yè)—出口目的國—年”的三維度數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，從而保證了回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性和客觀性。第三，在研究方法上，本文采用各國與赤道最近距離和全球風(fēng)險指數(shù)的交乘項(xiàng)構(gòu)建了匯率波動的時變工具變量，進(jìn)行了內(nèi)生性處理；此外，機(jī)制檢驗(yàn)表明成本加成率下降和財(cái)務(wù)狀況惡化是匯率波動導(dǎo)致企業(yè)退出出口市場的兩條重要渠道。第四，在研究擴(kuò)展上，本文從中觀層面驗(yàn)證了企業(yè)所在地金融發(fā)展水平對于緩解匯率波動對企業(yè)出口市場退出影響的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假說

根據(jù)Bernard 和Jensen (2004)，考慮如下企業(yè)退出出口市場決策模型:企業(yè)只有在繼續(xù)出口到該市場所獲得的價值高于停止出口時才會選擇繼續(xù)出口，否則將退出該出口市場，那么企業(yè)在出口市場獲得的利潤大小就成為是否退出的重要因素。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上系統(tǒng)梳理發(fā)現(xiàn)，匯率波動沖擊作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量，其作用的發(fā)揮主要是通過影響企業(yè)成本加成和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況這兩個微觀變量，導(dǎo)致企業(yè)利潤變動，進(jìn)而影響企業(yè)在出口市場持續(xù)經(jīng)營或退出出口市場。

(一)降低企業(yè)成本加成率

成本加成率反映了企業(yè)將價格維持在邊際成本之上的能力，能否保持較高加成率是衡量企業(yè)動態(tài)競爭能力的重要標(biāo)志之一。企業(yè)的成本加成率受企業(yè)異質(zhì)性的影響，Li 等(2015)表明生產(chǎn)率高的企業(yè)具有更強(qiáng)的依市定價能力。匯率波動通過降低成本加成率增加企業(yè)退出出口市場的概率主要體現(xiàn)在以下兩個方面:第一是匯率波動增大會直接降低企業(yè)加成率。根據(jù)Héricourt 和Poncet (2015)、Lu 等(2020)，匯率波動增大會增加企業(yè)出口的可變成本和沉沒成本。對于企業(yè)而言，出于競爭以及占有市場份額的考慮，成本的增加并不完全體現(xiàn)在價格的提高層面。高生產(chǎn)率企業(yè)可以依賴其高產(chǎn)品質(zhì)量與高競爭力提升出口價格，保持其利潤水平。但低生產(chǎn)率企業(yè)受限于市場競爭無法完全提高出口價格，在競爭中處于不利地位。因此，總體而言匯率波動會降低企業(yè)特別是低生產(chǎn)率企業(yè)的成本加成率(Berman 等，2012；許家云和毛其淋，2016)。

第二是匯率波動大會通過增加企業(yè)沉沒成本、減少研發(fā)投入間接降低企業(yè)加成率。企業(yè)的高加成率以企業(yè)的生產(chǎn)率水平和產(chǎn)品質(zhì)量為基礎(chǔ)，而企業(yè)生產(chǎn)率和產(chǎn)品質(zhì)量在很大程度上依賴于企業(yè)的研發(fā)投入水平。產(chǎn)品創(chuàng)新帶來的企業(yè)生產(chǎn)率的提升促使企業(yè)邊際成本下降，進(jìn)而提高企業(yè)加成率，即“成本效應(yīng)”；產(chǎn)品創(chuàng)新帶來的產(chǎn)品質(zhì)量的提升會降低產(chǎn)品的需求彈性，增加產(chǎn)品的市場份額，即“市場份額效應(yīng)”(Hall 等，2010)。Caglayan 和Demir (2014)則表明企業(yè)不傾向于增加匯率波動大的出口市場的研發(fā)投入。投資創(chuàng)新的利得具有不確定性，企業(yè)需要根據(jù)預(yù)期創(chuàng)新利得來決定其創(chuàng)新投資水平。匯率波動增加帶來收益的不確定性增加了企業(yè)的沉沒成本與投資風(fēng)險，因此企業(yè)會降低研發(fā)投入，這不利于企業(yè)維持其加成率水平及產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，導(dǎo)致企業(yè)退出該出口市場的概率增大。綜上所述，匯率波動通過降低企業(yè)的加成率使得企業(yè)退出出口市場的概率增加，且該路徑對于低生產(chǎn)率企業(yè)影響更明顯。

