房媛媛

摘? ?要：開(kāi)放是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系和成熟金融市場(chǎng)的基本特征，資本市場(chǎng)在助力更高水平開(kāi)放和推動(dòng)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型方面被寄予厚望。本文以現(xiàn)金股利水平為切入點(diǎn)，利用“滬港通”實(shí)施構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，驗(yàn)證資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)微觀行為的政策效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放顯著提高上市公司現(xiàn)金股利水平，這一提升作用主要體現(xiàn)在代理成本高和公司成熟度低的企業(yè)中。中介效應(yīng)檢驗(yàn)顯示，資金流動(dòng)性增加和盈利能力上升是資本市場(chǎng)開(kāi)放提高現(xiàn)金股利水平的重要渠道，而內(nèi)部治理水平的中介效應(yīng)并不顯著。本文結(jié)論為推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量開(kāi)放提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，具有一定啟示作用。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)開(kāi)放;現(xiàn)金股利水平;中介效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.59? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2021）03-0076-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.03.011

一、引言與文獻(xiàn)回顧

2020年初爆發(fā)的新冠肺炎疫情正在并將持續(xù)對(duì)世界政治、經(jīng)濟(jì)和金融格局產(chǎn)生深刻影響。各界普遍認(rèn)為，深化國(guó)際合作是有效應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的必然選擇，專業(yè)高效的政策協(xié)同是阻止危機(jī)擴(kuò)散和經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)的關(guān)鍵所在。因此，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放步伐不僅沒(méi)有因疫情而放緩，反而進(jìn)一步加快：證券基金、期貨機(jī)構(gòu)外資持股比例限制提早全面放開(kāi)，六家外資控股證券公司已經(jīng)順利落地，QFII、RQFII全面取消額度限制;與境外機(jī)構(gòu)投資者保持良好溝通，增強(qiáng)了相互信任，外資總體保持凈流入?，F(xiàn)金股利分配是提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)資本要素市場(chǎng)化的重要部分。2020年 4月9日，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》，再次提出鼓勵(lì)和引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅，進(jìn)一步激發(fā)全社會(huì)創(chuàng)造力和市場(chǎng)活力。資本市場(chǎng)開(kāi)放能否在企業(yè)微觀層面提高現(xiàn)金股利支付水平，達(dá)到金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策效果，是一個(gè)非常具有現(xiàn)實(shí)意義的課題。

上市公司股利分配政策對(duì)實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化、維護(hù)投資者切身利益和規(guī)范其投資行為具有較強(qiáng)導(dǎo)向作用。但相比美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)，我國(guó)現(xiàn)金股利支付水平偏低，引發(fā)了非效率投資等一系列代理問(wèn)題，嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)資源配置功能發(fā)揮和中小投資者利益保護(hù)。郭慧婷等（2020）[1]的研究顯示，提高企業(yè)現(xiàn)金股利支付率能降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。艾珺（2020）[2]研究顯示，實(shí)施現(xiàn)金股利支付政策能顯著降低債券融資成本，現(xiàn)金股利比重越高，對(duì)債券融資成本的抑制作用越顯著。羅琦等（2020）[3]研究表明，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利具有價(jià)值效應(yīng)，現(xiàn)金股利發(fā)放通常伴隨著公司股價(jià)的上漲，現(xiàn)金股利還可以作為替代性的治理機(jī)制約束控股股東行為。于曉紅等（2017）[4]研究證明，現(xiàn)金股利對(duì)自由現(xiàn)金流富足的制造業(yè)上市公司過(guò)度投資行為有抑制作用。

關(guān)于資本市場(chǎng)開(kāi)放的研究文獻(xiàn)表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放可以緩解代理沖突（韓曉雷，2020）[5]，減少公司違規(guī)行為（鄒洋等，2019）[6]，加快公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)（程利敏等，2019）[7]。陳運(yùn)森和黃建嶠（2019）[8]研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”可以引導(dǎo)企業(yè)投資，提高公司投資效率。馬妍妍和俞毛毛（2020）[9]認(rèn)為，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)水平。郭陽(yáng)生等（2018）[10]研究顯示，成為“滬港通”標(biāo)的的公司，分析師跟蹤人數(shù)增加，預(yù)測(cè)精確度提高，外部信息環(huán)境改善。

