李建軍 范源源

摘要：本文以納稅信用評(píng)級(jí)披露為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的角度，考察作為社會(huì)信用體系重要組成的納稅信用對(duì)金融市場穩(wěn)定的影響。研究發(fā)現(xiàn)，納稅信用評(píng)級(jí)披露后，評(píng)級(jí)高的企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。納稅信用評(píng)級(jí)披露通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，提高企業(yè)信息透明度，抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，同時(shí)發(fā)揮聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)，增強(qiáng)投資者信心，避免企業(yè)出現(xiàn)負(fù)面新聞時(shí)投資者因恐慌情緒拋售股票，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。研究還表明，高納稅聲譽(yù)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用對(duì)于民營企業(yè)和位于稅收征管力度較低地區(qū)的企業(yè)更為顯著。為此，應(yīng)進(jìn)一步完善包括納稅信用管理在內(nèi)的社會(huì)征信體系，使健全的征信體系成為保障資本市場和金融體系穩(wěn)定有效的重要基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：信用管理;稅收征管;納稅信用評(píng)級(jí);股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);投資者信心;信息透明度

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-2848-2021（01）-0058-09

金融市場穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)增長的重要前提，維護(hù)金融安全穩(wěn)定事關(guān)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局，金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。股價(jià)暴跌暴漲會(huì)嚴(yán)重危害金融市場的穩(wěn)定，尤其是股價(jià)的暴跌會(huì)導(dǎo)致投資者的財(cái)富嚴(yán)重縮水，企業(yè)市值大量蒸發(fā)，甚至引發(fā)金融危機(jī)，阻礙經(jīng)濟(jì)增長。公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)主要源于管理層隱瞞壞消息，一旦壞消息突然被披露，就會(huì)引發(fā)股價(jià)暴跌。公司信息透明度的缺乏會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人隱藏和積累壞消息，從而增加公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，現(xiàn)階段我國中小投資者較多，其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較弱，一旦企業(yè)有負(fù)面新聞被披露，就可能引起投資者的恐慌而大量拋售股票，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)崩盤。因此，如果說管理層對(duì)壞消息的隱瞞是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)因，那么投資者恐慌情緒則是引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的外在推動(dòng)力，兩者相互疊加，推動(dòng)了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成。因此，探究如何提高企業(yè)信息透明度和增強(qiáng)投資者信心以降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有研究表明，提高內(nèi)部控制信息披露水平、證券分析師的關(guān)注度以及股票流動(dòng)性等都能提高企業(yè)信息透明度，緩解企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，同樣作為外部治理機(jī)制的稅收征管其作用卻被忽略。江軒宇的研究表明，稅收征管可以改善公司治理，約束管理層的稅收激進(jìn)行為，降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。不同于傳統(tǒng)的強(qiáng)制性稅收征管，納稅信用評(píng)級(jí)制度作為一種新型的柔性稅收征管手段，公布A級(jí)納稅人名單這一措施能夠發(fā)揮聲譽(yù)效應(yīng)，緩解企業(yè)融資約束。也就是說，納稅信用評(píng)級(jí)披露可以向市場傳遞出A級(jí)納稅企業(yè)的納稅“好名聲”，吸引更多的媒體關(guān)注和給企業(yè)形成良好的聲譽(yù)資本，進(jìn)而可能影響到企業(yè)的信息透明度和投資者情緒，最終影響公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

為此，本文以2015年納稅信用評(píng)級(jí)披露為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分法考察納稅信用評(píng)級(jí)披露帶來的高聲譽(yù)對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了中國納稅信用評(píng)級(jí)制度的經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注了納稅信用評(píng)級(jí)在企業(yè)融資約束緩解、技術(shù)創(chuàng)新激勵(lì)上的效應(yīng)，尚未有學(xué)者關(guān)注其對(duì)股票市場的影響。第二，拓展了關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究，通過“納稅信用評(píng)級(jí)披露一發(fā)揮監(jiān)督和聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)一降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”的內(nèi)在邏輯，比較清晰地揭示納稅高聲譽(yù)在降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中的作用及信用的重要價(jià)值。第三，為健全征信體系以建設(shè)“信用中國”和金融體系基礎(chǔ)制度的完善提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為中小投資者的投資組合選擇提供了啟發(fā)和指引。