(二)惡化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險指企業(yè)在各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動中由于各種難以預(yù)料和無法控制的因素，使企業(yè)蒙受經(jīng)濟(jì)損失或失去更大收益的可能性。Zingales (1998)表明，融資約束強(qiáng)的企業(yè)更容易面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險。匯率波動會惡化出口企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，出口企業(yè)特別是融資約束較強(qiáng)的企業(yè)為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險會選擇退出匯率波動大的出口市場。

匯率波動對于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況最直接的影響體現(xiàn)在會計(jì)記賬層面，具體而言，匯率波動會給企業(yè)帶來交易風(fēng)險、折算風(fēng)險與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。(1)交易風(fēng)險，匯率波動會對企業(yè)已經(jīng)發(fā)生但尚未結(jié)算的外幣債權(quán)、債務(wù)價值等產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生未來收入或支出的現(xiàn)金價值發(fā)生改變的風(fēng)險。(2)折算風(fēng)險，匯率波動增大會導(dǎo)致外貿(mào)企業(yè)在將外幣計(jì)價的資產(chǎn)與負(fù)債轉(zhuǎn)換為本幣計(jì)價，或是折算境外子公司以外幣計(jì)價的財(cái)務(wù)報(bào)表時，因?yàn)檎鬯闼捎玫膮R率與計(jì)價所采用的匯率不一致而損失報(bào)表收益與股東權(quán)益。(3)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，匯率波動對企業(yè)產(chǎn)品銷量、價格、成本等因素產(chǎn)生帶來收益或者現(xiàn)金流量變動的風(fēng)險。同時，使用套期保值等手段規(guī)避匯率風(fēng)險也會增加企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用且并不能完全規(guī)避風(fēng)險。

匯率波動增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險還體現(xiàn)在降低企業(yè)償債能力和增加再融資成本方面。匯率風(fēng)險降低了企業(yè)盈利的可能性，營業(yè)利潤是企業(yè)現(xiàn)金流的主要來源，匯率波動帶來的利潤下降可能導(dǎo)致企業(yè)沒有足夠的現(xiàn)金償還到期債務(wù)，償債能力的下降會增加企業(yè)相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險成本，包括無形資產(chǎn)減值、信用等級下降等，企業(yè)的再融資能力因此下降(銀企關(guān)系惡化、融資條件更加苛刻、抵押更多、還款期限縮短、融資成本上升)，這會形成惡性循環(huán)，進(jìn)一步惡化出口企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。對于融資約束較強(qiáng)的出口企業(yè)而言，其本身財(cái)務(wù)健康狀況較差，對于匯率波動和財(cái)務(wù)風(fēng)險的容忍度更低，會因此選擇退出匯率波動大的出口市場來緩解經(jīng)營狀況。綜上，匯率波動增大會惡化出口企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，導(dǎo)致企業(yè)退出出口市場的可能性增大，該影響對于融資能力差的企業(yè)更明顯。

基于上文的理論分析，我們提出如下研究假說:

假說1:匯率波動幅度越大，企業(yè)退出出口市場的可能性越大。

假說2:出口退出行為受到企業(yè)異質(zhì)性的影響，生產(chǎn)率水平越低，融資約束越強(qiáng)，匯率波動導(dǎo)致企業(yè)退出出口市場的可能性越大。

假說3:匯率波動通過降低企業(yè)成本加成率和惡化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況使得企業(yè)退出出口市場，企業(yè)異質(zhì)性同樣會影響該作用機(jī)制的發(fā)揮。

三、數(shù)據(jù)、模型與變量說明

(一)數(shù)據(jù)說明

本文所使用的數(shù)據(jù)為2000—2008 年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)與中國海關(guān)數(shù)據(jù)，為了達(dá)到研究目的，我們根據(jù)Qiu 和Yu (2013)的方法對兩套數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配并借鑒施炳展和邵文波(2014)的方法對匹配成功的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相應(yīng)處理。

