□文/施 雯 趙永莉

（哈爾濱商業(yè)大學(xué) 黑龍江·哈爾濱）

［提要］ 以我國A股市場同股不同權(quán)第一股優(yōu)刻得為例，從優(yōu)刻得采用雙重股權(quán)的動(dòng)因、實(shí)施效果、治理中存在的風(fēng)險(xiǎn)以及相關(guān)建議等方面進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：雖然雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一些風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)來說，采用雙重股權(quán)有利于創(chuàng)始人掌握控制權(quán)，保證公司長遠(yuǎn)發(fā)展下去。

企業(yè)在融資過程中，因創(chuàng)始人股權(quán)稀釋而失去對(duì)公司控制權(quán)的案例屢見不鮮。為防止這種情況，大部分科創(chuàng)型企業(yè)選擇采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國或香港上市。2019年兩項(xiàng)文件的發(fā)布標(biāo)志著在科創(chuàng)板上市的企業(yè)可以采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。優(yōu)刻得科技股份有限公司于2020年1月20日在上交所科創(chuàng)板掛牌上市，是我國A股市場“同股不同權(quán)第一股”。

一、案例概況

（一）優(yōu)刻得公司簡介。優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡稱“優(yōu)刻得”）成立于2018年9月14日，前身是由創(chuàng)始人季昕華、莫顯峰、華琨于2012年3月16日注冊(cè)成立的上海優(yōu)刻得信息科技有限公司，公司主要提供云計(jì)算服務(wù)業(yè)務(wù)。2019年9月27日，上交所科創(chuàng)板上市委員會(huì)批準(zhǔn)了優(yōu)刻得的上市申報(bào)。2020年1月20日，優(yōu)刻得在上交所科創(chuàng)板正式發(fā)行上市。

（二）優(yōu)刻得實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因

1、多輪融資稀釋創(chuàng)始人股權(quán)。招股說明書顯示，優(yōu)刻得在提交IPO申請(qǐng)前總共完成七輪融資，融資總額高達(dá)3億元。2018年10月，中移創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)基金入股優(yōu)刻得，融資金額為1.9億元人民幣，估值高達(dá)115億元人民幣。此次融資后，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的持股比例已經(jīng)不足30%，持股最多的季昕華也僅持股13.96%。多輪融資后，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)股權(quán)遭到嚴(yán)重稀釋，即使三個(gè)創(chuàng)始人聯(lián)合起來，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)也僅有26.8%的股權(quán)。作為公司的創(chuàng)始人，季昕華等三人最了解公司的情況和市場競爭狀況，對(duì)公司定位有著明確認(rèn)知，對(duì)公司的未來發(fā)展也進(jìn)行了長遠(yuǎn)規(guī)劃，對(duì)公司業(yè)務(wù)發(fā)展有極強(qiáng)的責(zé)任感，在公司投入的精力是旁人無法達(dá)到的。所以，季昕華等三人保持對(duì)優(yōu)刻得公司的控制權(quán)能保證公司發(fā)展得更好。因此，選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是必要的。2019年優(yōu)刻得召開第一次臨時(shí)股東大會(huì)，公司股份分為A、B兩類，由創(chuàng)始人持有的A類股份表決數(shù)量為其他股東所持有的同樣數(shù)量B類股份表決權(quán)的5倍。在雙重股權(quán)制度下，季昕華等人的表決權(quán)已經(jīng)超過了50%，獲得了公司絕對(duì)控制權(quán)。這種制度下，創(chuàng)始人能夠?qū)Ｐ慕?jīng)營公司，對(duì)公司實(shí)施長遠(yuǎn)的規(guī)劃。

2、提升自身實(shí)力和市場競爭力。對(duì)于云計(jì)算行業(yè)來說，優(yōu)秀的技術(shù)人員是企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的支柱，云計(jì)算行業(yè)的人才很難引進(jìn)，人才培養(yǎng)需要很長時(shí)間，因此保持現(xiàn)有的技術(shù)人才體系穩(wěn)定非常重要。優(yōu)刻得公司研發(fā)人員占全體員工的51.53%，形成了龐大的技術(shù)人才團(tuán)隊(duì)。技術(shù)人員在公司技術(shù)路線的創(chuàng)新上、在企業(yè)價(jià)值觀的塑造上、在技術(shù)問題的攻克上發(fā)揮著重要作用。企業(yè)創(chuàng)新需要?jiǎng)?chuàng)始人從長遠(yuǎn)角度出發(fā)，避免追求短期利益而忽視公司未來成長。優(yōu)刻得創(chuàng)始股東擁有了公司絕對(duì)控制權(quán)，并對(duì)研發(fā)人員制定了薪酬激勵(lì)政策，實(shí)施年度績效獎(jiǎng)金和員工持股計(jì)劃，在提升公司價(jià)值的同時(shí)也為員工帶來了可觀的增值利益。這些政策調(diào)動(dòng)了員工積極性和創(chuàng)造性，核心員工的收入與公司發(fā)展密切相關(guān)，使經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)的方案計(jì)劃與公司發(fā)展方向保持一致，最終促進(jìn)了優(yōu)刻得公司發(fā)展和員工績效提升。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)保障了創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，在技術(shù)不斷革新的競爭市場上，推出自己的新技術(shù)、新產(chǎn)品，提高自身實(shí)力和市場競爭力。

