王博 徐飄洋

摘要：近年來，全球經(jīng)濟不確定性不斷上升，新冠疫情的暴發(fā)更是使得宏觀經(jīng)濟的不確定性達到新的歷史高點，成為影響一國經(jīng)濟波動的新因素。本文使用一種新的識別方法，有效區(qū)別了不確定性對宏觀經(jīng)濟的直接影響和通過影響居民資產(chǎn)再平衡對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的間接影響，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個同時包含預(yù)防性儲蓄和金融摩擦的DSGE模型，厘清了經(jīng)濟不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響機制。研究結(jié)果表明：（1）居民資產(chǎn)再平衡會加劇經(jīng)濟不確定性對宏觀經(jīng)濟的負面影響，因資產(chǎn)再平衡所導(dǎo)致的累計間接影響約占直接影響的19.38%，對中國宏觀經(jīng)濟波動的影響較大;（2）不確定性還會通過提高居民的預(yù)防性儲蓄動機來擴大其對宏觀經(jīng)濟的負面影響，同時預(yù)防性儲蓄動機也會放大資產(chǎn)再平衡對宏觀經(jīng)濟的影響;（3）金融摩擦一方面會加劇居民對風險資產(chǎn)的減持，從而加劇投資下滑，另一方面急劇減少的投資資金會給居民帶來足夠的流動性，增加居民的消費動機，金融摩擦對宏觀經(jīng)濟的影響體現(xiàn)為二者綜合作用的結(jié)果。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟不確定性;資產(chǎn)再平衡;預(yù)防性儲蓄;金融摩擦;經(jīng)濟波動

文獻標識碼：A 文章編號：1002-2848-2021（01）-0018-16

一、引言

近年來，全球范圍內(nèi)“黑天鵝”事件頻繁暴發(fā)，全球經(jīng)濟政策的不確定性不斷上升。不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響不斷加大，成為影響經(jīng)濟波動的原因之一。新冠肺炎疫情的暴發(fā)，更是使得全球經(jīng)濟雪上加霜，Baker等對比了現(xiàn)有的多種不確定性指數(shù)，發(fā)現(xiàn)在疫情暴發(fā)后，各國不確定性均達到了歷史高點，且不確定性在短期內(nèi)可能始終居高不下。2015年以來，中國經(jīng)濟開始進入新常態(tài)，經(jīng)濟不確定性不斷上升且對中國經(jīng)濟的影響也在不斷加大。雖然當前中國疫情已經(jīng)得到了有效控制，但是復(fù)工難、需求低迷、產(chǎn)業(yè)鏈中斷等不確定性依舊較高，如何減輕不確定性對中國宏觀經(jīng)濟的影響成為各界人士關(guān)注的焦點。因此，本文重點研究經(jīng)濟不確定性對我國宏觀經(jīng)濟的影響及其影響機制，這對于政府部門制定相關(guān)政策，促進我國經(jīng)濟快速復(fù)蘇具有重要的理論和實踐意義。

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，不但由復(fù)工、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)等所導(dǎo)致的經(jīng)濟不確定性加大，而且居民收入與支出的不確定性也隨之加大。在2019年7月30日中共中央政治局再次提出要全面做好“六穩(wěn)”工作后，2020年4月18日，中央政治局會議在繼續(xù)強調(diào)加大“六穩(wěn)”工作力度的同時，首次提出“六?！薄！傲！钡奶岢龀浞煮w現(xiàn)了政府部門對未來經(jīng)濟不確定性的預(yù)估及防范。而要制定出有效的經(jīng)濟政策，降低不確定對宏觀經(jīng)濟的影響，就必須厘清經(jīng)濟不確定性對各個經(jīng)濟主體的影響及其影響機制。現(xiàn)有關(guān)于不確定性的研究表明，勞動力市場上的摩擦使得不確定性上升時，失業(yè)率增加，進而導(dǎo)致居民需求下降，使得不確定性沖擊更像是一種需求沖擊。Basu等通過對需求的不確定性研究表明，不確定性的上升會導(dǎo)致居民預(yù)防性儲蓄增加，當存在價格黏性時，企業(yè)利潤減少，進而減少投資，導(dǎo)致產(chǎn)出下滑。不確定性沖擊盡管表現(xiàn)得像需求沖擊，但是不確定性的來源卻多種多樣，需求、全要素生產(chǎn)率、金融等的不確定性都會對經(jīng)濟產(chǎn)生顯著影響。Bloom等對全要素生產(chǎn)率波動率的研究表明，全要素生產(chǎn)率的不確定性具有顯著的逆周期性，其對宏觀經(jīng)濟具有顯著的負面影響。宏觀經(jīng)濟的不確定性一方面可以直接影響到企業(yè)投資、居民消費，導(dǎo)致產(chǎn)出下滑，另一方面不確定性也可以通過影響金融市場，進而影響企業(yè)融資，導(dǎo)致產(chǎn)出等的下滑，當存在金融摩擦時，不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響明顯被放大。這主要是因為銀行信貸往往具有順周期性，不確定性加大導(dǎo)致銀行部門減少企業(yè)貸款，加劇了經(jīng)濟衰退。而除了金融摩擦會放大不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響外，居民對安全資產(chǎn)的追求往往也會導(dǎo)致資源的錯配，引發(fā)經(jīng)濟的衰退。