(二)模型設(shè)定

參照上文的文獻(xiàn)綜述與理論分析，我們建立如下的基準(zhǔn)模型:

其中，i、k、j、d、t分別代表企業(yè)、出口目的國、企業(yè)所處行業(yè)、企業(yè)所在地區(qū)以及年份。exitikt表示企業(yè)出口市場退出，lnrerskt表示雙邊匯率波動程度，lnrerkt表示雙邊實(shí)際匯率值。δXik，t－1表示企業(yè)與國家層面的控制變量，σj、σd、σk、σt分別表示行業(yè)、地區(qū)、國家以及時間固定效應(yīng)，εikt表示誤差項(xiàng)。

(三)變量說明

1.企業(yè)出口市場退出

本文的被解釋變量是企業(yè)出口退出，我們將出口退出定義在企業(yè)—出口目的國層面。如果企業(yè)在t年出口到k國，在t＋1 年退出，則exitikt＝1，否則為0。對于企業(yè)退出出口市場的判定，需要注意的是，由于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中收錄的企業(yè)是全部國有和規(guī)模以上非國有企業(yè)，這就意味著企業(yè)在出口市場消失，還有可能是因?yàn)榉菄衅髽I(yè)由規(guī)模以上轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)模以下，從而可能將一些原本存在的出口關(guān)系誤判為企業(yè)出口退出。對此，在基準(zhǔn)模型中，我們將企業(yè)在樣本區(qū)間內(nèi)退出又進(jìn)入的情況視為新的出口關(guān)系，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，對于樣本區(qū)間內(nèi)企業(yè)退出又進(jìn)入的情況，我們視其出口為連續(xù)的，并沒有中斷，以此檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.匯率波動

本文的核心解釋變量是匯率波動。目前衡量匯率波動程度主要有兩種方法，一種是基于標(biāo)準(zhǔn)差方法計(jì)算匯率波動，另一種則是基于廣義自回歸條件異方差模型(GARCH)，考慮到本文數(shù)據(jù)的特點(diǎn)，樣本時間跨度不足以支持GARCH 模型的使用，所以我們采用標(biāo)準(zhǔn)差的方法測算中國與各出口目的國的雙邊匯率波動程度。具體測算方法為:我們基于國際貨幣基金組織的國際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫的月度匯率數(shù)據(jù)，首先根據(jù)各國貨幣與美元的名義匯率換算出各國貨幣與人民幣的雙邊名義匯率；接下來，參考Alvarez 等(2009)的研究，采用標(biāo)準(zhǔn)差方法計(jì)算匯率波動。此外，為了緩解由于遺漏變量造成的內(nèi)生性問題，我們還在基準(zhǔn)方程中加入了中國與各出口國雙邊實(shí)際匯率值，衡量匯率變動對于企業(yè)出口退出的影響，對于匯率的表示采用直接標(biāo)價法，該值越大意味著人民幣貶值程度越高。需要注意的是，關(guān)于使用實(shí)際匯率還是名義匯率的問題，在以往文獻(xiàn)中存在爭議，為確保結(jié)論的穩(wěn)健性，我們在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用了名義匯率值測算相應(yīng)的匯率波動程度。

3.其他控制變量

企業(yè)控制變量:(1)企業(yè)全要素生產(chǎn)率(lntfpit－1)，使用以中間品投入為代理變量的LP 法測算企業(yè)的全要素生產(chǎn)率；(2)企業(yè)融資約束(creditit－1)，使用利息支出與固定資產(chǎn)凈值的比值衡量；(3)企業(yè)規(guī)模(lnsizeit－1)，使用企業(yè)資產(chǎn)總額的對數(shù)值衡量；(4)是否為外資企業(yè)(foreignit－1)，參考聶輝華等(2012)的研究，若外商與港澳臺投資比例超過實(shí)收資本總和的25%，則為外資企業(yè)，foreignit－1＝1，否則為0。國家控制變量:(5)出口目的國國內(nèi)生產(chǎn)總值(lnGDPkt－1)；(6)出口目的國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值(lnPGDPkt－1)；(7)匯率改革(dumert)，衡量2005 年我國匯率改革這一外生沖擊，若t＞2005，則dumert＝1，否則為0。為減少內(nèi)生性對于估計(jì)結(jié)果的影響，除匯率改革以外的控制變量都采用滯后一期處理。①因篇幅所限，本文省略了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)模型

