白杰

結(jié)論與概況

全球主要油籽正在經(jīng)歷連續(xù)兩年的去庫(kù)，供需不匹配導(dǎo)致庫(kù)存繼續(xù)下降。盡管本年度油籽產(chǎn)量較上年度恢復(fù)，但19/20年度偏低的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存限制了20/21年度的有效供應(yīng)水平，需求則在原有基礎(chǔ)上繼續(xù)增加，全球葵籽的大幅減產(chǎn)以及菜籽的產(chǎn)量恢復(fù)緩慢將部分需求轉(zhuǎn)移至大豆上。G3國(guó)大豆，美國(guó)由于異常旺盛的需求（國(guó)內(nèi)壓榨及出口）而繼續(xù)大幅度去庫(kù)，南美大豆庫(kù)存再次下降，雖然20/21年度下降幅度較19/20年度大幅收窄，但是在供應(yīng)緊張的背景下，庫(kù)存下降的影響會(huì)被放大。隨著美國(guó)新季播種的開(kāi)始，本輪大豆牛市進(jìn)入下一個(gè)階段，本季美國(guó)大豆播種進(jìn)展順利，目前大豆開(kāi)始進(jìn)入生長(zhǎng)期。當(dāng)前的供需結(jié)構(gòu)具備價(jià)格上行且突破前高的基礎(chǔ)，能否在目前價(jià)格的基礎(chǔ)上再現(xiàn)牛市身影，則需要密切關(guān)注美豆新作的產(chǎn)情。

一、偏差與核心因素

CBOT大豆經(jīng)歷了連續(xù)上漲、橫盤震蕩以及小幅突破的階段。在價(jià)格步入震蕩之前，美豆經(jīng)歷了持續(xù)的上漲，行情上漲的核心驅(qū)動(dòng)是美豆持續(xù)旺盛的需求（包括出口和國(guó)內(nèi)壓榨），供給的不斷調(diào)減則配合了行情的發(fā)展;在價(jià)格震蕩運(yùn)行過(guò)程中，美豆低庫(kù)存與中長(zhǎng)期看漲的基礎(chǔ)與短期缺乏新增利多題材相糾結(jié)。目前美豆價(jià)格已經(jīng)突破前期的震蕩區(qū)間，在自身基本面支撐和周圍市場(chǎng)的帶動(dòng)下繼續(xù)走高，當(dāng)前階段驅(qū)動(dòng)行情發(fā)展的核心因素是美豆新作的產(chǎn)情。由偏差分析得出的新的核心因素如下：

（一）美豆維持緊張供需格局，天氣炒作易漲難跌

在2020年秋季的大報(bào)告中，我們提到全球的油籽蛋白市場(chǎng)處在厚積薄發(fā)的階段，價(jià)格可能會(huì)迎來(lái)大幅上漲，目前CBOT大豆已經(jīng)完成一輪上漲。從USDA官方和市場(chǎng)預(yù)期的數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前美豆供需結(jié)構(gòu)具備價(jià)格上行且突破前高的基礎(chǔ)，在基本面可能的調(diào)整過(guò)程中，市場(chǎng)需要關(guān)注新作產(chǎn)情的變化情況。

最新20/21年度預(yù)估數(shù)據(jù)美豆庫(kù)存1.2億蒲，庫(kù)銷比2.6%，當(dāng)前美豆主力價(jià)格已經(jīng)運(yùn)行至2011-2014年的價(jià)格平臺(tái)，從庫(kù)銷比以及當(dāng)前的價(jià)格運(yùn)行態(tài)勢(shì)來(lái)看，美豆舊作價(jià)格已經(jīng)對(duì)2.6%的庫(kù)銷比進(jìn)行充分交投。對(duì)于舊作的調(diào)整，USDA5月份供需報(bào)告中對(duì)20/21年度舊作平衡表沒(méi)有做任何調(diào)整，繼續(xù)維持1.2億蒲式耳的結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)壓榨和出口數(shù)據(jù)與上月保持一致，基于USDA數(shù)據(jù)調(diào)整以及我們之前的判斷，我們認(rèn)為USDA已經(jīng)將出口基本調(diào)整到位，后期調(diào)整空間已經(jīng)不大。