本文將從資產(chǎn)再平衡角度出發(fā)，構(gòu)建包含無風險資產(chǎn)、風險資產(chǎn)和經(jīng)濟不確定性沖擊的計量及理論模型，從實證和理論兩個方面研究不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響及其影響機制。本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，本文從整個宏觀經(jīng)濟的不確定性出發(fā)，通過構(gòu)建符合中國典型事實的中國經(jīng)濟不確定性指數(shù)，研究了經(jīng)濟不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響;第二，本文使用了一種新的識別方法，從實證角度研究了資產(chǎn)再平衡在不確定性對宏觀經(jīng)濟影響中所起的作用;第三，本文構(gòu)建了一個同時包含無風險資產(chǎn)、風險資產(chǎn)、預(yù)防性儲蓄和金融摩擦的一般均衡模型，模型模擬結(jié)果與實證相符，同時發(fā)現(xiàn)不確定性沖擊更像是一種風險溢價沖擊，而預(yù)防性儲蓄和金融摩擦都會通過加劇資產(chǎn)再平衡的方式來放大其對宏觀經(jīng)濟的影響。

本文的后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為相關(guān)文獻綜述;第三部分為典型事實分析;第四部分為理論模型構(gòu)建;第五部分為模型參數(shù)校準與估計及模型模擬;最后一部分為結(jié)論及政策建議。

二、文獻綜述

在正式進行實證及模型的討論前，本文首先對不確定性及資產(chǎn)再平衡這兩方面的文獻作簡要的回顧。

Bloom率先提出不確定性會對宏觀經(jīng)濟帶來較大的負面影響。此后，Basu等從居民預(yù)防性儲蓄的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)當不確定性增加時，居民預(yù)防性儲蓄上升、消費下降，由于價格調(diào)整具有一定的滯后性，市場并不能及時出清，需求小于供給，從而導(dǎo)致失業(yè)率上升，產(chǎn)出和投資下降。而Christiano等則從企業(yè)的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)投資的不確定性是經(jīng)濟周期的重要驅(qū)動力。Bianchi等的研究則表明，企業(yè)利潤不確定性上升會導(dǎo)致股票價格下跌，企業(yè)降低債務(wù)、減少分紅。李鳳羽等的研究進一步表明了經(jīng)濟政策的不確定性會顯著抑制企業(yè)投資。饒品貴等關(guān)于經(jīng)濟政策對企業(yè)投資行為影響的研究也得出了同樣的結(jié)論，但他們認為經(jīng)濟不確定性的增加雖然抑制了投資，但卻提高了企業(yè)投資效率，避免了許多無效投資。彭俞超等的研究則發(fā)現(xiàn)，受金融市場風險和經(jīng)營風險的影響，經(jīng)濟政策不確定性不僅會抑制企業(yè)實體經(jīng)濟投資，還會導(dǎo)致企業(yè)減持投機性金融資產(chǎn)，抑制企業(yè)金融化趨勢。