由于被解釋變量為二值變量，因此我們使用Logit 方法對基準(zhǔn)模型進(jìn)行估計(jì)，表1 報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，第(1)列僅包含了匯率波動與雙邊匯率實(shí)際值兩個核心解釋變量，控制了國家和年份效應(yīng)；第(2)列加入了其他控制變量，第(3)列在此基礎(chǔ)上又控制了行業(yè)和地區(qū)效應(yīng)。回歸結(jié)果顯示，總體上匯率波動估計(jì)結(jié)果較為穩(wěn)定，下面以第(3)列的結(jié)果為準(zhǔn)進(jìn)行分析。我們發(fā)現(xiàn)，在控制了其他影響因素后，匯率波動的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，匯率波動的幅度每增加1%，企業(yè)退出該出口市場的概率平均上升0.950%，匯率波動程度的提升會導(dǎo)致企業(yè)退出出口市場，這與Ethier (1973)的研究結(jié)論一致，驗(yàn)證了假說1。雙邊實(shí)際匯率的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明匯率貶值有利于提高企業(yè)出口競爭力，降低企業(yè)退出出口市場的概率。

表1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

以上從總體考察了匯率波動影響企業(yè)出口退出的平均效應(yīng)。需要注意的是，根據(jù)上文的文獻(xiàn)梳理與機(jī)制分析，匯率波動對于企業(yè)出口的影響可能并非線性關(guān)系。Berthou 和Dhyne (2018)表明，雖然匯率波動不利于企業(yè)出口，但該負(fù)面影響很大程度取決于企業(yè)的生產(chǎn)率水平。如果一國出口商生產(chǎn)率水平較高，那么該國出口額受匯率波動影響較?。环粗?，若一國出口商的生產(chǎn)率水平普遍較低，那么該國出口額受匯率波動的影響較大。Tunc 和Solakoglu (2017)則表明企業(yè)的融資約束以及金融抑制是影響其匯率彈性的重要因素，所受融資約束較小的企業(yè)其出口匯率彈性也較小。針對以上分析，我們有理由相信匯率波動對于企業(yè)出口退出的影響也可能取決于企業(yè)的異質(zhì)性特征，存在相應(yīng)的門檻變量，當(dāng)門檻變量超過相應(yīng)的閾值時，匯率波動對于企業(yè)退出的影響會減弱甚至逆轉(zhuǎn)，企業(yè)生產(chǎn)率和融資約束為比較理想的門檻變量。為了驗(yàn)證這一假說，我們在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，分別加入了匯率波動與全要素生產(chǎn)率以及融資約束四分位數(shù)虛擬變量的交互項(xiàng)，具體形式如下:

其中，tfpd與cred為衡量企業(yè)生產(chǎn)率等級以及融資約束限制的虛擬變量。以全要素生產(chǎn)率為例，tfp1、tfp2、tfp3 與tfp4 分別代表生產(chǎn)率在0—25%、25%—50%、50%—75%和75%—100%的企業(yè)等級，在計(jì)量方程中只出現(xiàn)tfp2、tfp3 與tfp4，βd(d＝2，3，4)為交互項(xiàng)的系數(shù)。估計(jì)結(jié)果如表1 第(4)、(5)列所示。從中可知，匯率波動與生產(chǎn)率虛擬變量交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，對于生產(chǎn)率水平位于50%分位數(shù)以下的企業(yè)，匯率波動對于企業(yè)出口退出的影響較大，但是隨著企業(yè)生產(chǎn)率水平的提高，匯率波動對于企業(yè)出口退出的影響逐漸減小。對于生產(chǎn)率水平位于50%分位數(shù)以上的出口企業(yè)而言，計(jì)算偏導(dǎo)數(shù)后匯率波動對于出口退出的邊際效應(yīng)值甚至為負(fù)，匯率波動降低了高生產(chǎn)率企業(yè)退出出口市場的概率?？紤]企業(yè)所面臨融資約束異質(zhì)性的估計(jì)結(jié)果也呈現(xiàn)了相似的趨勢，可能的解釋是:生產(chǎn)率越高的企業(yè)成本加成率越高，融資約束越小，其現(xiàn)金流越充分，具備較強(qiáng)的抵御風(fēng)險的能力，這使其在匯率波動大的出口市場更具比較優(yōu)勢，面臨的競爭也較小(Melitz 和Ottaviano，2008；Zingales，1998)。以上研究表明匯率波動導(dǎo)致企業(yè)出口退出且存在明顯的門檻效應(yīng)，其只對低生產(chǎn)率以及融資能力差的出口企業(yè)負(fù)面影響較大，驗(yàn)證了假說2。