二、優(yōu)刻得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施效果

（一）創(chuàng)始人獲得絕對(duì)控制權(quán)。優(yōu)刻得公司董事會(huì)現(xiàn)由9名董事組成，其中獨(dú)立董事3名。季昕華等三人合計(jì)直接持有發(fā)行人23.12%的股份，根據(jù)公司現(xiàn)行有效的公司章程，三人通過設(shè)置特別表決權(quán)持有公司60.09%的表決權(quán)。三位創(chuàng)始人聯(lián)合簽署了《一致行動(dòng)協(xié)議》，文件簽署意味著創(chuàng)始人們的意見將一致。雖然三位創(chuàng)始人僅僅持有公司23.12%的股份，但是三人通過特別表決權(quán)獲得了60.09%的投票權(quán)。因此，季昕華、莫顯峰及華琨三人對(duì)公司管理權(quán)和股東大會(huì)決議的事項(xiàng)具有絕對(duì)的控制權(quán)。

圖1 2016～2019年優(yōu)刻得金融資產(chǎn)、無形資產(chǎn)增長率趨勢圖

（二）長期資產(chǎn)投資行為。優(yōu)刻得作為一家創(chuàng)新型公司，需要大量資金支持公司發(fā)展核心競爭力、拓展規(guī)模。但多輪融資勢必會(huì)稀釋創(chuàng)始人的股份。因此，優(yōu)刻得實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司的控制權(quán)牢牢掌握在創(chuàng)始人手中。在實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，可體現(xiàn)在公司的投資行為上。

2016～2018年，優(yōu)刻得擁有的無形資產(chǎn)極低，到2019年急劇上升了2900.2%，這表現(xiàn)出創(chuàng)新性互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只有在公司創(chuàng)始人控制權(quán)得到保證時(shí)，才能夠更好地股權(quán)融資吸納資金進(jìn)行投資。優(yōu)刻得公司創(chuàng)始人季昕華等三人作為科技型人才，明白公司發(fā)展需要更多的創(chuàng)新與技術(shù)，所以無形資產(chǎn)在2019年猛烈的上升。2017年，優(yōu)刻得才購置金融資產(chǎn)，2017～2019年呈現(xiàn)上升趨勢，雖然相比于其他資產(chǎn)來說，總量較少，但也處于急劇上升的狀態(tài)。

（三）公司業(yè)績穩(wěn)步提升。優(yōu)刻得在2016年取得了51，646.84萬元的收入，2018年較2016年實(shí)現(xiàn)了倍增。2019年?duì)I業(yè)收入151，491.76萬元，較上年增長了32，748.44萬元，增幅27.84%，呈現(xiàn)較有力的上升趨勢。2016～2018年優(yōu)刻得公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量大幅上升，2019有稍有下降，反映了公司經(jīng)營狀況好，財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定，支付能力有保障。資產(chǎn)負(fù)債率從2016年猛烈下降，并保持穩(wěn)定。2017年后，優(yōu)刻得資產(chǎn)負(fù)債率均低于50%，說明長期償債能力較強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，企業(yè)有遠(yuǎn)大發(fā)展前途。公司快速增長的資本和良好的業(yè)績體現(xiàn)了3名創(chuàng)始人極強(qiáng)的人力資本價(jià)值，順應(yīng)了公司治理范式正在從股東中心到企業(yè)家中心這一全球變革趨勢。（圖1、表1）

2019年，作為一家云計(jì)算公司，優(yōu)刻得在收入業(yè)績保持持續(xù)增長的情況下，持續(xù)加強(qiáng)創(chuàng)新，加強(qiáng)了在云計(jì)算研發(fā)、數(shù)據(jù)中心和研發(fā)技術(shù)人員工資方面的投入，報(bào)告期內(nèi)其研發(fā)費(fèi)用投入達(dá)到了11，807萬元，較上年上升了17.19%，這些政策穩(wěn)定了技術(shù)人員體系，保障了企業(yè)健康穩(wěn)定的發(fā)展。