賈洪文和孟莉莉（2019）[11]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)現(xiàn)金股利分配水平在很大程度上取決于政策彈性，而且存在一系列傳統(tǒng)股利理論難以解釋的“異象”。資本市場(chǎng)開(kāi)放是否會(huì)對(duì)上市公司的現(xiàn)金股利水平產(chǎn)生影響，政策傳導(dǎo)路徑是怎樣的，由于內(nèi)生性問(wèn)題的存在，目前此類(lèi)研究較為缺乏。2014年11月17日實(shí)施的“滬港通”政策，允許中國(guó)香港交易者對(duì)選定的568只滬市A股股票進(jìn)行投資，受政策影響的標(biāo)的公司和不受政策影響的非標(biāo)的公司提供了天然的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組樣本，為研究資本市場(chǎng)開(kāi)放提供了相對(duì)純粹的實(shí)驗(yàn)環(huán)境。本文借助“滬港通”實(shí)施，構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)現(xiàn)金股利水平的政策效應(yīng)。結(jié)果顯示，資本市場(chǎng)開(kāi)放顯著提高了上市公司現(xiàn)金股利水平，這一提升作用主要體現(xiàn)在代理成本高和成熟度低的企業(yè)中。進(jìn)一步研究表明，“滬港通”實(shí)施后，企業(yè)資金流動(dòng)性增加和盈利能力提高是資本市場(chǎng)開(kāi)放提高現(xiàn)金股利水平的重要渠道，但公司內(nèi)部治理水平在這一過(guò)程中的中介效應(yīng)不顯著。在采用不同的現(xiàn)金股利水平衡量模型、虛擬實(shí)驗(yàn)組樣本以及進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)和安慰劑檢驗(yàn)后，結(jié)果依然穩(wěn)健。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）系統(tǒng)檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)微觀企業(yè)股利政策的經(jīng)濟(jì)影響。資本市場(chǎng)開(kāi)放的最終目的是支持企業(yè)發(fā)展，本文從現(xiàn)金股利水平的視角，補(bǔ)充了“滬港通”實(shí)施對(duì)公司治理行為產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果的現(xiàn)實(shí)證據(jù);（2）從資金流動(dòng)性、盈利能力和公司治理能力三個(gè)方面，尋找資本市場(chǎng)開(kāi)放與現(xiàn)金股利水平之間的中介變量，明確政策傳導(dǎo)路徑，拓展了資本市場(chǎng)開(kāi)放的研究范圍，并為最大程度釋放政策紅利提供理論依據(jù);（3）我國(guó)資本市場(chǎng)已進(jìn)入全球前列，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)規(guī)模均已位列全球第二位，但相對(duì)而言，市場(chǎng)開(kāi)放度與市場(chǎng)規(guī)模不相稱，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量和發(fā)展?jié)摿Σ黄ヅ洌疚牡难芯客怀隽速Y本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)微觀企業(yè)健康發(fā)展的重要性，對(duì)進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量開(kāi)放有一定的參考作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)運(yùn)行是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，各類(lèi)影響因素在多數(shù)情況下并非互斥，往往交織在一起而發(fā)揮作用。

管理層過(guò)度自信理論認(rèn)為，基于融資優(yōu)序假說(shuō)，過(guò)度自信的管理層在進(jìn)行融資決策時(shí)會(huì)首先考慮內(nèi)部融資，且更易過(guò)度投資（Heaton，2002）[12]。過(guò)度自信使管理者認(rèn)為公司股價(jià)被市場(chǎng)低估，外部融資成本較高，為降低將來(lái)的融資成本，通常選擇較低水平的股利支付率（Deshmukh等，2013）[13]。應(yīng)惟偉等（2017）[14]研究表明，管理者過(guò)度自信導(dǎo)致公司減少現(xiàn)金股利發(fā)放，并且這種效應(yīng)在融資約束嚴(yán)重、過(guò)度投資水平高的公司中更為強(qiáng)烈。“滬港通”實(shí)施后，成為標(biāo)的公司意味著得到境內(nèi)、外兩個(gè)市場(chǎng)的認(rèn)可，資金調(diào)動(dòng)能力大大提升，管理層更容易相信在自身的帶領(lǐng)下公司發(fā)展將更迅速，因而傾向于將更多資金用于投資，最終導(dǎo)致不分配現(xiàn)金股利或降低現(xiàn)金股利支付水平。陳運(yùn)森和黃建嶠（2019）[8]則認(rèn)為，股票市場(chǎng)開(kāi)放提高了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，管理層基于對(duì)公司盈利的樂(lè)觀預(yù)期，會(huì)選擇較高的股利支付水平，以期投資者對(duì)公司發(fā)展保持同樣樂(lè)觀。

基于信號(hào)傳遞理論，積極的現(xiàn)金股利政策是降低投資者預(yù)估風(fēng)險(xiǎn)水平的重要手段，管理層會(huì)選擇較高的股利支付水平向市場(chǎng)傳遞自身盈利能力良好的信號(hào)，以吸引境外資金青睞。境外投資者由于地理距離限制和文化差異等原因，對(duì)于上市公司當(dāng)?shù)匦畔⒅跎?，現(xiàn)金股利分配這一信息對(duì)境外投資者而言可能發(fā)揮著極為重要的信號(hào)作用，因此，資本市場(chǎng)開(kāi)放可能最終促使標(biāo)的股公司現(xiàn)金股利水平的提高。但是，考慮到“滬港通”標(biāo)的公司大多是成分股，擁有良好的市場(chǎng)聲譽(yù)，不需要通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利證明自己是“好公司”，特別是當(dāng)財(cái)務(wù)靈活性邊際價(jià)值高時(shí)，公司將更傾向于保留財(cái)務(wù)靈活性，從而減少現(xiàn)金股利的發(fā)放（張瑋婷和王志強(qiáng)，2015）[15]。