(二)機(jī)制分析

上文的分析表明，匯率波動程度的提高增加了企業(yè)退出出口市場的概率，但存在明顯的門檻效應(yīng)，其對低生產(chǎn)率和高融資約束企業(yè)的負(fù)面影響更大。為了探究呈現(xiàn)這種結(jié)果的原因，我們進(jìn)一步進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，根據(jù)上文的影響機(jī)制分析，匯率波動主要通過降低企業(yè)的成本加成率以及惡化企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況使低生產(chǎn)率企業(yè)和融資能力差的企業(yè)退出出口市場。據(jù)此，我們建立如下模型:

其中，markupit表示企業(yè)的成本加成率，我們參考De Loecker 和Warzynski (2012)，計(jì)算了企業(yè)的成本加成率，具體的測算公式為:

cashflowsit表示企業(yè)的現(xiàn)金流，參考Guariglia 等(2011)，具體的測算公式為:(企業(yè)凈利潤＋本年折舊費(fèi))/企業(yè)總資產(chǎn)。估計(jì)結(jié)果如表2 第(1)、(2)列所示，估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，匯率波動會降低企業(yè)的成本加成率與凈現(xiàn)金流，檢驗(yàn)了匯率波動可能導(dǎo)致企業(yè)出口退出的兩條途徑。為進(jìn)一步驗(yàn)證匯率波動通過影響出口企業(yè)的成本加成率與現(xiàn)金流導(dǎo)致出口企業(yè)退出這兩條作用機(jī)制對于低生產(chǎn)率企業(yè)和融資約束較強(qiáng)的企業(yè)更明顯，我們分別加入?yún)R率波動與生產(chǎn)率和融資約束的交互項(xiàng)，估計(jì)結(jié)果如表2 第(3)、(4)列所示。從中可知，匯率波動與生產(chǎn)率的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明匯率波動對于低生產(chǎn)率企業(yè)的成本加成率的負(fù)面效應(yīng)更大；匯率波動與融資約束的交互項(xiàng)的系數(shù)也顯著為正，表明匯率波動對于融資約束較強(qiáng)的企業(yè)的負(fù)面影響更強(qiáng)。以上機(jī)制分析表明匯率波動通過降低企業(yè)成本加成率、惡化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況增加企業(yè)出口退出出口市場的可能性，該負(fù)面影響的大小取決于企業(yè)的生產(chǎn)率水平以及所受到的融資約束。以上結(jié)論初步驗(yàn)證了假說3。