三、優(yōu)刻得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的治理風(fēng)險(xiǎn)

（一）信息披露不充分。推行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在保障創(chuàng)始人擁有企業(yè)控制權(quán)的同時(shí)，也帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)始人用小部分股權(quán)獲得了企業(yè)絕對(duì)控制權(quán)，很可能為了個(gè)人利益，降低企業(yè)信息透明度，做出損害企業(yè)外部利益相關(guān)者的行為。相比普通公司，實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)信息披露提出了更高的要求。優(yōu)刻得在招股說明書上僅就特殊表決權(quán)本身作出了披露，對(duì)于公司的中小股東來說，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通股權(quán)，但優(yōu)刻得并未針對(duì)中小股東進(jìn)行公司治理披露，這影響了中小股東對(duì)企業(yè)的判斷，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益；在實(shí)際經(jīng)營管理中，由于創(chuàng)始股東的優(yōu)勢地位，可能導(dǎo)致一切工作唯創(chuàng)始股東的意見是從，容易滋生權(quán)力腐敗和決策盲從，最終引發(fā)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的信息披露掌握絕對(duì)的話語權(quán)，能夠利用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與實(shí)際管理人身份優(yōu)勢為自己牟取私利，可能通過關(guān)聯(lián)方交易、虛假費(fèi)用、虛假出資等行為進(jìn)行公款私用，再通過披露虛假信息粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，隱瞞投資人。

（二）創(chuàng)始人濫用控制權(quán)。創(chuàng)始股東通過設(shè)置特殊表決權(quán)在股東大會(huì)普通事項(xiàng)及公司日常經(jīng)營活動(dòng)中獲得絕對(duì)話語權(quán)、在股東大會(huì)特別決議中處于優(yōu)勢地位，為了保護(hù)投資者的利益，優(yōu)刻得設(shè)置了超過2/3表決權(quán)的特別表決事項(xiàng)對(duì)特別投票權(quán)進(jìn)行了限制，但是這些限制在擁有絕對(duì)控制權(quán)的創(chuàng)始人面前，基本發(fā)揮不了作用。目前，企業(yè)的監(jiān)督主要是靠外部獨(dú)立董事，但優(yōu)刻得的三位創(chuàng)始人通過簽訂一致行動(dòng)協(xié)議，對(duì)企業(yè)的超過半數(shù)以上的董事?lián)碛腥蚊鼨?quán)，通過操縱董事會(huì)進(jìn)行投票表決，進(jìn)而控制了企業(yè)高管的任命，導(dǎo)致內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失效。大股東在經(jīng)營管理中削弱了董事會(huì)的功能，監(jiān)事會(huì)也形同虛設(shè)，公司內(nèi)部控制生態(tài)與公司內(nèi)部控制程序被破壞，增加了公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，不利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)與發(fā)展戰(zhàn)略；并且公司缺乏對(duì)經(jīng)營者的考察與激勵(lì)，無法規(guī)范大股東的行為，公司內(nèi)部會(huì)計(jì)控制有效性也存疑，無法保證公司資產(chǎn)的完整性、安全性。

（三）外部控制權(quán)市場機(jī)制失效風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)公司奉行一權(quán)一股的原則，即權(quán)利與義務(wù)相匹配，但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心是“同股不同權(quán)”，大股東被賦予特殊投票權(quán)來保障公司的長久發(fā)展，外部股東的話語權(quán)被限制，如果大股東在公司發(fā)展上作出錯(cuò)誤決斷，外部市場監(jiān)管機(jī)制對(duì)于實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司很難發(fā)揮作用?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論把股東利益最大化作為公司經(jīng)營活動(dòng)的首要目標(biāo)，創(chuàng)始股東可能為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人價(jià)值，把公司價(jià)值最大化放在首位，利用絕對(duì)的控制權(quán)對(duì)利潤分配進(jìn)行操作，減少公司利潤分配甚至不進(jìn)行利益分配，忽略中小股東的訴求，普通股東與公司利益相沖突時(shí)，不能通過合理合法合規(guī)的渠道來尋求保護(hù)；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)弱化了證券市場和社會(huì)對(duì)于管理層的監(jiān)督，證券市場通過股價(jià)能夠及時(shí)有效地反映企業(yè)管理層的經(jīng)營狀況，一旦企業(yè)管理層在重大方針上出現(xiàn)失誤，公司的股價(jià)就會(huì)下跌，吸引外來投資人來收購公司，創(chuàng)始人就可能失去控制權(quán)，通過市場自我調(diào)節(jié)功能對(duì)管理層的不當(dāng)行為進(jìn)行修正，但是在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，由于特殊表決權(quán)的限制，即使外部投資人獲得大量公司股票，也干預(yù)不了公司的經(jīng)營決策，控制人的錯(cuò)誤只能由大部分中小投資人進(jìn)行承擔(dān)。