一、制度背景與研究假設(shè)

（一）制度背景

為規(guī)范納稅信用管理、提高納稅人稅法遵從度，推進(jìn)稅收信用體系的建設(shè)，2003年7月，國家稅務(wù)總局印發(fā)了《納稅信用等級(jí)評(píng)定管理試行辦法》。2014年7月國家稅務(wù)總局頒布了《納稅信用管理辦法（試行）》，對(duì)納稅人的納稅信用信息開展采集、評(píng)級(jí)、確定、發(fā)布和應(yīng)用等。該辦法規(guī)定按年對(duì)納稅人進(jìn)行納稅信用評(píng)級(jí)，將納稅人分為A、B、C、D四個(gè)等級(jí)。其評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括稅務(wù)登記、納稅申報(bào)情況，賬簿和憑證管理、稅款繳納情況，違反稅收法律、行政法規(guī)行為處理情況等。稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)不同信用級(jí)別的納稅人實(shí)施分類服務(wù)和管理。對(duì)于納稅信用評(píng)級(jí)為A的納稅人，納稅機(jī)關(guān)采取以下激勵(lì)措施：（1）向社會(huì)公開A級(jí)納稅人名單;（2）可單次領(lǐng)取3個(gè)月的增值稅發(fā)票;（3）普通發(fā)票按需領(lǐng)用;（4）稅務(wù)機(jī)關(guān)派專員協(xié)助辦理涉稅事項(xiàng);（5）稅務(wù)機(jī)關(guān)與銀行等實(shí)施聯(lián)合激勵(lì)措施，如“銀稅互動(dòng)”，將企業(yè)納稅信用信息推送給銀行，銀行將其作為授信貸款的參考。不同于傳統(tǒng)的強(qiáng)制性稅收征管手段，在納稅信用管理這一柔性稅收征管下，納稅信用被評(píng)為A級(jí)的企業(yè)在稅務(wù)總局網(wǎng)站向社會(huì)公開，傳遞出這些企業(yè)在納稅活動(dòng)中誠實(shí)守信的正面信息，可能紓解企業(yè)潛在的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）理論分析與假設(shè)提出

公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指特定公司收益分布中出現(xiàn)極端負(fù)離群值的可能性，即扣除由于共同因素導(dǎo)致的部分收益變動(dòng)后的股票收益。公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的生成主要源于兩個(gè)維度：一是公司層面，管理層出于晉升、薪酬等自利動(dòng)機(jī)，故意隱瞞企業(yè)壞消息，當(dāng)壞消息積累達(dá)到一個(gè)臨界點(diǎn)，一旦被全部披露，就會(huì)導(dǎo)致該公司股票出現(xiàn)大量負(fù)收益。二是投資者層面，投資者一旦基于錯(cuò)誤的信息做出市場判斷，可能會(huì)使公司股票價(jià)格大幅度偏離其真實(shí)價(jià)值，當(dāng)壞消息隱瞞不下去而被釋放，泡沫就會(huì)破滅，隨之而來的就是股票價(jià)格的暴跌?；诖耍疚膹墓芾韺雍屯顿Y者的角度分析納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

