詩與星空

汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年，汽車產(chǎn)銷分別完成2522.5萬輛和2531.1萬輛，而新能源汽車產(chǎn)銷量創(chuàng)歷史新高，分別完成136.6萬輛和136.7萬輛，同比分別增長7.5%和10.9%，創(chuàng)下歷史新高。

目前，中國的新能源車保有量在300萬輛左右，預(yù)計“十四五”期間，有望突破1000萬輛。在現(xiàn)有的保有量下，每年報廢的新能源車加快了一個特殊行業(yè)的發(fā)展：動力電池回收。

動力電池用到的鋰礦、鈷礦的全球儲藏量不像原油那樣源源不斷，但和傳統(tǒng)燃油車最大的區(qū)別是，這些原材料是可以回收的。只不過長期以來，新能源車保有量不夠大，無力支撐這個市場空間。動力電池回收的企業(yè)也歷經(jīng)多年煎熬，終于熬到了春天。

比如，A股著名的動力電池回收企業(yè)格林美（002340.SZ），但和2020年產(chǎn)能爆表的新能源產(chǎn)業(yè)相比，格林美的業(yè)績卻發(fā)生了很嚴(yán)重的背離。

利息支出超過凈利潤

格林美2020年年報顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入124.66億元，同比下滑13.15%;歸屬于上市公司股東的凈利潤4.12億元，同比下滑43.90%。

公司業(yè)績與行業(yè)前景背離的原因是什么？主要還是因?yàn)樾鹿谝咔椋驹谀陥笾信?，三元前?qū)體材料核心業(yè)務(wù)的制造基地100%位于湖北疫情重災(zāi)區(qū)以及3500余名員工位于武漢和湖北疫情重災(zāi)區(qū)。

新發(fā)布的2021年一季報顯示，公司業(yè)績開始大幅回升，和快速起飛的新能源行業(yè)保持了匹配的成長。

但無論是2020年年報還是2021年一季報，利潤表中的一個指標(biāo)都非常搶眼：利息支出。

2020年，公司全年利息費(fèi)用高達(dá)5.59億元，甚至超過了凈利潤;2021年一季度，利息費(fèi)用也達(dá)到了1.3億元。

公司給自己賺的錢，還不如給銀行的利息多，這說明公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有待改善。

不僅如此，2020年年報還顯示，公司前五大在建工程項(xiàng)目，均進(jìn)行了利息資本化，利息資本化率為6%。僅這五個項(xiàng)目，2020年資本化利息2900萬元，累計資本化利息7000萬元。

利息資本化是指根據(jù)會計準(zhǔn)則規(guī)定，使用借款生產(chǎn)或建設(shè)的存貨、在建工程，在符合一定條件的情況下，可以將利息計入資產(chǎn)，不必計入財務(wù)費(fèi)用。

利息資本化常見于房地產(chǎn)企業(yè)，通過這種方式來緩解對利潤的影響。雖說會計準(zhǔn)則允許利息資本化，但非房地產(chǎn)行業(yè)中，利息資本化的情況比較少見，據(jù)此可以判斷，利息支出對格林美的利潤壓力較大。

不僅如此，公司還將1.29億元的研發(fā)支出進(jìn)行了資本化。

利息資本化和研發(fā)資本化合計對利潤的影響超過1.5億元。

黃金賽道的資金鏈危機(jī)

格林美資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司短期借款66億元，一年內(nèi)到期的長期借款16億元，長期借款9億元，應(yīng)付債券5億元。

也就是說，公司有息負(fù)債合計接近100億元，同期公司全年的銷售額才125.6億元，這意味著公司償債能力很緊張。

同時，公司的應(yīng)收款項(xiàng)也過高。

格林美雖然是動力電池回收中的佼佼者，但競爭對手卻是從事礦產(chǎn)開采的公司，不對等競爭壓力非常大。在這種情況下，客戶的選擇比較多，為了吸引客戶，企業(yè)不得不通過擴(kuò)大賒銷來提升銷量。反過來，在供應(yīng)商方面，可能會缺乏一定的議價能力，不得不提高預(yù)付款比例，占用公司資金。

2020年年報顯示，格林美的應(yīng)收賬款28.7億元，預(yù)付賬款11.54億元，占全部資產(chǎn)比例13%左右。

應(yīng)收類款項(xiàng)較高，除了壞賬風(fēng)險外，還會占用公司的資金，重資產(chǎn)企業(yè)往往還有一個非常重要的共同點(diǎn)：負(fù)債累累。

2020年現(xiàn)金流量表顯示，格林美全年發(fā)生借款98.99億元。公司發(fā)生如此高的借款是否合理？

這要結(jié)合利息支出來分析，如果利息支出和凈利潤相比，占比不高，那么屬于正常的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生的借款，風(fēng)險不大。但如果利息支出占凈利潤的比重非常高，比如超過30%甚至100%，那么這說明公司融資成本過高。