迎合理論是行為金融學(xué)對(duì)現(xiàn)金股利政策的最新解釋。Long（1978）[16]的研究認(rèn)為，投資者可能把現(xiàn)金股利當(dāng)作無(wú)聲的特征，給予支付現(xiàn)金股利公司的股票更高溢價(jià)，這一特征反過(guò)來(lái)又使得公司管理者為迎合投資者而發(fā)放現(xiàn)金股利。Baker和Wurgler（2004）[17]提出的股利迎合理論，認(rèn)為市場(chǎng)投資者對(duì)支付現(xiàn)金股利的公司存在投機(jī)性需求，導(dǎo)致支付現(xiàn)金股利的公司相比不支付現(xiàn)金股利的公司價(jià)值存在股利溢價(jià)，理性的公司管理層會(huì)洞察到這種股利溢價(jià)，并制定相應(yīng)的現(xiàn)金股利政策去迎合市場(chǎng)投資者的這種需求，以提升公司價(jià)值。因此，上市公司分紅政策取決于投資者偏好。由于股利所得稅通常高于資本利得稅，理性的境外投資者應(yīng)該更偏好資本利得，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)現(xiàn)金股利水平的邊際效應(yīng)可能為負(fù)。但實(shí)際上，我國(guó)的A股市場(chǎng)“重融資、輕回報(bào)”的分紅現(xiàn)狀多年來(lái)飽受詬病，應(yīng)展宇 （2004）[18] 研究顯示，與我國(guó)相比，西方市場(chǎng)的公司股利支付意愿整體偏高， 更愿意派發(fā)股利，因此境外投資者進(jìn)入后，可能提高現(xiàn)金股利水平。

由于上述理論都存在正反兩方面邏輯，本文提出一組競(jìng)爭(zhēng)性研究假說(shuō)：

H1a：資本市場(chǎng)開(kāi)放提高了上市公司現(xiàn)金股利水平。

H1b：資本市場(chǎng)開(kāi)放降低了上市公司現(xiàn)金股利水平。

此外，本文將考察資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)現(xiàn)金股利水平影響的差異性，根據(jù)代理成本高低和公司成熟度高低將企業(yè)分成兩組，檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放政策效應(yīng)的差異性。

進(jìn)一步來(lái)看，通?；貧w模型探討的僅是變量間的直接關(guān)系，但政策對(duì)企業(yè)行為的影響具有復(fù)雜性和內(nèi)隱性，當(dāng)確定自變量和因變量后，自變量可以與其他變量共同作用于因變量，也可能通過(guò)第三變量對(duì)因變量構(gòu)成間接影響。資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)現(xiàn)金股利的影響是有其他變量共同參與的，僅僅探討資本市場(chǎng)開(kāi)放與現(xiàn)金股利水平的直接關(guān)系，容易忽略企業(yè)行為變化的實(shí)質(zhì)性、內(nèi)在性原因。越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)，中介效應(yīng)分析在一定程度上解釋了自變量對(duì)因變量影響的內(nèi)在機(jī)制。如果自變量X通過(guò)某一變量M對(duì)因變量Y產(chǎn)生一定影響，則稱M為X和Y的中介變量。研究中介作用的目的是在已知X和Y關(guān)系的基礎(chǔ)上，探索產(chǎn)生這一關(guān)系的內(nèi)部作用機(jī)制。當(dāng)資本市場(chǎng)開(kāi)放與現(xiàn)金股利水平間的相關(guān)關(guān)系得到理論與統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的支持后，引入中介變量。當(dāng)中介變量的引入改變了自變量對(duì)因變量的作用方向及大小時(shí)，可以間接證明自變量與因變量之間存在因果關(guān)系，而不僅是相關(guān)關(guān)系。參考韓曉磊（2020）[5]等文獻(xiàn)，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠緩解代理沖突，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高投資效率，本文選流動(dòng)比率、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和內(nèi)部控制指數(shù)作為中介變量，驗(yàn)證政策傳導(dǎo)路徑，并提出以下假說(shuō)：

H2：資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)增加資金流動(dòng)性，提高上市公司現(xiàn)金股利水平。

H3：資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)提升盈利能力，提高上市公司現(xiàn)金股利水平。

H4：資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)提高內(nèi)部治理水平，提高上市公司現(xiàn)金股利水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取“滬港通”標(biāo)的股作為實(shí)驗(yàn)組樣本，通過(guò)傾向得分匹配模型，選取“滬港通”實(shí)施前一年度傾向得分與實(shí)驗(yàn)組樣本最接近的A股非標(biāo)的股作為對(duì)照組樣本，構(gòu)造準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景。由于“滬港通”標(biāo)的企業(yè)在規(guī)模、市值等方面有較高的門(mén)檻，要選取傾向得分匹配度高的企業(yè)，必須將深圳證券交易所股票納入樣本范圍。鑒于2016年12月“深港通”開(kāi)始實(shí)施，為避免“深港通”對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的干擾，本文選取2012—2016年我國(guó)A股上市公司作為初始研究樣本?！皽赏ā睒?biāo)的股名單來(lái)源于上海證券交易所網(wǎng)站，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

