李恒春

辭去全球最大基金管理公司中國(guó)股票投資總監(jiān)的工作后，朱國(guó)慶又準(zhǔn)備了一年，在他復(fù)旦大學(xué)校友、同為中國(guó)明星基金經(jīng)理的楊愛(ài)斌創(chuàng)辦的鵬揚(yáng)基金開(kāi)始了管理公募股票組合的新征程。而且，朱國(guó)慶還實(shí)現(xiàn)了自己的一個(gè)心愿：將回歸中資公募后的首個(gè)股票基金冠以“中國(guó)”的名字。

市場(chǎng)三十而立，告別青澀歲月

在進(jìn)入證券市場(chǎng)工作的第23個(gè)年頭，曾經(jīng)歷過(guò)4輪完整股市牛熊的考驗(yàn)，先后參與創(chuàng)建公募基金公司、管理全球主權(quán)財(cái)富基金、產(chǎn)品獲譽(yù)《亞洲資產(chǎn)管理》雜志“十年期最佳中國(guó)A股策略”的朱國(guó)慶無(wú)論是對(duì)股市的短期波動(dòng)，還是個(gè)人榮譽(yù)，早已可以放下許多執(zhí)念，但他對(duì)自己新基金的名稱仍有放不下的堅(jiān)持。

在外資機(jī)構(gòu)工作期間，朱國(guó)慶始就終堅(jiān)持以“中國(guó)”命名所管組合的名稱?！懊植粌H僅是一個(gè)符號(hào)，它還是對(duì)投資理念的概括，是對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期看法的表達(dá)——中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展是必然之路，反映到高質(zhì)量的成長(zhǎng)性公司，他們可以持續(xù)為投資者提供長(zhǎng)期的可觀回報(bào)。”在中國(guó)經(jīng)濟(jì)多頭策略的方向上，朱國(guó)慶押上了自己的職業(yè)生涯。

關(guān)于股票投資收益的根本來(lái)源是上市公司盈利這一點(diǎn)，朱國(guó)慶堅(jiān)守了二十年，也由此成就了自己在挑剔的海內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者圈子當(dāng)中的聲譽(yù)。 “基金經(jīng)理的職責(zé)就是通過(guò)基本面分析和自下而上的個(gè)股選擇，用合理的價(jià)格，投資于具有核心競(jìng)爭(zhēng)力和長(zhǎng)期發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)公司?！敝靽?guó)慶如此看待長(zhǎng)期穩(wěn)健的超額收益的來(lái)源。

在國(guó)內(nèi)很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)價(jià)值風(fēng)格與成長(zhǎng)風(fēng)格二元論的語(yǔ)境下，朱國(guó)慶打算走一條將成長(zhǎng)與價(jià)值相融合的GARP（Growth at a Reasonable Price，合理價(jià)格成長(zhǎng)）策略之路。這條融合之路在成熟市場(chǎng)早已獲得了證明。將GARP策略發(fā)揚(yáng)光大的是美國(guó)富達(dá)國(guó)際（Fidelity）投資公司的傳奇基金經(jīng)理人彼得·林奇。林奇曾在13年的時(shí)間里將富達(dá)麥哲倫基金做到了27倍的增長(zhǎng)，年化增長(zhǎng)29%，而且基金資產(chǎn)從1800萬(wàn)美元增至140億美元，顯示這一策略的有效性對(duì)組合規(guī)模增長(zhǎng)的強(qiáng)大免疫力。

在朱國(guó)慶看來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提升、中國(guó)資本市場(chǎng)有效性逐漸提高，將GARP策略運(yùn)用到中國(guó)市場(chǎng)、服務(wù)個(gè)人投資者成功的概率也會(huì)不斷提高?！爸袊?guó)資本市場(chǎng)三十而立，已經(jīng)告別了青澀歲月，正在從新興市場(chǎng)逐步走向成熟市場(chǎng)的過(guò)程之中?！?/p>

為了規(guī)避“價(jià)值陷阱”和“成長(zhǎng)陷阱”類型的公司，朱國(guó)慶從企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力、盈利能力與成長(zhǎng)性、公司治理結(jié)構(gòu)與管理團(tuán)隊(duì)等三個(gè)維度，每個(gè)維度下有數(shù)個(gè)細(xì)分評(píng)價(jià)指標(biāo)，再結(jié)合足夠的安全邊際，進(jìn)而精準(zhǔn)擇券?！皣?yán)格按照這樣的投資流程走下來(lái)，A+H兩市4500多只股票，長(zhǎng)期深度跟蹤300-400個(gè)投資標(biāo)的，最后可以縮小至不到40只股票的范圍構(gòu)造投資組合。這些股票既能描繪中國(guó)經(jīng)濟(jì)著眼未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，又在行業(yè)上足夠分散?！睘橥顿Y者百里挑一選股，數(shù)學(xué)系出身的朱國(guó)慶不僅希望能夠再精準(zhǔn)一些，而且靠流程和紀(jì)律的約束堅(jiān)持到底。

