吳新竹

彩虹股份（600707.SH）通過2017年非公開發(fā)行逐步建立起液晶面板業(yè)務，并對基板玻璃舊主業(yè)進行升級。2020年年末，前者幾乎完全達產(chǎn)，卻仍然有巨大金額堆積在在建工程科目未及時轉(zhuǎn)固，后者進展緩慢，且基板玻璃分部出現(xiàn)大筆資產(chǎn)減值損失。2021年一季度，公司的營收指標出現(xiàn)驚人的逆轉(zhuǎn)，毛利率“碾壓”行業(yè)龍頭，存貨周轉(zhuǎn)快，背后的原因耐人尋味，其可持續(xù)性存疑。

8.5代基板玻璃產(chǎn)線點火等利好使彩虹股份的股價迅速拉升，而重要股東借機清倉式減持;此外，公司的研發(fā)投入不及同行，高世代基板玻璃的國產(chǎn)替代仍然道路崎嶇。

盈利能力被美化 在建工程堆積

2020年下半年以來，液晶面板價格回升，同年12月，日本電氣硝子（NEG）高月工廠因故障斷電5小時，預計需要2-3個月修復生產(chǎn)線，大幅影響玻璃基板的供給。2021年一季報顯示，彩虹股份的液晶面板和基板玻璃產(chǎn)線良率提升、產(chǎn)能增加，實現(xiàn)營業(yè)收入39.93億元，較上年同期增長1.26倍;扣非凈利潤達到10.67億元，創(chuàng)下上市以來一季度的最高紀錄。

2021年一季度，公司的毛利率高達39.97%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為22.44天，與同行相比“鶴立雞群”。一季度，TCL科技（000100.SZ）、京東方A（000725.SZ）和美國康寧公司的毛利率分別為21.03%、28.13%和35.14%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為31.41天、48.43天和101.19天。日本旭硝子（AGC）電子玻璃事業(yè)部的營業(yè)利潤率為12.11%，與彩虹股份的31.78%相比黯然失色。費用方面，彩虹股份一季度控制得較為嚴格，當季銷售期間費用率為8.94%，低于TCL科技的和京東方A的10.50%和11.82%。

彩虹股份還受到了供應商的大力支持，其應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長達134.10天，TCL科技、京東方A和康寧公司分別為65.70天、75.30天和51.58天。

彩虹股份與關(guān)聯(lián)方的業(yè)務往來同樣不可忽視，2020年8月，公司預計向關(guān)聯(lián)方瑞博電子（香港）（下稱“瑞博電子”）有限公司銷售液晶面板的規(guī)模由7.90億元提高至15億元;2021年，公司預計向瑞博電子銷售液晶面板13億元，預計從關(guān)聯(lián)方咸陽虹寧顯示玻璃有限公司采購玻璃基板的規(guī)模由2020年的7.11億元提高至10.44億元。相比之下，2020年，公司液晶面板和基板玻璃的銷售成本分別為86.53億元和3.77億元，且這兩個分部間沒有抵消，表明公司自產(chǎn)的基板玻璃完全無法支持液晶面板的原材料需求。

2020年，彩虹股份采購商品、接受勞務的關(guān)聯(lián)交易為7.94億元，占營業(yè)成本的8.61%;出售商品、提供勞務的關(guān)聯(lián)交易為16.93億元，占營業(yè)收入的16.20%。如此大規(guī)模的關(guān)聯(lián)采購與銷售在同行中是罕見的，這些交易在多大程度上促進公司的盈利指標實現(xiàn)逆襲不得而知，公司的高毛利率是否具有可持續(xù)性令人擔憂。

