周一

禾信儀器是一家環(huán)境測試儀器公司，公司業(yè)務(wù)分為質(zhì)譜儀器的生產(chǎn)和銷售、監(jiān)測綜合服務(wù)項目，下游客戶主要是各地生態(tài)環(huán)境部門及下屬環(huán)境監(jiān)測中心等事業(yè)單位。

2021年5月28日，禾信儀器公告了招股書（注冊稿），如無意外，公司將登陸上交所科創(chuàng)板，募資不超過3.36億元，用于質(zhì)譜產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)、研發(fā)中心建設(shè)、綜合服務(wù)建設(shè)項目及補充流動資金四個項目。

根據(jù)注冊稿，2018-2020年，禾信儀器分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.25億元、2.20億元及3.12億元，凈利潤分別為2004萬元、4647萬元及6945萬元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為492萬元、7790萬元及6409萬元，無論是利潤表項目還是現(xiàn)金流量表項目，公司基本上都在穩(wěn)定增長，但細究其利潤表細項、銷售模式和客戶大單，投資者就會發(fā)現(xiàn)很多疑問。公司分析儀器的銷售背離了行業(yè)直銷為主的模式，借助間接銷售實現(xiàn)了高增長神話;與此同時，公司的銷售價格也遠超同行類似產(chǎn)品，而作為2019年收入第一大客戶的地方政府的訂單公允性待解，且前五大客戶中屢次出現(xiàn)收入與銷售對象采購金額不一致的現(xiàn)象。

產(chǎn)品價格公允性疑問

分析儀器是禾信儀器兩大主營業(yè)務(wù)之一，2018-2020年，公司分析儀器的毛利率分別為64.45%、61.71%及60.83%，遠超A股可比的聚光科技（300203.SZ）和天瑞儀器（300165.SZ），支撐其神奇的毛利率的或許是其產(chǎn)品遠超可比產(chǎn)品的售價。

禾信儀器分析儀器產(chǎn)品主要分為SPAMS系列和SPIMS系列。SPAMS系列的重要產(chǎn)品是SPAMS0515，報告期銷售單價分別為273萬元、273萬元及288萬元，銷量分別為5套、7套及4套;SPAMS0515的對標(biāo)國內(nèi)產(chǎn)品是雪迪龍的氣溶膠單顆粒激光解離雙擊式飛行時間質(zhì)譜儀（型號：LAAP-TOF），公司解釋稱，SAPMS-0515在質(zhì)量范圍、質(zhì)量分辨率、粒徑檢測范圍方面與國內(nèi)同行處于同一水平。據(jù)分析測試百科網(wǎng)信息，雪迪龍LAAPTOF的售價只有200萬元左右，比SPAMS便宜30%左右。

SPIMS系列的主力產(chǎn)品是SPIMS-2000，報告期，禾信儀器分別銷售了17套、29套及63套，銷售單價分別是171萬元、195萬元及194萬元，后兩年的銷售額分別接近6000萬元及1.2億元，對公司的營收貢獻巨大。

但從列舉的交易價格看，禾信儀器對多數(shù)民營企業(yè)的銷售價格遠低于公司均價。比如，2018年，公司列舉了對海灣科技（2套）、艾沃思（1套）、雷切卡森（1套）、成都智一（1套）、匯安銘（1套）銷售SPIMS產(chǎn)品，單價分別為150萬元、148萬元、110萬元、129萬元、218萬元，上述6套只有1套高于公司平均價格。

2019年上半年，禾信儀器向中科弘清（1套）、四川摩賢（1套）銷售SPIMS-2000產(chǎn)品，售價分別為147萬元、133萬元，遠低于2019年195萬元的平均價。

要知道，禾信儀器的下游客戶主要是各地生態(tài)環(huán)境局和下屬監(jiān)測中心等事業(yè)單位及科研機構(gòu)，2018年至2020年，政府機構(gòu)及事業(yè)單位貢獻的主營業(yè)務(wù)收入分別為9586萬元、1.7億元及2.5億元，占比分別為76.86%、77.63%及81.95%。那么，一個推論是，公司對政府部門和下屬事業(yè)單位的售價普遍會更高？

對于SPIMS系列，公司在第二輪回復(fù)函是這么描述的，“公司SPIMS-2000、3000的質(zhì)量范圍與iTOFMS-2G相似，低于PTR-TOF-1000，而SPIMS-3000的質(zhì)量分辨率可達5000，高于同行的產(chǎn)品……”

不過，在實際銷售中，禾信儀器并沒有大量銷售SPIMS-3000，而是以SPIMS-2000為主，而其價格卻遠高于同行。根據(jù)招股書（注冊稿），禾信儀器SPIMS-2000可比的競爭產(chǎn)品有天瑞儀器iTOFMS-2G和雪迪龍的便攜式飛行時間質(zhì)譜儀（MS-200），而后兩者可查的銷售價格均遠低于SPIMS-2000。

據(jù)分析測試百科網(wǎng)信息，天瑞儀器的iTOFMS-2G上市時間為2014年8月，參考交易價格是100萬元;雪迪龍的MS-200為進口產(chǎn)品，上市時間為2004年，參考的成交價格為100萬元。

如果分析測試百科網(wǎng)的信息屬實，禾信儀器產(chǎn)品的高售價是如何來的？

間接銷售占比高是否藏污納垢？

禾信儀器分析儀器的銷售分直接銷售和間接銷售。2018年至2020年，公司SPAMS系列間接銷售的金額分別為1714萬元、2289萬元及1484萬元，占比分別為38.24%、47.67%及45.73%;SPIMS系列間接銷售的比例分別為2040萬元、2165萬元及6476萬元，占比分別為59.42%、38.38%及51.59%，在多數(shù)年份公司間接銷售的收入占比近半。注冊稿聲稱，公司的銷售模式符合行業(yè)慣例，但真實情況恐非如此。2017年5月，聚光科技接受投資者調(diào)研銷售模式時表示，環(huán)境監(jiān)測基本上是直銷。而據(jù)三德科技（300515.SZ）招股書，2013年至2015年，公司經(jīng)銷收入占營業(yè)收入的比例分別為1.39%、1.18%及2.59%，幾乎可以忽略不計。天瑞儀器也在定增募集說明書中表示，直銷是最主要的銷售模式。

而且，由于下游客戶基本是環(huán)保部門及下屬監(jiān)測站，招投標(biāo)應(yīng)該是主流的銷售模式，但禾信儀器卻非如此。據(jù)招股書（上會稿），2017-2019年及2020年1-6月，公司通過商務(wù)談判確認的收入金額分別為6488萬元、6979萬元、1.21億元及3572萬元，占比分別為70.13%、55.95%、55.04%及46.53%。

一方面，禾信儀器分析儀器產(chǎn)品對民營企業(yè)為主的經(jīng)銷商銷售價格比生態(tài)環(huán)境部門及下屬企業(yè)低很多;另一方面，類似產(chǎn)品比同行價格高不少，這符合商業(yè)邏輯嗎？公司是否存在把費用向經(jīng)銷企業(yè)轉(zhuǎn)移的問題？