首先，對(duì)樣本進(jìn)行初步篩選：（1）剔除金融行業(yè)樣本;（2）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本;（3）剔除發(fā)行B股、H股、海外股的樣本，排除已發(fā)行B股、H股、海外股公司對(duì)研究結(jié)果的干擾;（4）剔除2014年11月17日后新增或被調(diào)出的“滬港通”標(biāo)的股;（5）鑒于ST、*ST股票和退市整理股票不納入“滬港通”股票，剔除ST、*ST股票以及2013年度未分配利潤(rùn)為負(fù)值的樣本;（6）剔除2011年后上市的企業(yè)。由于“滬港通”股票入選規(guī)則為上證180指數(shù)成分股、上證380指數(shù)成分股，依據(jù)上證180指數(shù)成分股、上證380指數(shù)成分股的選取規(guī)則，以“滬港通”開(kāi)通前一年度上市公司的總市值、成交金額、換手率和凈資產(chǎn)收益率為匹配變量，使用無(wú)放回、卡尺值0.01的一對(duì)一傾向得分匹配確定對(duì)照組樣本，最終得到308家公司，共1540個(gè)觀測(cè)值。為避免異常值數(shù)據(jù)影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下各1%的縮尾處理。

傾向得分匹配的樣本平衡性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。匹配之前，“滬港通”標(biāo)的組與非標(biāo)的組的匹配變量之間存在顯著差異，匹配后配對(duì)變量的標(biāo)準(zhǔn)化和方差均大幅縮小，t檢驗(yàn)結(jié)果不拒絕兩組樣本無(wú)系統(tǒng)差異的原假設(shè)，樣本總體均值偏差也不再顯著，說(shuō)明樣本通過(guò)了平衡性檢驗(yàn)。

（二）模型建立與變量定義

因所選樣本涵蓋不同行業(yè)，財(cái)務(wù)狀況和盈利水平差別較大，主回歸采用股利支付率衡量現(xiàn)金股利支付水平，group作為是否屬于“滬港通”標(biāo)的股的分組變量，post作為“滬港通”開(kāi)啟時(shí)點(diǎn)的時(shí)間變量，shhk為group和post的交乘項(xiàng)，選取公司規(guī)模、股權(quán)集中度、是否兩職合一、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、上市時(shí)間、管理層自信程度作為控制變量，并加入個(gè)體固定效應(yīng)（Firm）和時(shí)間固定效應(yīng)（Year）構(gòu)建雙重差分模型（1），其中shhk的系數(shù)代表“滬港通”政策對(duì)現(xiàn)金股利水平的影響程度和方向。鑒于“滬港通”開(kāi)通時(shí)間為2014年11月，為防止對(duì)2014年的界定偏差影響實(shí)驗(yàn)結(jié)果，在主回歸中剔除2014年觀測(cè)數(shù)據(jù)，定義2012年、2013年post取值為0，2015年、2016年post取值為1。本文所涉主要變量定義見(jiàn)表2。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3?？梢钥闯?，現(xiàn)金股利水平均值為0.034，表示平均每1單位營(yíng)業(yè)收入會(huì)有0.034單位的現(xiàn)金股利分配;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為0.473，意味著樣本中國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)數(shù)量基本持平;第一大股東持股比例最小值為9.63，最大值為74.870，意味著不同公司的股權(quán)集中度存在巨大差異。分組變量group均值0.5，提示實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組樣本基本保持平衡。

（二）實(shí)證分析

表4列示了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)現(xiàn)金股利水平影響的雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果。從第（1）列可以看出，在不控制其他控制變量時(shí)，shhk的系數(shù)為0.0076，t值為2.63，在1%的水平下顯著;控制其他控制變量之后，第（3）列的結(jié)果顯示，shhk的系數(shù)為0.0061，t值為2.11，在5%的水平下依然顯著，說(shuō)明隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的增加，企業(yè)的現(xiàn)金股利水平上升，意味著境外投資者的進(jìn)入有助于提升企業(yè)的現(xiàn)金股利水平，從而驗(yàn)證了研究假說(shuō)H1a。

為驗(yàn)證結(jié)果的有效性，加入2014年觀測(cè)樣本。鑒于2014年股利發(fā)放政策一般在2015年確定，設(shè)定2014年時(shí)“滬港通”政策已經(jīng)實(shí)施，post取值為1，回歸結(jié)果見(jiàn)表4第（2）列和第（4）列，shhk依然在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