為厘清不確定性對宏觀經(jīng)濟波動的具體影響機制，Gulen等從微觀層面出發(fā)，發(fā)現(xiàn)政策不確定性對企業(yè)投資的負面影響主要是由于企業(yè)投資具有不可逆性，不確定性上升時，企業(yè)會通過推遲投資來降低未來收益的不確定性。但是，由于某些投資不能無限期推遲，且推遲投資往往需要付出一定的現(xiàn)金流成本，故雖然在不確定性發(fā)生后的一段時間內(nèi)企業(yè)投資會出現(xiàn)顯著下降，但隨后也會出現(xiàn)逆勢上升。同時，他們的研究還表明，政策不確定性對與政府部門存在密切聯(lián)系的企業(yè)影響更大。Cesa-Bianchi等則從金融摩擦的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)金融摩擦會顯著加劇微觀企業(yè)不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響。王博等的研究進一步佐證了這一觀點，他們發(fā)現(xiàn)貨幣政策的不確定性會增加企業(yè)的違約風險，進而通過金融部門的放大效應(yīng)加劇不確定性對宏觀經(jīng)濟的負面影響。Nodari對金融監(jiān)管政策不確定的研究也表明金融摩擦是不確定性影響實體經(jīng)濟的重要渠道之一。許志偉等則從價格黏性和勞動供給彈性的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)價格黏性增加和勞動供給彈性變小均會增強貨幣與財政政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響。

當不確定性上升時，金融中介所產(chǎn)生的放大效應(yīng)在本質(zhì)上是由于經(jīng)濟主體根據(jù)預(yù)期對未來資產(chǎn)進行重新配置的結(jié)果。Aksoy等從資產(chǎn)再平衡的角度出發(fā)，將具有風險厭惡的效用函數(shù)引入到銀行部門，證明了當經(jīng)濟下行時，銀行會將更多的資金配置到無風險政府債券上，進一步減少對企業(yè)的貸款。除了銀行部門，普通的投資者在危機時期也會像基金經(jīng)理一樣，將更多的資產(chǎn)配置到流動性資產(chǎn)上去。Baele的研究則表明，當股票市場的波動率加大時，投資者更愿意持有安全資產(chǎn)，從而使得債券市場在經(jīng)濟不景氣的時候表現(xiàn)得較好。而危機時期，人們對流動性資產(chǎn)的急劇增加往往會導(dǎo)致流動性螺旋。當人們更加偏好持有流動性資產(chǎn)時，與風險資產(chǎn)相關(guān)的投資會急劇萎縮，進而會導(dǎo)致經(jīng)濟下滑。此外，Zi的研究還發(fā)現(xiàn)，不確定性所導(dǎo)致的投資者將更多的資產(chǎn)配置到無風險資產(chǎn)，是私人部門與公共部門投資不斷分化的重要原因之一。劉逢雨等_2婦通過對微觀家庭數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，當經(jīng)濟政策的不確定性上升時，由于預(yù)防性動機的存在，家庭部門會減少進入金融市場的概率，降低風險資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重。除了預(yù)防性儲蓄動機，徐佳等的研究還表明，家庭的財富水平也會直接影響家庭風險資產(chǎn)的配置，即家庭部門對風險資產(chǎn)的投資比重隨著財富水平的上升而顯著上升。

總結(jié)現(xiàn)有文獻主要有以下幾點不足：第一，國內(nèi)外現(xiàn)有文獻有關(guān)不確定性的研究主要集中于經(jīng)濟政策不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響，對經(jīng)濟不確定性本身的研究較少;第二，現(xiàn)有文獻有關(guān)不確定性對宏觀經(jīng)濟影響機制的分析主要集中于定性分析，進行定量分析的較少;第三，現(xiàn)有用于研究不確定的DSGE模型要么只包含預(yù)防性儲蓄，要么只包含金融摩擦，模型具有一定的局限性。本文主要從以下三個方面對現(xiàn)有研究進行拓展：第一，從宏觀經(jīng)濟本身的不確定性出發(fā)，研究經(jīng)濟不確定性對宏觀經(jīng)濟的直接影響及通過資產(chǎn)再平衡所引起的間接影響;第二，采用一種新的識別方法，在定性分析的基礎(chǔ)上，定量識別經(jīng)濟不確定沖擊通過資產(chǎn)再平衡對宏觀經(jīng)濟所產(chǎn)生的間接影響;第三，通過構(gòu)建一個同時包含預(yù)防性儲蓄和金融摩擦的DSGE模型，同時分析預(yù)防性儲蓄和金融摩擦在經(jīng)濟不確定和資產(chǎn)配置對宏觀經(jīng)濟影響中所起的作用。本文的研究在一定程度上填補了現(xiàn)有文獻的不足，為研究不確定性沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響及分析相應(yīng)的影響機制提供了新思路，期望對理解經(jīng)濟不確定對宏觀經(jīng)濟的影響及相應(yīng)政策制定有一定的啟發(fā)。