表2 機(jī)制分析

(三)內(nèi)生性處理

以上初步分析了匯率波動對于企業(yè)出口退出的不利影響，并驗(yàn)證了其影響機(jī)制，但估計(jì)結(jié)果可能存在內(nèi)生性問題，本文接下來做有關(guān)內(nèi)生性的討論。本文存在的內(nèi)生性問題可能來自兩個方面，第一個是由遺漏變量造成的內(nèi)生性問題。對此，我們在構(gòu)建基準(zhǔn)方程時加入了企業(yè)層面以及國家層面的控制變量，并進(jìn)一步控制了行業(yè)和地區(qū)層面的固定效應(yīng)，緩解遺漏變量所造成的內(nèi)生性問題。第二個方面是由于反向因果所造成的內(nèi)生性問題，由于本文所使用的匯率數(shù)據(jù)為國家層面的宏觀變量，因此通常可以認(rèn)為匯率波動是外生的，但也不能排除企業(yè)出口波動會對國家特別是中小國家的宏觀經(jīng)濟(jì)層面產(chǎn)生影響。對此，我們采取構(gòu)建工具變量的方法處理基準(zhǔn)方程和影響機(jī)制分析中可能存在的內(nèi)生性問題。參考Hall 和Jones (1999)，本文選取各國最大城市距離赤道最近距離作為雙邊匯率波動的工具變量，距離赤道越遠(yuǎn)，該國受西歐經(jīng)濟(jì)制度的影響越小，其施行浮動匯率制度的可能性越小，匯率波動程度越小。同時，作為自然地理變量對企業(yè)出口退出的影響較小，滿足外生性?？紤]到其為非時變變量，本文取全球風(fēng)險指數(shù)(vix)與之交乘構(gòu)建最終的工具變量。vix 根據(jù)標(biāo)普500 指數(shù)相關(guān)數(shù)據(jù)繪制，刻畫全球風(fēng)險波動程度，其通常與匯率波動正相關(guān)。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)測算的風(fēng)險指數(shù)與中國企業(yè)的出口退出行為滿足外生性條件。①估計(jì)結(jié)果請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。從中可知，處理了內(nèi)生性問題后，匯率波動對于企業(yè)出口退出的影響依然顯著為負(fù)，匯率波動程度會增加企業(yè)退出出口市場的可能性，驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

需要注意的是，上文機(jī)制分析只驗(yàn)證了匯率波動對于成本加成和現(xiàn)金流量比的影響，并沒有進(jìn)一步分析中介變量對于企業(yè)出口退出的影響。這主要考慮到直接用企業(yè)出口退出變量對中介變量回歸可能會存在內(nèi)生性問題，因?yàn)槠髽I(yè)退出出口市場，盈利能力減弱，反過來也可能導(dǎo)致企業(yè)成本加成降低和財(cái)務(wù)狀況惡化。對此，本文參考Acemoglu 等(2020)處理內(nèi)生性的方法:直接將各國最大城市與赤道最近距離和全球風(fēng)險指數(shù)的交乘項(xiàng)作為機(jī)制變量(企業(yè)加成率和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況)的工具變量，在考慮內(nèi)生性的基礎(chǔ)上進(jìn)一步進(jìn)行機(jī)制分析。這里我們需要相應(yīng)放松工具變量的外生性假設(shè)，將其作為匯率波動的工具變量時，需要嚴(yán)格滿足與誤差項(xiàng)不相關(guān)，也就是其只能通過匯率波動影響企業(yè)出口行為，作為中介變量的工具變量，只需滿足其對企業(yè)出口行為沒有直接影響。②內(nèi)生性處理的結(jié)果請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。從中可知，成本加成與現(xiàn)金流量比對于企業(yè)出口退出的影響顯著為負(fù)，成本加成越低，現(xiàn)金流量比越低，企業(yè)出口退出的可能性越大。綜上，考慮內(nèi)生性問題之后，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健，進(jìn)一步驗(yàn)證了假說3。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到文章結(jié)論還受到計(jì)量方法以及核心變量等因素的影響，本文采用不同的估計(jì)方法以及替換核心指標(biāo)等方式進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。③穩(wěn)健性檢驗(yàn)的具體內(nèi)容請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。

(五)異質(zhì)性分析

前文從總體上考察了匯率波動對于企業(yè)出口退出的平均效應(yīng)，并分析了影響機(jī)制，但尚未對不同特征企業(yè)和出口目的國的影響加以區(qū)分。接下來本文將從企業(yè)層面異質(zhì)性和出口目的國異質(zhì)性深入探討匯率波動對于企業(yè)出口退出行為的異質(zhì)性影響。