從管理層的角度看，納稅信用評(píng)級(jí)披露會(huì)帶來監(jiān)督效應(yīng)，提高企業(yè)信息透明度，抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為。官方披露A級(jí)納稅企業(yè)名單，會(huì)給被評(píng)為A級(jí)的企業(yè)帶來納稅“好名聲”，提高企業(yè)聲譽(yù)。高聲譽(yù)作為企業(yè)一項(xiàng)無形資產(chǎn)，可以給企業(yè)帶來利益，但高聲譽(yù)和高知名度也會(huì)招致更多媒體和利益相關(guān)者的關(guān)注。Hoffman等的研究也表明，媒體更偏好于報(bào)道高聲譽(yù)企業(yè)的相關(guān)事件。大眾傳媒可以通過重新整合公司披露的信息以及通過專業(yè)調(diào)查來緩解公司以及投資者之間的信息不對(duì)稱，尤其是在信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，中小投資者更依賴于從媒體報(bào)道中獲取信息;高納稅聲譽(yù)帶來的關(guān)注發(fā)揮監(jiān)督功效，并對(duì)企業(yè)產(chǎn)生更高的道德要求，抑制管理層避稅、盈余操縱等機(jī)會(huì)主義行為，對(duì)管理層的選擇性信息披露和負(fù)面信息管理產(chǎn)生一定的約束作用。

從投資者的角度看，納稅信用評(píng)級(jí)披露可以發(fā)揮聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)，增強(qiáng)投資者信心，降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。稅務(wù)機(jī)關(guān)作為企業(yè)最大的“小股東”，其擁有法律賦予的征稅權(quán)和稽查權(quán)，其有意愿和有能力對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)行為進(jìn)行監(jiān)督。在納稅信用評(píng)級(jí)過程中，稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)企業(yè)在納稅申報(bào)和繳納、發(fā)票管理、會(huì)計(jì)賬簿信息、納稅評(píng)估以及稅務(wù)審計(jì)等方面的表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。A級(jí)納稅人是經(jīng)過稅務(wù)局認(rèn)可的會(huì)計(jì)賬簿設(shè)置合理、納稅狀況良好的納稅人，納稅信用評(píng)級(jí)披露有利于給投資者心中樹立企業(yè)誠實(shí)守信的良好形象，提升企業(yè)聲譽(yù)資本、增進(jìn)投資者對(duì)企業(yè)的信任。根據(jù)認(rèn)知心理學(xué)的研究，人們的信息處理能力是有限的，這將導(dǎo)致相關(guān)信息可以輕松地影響投資者的看法和決策。因此，合乎社會(huì)道德要求的企業(yè)形象和聲譽(yù)資本，可以發(fā)揮類似保險(xiǎn)的作用，當(dāng)媒體披露有關(guān)企業(yè)或管理層違規(guī)等負(fù)面信息，可能引發(fā)投資者恐慌而拋售股票時(shí)，納稅高聲譽(yù)就可以發(fā)揮“保險(xiǎn)”效應(yīng)，即鑒于企業(yè)以往的良好納稅形象，投資者可能選擇相信管理層是無意違規(guī)，從而不會(huì)大量拋售股票。

基于以上分析，本文提出假設(shè)：納稅信用評(píng)級(jí)的披露可以發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)和聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)，降低A級(jí)納稅信用企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文選取2011—2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)區(qū)間為2012—2017年，相應(yīng)控制變量的數(shù)據(jù)區(qū)間為2011—2016年。對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：剔除了金融類上市公司;為了保證估計(jì)結(jié)果的有效性，剔除了所有2016和2017年新增的披露為A級(jí)的企業(yè);剔除了被解釋變量缺失的樣本。最終得到樣本觀測值8650個(gè)。為了減少極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。本文的納稅信用評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)采用網(wǎng)絡(luò)爬蟲的方式獲得，公司負(fù)面新聞數(shù)量來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），其他公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

三、結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCK的均值為-0.281，收益率上下波動(dòng)比率DUV的均值為-0.182，而兩者的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.650和0.461，說明這兩個(gè)指標(biāo)在樣本中存在較大差異。此外，A的均值為0.658，說明樣本中約65.8%的企業(yè)為A級(jí)納稅信用企業(yè)。

（二）實(shí)證結(jié)果

表3第（1）（3）列是考慮了年度固定效應(yīng)和公司固定效應(yīng)但沒有加人其他控制變量的回歸結(jié)果，第（2）（4）列是加人控制變量后的回歸結(jié)果。無論采用NCK還是采用DUV作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)，交叉項(xiàng)A×P的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。這表明，在2015年納稅信用評(píng)級(jí)披露后，與未被評(píng)為A級(jí)納稅信用的企業(yè)相比，A級(jí)納稅信用企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