三、典型事實

本部分將從實證角度來研究不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響。具體地，通過構(gòu)建一個貝葉斯向量自回歸（BVAR）模型來分析經(jīng)濟不確定性沖擊如何影響經(jīng)濟的短期波動，然后在構(gòu)建貝葉斯向量自回歸模型的基礎(chǔ)上采用一種新的識別方法，進一步識別資產(chǎn)再平衡在不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響中所起到的作用。在進行實證分析之前，本文首先采用Jurado等的方法來構(gòu)建中國宏觀經(jīng)濟不確定性指數(shù)。

通過加權(quán)平均和主成分分析法對所有的條件波動率提取公共因子，可以得到兩種經(jīng)濟不確定性指數(shù)。本文共選取了涉及消費、投資、金融部門等與經(jīng)濟波動密切相關(guān)的58個經(jīng)濟變量，所用數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時間區(qū)間為1999年1月-2019年12月，所有的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。本文的數(shù)據(jù)大致分為三類：（1）包含價格因素、存在季節(jié)波動且具有周期性的數(shù)據(jù)（如流通中的貨幣等）;（2）不包含價格因素但存在季節(jié)波動和周期性趨勢的數(shù)據(jù)（如發(fā)電量等）;（3）既不包含價格因素也不存在季節(jié)波動及周期性趨勢的數(shù)據(jù)（如存款準備金率等）。對于第一類數(shù)據(jù)，首先以2015年為基期，利用CPI同比及環(huán)比數(shù)據(jù)，計算出歷年的價格指數(shù)，剔除其價格因素，然后對其進行季節(jié)調(diào)整，取對數(shù)和去趨勢。對于第二類數(shù)據(jù)，首先對其進行季節(jié)調(diào)整，然后取對數(shù)去趨勢。第三類數(shù)據(jù)，本文統(tǒng)一通過對數(shù)差分的方法使其平穩(wěn)。

根據(jù)上述方法計算的中國經(jīng)濟不確定性指數(shù)如圖1所示，其中u1和u2分別表示通過主成分分析法和加權(quán)平均法所提取的兩種中國經(jīng)濟不確定性指數(shù)。根據(jù)圖1可以看出，1999—2019年，我國宏觀經(jīng)濟不確定性存在幾個相對較高的時期：1999年初、2007年底至2009年初、2010年末至2011年、2015年、2019年。這幾個時期分別對應(yīng)著亞洲金融危機后的中國經(jīng)濟的不斷復(fù)蘇，中國經(jīng)濟不確定性不斷下降;2008年中國南方雪災(zāi)、汶川地震、北京奧運會及隨后的全球金融危機的影響所導(dǎo)致的中國經(jīng)濟不確定性程度不斷加大;由于“四萬億”政策，導(dǎo)致2010年末物價開始不斷上漲，經(jīng)濟不確定性加大;2015年股災(zāi)所引起的流動性危機，進一步加大了我國經(jīng)濟的不確定性;近年來，受中美貿(mào)易戰(zhàn)的不斷升級、包商銀行事件以及債券市場違約等影響，中國經(jīng)濟不確定性不斷加大。

由于直接用于衡量經(jīng)濟主體資產(chǎn)配置的指標，如居民金融資產(chǎn)及房地產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比重均為年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)量較少，難以用于時間序列分析，故只能選擇其他變量來替代經(jīng)濟主體資產(chǎn)的再平衡。2018年習近平在民營企業(yè)座談會上的講話指出，民營經(jīng)濟貢獻了50%以上的稅收，60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量。同時我國存在眾多的中小微企業(yè)，許多居民均為個體戶，故選擇企業(yè)家信心指數(shù)來作為經(jīng)濟主體資產(chǎn)再平衡的替代指標。企業(yè)家在進行投資決策時也需要進行消費決策，因而企業(yè)家信心不僅會影響經(jīng)濟主體的預(yù)防性儲蓄動機，同時還會影響經(jīng)濟主體對風險項目的投資決策。結(jié)合上述分析，本文選取了上文中所構(gòu)建的中國經(jīng)濟不確定性指數(shù)、企業(yè)家信心和克強指數(shù)來進行實證分析，數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫，時間區(qū)間為2007年第一季度至2019年第一季度。圖2即為利用上述方法所得到的BVAR的脈沖響應(yīng)，BVAR系統(tǒng)中變量的滯后階數(shù)為2階。根據(jù)圖2可以看出經(jīng)濟不確定性沖擊會導(dǎo)致企業(yè)家信心大幅下降，同時經(jīng)濟活動也同步下降。其中，一個標準差的經(jīng)濟不確定性沖擊會導(dǎo)致企業(yè)家信心下降近0.15個百分點，克強指數(shù)下降約O.08個百分點。