另一方面，彩虹股份的在建工程存在諸多疑團。2017年10月，彩虹股份非公開募集資金凈額190.41億元，其中140億元擬向咸陽彩虹光電科技有限公司增資，用于建設(shè)8.6代薄膜晶體管液晶顯示器件（TFT-LCD）項目;52.20億元擬向彩虹（合肥）液晶玻璃有限公司（下稱“合肥液晶玻璃公司”）增資，用于建設(shè)8.5代液晶基板玻璃生產(chǎn)線項目。TFT-LCD項目建設(shè)期為2年，產(chǎn)量可由第三年的450萬只增加至第五年的915萬只，在第六年及以后保持在929萬只，單價預計從每只190美元下降至166美元，營業(yè)收入預計由50.10億元增加至90.79億元。基板玻璃項目建設(shè)期為15個月，產(chǎn)量可由第二年的106萬片增長至第十年的344萬片，營業(yè)收入預計由8.43億元增加至20.89億元。

2017年三季度末，彩虹股份的固定資產(chǎn)為29.26億元，在建工程為23.97億元，計劃建設(shè)期結(jié)束后，2019年，公司的固定資產(chǎn)和在建工程分別增加至220.64億元和64.36億元，TFT-LCD項目的進度為94.99%，而8.5代液晶基板玻璃生產(chǎn)線的進度只有23.62%;2020年二者工程進度分別為98.48%和35.40%，與原計劃差距較大。

彩虹股份通過上述TFT-LCD項目開啟了液晶面板業(yè)務，下游客戶主要面對電視廠商，2018年開始產(chǎn)生收入。2020年11月，公司決定將8.6代薄膜晶體管液晶顯示器件在原有月產(chǎn)能132K的基礎(chǔ)上擴產(chǎn)至170K，擬投資22.65億元，該擴產(chǎn)項目在年報在建工程中單獨列示。該年度，公司液晶面板的生產(chǎn)量為1371萬片，似乎超過了募投項目的929萬只，實現(xiàn)營業(yè)收入97.74億元，亦超過了募投項目的達產(chǎn)目標。年報在建工程科目中，8.6代薄膜晶體管液晶顯示器件（TFT-LCD）項目當期增加9.77億元，轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)1463萬元、無形資產(chǎn)1.33億元、投資性房地產(chǎn)25萬元，期末尚有55.56億元未轉(zhuǎn)固，如果說TFT-LCD項目已經(jīng)達產(chǎn)，甚至開始新一輪產(chǎn)能提升，為何還會有大手筆的在建工程未轉(zhuǎn)固呢？

資產(chǎn)驟然減值 研發(fā)不足

另一方面，合肥TFT玻璃基板生產(chǎn)線和張家港TFT玻璃基板兩個項目自2009年起便常駐于在建工程之中，投資進度在2017年以前便已超過100%。2017年10月，合肥項目05號線完成改建7.5代線，結(jié)轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，同年，張家港項目12Z、13Z線轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)并出租。爾后彩虹股份對合肥項目的投入仍在繼續(xù)，2018年至2020年，合肥項目當期增加額分別為6.35億元、5.49億元和9.30億元。2020年，彩虹股價忽然對控股子公司陜西彩虹電子玻璃有限公司（下稱“電子玻璃公司”）及其二級子公司彩虹（張家港）平板顯示有限公司、合肥液晶玻璃公司的基板玻璃生產(chǎn)線計提了固定資產(chǎn)、在建工程減值準備，合計高達10.39億元，包括生產(chǎn)線資產(chǎn)組減值準備8.06億元，導致電子玻璃公司的非流動資產(chǎn)由2019年年末的62.64億元減少至2020年年末的53.67億元，凈利潤為-11.58億元，體現(xiàn)在彩虹股份玻璃基板分部的資產(chǎn)減值損失高達10.51億元，其中固定資產(chǎn)減值損失為8.06億元，在建工程減值損失為1.94億元。如此大手筆的資產(chǎn)減值損失令人咂舌，該分部的凈利潤為-10.83億元，表明即便不考慮資產(chǎn)減值損失，公司的玻璃基板業(yè)務也未實現(xiàn)盈利。