其中，Dt為年度虛擬變量，在￡年份當(dāng)年取1，其他年份取O，y是年度固定效應(yīng)，ui是公司固定效應(yīng)。估計(jì)結(jié)果見表4第（1）（2）列。可以看出，在2015年以前，交叉項(xiàng)A×D，的系數(shù)不顯著，說明不能拒絕平行趨勢假設(shè)。此外，理論上，如果前文結(jié)論是由遺漏變量引致的，那么評(píng)級(jí)為A級(jí)企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)受到是否有評(píng)級(jí)披露的影響;如果企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響企業(yè)是否評(píng)級(jí)為A級(jí)，那么評(píng)級(jí)為A級(jí)企業(yè)和未評(píng)級(jí)為A級(jí)企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在信用評(píng)級(jí)結(jié)果披露之前表現(xiàn)出顯著差異。變量A×Dt在評(píng)級(jí)披露之前不顯著，僅在評(píng)級(jí)披露之后顯著，說明納稅信用評(píng)級(jí)披露可以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且這一結(jié)果并不受遺漏變量和互為因果問題的影響。

2.PSM-DID估計(jì)

企業(yè)納稅信用是否被評(píng)為A級(jí)受企業(yè)財(cái)務(wù)和納稅行為特征因素影響，進(jìn)人處理組的A級(jí)納稅信用企業(yè)并非隨機(jī)選擇的，為增強(qiáng)處理組和控制組的可比性，校正可能存在的樣本選擇偏誤，本文采用傾向得分匹配一雙重差分法（PSM-DID）重新進(jìn)行估計(jì)。首先，本文結(jié)合可能影響企業(yè)被評(píng)為A級(jí)納稅人的因素以及企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，按照R。最大化原則，選取了滯后一期的托賓Q值、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、第一大股東持股比例、營業(yè)收人增長率以及年度和行業(yè)虛擬變量作為匹配變量。然后，通過傾向得分匹配（1：2的最近鄰匹配）找出與A級(jí)納稅信用企業(yè)匹配條件相當(dāng)?shù)墓咀鲗?duì)照組。最后，對(duì)匹配后的樣本基于式（4）重新進(jìn)行回歸。估計(jì)結(jié)果見表5，交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健。

3.使用平衡面板數(shù)據(jù)

為了克服非平衡面板數(shù)據(jù)隨著時(shí)間改變而改變樣本組成的潛在缺點(diǎn)，本文采用2011-2017年的平衡面板數(shù)據(jù)對(duì)式（4）重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5，交叉項(xiàng)A×P依舊顯著為負(fù)，表明本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健。

4.控制其他公司治理因素

為了進(jìn)一步解決可能遺漏的公司治理因素對(duì)本文結(jié)論的影響，借鑒葉康濤等的做法，將滯后一期的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)（CSCit）納入回歸模型中。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一種公司治理機(jī)制，能夠在一定程度上限制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。首先，借鑒Khan等方法計(jì)算會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（CSCit）指標(biāo)，然后將其作為控制變量納人式（4）重新進(jìn)行回歸，表5的結(jié)果顯示，交叉項(xiàng)A×P依舊顯著為負(fù)，這表明在控制公司治理因素的影響后，本文結(jié)論穩(wěn)健。

5.排除同期其他政策的影響

2014年11月中國正式實(shí)施了滬港通交易制度，該項(xiàng)政策允許滬港兩地資本市場股票交易的互聯(lián)互通。李沁洋等的研究表明，由于更為成熟的香港投資者進(jìn)入滬股通標(biāo)的上市公司，管理層隱藏企業(yè)壞消息的難度增加，改善了上市公司的信息環(huán)境，從而降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。為了排除該政策對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文剔除了2014年被納人滬股通標(biāo)的企業(yè)樣本，重新對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸。表5的結(jié)果顯示，交叉項(xiàng)依舊顯著為負(fù)，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