四、優(yōu)刻得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度建議

（一）完善信息披露制度。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)擴(kuò)大了管理層與中小股東的信息不對(duì)稱性，這對(duì)企業(yè)信息披露水平提出了更高的要求。在公司發(fā)布的有關(guān)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)提示中，應(yīng)該就企業(yè)雙重股權(quán)的設(shè)置、限制、特殊事項(xiàng)等情況進(jìn)行具體披露，就企業(yè)創(chuàng)始人可能利用特殊表決權(quán)占據(jù)公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管任命的絕對(duì)控制權(quán)，對(duì)市場上的中小投資人存在的潛在利益沖突進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示；對(duì)于公司財(cái)務(wù)報(bào)表的信息披露，應(yīng)該增強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)方交易、擔(dān)保、權(quán)益分配、合作、內(nèi)外部投資等重要事項(xiàng)的關(guān)注，防止大股東利用信息不對(duì)稱性進(jìn)行虛假交易，損害小股東利益。強(qiáng)制實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)進(jìn)行全面、動(dòng)態(tài)、詳盡的信息披露，確保中小投資人能全面地了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、內(nèi)部控制等重要信息，增加企業(yè)的違法成本。

表1 2016～2019年優(yōu)刻得業(yè)績一覽表

（二）加強(qiáng)特別表決權(quán)的限制和監(jiān)督。特別表決權(quán)的設(shè)置給高新技術(shù)公司長遠(yuǎn)發(fā)展帶來了機(jī)遇，同時(shí)也帶來了一定的隱患，創(chuàng)始股東可以利用企業(yè)控制絕對(duì)優(yōu)勢為自己謀私利，甚至損害普通股東的利益，這要求加強(qiáng)特別表決權(quán)的限制與監(jiān)督，通過合理的監(jiān)督與激勵(lì)方式避免大股東損害小股東的利益。對(duì)于企業(yè)內(nèi)部監(jiān)事的選舉，特別表決權(quán)仍然適用，選舉出來的監(jiān)事與創(chuàng)始人股東有直接關(guān)系，無法保障其發(fā)揮出內(nèi)部監(jiān)管的作用，應(yīng)當(dāng)在選舉監(jiān)事成員時(shí)取消特別表決權(quán)的使用；在關(guān)聯(lián)交易、重大資產(chǎn)處置、利潤分配等與小股東有直接利益關(guān)系的事項(xiàng)中，避免大股東濫用職權(quán)，應(yīng)限制或取消特別表決權(quán)的使用；擁有特殊表決權(quán)的股東應(yīng)對(duì)公司重大決定負(fù)責(zé)，需要外部設(shè)置一定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行績效考核，比如是否積極對(duì)經(jīng)營業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略方向、內(nèi)部治理等進(jìn)行管理調(diào)控，對(duì)不符合公司要求的管理者，應(yīng)當(dāng)限制其擁有特別表決權(quán)的權(quán)利。

（三）完善股東保護(hù)法規(guī)制度。企業(yè)外部的市場機(jī)制對(duì)企業(yè)難以發(fā)揮作用，就需要完備的法律法規(guī)制度體系來保護(hù)小股東的權(quán)益。當(dāng)中小股東的權(quán)益遭到損害，中小股東人數(shù)眾多難以協(xié)調(diào)，維權(quán)成本過高，需要通過專業(yè)的機(jī)構(gòu)來保護(hù)投資人的合法權(quán)益，證券交易所能夠成立專業(yè)仲裁機(jī)制，在小股東利益受損后，仲裁機(jī)構(gòu)能站在第三方中立的角度進(jìn)行監(jiān)督、認(rèn)定與懲罰，是比法院更為適合的法律救濟(jì)主體。單個(gè)中小股東的維權(quán)難度大，可以通過集體訴訟制度聘請(qǐng)專業(yè)的律師團(tuán)隊(duì)進(jìn)行維權(quán)，但我國通過證券民事訴訟保護(hù)投資者利益的制度不夠完善，訴訟效率較低，未來需進(jìn)一步完善投資者保護(hù)的法規(guī)制度。

五、結(jié)論

優(yōu)刻得作為第一個(gè)在科創(chuàng)板上市的企業(yè)，其雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)施過程中股東取得集中控制權(quán)，但也存在信息披露不及時(shí)、股東濫用控制權(quán)等問題，希望通過科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”，能夠使同股不同權(quán)制度不斷完善，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)引入后進(jìn)行適用性探究，積極推動(dòng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變革、建立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)范體系。