母校的訓(xùn)導(dǎo)

行業(yè)的景氣和主題熱點(diǎn)不斷在輪動(dòng)，過(guò)去一個(gè)時(shí)間窗口表現(xiàn)好的資產(chǎn)很難持續(xù)產(chǎn)生超額收益。有研究顯示，2014-2020年，每個(gè)月初配置過(guò)去1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月表現(xiàn)最佳的前三分之一行業(yè)主題指數(shù)基金的收益，都跑輸了市場(chǎng)平均收益。至于如何才能踩上那些持續(xù)時(shí)間足夠長(zhǎng)、幅度足夠大的時(shí)代投資風(fēng)口，朱國(guó)慶認(rèn)為或許是從他的母校校訓(xùn)中找到了投資的哲理。

“投資者以不變應(yīng)萬(wàn)變，博覽經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的萬(wàn)象更新，篤定自己的投資價(jià)值觀，并以‘切問(wèn)而近思的態(tài)度和方法研究企業(yè)基本面。鵬揚(yáng)的投資文化格外強(qiáng)調(diào)關(guān)注基本面，以望遠(yuǎn)鏡看宏觀、看未來(lái)，用放大鏡看微觀、看當(dāng)下，我想也是這個(gè)道理?！?朱國(guó)慶說(shuō)。

投資者分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的成果，最好的辦法就是陪伴高質(zhì)量上市公司一起成長(zhǎng)，而這些優(yōu)秀公司的成長(zhǎng)邏輯又各有特色。在本世紀(jì)第一個(gè)十年就在思考實(shí)踐股票投資如何從中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需擴(kuò)大和競(jìng)爭(zhēng)力提升當(dāng)中獲益的朱國(guó)慶，對(duì)如何先于市場(chǎng)多數(shù)人發(fā)現(xiàn)這些公司的價(jià)值頗有心得。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增長(zhǎng)是投資機(jī)會(huì)的重要來(lái)源，14億人口大國(guó)提供了無(wú)比廣闊的內(nèi)需市場(chǎng)。改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)年均增速高達(dá)9.2%，即便現(xiàn)在回落到中高速區(qū)間，有一些基礎(chǔ)消費(fèi)和投資的需求也足以成就千億甚至萬(wàn)億級(jí)別的優(yōu)秀公司。

市場(chǎng)對(duì)這些消費(fèi)類公司的研究很充分，買入的機(jī)會(huì)往往來(lái)自于公司出現(xiàn)負(fù)面消息之后，市場(chǎng)為了規(guī)避不確定性或者是宣泄情緒導(dǎo)致的錯(cuò)殺。投資者如果對(duì)公司和行業(yè)的前景有清晰的判斷，能夠確認(rèn)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力依然存在，公司未來(lái)能夠從短期不利中走出來(lái)，那么這個(gè)時(shí)候就是廉價(jià)買入優(yōu)質(zhì)公司的大好時(shí)機(jī)。朱國(guó)慶投資生涯中曾經(jīng)在 “三聚氰胺”事件以及 “瘦肉精”事件后抓住投資機(jī)會(huì)，從當(dāng)時(shí)被市場(chǎng)非理性拋售的相關(guān)行業(yè)龍頭公司當(dāng)中獲利頗豐。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資機(jī)會(huì)還來(lái)自于上市公司質(zhì)量提高。國(guó)內(nèi)企業(yè)充分利用與發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)技術(shù)差距所取得的后來(lái)者優(yōu)勢(shì)，依靠技術(shù)不斷創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)不斷升級(jí)，來(lái)提高勞動(dòng)生產(chǎn)率水平，并最終成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，甚至世界領(lǐng)先的公司。