當經(jīng)濟不確定性增加時，居民等經(jīng)濟主體未來收入的不確定性會隨之增加，消費及投資的信心都會隨之下降。經(jīng)濟主體要最大化其一生的消費，則需要進行預(yù)防性儲蓄，同時將其儲蓄投放到既定收益條件下風險最小的資產(chǎn)上去，即增加無風險資產(chǎn)的投資，減少風險資產(chǎn)的投資。而不同的資產(chǎn)配置往往也會影響到經(jīng)濟活動，更多的風險資產(chǎn)配置往往可以帶來實體經(jīng)濟的繁榮，當資金逐漸撤離風險投資領(lǐng)域時，往往也會導(dǎo)致實體經(jīng)濟的衰退。上述BVAR模型的模擬結(jié)果中，既包含了經(jīng)濟不確定性對宏觀經(jīng)濟的直接影響，也包含了經(jīng)濟不確定性通過影響經(jīng)濟主體的資產(chǎn)配置對宏觀經(jīng)濟的間接影響。為了進一步探究居民等經(jīng)濟主體的資產(chǎn)再平衡對宏觀經(jīng)濟的影響，本文參考Bachmann等的研究，使用了一種新的識別方法，來識別不確定性通過影響居民等經(jīng)濟主體的資產(chǎn)再平衡對宏觀經(jīng)濟所產(chǎn)生的間接影響的大小，具體的識別方法如下。

表1給出了在有無資產(chǎn)再配置條件下，經(jīng)濟不確定性對克強指數(shù)的影響乘子。從表1可以看出，當居民等經(jīng)濟主體資產(chǎn)配置保持不變時，經(jīng)濟不確定性沖擊對宏觀經(jīng)濟的最大影響乘數(shù)較低。當存在資產(chǎn)配置再平衡時，宏觀經(jīng)濟會存在一定的超調(diào)現(xiàn)象，經(jīng)濟不確定性對宏觀經(jīng)濟的累計影響乘子則會略高于不存在資產(chǎn)再平衡時經(jīng)濟不確定性對宏觀經(jīng)濟的累計影響乘子。圖3為在有無資產(chǎn)配置條件下，經(jīng)濟不確定性對克強指數(shù)的脈沖響應(yīng)對比。與基準模型對比可以發(fā)現(xiàn)，當不存在資產(chǎn)再平衡時，經(jīng)濟不確定性沖擊對經(jīng)濟活動的負面影響顯著小于基準模型中經(jīng)濟不確定性對經(jīng)濟活動的負面影響。沒有資產(chǎn)重新配置時，克強指數(shù)的最大下滑幅度要比基準模型中的最大下滑幅度少0.03個百分點，因資產(chǎn)再平衡所導(dǎo)致的累計負向影響最大能達到0.155個百分點。

同時，本文還分別用消費者信心和民營企業(yè)利差進行了穩(wěn)健性檢驗。其中消費者信心在一定程度上反應(yīng)了居民對未來收入及投資的信心，從而影響著居民未來的預(yù)防性儲蓄需求和風險偏好，從而在一定程度上能反應(yīng)居民資產(chǎn)配置的變動情況。而民營企業(yè)利差則可以直接反映中小微企業(yè)的融資成本，即投資人對中小微企業(yè)投資的風險評估，間接反應(yīng)了投資人的風險偏好變動。我們分別用消費者信心和民營企業(yè)利差來進行穩(wěn)健性檢驗時，上述結(jié)果依舊顯著。

為此，本文所總結(jié)的典型事實為：經(jīng)濟不確定性除了會直接影響宏觀經(jīng)濟外，還會通過影響居民等經(jīng)濟主體的資產(chǎn)配置間接對經(jīng)濟活動產(chǎn)生大幅影響。

四、理論模型

為驗證上述典型事實以及進一步探討其內(nèi)在機理，本文將在一個既包含無風險資產(chǎn)也包含風險資產(chǎn)的一般均衡模型基礎(chǔ)上進行分析?；鶞誓Ｐ椭饕ň哂蓄A(yù)防性儲蓄的家庭部門、最終品生產(chǎn)商、中間產(chǎn)品生產(chǎn)商、資本品生產(chǎn)商、金融部門和中央銀行六個部門。假設(shè)最終品生產(chǎn)商、中間產(chǎn)品生產(chǎn)商、資本品生產(chǎn)商和金融部門均由家庭部門所有，居民收人既可投資于無風險資產(chǎn)也可投資于風險資產(chǎn)。以下將分部門介紹各個微觀主體的最優(yōu)決策問題。

