方斐

短短5年間，花唄和借唄已經(jīng)從28億元發(fā)展到萬億元規(guī)模。

5月25日，螞蟻集團(tuán)旗下兩只ABS項(xiàng)目被交易所終止，一石激起千層浪，螞蟻集團(tuán)及其支付寶再次陷入輿論的漩渦。

據(jù)了解，上交所債券項(xiàng)目信息平臺(tái)此次一次性披露了26只ABS（資產(chǎn)支持證券）產(chǎn)品的審核狀態(tài)“終止”，合計(jì)擬發(fā)行金額為1536.26億元，規(guī)模創(chuàng)2021年以來的新高。這些審核終止的ABS產(chǎn)品中，除了原始權(quán)益人（發(fā)行人）為螞蟻集團(tuán)“花唄”“借唄”運(yùn)營(yíng)主體公司的兩款合計(jì)擬發(fā)行180億元的ABS外，更多的是各類房地產(chǎn)公司、城投集團(tuán)、文旅地產(chǎn)開發(fā)公司等涉房企業(yè)，以及作為SVP存在的信托公司等。

據(jù)上交所債券項(xiàng)目信息平臺(tái)披露的信息，5月25日，重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司（下稱“螞蟻小貸”）80億元ABS和重慶市螞蟻商誠(chéng)小額貸款有限公司（下稱“螞蟻商誠(chéng)”）100億元ABS的項(xiàng)目狀態(tài)，均顯示為“終止”。

根據(jù)公開資料，螞蟻商誠(chéng)和螞蟻小貸分別是螞蟻集團(tuán)旗下從事“借唄”和“花唄”業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)小貸公司，兩家公司均由螞蟻集團(tuán)全資控股，實(shí)繳資本分別為40億元、120億元。

而上述兩只ABS分別是：中信證券借唄5-14期消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，以及天弘創(chuàng)新花唄第8-15期消費(fèi)授信融資資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。兩只ABS受理日期分別為2020年11月20日、2020年10月29日。

有業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，雖然規(guī)模不大，但由于此次終止的兩個(gè)ABS項(xiàng)目涉及螞蟻集團(tuán)的主要借貸業(yè)務(wù)借唄和花唄，應(yīng)該是ABS項(xiàng)目的底層資產(chǎn)出了問題，或與螞蟻集團(tuán)聯(lián)合放貸比例過高有關(guān)。甚至有消息傳出，因螞蟻集團(tuán)正進(jìn)行的整改及公司的去杠桿進(jìn)度緩慢，導(dǎo)致監(jiān)管果斷出手。

據(jù)悉，螞蟻集團(tuán)在2015年推出了花唄和借唄產(chǎn)品，分別以螞蟻小貸和螞蟻商誠(chéng)作為放貸主體，然后通過發(fā)行ABS進(jìn)行融資。作為螞蟻集團(tuán)最重要的兩款信貸產(chǎn)品，短短5年間，花唄和借唄已經(jīng)從28億元發(fā)展到萬億元規(guī)模。

以ABS無限加杠桿模式無法持續(xù)

ABS是英文“Asset Backed Securitization”的縮寫，意為資產(chǎn)支持證券，是以項(xiàng)目所屬的資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，即以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目資產(chǎn)可以帶來的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場(chǎng)發(fā)行債券來募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。也就是說，ABS是企業(yè)用未來的應(yīng)收賬款作為抵押進(jìn)行的融資，它不需要深入評(píng)價(jià)借貸公司的償債能力和信用水平，只需要評(píng)價(jià)應(yīng)收賬款是否可靠，從很大程度上講降低了融資門檻。

在螞蟻集團(tuán)的小額貸款業(yè)務(wù)模式 中，以用戶借貸償還的利息作為預(yù)期收入，將零散的借貸打包，以證券化融資形式交給承銷管理機(jī)構(gòu)，獲得融資，再將融資拆分繼續(xù)放貸給花唄、借唄用戶。如此反復(fù)， 形成資金流的借貸循環(huán)。由于在實(shí)際應(yīng)用中，ABS屬于出售資產(chǎn)回籠資金，不屬于債務(wù)性融資，所以往往成為金融機(jī)構(gòu)繞開國(guó)家杠桿限制的工具。