2008-2010年的宏觀主題是國(guó)際金融危機(jī)應(yīng)對(duì)和政策退出。當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的大起大落帶來(lái)了對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)周期股的交易波段，但彼時(shí)朱國(guó)慶并不滿足于短期經(jīng)濟(jì)刺激政策帶來(lái)的投資收益，而是已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注到戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)龍頭的投資方式，參與技術(shù)創(chuàng)新、進(jìn)口替代等目前依然前沿的投資思路，并將價(jià)值投資的方法運(yùn)用到其中，獲取超額回報(bào)。朱國(guó)慶管理的公募組合在2008年重倉(cāng)一家從事醫(yī)藥創(chuàng)新和高品質(zhì)醫(yī)藥研發(fā)的公司，又在2010年重倉(cāng)一家化工新材料公司，隨后陪伴了這些當(dāng)時(shí)的戰(zhàn)略新興行業(yè)公司成長(zhǎng)為了如今的資本市場(chǎng)大白馬。

有質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)除了生產(chǎn)要素的數(shù)量投入以外，還需要全要素生產(chǎn)率的提高，尤其是優(yōu)秀的企業(yè)家和工程師等人才因素。2014年，市場(chǎng)對(duì)一家安防設(shè)備公司存在很大分歧，朱國(guó)慶在跟蹤公司深入調(diào)研后發(fā)現(xiàn)公司得益于工程師紅利形成的科技創(chuàng)新實(shí)力，借助產(chǎn)品從模擬向數(shù)字化升級(jí)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，其海外市場(chǎng)正在快速增長(zhǎng)，同時(shí)公司管理層具有很強(qiáng)的戰(zhàn)略前瞻性和執(zhí)行力，因而在股價(jià)大漲前布局了這一投資機(jī)會(huì)。

2015年，朱國(guó)慶發(fā)現(xiàn)一家材料公司在新能源汽車動(dòng)力電池供應(yīng)鏈上已顯露出國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)進(jìn)一步調(diào)研發(fā)現(xiàn)公司擁有非常優(yōu)秀的管理層，因此先于市場(chǎng)布局。即使在2015年的股市異常波動(dòng)中，該股票表現(xiàn)仍然可圈可點(diǎn)。

駕馭注冊(cè)制時(shí)代

注冊(cè)制改革之于資本市場(chǎng)改革具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用。隨著注冊(cè)制改革推進(jìn)，上市公司供給數(shù)量和類別擴(kuò)大，投資者在海量公司中選擇值得長(zhǎng)期投資的標(biāo)的更加復(fù)雜，但優(yōu)秀公司的比較優(yōu)勢(shì)也更加明顯。朱國(guó)慶二十多年觀察著資本市場(chǎng)改革的點(diǎn)滴進(jìn)步匯成質(zhì)的變化，也在投研一線切身感受到基本面選股邏輯的勝率在持續(xù)提升。

朱國(guó)慶在職業(yè)生涯早年曾經(jīng)從事過(guò)投資銀行業(yè)務(wù)，自己也參與過(guò)籌建基金公司，就企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力的判斷具有獨(dú)到的第一手經(jīng)驗(yàn)和全局觀，對(duì)企業(yè)管理層也有過(guò)細(xì)致入微的接觸觀察。 “在A股從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制時(shí)代，企業(yè)上市條件從硬性的營(yíng)收標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的判斷，但企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力與價(jià)值依然是投資的終極標(biāo)準(zhǔn)?！?對(duì)朱國(guó)慶來(lái)說(shuō)，制度只是換了一把不同刻度的標(biāo)尺，但自己投資中的標(biāo)準(zhǔn)絲毫不會(huì)降低。

半導(dǎo)體領(lǐng)域投資就是一個(gè)注冊(cè)制改革下需要精選個(gè)股的典型樣本。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)口的長(zhǎng)期賽道，由于市場(chǎng)的追捧整體市值偏高，而未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)大量IPO供應(yīng)將導(dǎo)致稀缺性降低、整體估值下行，一級(jí)市場(chǎng)熱錢涌入導(dǎo)致低壁壘賽道重復(fù)建設(shè)，因此，二級(jí)市場(chǎng)適合投資競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的公司而非做賽道型布局。朱國(guó)慶指出，未來(lái)半導(dǎo)體領(lǐng)域需要聚焦管理優(yōu)秀、產(chǎn)品稀缺性強(qiáng)、技術(shù)壁壘高、競(jìng)爭(zhēng)格局好的芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造核心企業(yè)。

配套注冊(cè)制改革，資本市場(chǎng)法治也在進(jìn)步，進(jìn)而對(duì)投資產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。在朱國(guó)慶看來(lái)，對(duì)并購(gòu)、借殼上市和市場(chǎng)操縱的嚴(yán)格監(jiān)管，退市新規(guī)的落地實(shí)施，使得對(duì)小型殼公司的投機(jī)變得非常困難，有效遏制了“炒小炒差”，上市公司的質(zhì)量有望在資本市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制的引導(dǎo)下持續(xù)提升，股市對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的代表性也會(huì)提升?！爸袊?guó)A股市場(chǎng)正在從趨勢(shì)投資轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)，這是不可逆的一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)?！敝靽?guó)慶說(shuō)。