1.經(jīng)濟不確定性沖擊及風險溢價沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響

首先對模型進行測試，檢驗?zāi)Ｐ椭械慕?jīng)濟不確定性沖擊是否會導(dǎo)致風險溢價和經(jīng)濟活動的顯著變動。圖4為一個標準差的經(jīng)濟不確定性沖擊的脈沖響應(yīng)。模擬結(jié)果表明，不確定性沖擊會導(dǎo)致投資和產(chǎn)出的顯著下降以及失業(yè)率的上升，當存在預(yù)防性儲蓄動機時，收入的下降進而會導(dǎo)致消費的下降。伴隨著產(chǎn)出和通貨膨脹率的下降，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)作用開始發(fā)揮作用，名義利率隨之下降，這在一定程度上緩解了經(jīng)濟下滑。根據(jù)資產(chǎn)的最優(yōu)組合理論，當居民的總儲蓄穩(wěn)步上升時，居民會將儲蓄均勻的投資于各種資產(chǎn)，從而在既定風險下獲得最大收益。本文假定居民主要通過持有無風險債券來進行無風險資產(chǎn)投資，同時通過控股金融部門投資企業(yè)的實物資產(chǎn)。而當遭遇經(jīng)濟不確定性沖擊后，不同資產(chǎn)的風險發(fā)生了變化，居民原有的收益率下降承受更大的風險，此時居民如果要降低其所持有的資產(chǎn)組合的風險，那么將重新進行資產(chǎn)的配置。從模擬結(jié)果可以看出，當不確定性上升時，無風險收益率下降，風險溢價上升，投資下降，即居民將更多的資產(chǎn)用于購買無風險資產(chǎn)，而不是進行實物再投資。從圖中還可以看出，投資在6個季度之后會有所上升，這與現(xiàn)有文獻認為延遲投資需要付出一定的成本相一致，投資不可能無限期地推遲，故在短暫的下滑后，投資會出現(xiàn)一定程度的反彈。其中，投資和資產(chǎn)價格、通貨膨脹的變動趨勢基本一致，表明資產(chǎn)價格和物價水平主要受投資的影響，這與我國的典型事實也相一致。信貸利差相比投資向穩(wěn)態(tài)收斂得更快，表明投資者的資產(chǎn)配置決策是經(jīng)濟復(fù)蘇的前瞻性指標，在一定程度上決定著未來投資和產(chǎn)出的變動。

由于本文要探究的問題為居民資產(chǎn)配置在不確定性對宏觀經(jīng)濟影響中的作用，因而選取企業(yè)家信心指數(shù)對風險溢價沖擊的自相關(guān)系數(shù)和方差進行校準，校準方法與前文一致，最終將p^risk取為0.8，將σ^risk取為0.05。模擬結(jié)果如圖5所示。

圖5的結(jié)果表明，風險溢價沖擊會導(dǎo)致實物資產(chǎn)投資的收益率與實際無風險收益的利差加大，消費、投資和產(chǎn)出都出現(xiàn)下滑。這一結(jié)果與Smets等認為在短期內(nèi)，風險溢價沖擊是經(jīng)濟波動的主要驅(qū)動力相一致。Christiano等也對風險沖擊進行了研究，他們的研究主要集中于企業(yè)的異質(zhì)性風險，認為當企業(yè)異質(zhì)性風險上升時，金融部門所面臨的風險加劇，在金融加速器的作用下，經(jīng)濟陷入衰退。本文對風險溢價的設(shè)置與其有所不同，本文的風險溢價主要作用于廣義的居民部門，即改變投資者對未來收益的預(yù)期，而并非是實體部門的收益率直接受到?jīng)_擊。當居民認為風險溢價有所上升時，就會改變其資產(chǎn)配置，進一步減少對實物資產(chǎn)的配置，進而導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。與此同時，本文金融部門的設(shè)置也與Christiano等有所不同，本文金融部門的決策受居民部門的影響更大，金融部門更像是居民投資實體部門的一個中介，這使得居民資產(chǎn)配置的變動將直接通過金融部門傳遞到實體部門，而不是Christiano等研究中所闡述的實體部門的景氣程度通過金融部門反饋到居民部門。

