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長(zhǎng)江電力（600900.SH）問答平臺(tái)的信息表明公司目前在研究烏東德、白鶴灘兩座巨型水電站（下稱“烏白電站”）的注入方式。而烏白電站2021年7月全部機(jī)組發(fā)電，竣工一年內(nèi)將注入上市公司。

根據(jù)以往資料，水電投資內(nèi)部收益率多為9%，在前期有稅收優(yōu)惠，可達(dá)12%。

烏白電站的注入將對(duì)長(zhǎng)江電力業(yè)績(jī)產(chǎn)生怎樣的影響，可以先看看此前并購向溪電站的案例分析。

根據(jù)三峽金沙江川云水電開發(fā)有限公司（下稱“川云公司”）股權(quán)項(xiàng)目資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書，向溪電站總資產(chǎn)賬面價(jià)值為1666億元，評(píng)估價(jià)值為2094.71億元，增值額為428.68億元，增值率為25.73%;總負(fù)債為1297.36億元;凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為368.67億元，評(píng)估價(jià)值為797.35億元，增值額為428.68億元，增值率為116.28%。

從收益法看，三峽集團(tuán)十年累計(jì)投入自有資本為340億元。如果項(xiàng)目的IRR（內(nèi)部收益率）為9%，貸款成本為5%時(shí)，資本投資占比為20%的ROIC（投資資本回報(bào)率）約為20%。從川云公司股東全部權(quán)益價(jià)值資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書看，凈資產(chǎn)的ROIC約為18.5%。

注入向溪電站的方案是，交易價(jià)格為797.35億元。長(zhǎng)江電力向三峽集團(tuán)、川能投、云能投以12.08元/股的價(jià)格發(fā)行股份35億股及支付現(xiàn)金374.55億元購買川云公司100%股權(quán)。同時(shí)，公司向7名投資者非公開發(fā)行股票20億股， 募集241.60億元的配套資金，用于支付本次重組的部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

本次交易完成后，長(zhǎng)江電力自有裝機(jī)容量將從交易前的 2527.7萬千瓦增加至4387.7萬千瓦，增加比例約為 73.58%;川云公司核定全年發(fā)電量約為 878.47億千瓦時(shí)，相對(duì)于長(zhǎng)江電力由2015年全年發(fā)電量1049.79億千瓦時(shí)增加約 83.68%。長(zhǎng)江電力凈利潤(rùn)由注入前118億元增至年平均222億元以上。股本增加33.33%至220億股，每股利潤(rùn)由0.71增至1.01元，約42%增長(zhǎng)。

再來看烏白電站的經(jīng)營(yíng)情況。

根據(jù)公開資料，白鶴灘水電站工程動(dòng)態(tài)投資1800億元，年平均發(fā)電量將達(dá)624.43億度。烏東德水電站投資動(dòng)態(tài)投資1000億元，年發(fā)電400億度。合計(jì)為1024億度電，裝機(jī)容量 2620萬千瓦。根據(jù)以往自有的資本為20%出資，2800億元資產(chǎn)的凈資產(chǎn)面值為560億元，8年建設(shè)期每年投入70億元，按20%的ROIC計(jì)算，烏白電站評(píng)估值為1155億元，增值率為107%。如果按內(nèi)部收益率約11%計(jì)算，首年的自由現(xiàn)金流為308億元。

假設(shè)烏白電站有息負(fù)債2050億元，按利率4.5%計(jì)算利息約為92.25億元。向溪電站的年折舊約為60億元，根據(jù)資產(chǎn)值插值換算烏白電站的年折舊約100億元，此時(shí)得凈利潤(rùn)估算值約115.75億元，按市盈率10計(jì)算評(píng)估值為1157.5億元。

目前長(zhǎng)江電力的股價(jià)為19.8元，自由現(xiàn)金流可簡(jiǎn)單計(jì)算為折舊+凈利潤(rùn)=263+116=379億元，現(xiàn)市值為4500億元，扣減表外股權(quán)投資500億元，約為10.5倍現(xiàn)金流。2022年估值為4500+379=4879億/股本227.41億=21.45元。對(duì)應(yīng)的增發(fā)價(jià)格應(yīng)該在此之上。

參考向溪電站的方案，收購價(jià)格按上述計(jì)算為1160億元，假設(shè)增發(fā)價(jià)格21元/股，向原股東增發(fā)35億股約735億元，加現(xiàn)金425億元收購，再定向增發(fā)10億股募集 210億元的配套資金，總股本為272億股。2020年長(zhǎng)江電力的凈利潤(rùn)約為263億元，每股利潤(rùn)1.16元。則烏白電門注入后，長(zhǎng)江電力發(fā)電量將增加50%，凈利潤(rùn)約為378.75億元，每股利潤(rùn)1.39元，增長(zhǎng)20%。如果市場(chǎng)給予同樣市盈率，在注入增發(fā)前股價(jià)預(yù)測(cè)為23.63元。

根據(jù)合并后的現(xiàn)金流，長(zhǎng)江電力也可以調(diào)整資產(chǎn)的負(fù)債率應(yīng)付收購。比如原股東對(duì)價(jià)股份減少為20億股，長(zhǎng)江電力發(fā)行可轉(zhuǎn)債券300億元，余下現(xiàn)金或借債支付。此時(shí)股本247億股，每股利潤(rùn)為1.53元，增長(zhǎng)32%。對(duì)應(yīng)股價(jià)為26元。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票