新作平衡表數(shù)據(jù)符合此前市場(chǎng)預(yù)期，結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存為1.4億蒲式耳，報(bào)告公布前，市場(chǎng)對(duì)新作結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存的平均預(yù)期為1.38億蒲，預(yù)期范圍為1.1-2.3億蒲之間，新作供應(yīng)數(shù)據(jù)沿用3月面積數(shù)據(jù)2月單產(chǎn)數(shù)據(jù)，USDA將美豆新作壓榨較上年調(diào)增3500萬(wàn)蒲式耳，凸顯USDA對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)壓榨和需求的看好。南美方面，USDA將阿根廷大豆產(chǎn)量小幅調(diào)減50萬(wàn)噸至4700萬(wàn)噸，巴西大豆產(chǎn)量預(yù)估繼續(xù)維持在1.36億噸。

盡管5月下旬美豆價(jià)格已經(jīng)經(jīng)歷了一波回調(diào)，但是在當(dāng)前的供需格局下，目前美豆舊作和新作的價(jià)格仍處在合理范圍內(nèi)。從供需數(shù)據(jù)來(lái)看，美豆庫(kù)存的重建是緩慢的過(guò)程，新作的庫(kù)存仍將是極度緊張的，因此價(jià)格的高位運(yùn)行是毋庸置疑的。但是在目前價(jià)格充分反映了市場(chǎng)預(yù)期后，如果缺乏持續(xù)的利多刺激，則美豆價(jià)格可能會(huì)呈現(xiàn)在高位震蕩格局，資金在高位的獲利平倉(cāng)將是主要的回調(diào)動(dòng)力，當(dāng)前階段市場(chǎng)應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)主動(dòng)做空力量。

不過(guò)從時(shí)間上看，美國(guó)新季作物在播種順利結(jié)束后，即將迎來(lái)生長(zhǎng)期，在供需情況異常緊張的年份，天氣炒作階段的價(jià)格波動(dòng)有望被市場(chǎng)放大，除非天氣狀況一直順風(fēng)順?biāo)駝t在目前狀態(tài)下，天氣炒作應(yīng)該在所難免。從策略的大方向上來(lái)講，逢低多安全系數(shù)較高。基本面方面，從目前的市場(chǎng)情況來(lái)看，市場(chǎng)更傾向于新作面積會(huì)調(diào)增，但是在6月底種植面積報(bào)告之前，官方報(bào)告仍是在目前的播種面積基礎(chǔ)上去預(yù)估各項(xiàng)數(shù)據(jù)。另外一項(xiàng)則是新作單產(chǎn)，未來(lái)的天氣狀況將對(duì)新作最終單產(chǎn)形成有重要的影響。

圖1：美豆結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存變化

數(shù)據(jù)來(lái)源： 天下糧倉(cāng)， 中糧期貨研究院

圖2：進(jìn)口大豆到港預(yù)估

如果從價(jià)格運(yùn)行狀態(tài)角度來(lái)看，在近二十年漲幅超過(guò)50%的階段性行情里面，平均運(yùn)行周期為19個(gè)月左右，行情主要上漲階段的平均時(shí)間為14個(gè)月。截至目前，本輪大豆牛市行情已經(jīng)持續(xù)12個(gè)月，連續(xù)上漲時(shí)間11個(gè)月，5月份環(huán)比持平略降。在過(guò)去的幾次牛市行情中，新作供需緊張背景下，價(jià)格通常會(huì)在天氣炒作階段再次被拉升起來(lái)，后期則隨著天氣的改善或者新作的定產(chǎn)而出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，行情基本結(jié)束。從本次牛市的供需結(jié)構(gòu)和價(jià)格運(yùn)行情況來(lái)看，在即將到來(lái)的作物生長(zhǎng)期，天氣炒作仍會(huì)大概率發(fā)生，盡管價(jià)格不低，而且天氣變幻莫測(cè)，但是維持多頭思路仍是較為明智選擇。