2020年利潤表顯示，格林美利息支出占凈利潤的135.35%，比例嚴(yán)重超標(biāo)。

另外，2020年，格林美收到政府補(bǔ)助1.5億元，占凈利潤的36.56%左右。2018年以來，公司收到的政府補(bǔ)助穩(wěn)定在1.3億-1.6億元之間，和凈利潤相比，占比較高。說明公司對政府補(bǔ)助有一定的依賴性。

重資產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)

格林美是典型的重資產(chǎn)企業(yè)，所謂重資產(chǎn)，是指公司賬面的資產(chǎn)比較多，但由此帶來的利潤相對較低。重資產(chǎn)企業(yè)整體特點(diǎn)是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，凈資產(chǎn)收益率過低。其中不乏優(yōu)質(zhì)賽道的企業(yè)，但財務(wù)風(fēng)險比較高，投資者需慎重。

雖然不同的行業(yè)重資產(chǎn)的理由不盡相同，但根本的原因是一樣的：不賺錢。

固定資產(chǎn)是代表一家上市公司“底蘊(yùn)”的指標(biāo)，就像普通人的房產(chǎn)、汽車一樣，尤其是在向金融機(jī)構(gòu)借款融資的時候，可以進(jìn)行抵押，緩解資金壓力。但是，固定資產(chǎn)過高會導(dǎo)致折舊過高，從而嚴(yán)重影響公司的利潤。

格林美的固定資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例超過30%，如果算上土地的話，固定資產(chǎn)和土地（無形資產(chǎn)）的合計占資產(chǎn)總額的比例超過一半。2020年，格林美新增折舊7.03億元，大幅超過同期的凈利潤4.13億元。這也意味著公司相對低效的固定資產(chǎn)吞噬掉了巨額利潤，嚴(yán)重制約了公司的盈利能力。

除了資產(chǎn)收益率較低，重資產(chǎn)企業(yè)的毛利率往往也不高?？紤]到四費(fèi)（研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用）的影響，毛利率低于20%屬于盈利能力比較低。

而格林美毛利率為16%，凈利率常年在1%-3%之間，產(chǎn)品賺錢效應(yīng)極低。

產(chǎn)能擴(kuò)張的隱含風(fēng)險

在新能源車尚未大規(guī)模普及的時候，動力電池回收是一條很難盈利的賽道。格林美在這條賽道上堅持了很久，燒了很多錢，終于看到了希望。

隨著近年來新能源車退役量的增加，公司經(jīng)營有起色后，做的第一件事不是還債降低資金壓力，而是繼續(xù)擴(kuò)張。2020年，公司注冊了十幾家子公司，開啟了快速膨脹模式。

關(guān)于產(chǎn)能擴(kuò)張，筆者有個觀點(diǎn)，從資金來源上可以判斷出可能隱藏的風(fēng)險。主要有三種資金來源渠道。

第一，自有資金。這種情況下，公司不差錢，用自己的錢投資建分子公司，萬一投資失敗，不會增加額外的成本，尤其是利息支出。第二，增發(fā)。這種情況下，公司用的是投資者的錢，萬一投資失敗，雖然可能對不住投資者，但對公司的經(jīng)營影響不大。這種方式需要證監(jiān)會批準(zhǔn)，手續(xù)很難，耗時很長。第三，借錢。從銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)貸款，這是風(fēng)險最大的一種擴(kuò)張方式，因?yàn)橐坏┩顿Y失敗，公司借錢的成本還是要還的。

從資產(chǎn)負(fù)債表看，格林美主要資金來源是貸款和發(fā)債。在每年利息支出5億-6億元的情況下，繼續(xù)借款，一旦轉(zhuǎn)型失敗，資金鏈不可避免會斷裂。

在2020年的年報中，格林美提了一個2025年300億元的目標(biāo)：開采城市礦山，發(fā)展新能源材料，全面推動“碳達(dá)峰”、“碳中和”，成為世界低碳產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)袖級企業(yè)，對中國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展與世界綠色發(fā)展產(chǎn)生積極影響，公司的品牌與價值受到全球尊重與認(rèn)同，至2025年，公司銷售收入突破300億元、爭創(chuàng)500億元，年資源再生總量邁入千萬噸級，經(jīng)營業(yè)績讓全球投資者心動。

新能源再生材料，確實(shí)是一個充滿想象力的賽道，但能否達(dá)到公司上述的期望值，還需要時間來檢驗(yàn)。

縱觀整個A股，雖然動力電池回收概念股多達(dá)十幾家，但絕大多數(shù)都是主營業(yè)務(wù)之外的兼營業(yè)務(wù)，如上汽集團(tuán)、國軒高科等，只是收購了規(guī)模較小的相關(guān)子公司從事該方面的業(yè)務(wù)。在財報方面缺乏可比性。和格林美業(yè)務(wù)最為接近的是ST猛獅，但后者的電池拆解業(yè)務(wù)主要以相對落后的鉛電池業(yè)務(wù)為主。

在這樣的情況下，對于投資者來說，要辯證的看待格林美：回收動力電池，原材料二次利用，是個不錯的生意，但這是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，對資金鏈的壓力太大了，對經(jīng)營決策層的要求非常高，存在著一不留神就崩掉的風(fēng)險。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票