6。安慰劑檢驗(yàn)

如果在公司納稅信用評(píng)級(jí)是否為A級(jí)的情況下本文結(jié)論都成立，那么納稅信用評(píng)級(jí)結(jié)果為A級(jí)對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響的顯著性將失去統(tǒng)計(jì)意義。因此，本文借鑒Liu等的研究，將納稅信用等級(jí)為A級(jí)隨機(jī)分配給上市公司，然后用生成的虛假處理組和控制組變量與P的交叉項(xiàng)對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸（以DUYit作為被解釋變量為例），并采用式（4）重復(fù)1000次，回歸的結(jié)果如圖1所示，可以看出虛構(gòu)的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)都集中在O附近，表明本文構(gòu)造的虛假處理效應(yīng)并不存在。

四、進(jìn)一步檢驗(yàn)

（一）監(jiān)督效應(yīng)與聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)

1.納稅信用評(píng)級(jí)披露的監(jiān)督效應(yīng)

前文分析表明，納稅信用評(píng)級(jí)披露通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。邏輯上，如果監(jiān)督效應(yīng)是納稅信用評(píng)級(jí)披露降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的原因，那么對(duì)于原本信息透明度高、管理層行為更加規(guī)范的企業(yè)，納稅信用評(píng)級(jí)披露的監(jiān)督效應(yīng)將不明顯;納稅信用評(píng)級(jí)披露的監(jiān)督效應(yīng)主要存在于信息透明度低、管理不規(guī)范的企業(yè)。為此，本文通過檢驗(yàn)是否在企業(yè)信息透明度較低以及管理層機(jī)會(huì)主義行為較為嚴(yán)重的情景下，納稅信用評(píng)級(jí)披露可以更大程度地降低公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)來檢驗(yàn)該機(jī)理。

借鑒許年行等的研究，用修正瓊斯模型估計(jì)的應(yīng)計(jì)盈余作為企業(yè)信息透明度的代理變量。采用代彬等的企業(yè)避稅衡量方式，并以其作為管理層機(jī)會(huì)主義行為的代理變量。然后分別按照上述兩指標(biāo)的均值將樣本分為兩組，重新對(duì)式（4）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6。結(jié)果顯示，納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的減降作用，僅在企業(yè)信息透明度較低的樣本組、企業(yè)避稅程度較高的樣本組中顯著。這表明，納稅信用評(píng)級(jí)披露可以發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)，降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.納稅信用評(píng)級(jí)披露的聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)

理論上，如果聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)是納稅信用評(píng)級(jí)披露降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的原因，那么如果企業(yè)原本的聲譽(yù)好，納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)其產(chǎn)生的聲譽(yù)保險(xiǎn)作用就不明顯，納稅信用評(píng)級(jí)披露的聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)主要存在于聲譽(yù)較差的企業(yè)。按照此邏輯，本文通過檢驗(yàn)納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)聲譽(yù)較差企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是否具有更大的緩解作用，來驗(yàn)證納稅信用評(píng)級(jí)披露的聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)。本文選取報(bào)刊財(cái)經(jīng)新聞中的企業(yè)負(fù)面新聞的數(shù)量和網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)新聞中的企業(yè)負(fù)面新聞的數(shù)量來衡量企業(yè)聲譽(yù)狀況，企業(yè)負(fù)面新聞越多企業(yè)聲譽(yù)越低。分別按照?qǐng)?bào)刊財(cái)經(jīng)新聞和網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)新聞中企業(yè)負(fù)面新聞數(shù)量的均值，將樣本分為兩組，重新對(duì)式（4）進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果見表7?？梢钥闯觯{稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤的影響主要發(fā)生在聲譽(yù)低的企業(yè)，間接證明了納稅信用評(píng)級(jí)披露可以通過聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)降低被評(píng)為A級(jí)企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與稅收征管力度