（三）異質(zhì)性分析

接下來(lái)，考察資本市場(chǎng)開(kāi)放影響的差異性。就代理成本而言，根據(jù)代理理論，積極的現(xiàn)金股利政策可以有效緩解代理沖突，降低非效率投資水平，減少管理層對(duì)自由現(xiàn)金流的任意支配行為。在代理成本低的企業(yè)中，管理層投機(jī)行為能夠得到較為充分地抑制，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)現(xiàn)金股利水平的影響有限。相反，代理成本高的企業(yè)在資本市場(chǎng)開(kāi)放后，必須完善內(nèi)部治理，約束管理層機(jī)會(huì)主義行為，才能獲得境外資本青睞，因此本文預(yù)測(cè)“滬港通”對(duì)現(xiàn)金股利的提升作用主要體現(xiàn)在代理成本高的企業(yè)中。就公司成熟度而言，股利政策的生命周期理論指出， 成熟公司盈余充裕且已沒(méi)有好的投資機(jī)會(huì)，因此會(huì)選擇發(fā)放較多的現(xiàn)金股利，因此本文預(yù)期相較于成熟度高的公司，“滬港通”實(shí)施對(duì)低成熟度公司的現(xiàn)金股利提升作用更顯著。

本文以管理費(fèi)用率（銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和與營(yíng)業(yè)收入的比值）衡量企業(yè)代理成本，以留存收益與所有者權(quán)益的比值衡量公司成熟度，根據(jù)“滬港通”開(kāi)通前一年度指標(biāo)是否高于樣本企業(yè)中位數(shù)，將樣本分為代理成本高組（AgencyCosts=1）和代理成本低組（AgencyCosts=0）、成熟度高組（Maturity=1）和成熟度低組（Maturity=0），分別進(jìn)行回歸。實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表5。從列（1）和（2）可以看出，在代理成本高的樣本組，shhk系數(shù)顯著為正;在代理成本低的樣本組，shhk系數(shù)為負(fù)且不顯著;組間系數(shù)差異為0.0106，且在5%的水平下顯著。從表5的（3）和（4）列可以看出，shhk系數(shù)在低成熟度樣本中顯著為正，在高成熟度樣本中為負(fù)且不顯著，組間系數(shù)差異在1%水平下顯著。以上結(jié)果表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)現(xiàn)金股利的提升作用主要體現(xiàn)在代理成本較高和成熟度較低的企業(yè)中。

五、中介效應(yīng)檢驗(yàn)

（一）檢驗(yàn)流程

為打開(kāi)資本市場(chǎng)開(kāi)放提升現(xiàn)金股利水平的“黑匣子”，以下進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。參照溫中麟等（2004）[19]的方法，設(shè)定檢驗(yàn)程序，變量之間的關(guān)系可用以下方程來(lái)描述：

其中，[c]是[X]對(duì)[Y]的總效應(yīng)，乘積[ab]是經(jīng)過(guò)中介變量[M]的間接效應(yīng)，[c]為直接效應(yīng)。具體步驟是：（1）檢驗(yàn)回歸系數(shù)[c]，如果顯著，說(shuō)明[X]顯著影響[Y]，則進(jìn)行第（2）步，否則停止分析。（2）進(jìn)行Baron和Kenny（1986）[20]部分中介檢驗(yàn)。檢驗(yàn)系數(shù)[a]、[b]，如果顯著，說(shuō)明[X]對(duì)[Y]的影響至少部分是通過(guò)中介變量[M]實(shí)現(xiàn)的，繼續(xù)進(jìn)行第（3）步;如果至少有一個(gè)不顯著，轉(zhuǎn)到執(zhí)行第（4）步。（3）進(jìn)行Juddy和Kenny（1981）[21]完全中介檢驗(yàn)。檢驗(yàn)系數(shù)[c]，如果顯著，說(shuō)明只是部分中介過(guò)程，[X]對(duì)[Y]的影響只有部分通過(guò)[M]實(shí)現(xiàn);如果不顯著，即控制了中介變量[M]后，[X]對(duì)[Y]的影響變得不顯著，則屬于完全中介過(guò)程，即[X]對(duì)[Y]的影響全部通過(guò)[M]實(shí)現(xiàn)。檢驗(yàn)結(jié)束。（4）做Sobel檢驗(yàn)。檢驗(yàn)乘積H0：[ab]=0，如果顯著，說(shuō)明[M]的中介效應(yīng)顯著;反之，中介效應(yīng)不顯著。檢驗(yàn)結(jié)束。

（二）檢驗(yàn)結(jié)果

本文選取流動(dòng)比率cr（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）代表企業(yè)資金流動(dòng)性，選取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率ep（息稅前利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入）代表企業(yè)盈利能力，選取內(nèi)部控制指數(shù)con代表企業(yè)內(nèi)部治理水平。將cr、ep和con作為中介變量M，依次帶入模型（5）和（6），分別檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)改善資金流動(dòng)性、盈利能力和內(nèi)部治理水平而提升現(xiàn)金股利水平的中介效應(yīng)。其中內(nèi)部控制變量數(shù)據(jù)來(lái)源于迪博數(shù)據(jù)庫(kù)，其余指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