1.分貿(mào)易方式的異質(zhì)性分析

考慮到匯率波動對于不同貿(mào)易方式的出口企業(yè)的退出行為可能產(chǎn)生不同的影響，本文將總樣本分成一般貿(mào)易企業(yè)和加工貿(mào)易企業(yè)，分組進(jìn)行回歸。由估計(jì)結(jié)果④分貿(mào)易方式和分出口國異質(zhì)性分析的估計(jì)結(jié)果請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”?？芍瑓R率波動對于加工貿(mào)易的負(fù)面影響要小于一般貿(mào)易?？赡艿慕忉屖?，我國的加工貿(mào)易主要為來料加工和進(jìn)料加工，對于采用來料加工的出口企業(yè)，這些企業(yè)只相當(dāng)于國外企業(yè)的代工廠，原料及中間品由國外企業(yè)提供，其出口量受匯率波動影響較小，因此匯率波動對其出口退出的影響較小。對于進(jìn)料加工企業(yè)，其原材料進(jìn)口較多，可以一定程度上緩解匯率波動對于企業(yè)出口的影響。綜上，匯率波動對于加工貿(mào)易企業(yè)出口退出行為的影響要小于一般貿(mào)易企業(yè)。

2.分出口目的國異質(zhì)性分析

各國所施行的匯率制度會對雙邊匯率波動程度產(chǎn)生影響，因此本文按照IMF 2005 年對匯率制度的分類將出口目的國分為固定匯率國家和浮動匯率國家，分組回歸考察施行不同的匯率制度對于本文結(jié)論的異質(zhì)性影響。由估計(jì)結(jié)果可知，匯率波動對于出口產(chǎn)品到固定匯率國家的企業(yè)的退出行為影響較小且不顯著，對于出口到浮動匯率國家的企業(yè)影響較大。內(nèi)在的邏輯較為清晰，實(shí)行固定匯率制度的國家其匯率波動程度較低，出口企業(yè)所面對的匯率波動風(fēng)險較小，因此出口退出的概率較小。

五、拓展研究:匯率波動、地區(qū)金融發(fā)展與企業(yè)出口市場退出

上文驗(yàn)證了匯率波動對于企業(yè)出口行為的負(fù)面影響，如何緩解這種負(fù)面影響也是本文感興趣的問題之一。匯率波動這一宏觀層面不確定性因素主要通過與企業(yè)層面異質(zhì)性交互作用導(dǎo)致企業(yè)出口退出，如何提高企業(yè)生產(chǎn)率水平、減少融資約束限制是提高企業(yè)應(yīng)對匯率波動這一不確定性因素的關(guān)鍵。梳理相關(guān)文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)改善企業(yè)所在地金融發(fā)展水平是緩解匯率波動負(fù)面影響的有效途徑之一(Aghion 等，2009；Monova，2013)。一方面，地區(qū)金融發(fā)展水平較高，企業(yè)可以通過套期保值等手段對沖匯率風(fēng)險，消除或降低匯率波動對于貿(mào)易的不利影響。另一方面，發(fā)達(dá)的金融水平使企業(yè)更易獲得外源融資，提高企業(yè)應(yīng)對匯率風(fēng)險的能力，本文的機(jī)制分析也較為清晰地顯示了這一點(diǎn)，地區(qū)金融可以有效緩解企業(yè)的融資約束。獲得的資金支持增多，企業(yè)可以通過增加研發(fā)支出提高生產(chǎn)率水平，增強(qiáng)出口競爭力。下面我們選取相應(yīng)的指標(biāo)作為地區(qū)金融發(fā)展水平的代理變量，驗(yàn)證地區(qū)金融發(fā)展水平緩解匯率波動的負(fù)面影響這一假設(shè)。

參考Héricourt 和Poncet (2015)以及譚小芬等(2016)，我們分別選取各省金融機(jī)構(gòu)貸款金額占GDP 比重(finance1dt)以及金融市場化指數(shù)(finance2dt)兩個指標(biāo)衡量地區(qū)金融發(fā)展水平。其中，金融機(jī)構(gòu)貸款占比由《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》 相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算所得，占比越高，地區(qū)金融發(fā)展越完善；金融市場化指標(biāo)來自樊綱等《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)的市場化相對進(jìn)程2011 年報(bào)告》，包括信貸資金分配的市場化程度和金融業(yè)的市場競爭程度兩個分指標(biāo)，金融市場化程度越高，企業(yè)獲得外源融資的機(jī)會越多。我們在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上加入地區(qū)金融(financedt)與匯率波動的交互項(xiàng)，估計(jì)結(jié)果如表3 第(1)、(2)列所示。從中可知，交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明地區(qū)金融發(fā)展水平越高，匯率波動對于企業(yè)出口退出的負(fù)面影響越小，驗(yàn)證了上文的假設(shè)，更換地區(qū)金融發(fā)展水平的衡量指標(biāo)并不影響結(jié)論的穩(wěn)健性。為進(jìn)一步深入探討地區(qū)金融緩解匯率波動負(fù)面影響的途徑，我們將中介變量作為被解釋變量，分析地區(qū)金融發(fā)展水平對于企業(yè)成本加成和財(cái)務(wù)狀況的影響，估計(jì)結(jié)果如表3 第(3)、(4)列所示。從中可知，交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，表明地區(qū)金融發(fā)展可以有效緩解匯率波動對于企業(yè)成本加成和現(xiàn)金流的不利影響。