再來看螞蟻集團(tuán)的ABS模式，其運(yùn)作方式主要是基于消費(fèi)者資金ABS證券化—ABS交易所交易—再放款過程的循環(huán)往復(fù)。螞蟻借唄通過發(fā)行ABS，將絕大部分資產(chǎn)向表外轉(zhuǎn)移，從而達(dá)到縮小貸款規(guī)模、縮減資產(chǎn)負(fù)債表、杠桿率表面合規(guī)的目的。螞蟻集團(tuán)的互聯(lián)網(wǎng)模式，加上總體量之大，使得其中的ABS循環(huán)將杠桿迅速加大。

數(shù)據(jù)顯示，螞蟻集團(tuán)的小額貸款從發(fā)行之初總余額不足28億元，發(fā)展到如今的萬億元規(guī)模，ABS功不可沒。借唄起步較晚，只在2020年通過了80億元ABS。而花唄自2017年起已通過27項(xiàng)累計(jì)近3000億元ABS項(xiàng)目。在2.15萬億元貸款當(dāng)中，屬于螞蟻集團(tuán)的表內(nèi)貸款占比只有2%，其余98%都是由合作金融機(jī)構(gòu)發(fā)放或者證券化方式。

從業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的角度看，ABS對(duì)螞蟻集團(tuán)營(yíng)收的增長(zhǎng)起到巨大的作用。2017-2019年及2020年1-6月，螞蟻集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為653.96億元、857.22億元、1206.18億元和725.28億元。同期凈利潤(rùn)分別約為82億元、215億元、180億元和219億元。微貸科技平臺(tái)占營(yíng)業(yè)收入的比重從2017年的24.8%上升至2020年上半年的39.4%，成為數(shù)字金融科技業(yè)務(wù)中重要的營(yíng)收支柱。

除了上述螞蟻小貸和螞蟻商誠(chéng)以外，螞蟻集團(tuán)微貸科技平臺(tái)還兩家做微貸相關(guān)技術(shù)服務(wù)的公司“重慶萬塘”和“螞蟻智信”。重慶萬塘注冊(cè)資本為1000萬元，2019年凈利潤(rùn)達(dá)到了令人吃驚的12.42億元，而2020年上半年凈利潤(rùn)就達(dá)到了28.6億元，為2019年的兩倍以上。螞蟻智信注冊(cè)資本同樣是1000萬元，2019年凈利潤(rùn)為32.81億元，2020年上半年凈利潤(rùn)已經(jīng)超過73億元。

2019年，螞蟻集團(tuán)的凈利潤(rùn)為180.72億元，4家微貸平臺(tái)公司凈利潤(rùn)合計(jì)約為73億元，占比達(dá)到40.4%。而2020年上半年，隨著4家公司的凈利潤(rùn)增幅快于其他業(yè)務(wù)，這一占比還在提升。

由此可見，螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)的最大來源，就是集團(tuán)金融科技平臺(tái)下的微貸科技平臺(tái)的創(chuàng)收和盈利。螞蟻借唄、花唄主要通過發(fā)行ABS將資產(chǎn)向表外轉(zhuǎn)移，從而達(dá)到縮小貸款規(guī)模、縮減資產(chǎn)負(fù)債表、杠桿率表面合規(guī)的目的。正是由于ABS融資模式在互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)貸中快速運(yùn)轉(zhuǎn)，使得在最短的時(shí)間里極大放大了杠桿率，這很好地概括了螞蟻集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原因，也讓市場(chǎng)見證了螞蟻集團(tuán)實(shí)現(xiàn)以30億元資本金撬動(dòng)3000億元規(guī)模的資本奇跡。

不過，這種極致加杠桿的模式也蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)，早在2020年11月，華金證券曾在研究報(bào)告中表示，2019年以來，螞蟻小貸發(fā)行花唄ABS規(guī)模為1589億元、螞蟻商誠(chéng)發(fā)行借唄ABS規(guī)模為380億元。螞蟻小貸的ABS融資模式，簡(jiǎn)單來說就是消費(fèi)者資金ABS證券化——ABS交易所交易——再放款。螞蟻借唄通過發(fā)行ABS，將絕大部分資產(chǎn)向表外轉(zhuǎn)移，從而達(dá)到縮小貸款規(guī)模、縮減資產(chǎn)負(fù)債表、杠桿率表面合規(guī)的目的。但實(shí)際上，這種無限加杠桿的模式看似輕松突破監(jiān)管，卻無法持續(xù)。