與民營企業(yè)相比，一方面，國有企業(yè)可以從政府獲得更多的經(jīng)濟(jì)資源和政治支持;另一方面，國有企業(yè)承擔(dān)一些不完全以盈余最大化為目標(biāo)的政策性負(fù)擔(dān)。這使得相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)管理層通過隱藏企業(yè)壞消息來穩(wěn)定股價(jià)的動(dòng)機(jī)相對(duì)較弱。此外，復(fù)雜的避稅措施和稅收籌劃使得管理層為公司隱瞞負(fù)面信息提供了條件。對(duì)企業(yè)征稅不僅是政府獲得稅收的過程，通過稅收稽征，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)核算和管理、涉稅的關(guān)聯(lián)交易和轉(zhuǎn)讓定價(jià)等進(jìn)行監(jiān)管，有助于抑制其代理成本。因此，強(qiáng)的稅收征管可以發(fā)揮公司治理的功能，促使公司及時(shí)釋放壞消息，提高公司信息透明度，進(jìn)而降低其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文預(yù)期納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低作用主要存在于民營企業(yè)和位于稅收征管力度較低地區(qū)的企業(yè)。

本文區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和地區(qū)稅收征管力度大小對(duì)基準(zhǔn)模型重新進(jìn)行回歸。其中，地區(qū)稅收征管力度借鑒江軒宇的做法，用稅收努力度作為稅收征管力度的代理變量，并按其均值將樣本分為兩組，結(jié)果見表8?？梢钥闯觯徊骓?xiàng)A×P的系數(shù)僅在民營企業(yè)樣本組和稅收征管力度較弱的樣本組是顯著為負(fù)的。這表明，納稅信用評(píng)級(jí)披露顯著降低了民營企業(yè)和位于稅收征管力度較低地區(qū)企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論與啟示

本文以2015年納稅信用評(píng)級(jí)披露這一外生的政策沖擊為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分法考察了納稅高聲譽(yù)對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）納稅信用評(píng)級(jí)披露顯著降低了評(píng)級(jí)為A的公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，這一結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)下依舊成立;（2）機(jī)制研究表明，納稅信用評(píng)級(jí)披露可以通過發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)和聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)，降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);（3）納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的減降效應(yīng)對(duì)于民營企業(yè)和稅收征管力度較低地區(qū)的企業(yè)更為顯著。

本文的研究結(jié)果具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。首先，十九屆四中全會(huì)指出要“健全覆蓋全社會(huì)的征信體系，加強(qiáng)失信懲戒”“加強(qiáng)資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，健全具有高度適應(yīng)性、競爭力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”，本研究表明納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)促進(jìn)資本市場穩(wěn)定、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要價(jià)值。為此，應(yīng)加強(qiáng)包括納稅信用在內(nèi)的覆蓋全社會(huì)的征信體系建設(shè)，建設(shè)“信用中國”，實(shí)現(xiàn)各部門征信信息互聯(lián)共享，使征信體系建設(shè)成為防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的重要著力點(diǎn)，使健全的征信體系成為保障資本市場、金融體系有效運(yùn)行的重要基礎(chǔ)制度。其次，政府可以進(jìn)一步完善納稅信用管理制度，除了現(xiàn)階段公布A級(jí)納稅人名單，還可以考慮逐步公布B、C、D和M等其他等級(jí)的納稅人名單和評(píng)定過程，進(jìn)一步發(fā)揮納稅信用管理的外部治理效應(yīng)，通過納稅信用管理及時(shí)發(fā)現(xiàn)和釋放重要信息，緩解上市公司和投資者之間的信息不對(duì)稱，降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)我國金融市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。再者，企業(yè)納稅信用等級(jí)對(duì)投資者具有一定的參考價(jià)值。投資者可以充分利用公司納稅信用等級(jí)信息，以降低其信息不對(duì)稱性，更全面深人了解公司，增強(qiáng)投資的穩(wěn)健性、降低投資風(fēng)險(xiǎn)。