薛宇

近期，受益于醫(yī)美概念和輔助生殖概念，長江健康（002435.SZ）受到市場追捧，短時間內(nèi)股價已經(jīng)翻倍，公司市值超過90億元。

5月31日，三孩生育政策出臺，長江健康新增“三胎概念”，6月1日公司收盤總市值94.55億元。

股價大漲之際，長江健康實控人立即拋出減持計劃。5月14日晚，長江健康發(fā)布公告稱，公司董事、實際控制人之一、控股股東一致行動人郁全和計劃減持公司股份不超過394萬股，以公告日收盤價8.27元/股計，減持金額達到3262萬元。

在此背后，長江健康以巨額真金白銀收購的子公司業(yè)績爆雷并且失控，公司連續(xù)兩年年報被出具非標審計意見;公司旗下與上述概念相關的醫(yī)院規(guī)模較小，醫(yī)美業(yè)務僅是部分涉及，輔助生殖業(yè)務完全未涉及;公司婦產(chǎn)?？漆t(yī)療服務業(yè)務業(yè)績虧損擴大，經(jīng)營狀況糟糕，前景難料。

長江健康的利潤主要來源于其收購的海南海靈化學制藥收購項目資產(chǎn)組。在完成業(yè)績承諾后，該資產(chǎn)組業(yè)績發(fā)生變臉，而其主營的抗感染藥物領域受到政策壓制，前景一般，標的仍然存在商譽減值隱患。

并購“大潰敗”

長江健康賬面商譽最高時的2018年年末為27.4億元，其中海南海靈化學制藥收購項目資產(chǎn)組商譽為18.94億元，山東華信制藥收購項目（下稱“華信制藥”）商譽6.64億元，鄭州圣瑪婦產(chǎn)醫(yī)院收購項目（下稱“圣瑪婦產(chǎn)醫(yī)院”）商譽1.82億元，后兩者皆為2018年收購新增商譽，奇怪的是，長江健康在第二年即2019年就對華信制藥和圣瑪婦產(chǎn)醫(yī)院全額計提了商譽減值。

華信制藥的主營產(chǎn)品為阿膠、鹿角膠、龜甲膠。2018年7月，上市公司全資子公司長江潤發(fā)張家港保稅區(qū)醫(yī)藥投資有限公司（下稱“長江醫(yī)藥投資”）以現(xiàn)金9.3億元收購華信制藥60%股權(quán)，同時出資6000萬元對其進行增資，交易完成后公司持有華信制藥60%股權(quán)。

華信制藥全部股份價值的評估值為15.51億元，增值12.23億元，增值率373.09%，相應地交易對方給出了較高的業(yè)績承諾：華信制藥2018-2020年度扣非凈利潤分別不低于1億元、1.4億元、1.96億元。然而，2017年和2018年1-5月，華信制藥營業(yè)收入分別為2.89億元、9387萬元，凈利潤分別僅為5534萬元、2594萬元，承諾業(yè)績明顯偏高。

根據(jù)2018年年報，華信制藥2018年度實現(xiàn)的扣非凈利潤為1.06億元，已完成當年業(yè)績承諾。

不過，華信制藥2018年的業(yè)績增長似乎有些異常。2018年9-12月，華信制藥業(yè)績大增，期間收入1.81億元，凈利潤7405萬元，凈利率高達40.9%，2018年1-5月為27.64%，而2017年僅為19.17%。凈利率突然增加的原因是什么？從行業(yè)來看，2018年阿膠行業(yè)增長已現(xiàn)乏力，華信制藥又是如何實現(xiàn)超過行業(yè)水平的增長的？

收購完成次年，長江健康即對華信制藥全額計提商譽減值準備6.64億元。公司表示，因阿膠行業(yè)形勢發(fā)生了較大變化，華信制藥經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)極大幅度下滑，2019年，華信制藥營業(yè)收入1.32億元，凈利潤-1352萬元。由于長江健康已失去對華信制藥的控制，華信制藥上述業(yè)績公允性無法得到保證，長江健康2019年和2020年財務報告均被出具非標審計意見。