2.相關(guān)傳導(dǎo)機制分析

居民對資產(chǎn)配置的偏好在一定程度上還取決于居民的風險偏好，即當居民為風險偏好型時，居民更加傾向持有更多的風險資產(chǎn)，當市場出現(xiàn)波動時，這類經(jīng)濟主體有時會選擇持有更多的風險資產(chǎn)，從而獲取更多的收益。相對而言，當居民為風險厭惡型時，收益率較小的波動就會引起較大的資產(chǎn)配置的變動。對于預(yù)防性儲蓄，本文采用具有E-Z偏好的效用函數(shù)，此外，現(xiàn)有文獻表明還可以用具有模糊偏好的效用函數(shù)來表示居民的預(yù)防性儲蓄，這種效用函數(shù)的本質(zhì)是居民會最大化最小期望效用，即居民會選擇在最壞情況下的最優(yōu)決策，而在這種效用函數(shù)下，不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響與在E-Z偏好下的影響基本一致，故本文的設(shè)定能較好地代表居民的預(yù)防性儲蓄動機。

從預(yù)防性儲蓄動機來看。當效用函數(shù)為凸函數(shù)時（本文的效用函數(shù)為凸，且常用效用函數(shù)皆為凸函數(shù)），根據(jù)Jensen不等式可知，效用的期望要小于期望效用，居民厭惡不確定性。當需求的不確定增加時，會有：

預(yù)防性儲蓄主要通過以下三條途徑來影響宏觀經(jīng)濟：一是當出現(xiàn)經(jīng)濟不確定性沖擊時，居民收入的不確定性會增加，進而使得居民未來消費的不確定性增加。根據(jù)凸函數(shù)的性質(zhì)，當消費的不確定性增加時（未來消費的期望值保持不變，但波動率加大），居民未來的期望效用依舊會下降，居民為了平滑其一生的消費，將會減少當前的需求，增加儲蓄，從而導(dǎo)致經(jīng)濟下滑。二是居民在減少需求的同時，還會增加勞動供給，以增加未來的消費。根據(jù)Basu等的研究可知，在價格黏性的條件下，企業(yè)對勞動力的需求下降，此時大量勞動力供給的增加反而會使工資下降，進一步導(dǎo)致居民總收入下降，消費減少，進而加劇經(jīng)濟的衰退。本文在引人價格黏性設(shè)定后，模型的數(shù)值模擬結(jié)果與他們一致。最后，居民的風險偏好往往會隨著其收人和資產(chǎn)的變動而變化，即財富凈值較高的居民相較于財富凈值較低的居民風險偏好程度更高，故當不確定性導(dǎo)致居民總財富縮水時，居民的風險厭惡程度增加，資產(chǎn)重新配置的動機增強，進而加劇實物投資的下滑。

圖6為在不同風險厭惡程度下經(jīng)濟不確定性沖擊對宏觀經(jīng)濟影響的脈沖響應(yīng)。σ的增加意味著效用函數(shù)的曲率增加，居民的絕對風險厭惡系數(shù)上升，確定性收益的邊際效用上升，居民的儲蓄動機上升。從圖6可以看出，當居民的風險厭惡程度上升時，經(jīng)濟不確定性沖擊會使得消費、投資和產(chǎn)出下滑得更嚴重。當改變居民的風險厭惡程度時，消費、投資和產(chǎn)出在期初就會相較基準模型發(fā)生很大變化，從一定程度上表明有效需求對宏觀經(jīng)濟的短期波動具有至關(guān)重要的作用。同時，當居民存在資產(chǎn)再平衡時，居民的風險厭惡程度加大還會導(dǎo)致在不確定性沖擊下，居民將更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)向無風險資產(chǎn)，進而導(dǎo)致資產(chǎn)價格下降。實體投資收益與無風險收益之間利差的加大，從而間接加劇經(jīng)濟的下滑。同時，資產(chǎn)的再平衡也是導(dǎo)致不同風險厭惡程度下投資變動的幅度要高于消費的原因。

從金融摩擦的角度來看。CesaL-Bianchi等認為金融摩擦是不確定性對宏觀經(jīng)濟影響的放大器，但他們的關(guān)注點主要在于，當不確定性上升時，銀行部門為了降低其所面臨的企業(yè)違約風險，主動減少對企業(yè)貸款的發(fā)放，進而導(dǎo)致經(jīng)濟進一步下行。而本文金融部門的設(shè)定則主要受到居民決策的影響，即居民既可以選擇投資無風險資產(chǎn)，也可以選擇進人金融市場進行風險投資，這使得居民的資產(chǎn)配置決策將直接影響到實物資產(chǎn)的投資，進而影響經(jīng)濟波動。同時，本文的金融部門也具有放大效應(yīng)，即可以放大居民所持有的風險資產(chǎn)的比重。