表3 擴(kuò)展性分析

六、結(jié)論與政策啟示

隨著近年來宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性不斷增大，由此引發(fā)的外匯市場和匯率的劇烈波動給貿(mào)易企業(yè)的盈利能力以及持續(xù)經(jīng)營帶來了很大的沖擊與挑戰(zhàn)。從匯率波動這一特定沖擊出發(fā)，分析企業(yè)退出出口市場的動態(tài)過程以及探究背后的微觀作用機(jī)理，對于中國企業(yè)防范金融風(fēng)險和提高生存能力具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。因此，本文基于2000—2008年工業(yè)企業(yè)與海關(guān)數(shù)據(jù)深入考察了雙邊匯率波動與中國企業(yè)出口退出的關(guān)系，分析了其中的影響機(jī)制并做了相應(yīng)的拓展研究。本文主要研究結(jié)論如下:(1)匯率波動增加了企業(yè)退出出口市場的概率，概率大小受企業(yè)異質(zhì)性影響:企業(yè)生產(chǎn)率越低，所受融資約束越強(qiáng)，匯率波動對企業(yè)退出的負(fù)面影響越大，且存在門檻效應(yīng)。(2)機(jī)制檢驗(yàn)表明，匯率波動主要通過降低企業(yè)的成本加成率以及惡化企業(yè)財(cái)務(wù)狀況兩條路徑影響企業(yè)出口退出，低生產(chǎn)率和高融資約束企業(yè)會強(qiáng)化這兩條影響路徑。(3)異質(zhì)性檢驗(yàn)表明:分企業(yè)貿(mào)易性質(zhì)來看，匯率波動對于一般貿(mào)易企業(yè)的負(fù)面影響要大于加工貿(mào)易企業(yè)；分出口目的國匯率制度來看，匯率波動對于出口到實(shí)行浮動匯率制度國家的企業(yè)的影響要大于出口到實(shí)行固定匯率制度的國家的企業(yè)。(4)拓展研究表明，企業(yè)所在地的金融發(fā)展水平可以有效調(diào)節(jié)匯率波動對企業(yè)出口市場退出的負(fù)面影響。

本文的研究結(jié)論具有明晰的政策含義。首先，在當(dāng)前復(fù)雜多變的國際形勢下，我國應(yīng)繼續(xù)施行有管理的浮動匯率制度，維系外匯市場的相對穩(wěn)定，同時也要堅(jiān)持市場化的外匯改革方向，提高抵御匯率風(fēng)險的能力，為企業(yè)營造有利的出口環(huán)境。其次，政府應(yīng)該針對不同類型的異質(zhì)性企業(yè)制定行之有效的研發(fā)創(chuàng)新激勵政策，助力出口企業(yè)不斷提高生產(chǎn)率水平，通過提供高質(zhì)量產(chǎn)品提高成本加成率，增強(qiáng)國際競爭力，以便更有效地應(yīng)對匯率波動等外部沖擊，保持出口關(guān)系的穩(wěn)定。最后，金融發(fā)展對出口企業(yè)的調(diào)節(jié)作用不容忽視，政府要著力建立健全應(yīng)對外部風(fēng)險沖擊的金融服務(wù)機(jī)制，尤其是外貿(mào)依存度高的地區(qū)更應(yīng)提高金融市場化程度，增加企業(yè)的融資渠道，為企業(yè)防范匯率風(fēng)險提供長效的金融支持。