上一部分已經(jīng)驗(yàn)證了shhk與現(xiàn)金股利水平顯著正相關(guān)，如果模型（5）的[β3]和模型（6）的[β4]均顯著，證明M的中介效應(yīng)顯著;如果二者至少有一個(gè)不顯著，則進(jìn)行sobel 檢驗(yàn)，如果Z統(tǒng)計(jì)量的P值小于0.05，M的中介效應(yīng)顯著，否則不顯著?；貧w結(jié)果分別見(jiàn)表6的（1）、（2）和（3）。其中以cr和ep為中介變量的檢驗(yàn)中，[β3]、[β4]都顯著為正，說(shuō)明“滬港通”實(shí)施通過(guò)提高企業(yè)的資金流動(dòng)性和盈利能力，顯著提升了現(xiàn)金股利水平，兩者中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例分別為29.5%（0.3×0.006/0.0061）和52.61%（2.9174[×]0.0011/0.0061）。內(nèi)部治理水平的中介效應(yīng)檢驗(yàn)中[β3]顯著，但[β4]不顯著，進(jìn)一步進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表7，Z統(tǒng)計(jì)量的P值大于0.05，中介效應(yīng)不顯著，說(shuō)明內(nèi)部治理水平只是調(diào)節(jié)變量，不是中介變量。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）安慰劑檢驗(yàn)

鑒于“滬港通”實(shí)施之前，通過(guò)合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII，2002年實(shí)施）制度和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII，2011年實(shí)施）制度，外資也可以參與A股的交易，虛構(gòu)政策實(shí)施時(shí)間無(wú)法排除實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組變化受其他政策影響的可能性，因此，本文通過(guò)更換實(shí)驗(yàn)組樣本進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)，隨機(jī)選取傾向得分匹配未匹配成功的上市公司作為實(shí)驗(yàn)組，回歸結(jié)果顯示shhk的相關(guān)系數(shù)不再顯著，說(shuō)明現(xiàn)金股利水平確實(shí)因“滬港通”實(shí)施而有所提升。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8列（1）。

（二）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為驗(yàn)證實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組在政策實(shí)施之前是否具有相同的發(fā)展趨勢(shì)，確保兩次差分得出的政策效應(yīng)[β3]完全是“滬港通”的政策效應(yīng)，而不是由實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組本身的差異所帶來(lái)的，本文進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。將區(qū)間起始年份提前至2011年，以便有足夠多的年份考察政策實(shí)施前實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的現(xiàn)金股利水平是否不存在顯著性差異。2014年代表政策當(dāng)期效果，分別生成2012年和2013年與實(shí)驗(yàn)組虛擬變量group的交互項(xiàng)y2012、y2013，檢驗(yàn)“滬港通”實(shí)施前實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組之間的差異，回歸結(jié)果見(jiàn)表8列（2）。交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，說(shuō)明政策實(shí)施前實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組之間不存在顯著差異，平行趨勢(shì)假設(shè)成立。

（三）構(gòu)建新的現(xiàn)金股利變量

主回歸采用現(xiàn)金股利支付相對(duì)水平作為被解釋變量，而此處選擇現(xiàn)金股利支付絕對(duì)水平，以每股現(xiàn)金股利pay2、支付普通股股利pay3作為替代變量進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表8列（3）、（4），shhk系數(shù)依然顯著。

七、結(jié)論與啟示

本文以2014年11月“滬港通”實(shí)施構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過(guò)傾向得分匹配選取對(duì)照組樣本，采用雙重差分模型，考察了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)上市公司現(xiàn)金股利水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開(kāi)放顯著提高上市公司現(xiàn)金股利水平，這一提升作用主要體現(xiàn)在代理成本高和成熟度低的企業(yè)中。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資金流動(dòng)性、盈利能力對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放提高現(xiàn)金股利水平具有顯著的中介效應(yīng)，而內(nèi)部治理水平的中介效應(yīng)并不顯著。資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸走向成熟，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新的活力。本文的研究成果從微觀角度驗(yàn)證了資本市場(chǎng)開(kāi)放的積極意義，為進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)的高水平開(kāi)放提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

從開(kāi)放歷程看，我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放的實(shí)際效果和投資者體驗(yàn)不盡如人意，大批優(yōu)質(zhì)中資企業(yè)舍近求遠(yuǎn)，遠(yuǎn)渡重洋到中國(guó)香港、倫敦、紐約上市。這說(shuō)明資本市場(chǎng)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中未充分發(fā)揮應(yīng)有作用，提高資本市場(chǎng)開(kāi)放水平是必然趨勢(shì)。本文認(rèn)為可以從以下方面著手：