（二）國(guó)內(nèi)大豆面臨較大的到港壓力

國(guó)內(nèi)大豆即將迎來(lái)大量到港，這是市場(chǎng)所能看到的，國(guó)內(nèi)基差的偏弱運(yùn)行也驗(yàn)證了市場(chǎng)對(duì)大豆到港壓力的預(yù)期。從目前的裝船和到港數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)6、7月份大豆到港預(yù)計(jì)將在1000萬(wàn)噸左右，大豆供應(yīng)將會(huì)逐漸變得寬松，且油廠壓力可能會(huì)超過(guò)去年同期水平，油廠月度壓榨量將升至800～850萬(wàn)噸以上的高位并持續(xù)，國(guó)內(nèi)油廠豆粕供應(yīng)量增加，施壓國(guó)內(nèi)豆粕基差。

（三）國(guó)內(nèi)蛋白需求存在不確定性，但好于此前市場(chǎng)預(yù)期

由于非洲豬瘟的再次爆發(fā)以及蔓延，市場(chǎng)曾一度對(duì)蛋白消費(fèi)預(yù)期較為悲觀，從目前的情況來(lái)看，消費(fèi)沒(méi)有預(yù)期的那么悲觀，主要是當(dāng)前大豬飼養(yǎng)影響以及出欄緩慢影響尚未結(jié)束，因此實(shí)際蛋白消費(fèi)會(huì)好于此前市場(chǎng)預(yù)期。從飼料工業(yè)協(xié)會(huì)的官方數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年1～4月豬飼料累計(jì)同比增加74%，生豬存欄可能已經(jīng)恢復(fù)至非瘟前的90%左右。飼料和蛋白的需求好于市場(chǎng)預(yù)期可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但是后期大豬逐漸消化以后，可能會(huì)階段性消費(fèi)轉(zhuǎn)差。

二、風(fēng)險(xiǎn)與策略

1.風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）天氣：

我們目前尚不能看到天氣出現(xiàn)問(wèn)題的跡象。如果美國(guó)新季作物生長(zhǎng)季天氣出現(xiàn)問(wèn)題，美豆價(jià)格會(huì)繼續(xù)突破區(qū)間上漲。如果天氣一切順利，則市場(chǎng)會(huì)按照季節(jié)性節(jié)奏和庫(kù)存預(yù)期進(jìn)行交易。

（2）宏觀風(fēng)險(xiǎn)：

目前階段，美豆市場(chǎng)的外圍運(yùn)行環(huán)境相對(duì)平穩(wěn)，如果宏觀經(jīng)濟(jì)或者貨幣政策出現(xiàn)大幅波動(dòng)，可能會(huì)對(duì)美豆市場(chǎng)以及資金的配置需求產(chǎn)生明顯影響。美國(guó)宏觀及貨幣政策會(huì)顯著影響到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

（3）非洲豬瘟：

關(guān)注國(guó)內(nèi)非洲豬瘟蔓延及發(fā)展情況，同時(shí)市場(chǎng)上對(duì)非洲豬瘟對(duì)生豬產(chǎn)能以及豬料的影響存在分歧，國(guó)內(nèi)非瘟蔓延和發(fā)展情況會(huì)影響到國(guó)內(nèi)蛋白消費(fèi)市場(chǎng)的預(yù)期。

2.策略建議

市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)在美國(guó)主產(chǎn)區(qū)天氣上，至2021年三季度，CBOT大豆價(jià)格展望為【1200，1700】美分，如果美國(guó)大豆種植季內(nèi)出現(xiàn)天氣問(wèn)題，價(jià)格還將得到更大的上漲空間。對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格波動(dòng)區(qū)間還將視人民幣走勢(shì)而定，假設(shè)報(bào)告期內(nèi)人民幣維持目前位置，則豆粕9月合約價(jià)格區(qū)間為【3200，4000】元/噸。