行業(yè)形勢發(fā)生不利變化是事實，但華信制藥被收購前自身資產(chǎn)質(zhì)量也難言樂觀。收購公告顯示，截至2017年年末和2018年5月31日，華信制藥應收賬款分別為2.12億元、1.72億元，占總資產(chǎn)的比例達40.38%、31.96%，占同期營業(yè)收入的比例達到73.4%、182.93%。相應地，2017年，華信制藥經(jīng)營凈現(xiàn)金流為1196萬元，而同期凈利潤為5534萬元，凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流出現(xiàn)背離，表明公司的盈利含金量并不高。

無獨有偶，長江健康另一收購標的圣瑪婦產(chǎn)醫(yī)院也是在收購次年即全額商譽減值。

長江健康并未針對這一收購進行單獨的披露。根據(jù)2018年年報，公司于2018年9月通過子公司長江潤發(fā)圣瑪（蘇州）健康產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資企業(yè)（有限合伙）（下稱“長江圣瑪投資”）以現(xiàn)金收購圣瑪婦產(chǎn)醫(yī)院，收購價格為2.17億元。2018年9-12月，圣瑪婦產(chǎn)醫(yī)院實現(xiàn)收入4790萬元，凈利潤為-1026萬元。

2019年，長江圣瑪投資營業(yè)收入和凈利潤分別為1.76億元、-2.19億元，說明圣瑪婦產(chǎn)醫(yī)院盈利狀況急劇惡化。公司表示，2019年，隨著“取消醫(yī)院藥品加成”的行業(yè)政策逐步深入實施，公立醫(yī)院的藥費明顯下降，對民營婦產(chǎn)醫(yī)院的診療人數(shù)有一定虹吸效應;南陽區(qū)域新增多家民營婦產(chǎn)科專科醫(yī)院，雖然收入增長，但受宏觀經(jīng)濟及競爭加劇影響，圣瑪婦產(chǎn)醫(yī)院整體處于虧損狀態(tài)，業(yè)績低于原預期。

在“醫(yī)美概念”、“輔助生殖概念”的基礎上，隨著三胎政策放開，長江健康又新增“三胎概念”。但實際上，圣瑪婦產(chǎn)醫(yī)院和東方醫(yī)院僅是部分涉及醫(yī)美業(yè)務概念，輔助生殖業(yè)務并未涉及。并且公司所述圣瑪婦產(chǎn)醫(yī)院面臨的上述不利因素大概率繼續(xù)存在，其主營的婦產(chǎn)?？漆t(yī)療服務業(yè)務也是前景難料;而東方醫(yī)院規(guī)模較小業(yè)績不佳，2020年其作為聯(lián)營企業(yè)權(quán)益法下確認的投資損益為-185萬元。由此可見，長江健康近期股價大漲完全屬于市場的“炒作”，沒有業(yè)績支撐的情況下高漲的股價又能維持多久？

商譽減值隱患仍存

2021年一季度末，長江健康賬面商譽余額為18.94億元，對應資產(chǎn)為海南海靈化學制藥收購項目資產(chǎn)組，該項資產(chǎn)是長江健康一直以來最重要的利潤來源。

2016年11月，長江健康收購了上市公司控股股東長江集團及財務投資人楊樹創(chuàng)投、平銀能礦、平銀新動力、松德投資合計持有的長江醫(yī)藥投資100%股權(quán)，其中通過發(fā)行股份支付32億元、現(xiàn)金支付3億元，合計作價35億元。

長江醫(yī)藥投資由長江集團及上述財務投資人共同設立，控股公司包括貝斯特醫(yī)藥（亞洲）有限公司、海南海靈化學制藥有限公司（下稱“海靈化藥”）、海南新合賽制藥有限公司100%的股權(quán)（三者即為下述“海南海靈化學制藥收購項目資產(chǎn)組”），均是從Bestime收購而來。