一是提高開(kāi)放質(zhì)量。高質(zhì)量的對(duì)外開(kāi)放，是遵循國(guó)際規(guī)則和慣例、符合市場(chǎng)化運(yùn)作、不帶限制條件的開(kāi)放。2016年，銀行間債券市場(chǎng)對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資開(kāi)放（CIBM）制度首次實(shí)現(xiàn)了證券投資領(lǐng)域?qū)惩馔顿Y者全面徹底的開(kāi)放：不設(shè)境外機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，不設(shè)總額度，不設(shè)單家機(jī)構(gòu)額度和審批要求，資金進(jìn)出及兌換基本自由，政策實(shí)施效果十分顯著。2018年推出的原油期貨市場(chǎng)建設(shè)和對(duì)外開(kāi)放制度，同樣不設(shè)額外準(zhǔn)入限制，實(shí)行按需購(gòu)、結(jié)匯，允許以外幣沖抵保證金，推動(dòng)境內(nèi)原油期貨市場(chǎng)短期內(nèi)快速發(fā)展。股票市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)等其他資本市場(chǎng)的開(kāi)放過(guò)程可參考上述成功案例，實(shí)施資本市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單管理，降低準(zhǔn)入門(mén)檻，盡快實(shí)現(xiàn)外資國(guó)民待遇;在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下，實(shí)施相對(duì)自由的匯兌政策，減少額度和兌換限制;整合市場(chǎng)開(kāi)放渠道，統(tǒng)一各渠道管理政策，實(shí)現(xiàn)資金和證券互聯(lián)互通;減少賬戶種類(lèi)，允許境外投資者通過(guò)一個(gè)渠道（賬戶）進(jìn)出資金。

二是擴(kuò)大開(kāi)放范圍。目前我國(guó)直接投資和證券投資分屬不同部門(mén)監(jiān)管，管理政策差異較大，彼此相互隔離，兩類(lèi)資金不能互相轉(zhuǎn)化，境外資金基本無(wú)法參與股票發(fā)行前的各項(xiàng)環(huán)節(jié)，一定程度上制約了資本市場(chǎng)的發(fā)展。建議探索建立股票發(fā)行市場(chǎng)和投資市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，逐步打破直接投資和證券投資的界限，鼓勵(lì)境外資金通過(guò)私募股權(quán)投資基金等多種形式參與股票發(fā)行交易。

三是提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警水平。證券投資資金一直被定義為短期資本，流動(dòng)性強(qiáng)，容易對(duì)國(guó)際收支形成沖擊，因此，資本市場(chǎng)開(kāi)放必須以不引發(fā)資金大規(guī)模極端流動(dòng)為前提。其一是要保留必要的登記制度，對(duì)外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入和資金跨境流動(dòng)堅(jiān)持“留痕”管理;其二是要壓實(shí)市場(chǎng)主體合規(guī)責(zé)任，強(qiáng)化國(guó)際收支申報(bào)管理;其三是要健全全口徑跨境證券投資監(jiān)測(cè)分析框架和預(yù)警機(jī)制，及時(shí)調(diào)整或更換預(yù)警指標(biāo)和閾值，探索運(yùn)用大數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)、人工智能等技術(shù)，挖掘和使用現(xiàn)有數(shù)據(jù)，提高風(fēng)險(xiǎn)線索查找精準(zhǔn)度，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)防范關(guān)口前移，提升監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警水平;其四是要加強(qiáng)部門(mén)間跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)協(xié)作和信息數(shù)據(jù)共享，做到“放得開(kāi)、看得清、管得住”，確保開(kāi)放環(huán)境下資本市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。

四是加快監(jiān)管轉(zhuǎn)型。監(jiān)管水平的提高，依賴于監(jiān)管理念的革新和轉(zhuǎn)變。在資本市場(chǎng)加速改革創(chuàng)新的大背景下，監(jiān)管目標(biāo)應(yīng)從偏重市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展，轉(zhuǎn)向規(guī)模、結(jié)構(gòu)和質(zhì)量并重;監(jiān)管模式應(yīng)從事前審批向事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)變;監(jiān)管重心應(yīng)從注重融資金額，向注重投資風(fēng)險(xiǎn)和投資者保護(hù)，特別是中小投資者保護(hù)轉(zhuǎn)變。

五是推動(dòng)跨境監(jiān)管?chē)?guó)際合作。資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，必然面臨跨境上市公司監(jiān)管問(wèn)題，加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作是解決該問(wèn)題的有效途徑，應(yīng)探索建立“聯(lián)合檢查”路徑和機(jī)制。建議與美國(guó)、英國(guó)等金融發(fā)達(dá)國(guó)家協(xié)商建立“聯(lián)合檢查”機(jī)制，建立各國(guó)監(jiān)管者之間的相互信任，共同建立打擊跨境證券違法犯罪行為的執(zhí)法聯(lián)盟。