投資也下降越多。但是金融約束的強弱對消費和產(chǎn)出的影響卻不相同，當金融約束越大時，由于投資者在風險資產(chǎn)上的投資收縮較快，其用于投資無風險資產(chǎn)和消費的資金上升，使得居民消費下降的幅度比金融約束較小時下降得少，投資和消費的疊加影響使得在金融約束較大時，產(chǎn)出下降的幅度也較小。因而受居民部門影響較大的金融約束對宏觀經(jīng)濟的影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一方面通過杠桿效應(yīng)放大居民部門在實體部門的投資，進而放大不確定性對總產(chǎn)出的負面影響;另一方面，金融市場的存在使得居民調(diào)整資產(chǎn)配置的速度加快，居民在減少風險資產(chǎn)的同時，可用于消費的資金數(shù)量也會迅速增加，進而增加了居民持有無風險資產(chǎn)的成本，減緩了居民消費的下滑，從而削弱了不確定性對總產(chǎn)出的負面影響。因而，在不確定沖擊下，金融摩擦一方面會加劇投資的下滑，另一方面會減緩消費的下降，當居民將減少的投資轉(zhuǎn)化為有效需求時，金融摩擦反而能緩解不確定性對總產(chǎn)出的負面影響。

六、結(jié)論及政策建議

近年來，中國及全球經(jīng)濟的不確定性明顯加大，新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，全球經(jīng)濟的不確定性更是達到了歷史高點。不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響不斷加大，厘清不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響及影響機制對當前政策的制定與實施至關(guān)重要。本文分別從實證和模型兩個角度研究了經(jīng)濟不確定性沖擊以及由此引發(fā)的資產(chǎn)再平衡對中國宏觀經(jīng)濟的影響，并采用新的識別方法，識別了由經(jīng)濟不確定性所導(dǎo)致的直接影響和通過資產(chǎn)再平衡所導(dǎo)致的間接影響。在實證研究的基礎(chǔ)上，本文進而將經(jīng)濟不確定性沖擊引入包含預(yù)防性儲蓄和金融摩擦的DSGE模型中，模型結(jié)果與實證大體相一致?；谀Ｐ偷睦碚摲治霰砻鳎海?）經(jīng)濟不確定性不僅能夠直接對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，還能夠通過影響投資實物資產(chǎn)的風險溢價進而影響居民等經(jīng)濟主體的資產(chǎn)配置，從而加劇宏觀經(jīng)濟波動;（2）不確定性沖擊不僅會通過影響居民等經(jīng)濟主體的收人，影響居民等經(jīng)濟主體的消費，當經(jīng)濟主體存在預(yù)防性儲蓄動機時，還會影響其風險偏好，進而導(dǎo)致居民等經(jīng)濟主體的消費和投資的意愿下降，加劇不確定性對總產(chǎn)出的負面影響;（3）在不確定沖擊下，金融摩擦一方面會加劇投資的下滑，另一方面可以增加居民等經(jīng)濟主體的可用于消費的資金數(shù)目，減緩消費的下降，這兩種效應(yīng)的共同作用使得當減少的風險投資能轉(zhuǎn)化成有效需求時，金融摩擦在一定程度上能夠減緩不確定性對宏觀經(jīng)濟的負面影響。

依據(jù)本文的研究結(jié)論，提出以下三點政策建議：第一，要堅持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，當經(jīng)濟不確定性程度較高時，加大貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，在把握好信貸投放總量的情況下，向中小微企業(yè)傾斜，保證就業(yè)市場的穩(wěn)定，穩(wěn)定居民的消費與投資信心，減少不確定性對我國宏觀經(jīng)濟的影響。第二，在不確定性較高的情況下，及時加大對居民及中小微企業(yè)的補貼及稅負減免，減少不確定性對居民消費和投資的影響，使居民的資產(chǎn)配置始終維持在合理的水平，從而減緩經(jīng)濟波動。第三，加大扶貧攻堅、精準脫貧和鄉(xiāng)村振興的力度，增加低收人者收入，擴大中等收入者比重，同時完善教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域的制度保障，解除居民消費及投資的束縛，引導(dǎo)居民主動消費，加大投資，這樣既可以減少經(jīng)濟的不確定性，又可以降低不確定性對宏觀經(jīng)濟的影響。