荀玉根

參考股市過(guò)去年度振幅，前期低點(diǎn)如有效，年內(nèi)指數(shù)有望新高。智能制造有望成為新的主線。

隨著市場(chǎng)繼續(xù)上漲，各大指數(shù)已經(jīng)回到年初水平，其中上證綜指2021年以來(lái)已經(jīng)收陽(yáng)。展望后市，仍充滿(mǎn)機(jī)會(huì)，所謂向陽(yáng)而生。

展望2021年，一季度GDP兩年年化增速為5.0%，基于萬(wàn)得一致預(yù)期的GDP單季度兩年年化增速在剩下三個(gè)季度分別為5.7%、5.6%和5.9%，全年GDP增速略向上;而PPI當(dāng)月同比雖然在4月大幅抬升，但剔除2020年低基數(shù)影響后的兩年年化增速僅為1.7%，根據(jù)萬(wàn)得一致預(yù)期下半年P(guān)PI兩年年化后的單月同比增速將基本維持在1.4%左右，通脹壓力并不大。因此綜合來(lái)看2021年宏觀環(huán)境依舊處在2020年10月以來(lái)的過(guò)熱期，股票市場(chǎng)還有機(jī)會(huì)。

回到股市本身來(lái)看，2019年以來(lái)的牛市依舊沒(méi)走完。這次全部A股ROE從20Q2的7.9%見(jiàn)底Q3開(kāi)始回升，21Q1A股ROE升至9.2%，目前只回升了三個(gè)季度，按照歷史經(jīng)驗(yàn)，A股盈利上行周期一般持續(xù)六至七個(gè)季度，按此推算，ROE有望回升至2021年底2022年初，以此推斷2021年指數(shù)大概率繼續(xù)上漲，即延續(xù)2019年初開(kāi)啟的牛市格局。預(yù)計(jì)全部A股21Q2-Q4三個(gè)季度對(duì)應(yīng)的ROE（TTM）分別為8.8-9.0%、9.0-9.2%和9.5-9.7%，歸母凈利潤(rùn)同比增速的范圍為18-24%，對(duì)應(yīng)兩年年化增速范圍為12-15%。剔除金融后，全A增速范圍為31%-32%，兩年年化增速約為18%。

部分投資者還擔(dān)心當(dāng)前市場(chǎng)估值較高，在2021年貨幣政策較上年邊際收緊的背景下，股市估值可能有壓力。然而經(jīng)測(cè)算，當(dāng)前A股估值實(shí)際上處于中位：從PE/PB看，目前（截至21/05/21，下同）滬深300PE（TTM）為14.2倍，處于處2005年以來(lái)從低到高58%分位（08/10來(lái)為70%），PB（LF）為1.65倍，處2005年以來(lái)從低到高44%分位（08/10來(lái)為55%），估值矛盾不算大。展望未來(lái)，站在中長(zhǎng)期視角看， A股未來(lái)將類(lèi)似1980年代之后的美股，估值中樞有望上移，這源于三個(gè)層面：①ROE上行。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)步伐逐漸加快，工程師紅利正快速形成， 5G、新能源技術(shù)等領(lǐng)域已經(jīng)取得一定優(yōu)勢(shì)，以智能制造為代表的高附加值制造業(yè)正快速崛起。②利率下行。2008年以來(lái)，中國(guó)名義GDP增速中樞已處在下移趨勢(shì)中，預(yù)計(jì)利率中樞也會(huì)下移。③居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向。中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷從工業(yè)主導(dǎo)轉(zhuǎn)向信息+服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，整個(gè)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)將從以銀行信貸為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨蓹?quán)融資為主導(dǎo);同時(shí)，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)隨著人口年齡中位數(shù)的提升而發(fā)生變化，居民住房需求將逐漸飽和;在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和人口結(jié)構(gòu)變化的影響下，居民資產(chǎn)配置中權(quán)益比例有望上升。因此綜合來(lái)看，目前滬深300 14倍的PE和1.7倍的PB并不貴。

具體而言，沿著“中國(guó)智能制造”的主線，有三個(gè)方向挖掘投資機(jī)會(huì)：信息技術(shù)的應(yīng)用、新能源技術(shù)的應(yīng)用、傳統(tǒng)制造技術(shù)改進(jìn)與升級(jí)。。

市值結(jié)構(gòu)上，中大市值公司更優(yōu)。2017年以來(lái)，超大市值（總市值800億元以上）個(gè)股表現(xiàn)占優(yōu)，源于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期龍頭業(yè)績(jī)更優(yōu)+機(jī)構(gòu)化加速帶來(lái)龍頭估值溢價(jià)，2020年疫情沖擊基本面+天量基金發(fā)行加速了這一趨勢(shì)。這些趨勢(shì)性的因素至今沒(méi)有改變，春節(jié)以來(lái)代表超大市值的茅指數(shù)跑輸，只是性?xún)r(jià)比的自我修正。隨著疫情得到控制，以茅指數(shù)為代表的超大盤(pán)股在基本面上的相對(duì)優(yōu)勢(shì)不會(huì)像2020年那么極致，測(cè)算超大市值公司21Q1歸母凈利潤(rùn)兩年年化增速為15%，當(dāng)前PE（TTM，整體法，下同）為29倍，中大市值（總市值200-800億元）分別為19%、27倍，小市值（200億元以下）為6%、46倍，中大市值個(gè)股業(yè)績(jī)改善較為明顯。此外，目前全市場(chǎng)所有主動(dòng)偏股型基金、潛在入市基金對(duì)于總市值800億元以上超大公司的配置力度分別為67%/63%，200億元以下公司為25%/26%，中大市值公司更受到資金偏好。