六是完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷完善，是資本市場(chǎng)開(kāi)放取得成效的基礎(chǔ)。其一是要加強(qiáng)制度建設(shè)。深化注冊(cè)制和退市制度改革，給予市場(chǎng)穩(wěn)定的預(yù)期，形成優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)環(huán)境;繼續(xù)探索完善有獎(jiǎng)舉報(bào)制度，落實(shí)發(fā)行人的信息披露責(zé)任，加大資本市場(chǎng)違法違規(guī)打擊力度。其二是要加強(qiáng)投資者保護(hù)，努力從保護(hù)中小投資者利益與其他各方利益中尋求平衡，推進(jìn)訴訟維權(quán)機(jī)制創(chuàng)新，加快健全證券代表人訴訟機(jī)制，加速推動(dòng)形成行政執(zhí)法、民事追償和刑事懲戒相互銜接、互相支持的有機(jī)體系，充分發(fā)揮投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的作用。其三是要進(jìn)一步優(yōu)化“滬港通”“深港通”機(jī)制，不斷豐富內(nèi)地和香港地區(qū)全方位多層次務(wù)實(shí)合作。進(jìn)一步完善“滬倫通”，拓寬跨境ETF互通機(jī)制，加強(qiáng)中歐金融合作，積極參與國(guó)際金融治理。

參考文獻(xiàn)：

[1]郭慧婷，張曉，劉瑩.現(xiàn)金股利政策、過(guò)度投資與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn) [J].會(huì)計(jì)之友，2020，（8）.

[2]艾珺.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、現(xiàn)金股利與債券融資成本 [J].財(cái)會(huì)通訊，2020，（10）.

[3]羅琦，孔維煜，李輝.上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的價(jià)值效應(yīng)——基于委托代理問(wèn)題視角的實(shí)證研究 [J].改革，2020，（5）.

[4]于曉紅，姜百靈，李陽(yáng).現(xiàn)金股利、自由現(xiàn)金流與投資效率的關(guān)系——基于我國(guó)A股制造業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)的分析 [J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究，2017，（1）.

[5]韓曉雷.股票市場(chǎng)開(kāi)放能否緩解上市公司代理沖突——來(lái)自深港通的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].華北金融，2020，（2）.

[6]鄒洋，張瑞君，孟慶斌，侯德帥.資本市場(chǎng)開(kāi)放能抑制上市公司違規(guī)嗎？——來(lái)自“滬港通”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) [J].中國(guó)軟科學(xué)，2019，（8）.

[7]程利敏，唐建新，徐飛，陳冬.資本市場(chǎng)開(kāi)放與上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于陸港通的實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn) [J].國(guó)際金融研究，2019，（10）.

[8]陳運(yùn)森，黃健嶠.股票市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)投資效率——基于“滬港通”的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn) [J].金融研究，2019，（8）.

[9]馬妍妍，俞毛毛.資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)增長(zhǎng)效應(yīng)分析——基于上市樣本面板門(mén)檻效應(yīng)的檢驗(yàn) [J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2020，（4）.

[10]郭陽(yáng)生，沈烈，郭枚香.滬港通改善了上市公司信息環(huán)境嗎？——基于分析師關(guān)注度的視角 [J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2018，（10）.

[11]賈洪文，孟莉莉.過(guò)度自信、股利需求與現(xiàn)金股利分配——基于行為金融股利理論的分析 [J].商業(yè)研究，2019，（12）.

[12]Heaton，J.B. 2002. Managerial Optimismand Corporate Finance [J].Financial? Manageement，31.

[13]Deshmukh S，Goel A M，Howe K M. 2013. CEO Overconfidence and Dividend Policy [J].Journal of Financial Intermediation，22（3）.

[14]應(yīng)惟偉，居未偉，封斌斌.管理者過(guò)度自信與公司現(xiàn)金股利決策 [J].預(yù)測(cè)，2017，（1）.

[15]張瑋婷，王志強(qiáng).地域因素如何影響公司股利政策：“替代模型”還是“結(jié)果模型”？ [J].經(jīng)濟(jì)研究，2015，（5）.

[16]Long J. 1978. The Market Valuation of Cash Dividends [J].Journal of Financial Economics，6.

[17]Baker M，Wurgler J. 2004. Appearing and Disappearing Dividends：The Link to Catering Incentives [J].Journal of Financial Economics，b（73）.

[18]應(yīng)展宇.股權(quán)分裂、激勵(lì)問(wèn)題與股利政策——中國(guó)股利之謎及其成因分析[J].管理世界，2004，（7）.

[19]溫中麟，張雷，侯杰泰，劉紅云.中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序及其應(yīng)用 [J].心理學(xué)報(bào)，2004，（5）.

[20]Baron R M，Kenny D A. 1986. The Moderator Mediator Variable Distinctionin Social Psychological Research：Conceptual，Strategic，and Statistical Consideration [J].Journal of Personality and Social Psychology，51（6）.

[21]Juddy C M，Kenny D A. 1981. Process Analysis：Estimating Mediation in Treatment Evaluation [J].Evaluation Reviws，5（5）.