于是，朱國(guó)慶也在市場(chǎng)的進(jìn)步中對(duì)精選個(gè)股的策略更加確信：尋找具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)行業(yè)和優(yōu)質(zhì)公司，在合理的估值介入，作為長(zhǎng)期配置的重點(diǎn)方向，追求持續(xù)穩(wěn)定的超額收益，并一以貫之地堅(jiān)持執(zhí)行。

A股市場(chǎng)的有效性會(huì)隨著制度完善和投資者機(jī)構(gòu)化而提高，但A股市場(chǎng)的阿爾法機(jī)會(huì)依然有很大一部分來(lái)自于市場(chǎng)的無(wú)效性。例如，市場(chǎng)高波動(dòng)性和估值水平的快速變動(dòng)，投資者低風(fēng)險(xiǎn)承受能力下的高回報(bào)預(yù)期，投資者賭市場(chǎng)風(fēng)格的強(qiáng)烈偏好，還有基本面研究在實(shí)踐中普及程度仍然較低，這些因素都制約了市場(chǎng)有效性的提升。

提出“市場(chǎng)有效理論”的美國(guó)芝加哥大學(xué)教授尤金·法瑪在2013年獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。但即便是法瑪教授自己也在媒體采訪中承認(rèn)，絕對(duì)有效的金融市場(chǎng)只存在于模型中，現(xiàn)實(shí)中最重要的是區(qū)別市場(chǎng)無(wú)效的程度。

朱國(guó)慶認(rèn)為，利用好這些市場(chǎng)階段性無(wú)效的窗口，可以帶來(lái)具有很高收益風(fēng)險(xiǎn)比的機(jī)會(huì)。在2020年下半年，朱國(guó)慶指導(dǎo)鵬揚(yáng)股票投資團(tuán)隊(duì)堅(jiān)定持有當(dāng)時(shí)性價(jià)比非常高的周期成長(zhǎng)風(fēng)格公司，又在2021年春節(jié)之前調(diào)整結(jié)構(gòu)大幅減持了組合當(dāng)中估值過(guò)高的部分食品飲料公司，都是基于短期市場(chǎng)定價(jià)的非理性產(chǎn)生的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。

醫(yī)藥行業(yè)是另一個(gè)典型的市場(chǎng)短期非理性的例子。2020年上半年，新冠疫情掀起了醫(yī)藥股的行情，市場(chǎng)熱點(diǎn)主要是基于新冠疫情帶來(lái)的短期交易性機(jī)會(huì)。隨著全球新冠疫苗、中和抗體等防治產(chǎn)品的研發(fā)開(kāi)展與推進(jìn)，市場(chǎng)投資熱情降溫。自2019年以來(lái)，醫(yī)藥政策對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)沖擊很大，如高值耗材集中采購(gòu)降價(jià)幅度大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)擔(dān)憂后續(xù)醫(yī)保談判也會(huì)對(duì)創(chuàng)新藥帶來(lái)價(jià)格壓制。多因素疊加，醫(yī)藥行業(yè)短期內(nèi)估值面臨壓力較大。朱國(guó)慶認(rèn)為，人口老齡化的趨勢(shì)和居民生活質(zhì)量的提升會(huì)給優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥公司帶來(lái)持續(xù)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，2021年，隨著估值調(diào)整消化，醫(yī)藥公司的布局良機(jī)將會(huì)出現(xiàn)。

“我換手率是低，這其實(shí)是堅(jiān)持基本面投資的結(jié)果”

資本市場(chǎng)國(guó)際化和境外資金的流入也在給“中國(guó)機(jī)會(huì)”投票。在中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程中，人民幣資產(chǎn)的國(guó)際影響力與吸引力日漸提升，境外投資者所代表的國(guó)際資本也越來(lái)越關(guān)注到來(lái)自中國(guó)的投資機(jī)會(huì)。

中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，是資金的國(guó)際化，制度的國(guó)際化，上市公司業(yè)務(wù)的國(guó)際化，也是人的國(guó)際化。

曾經(jīng)為境外主權(quán)財(cái)富基金、商業(yè)銀行、高凈值客戶管理過(guò)A股投資賬戶并取得優(yōu)秀業(yè)績(jī)的經(jīng)驗(yàn)使得朱國(guó)慶能以貫穿中西的視角審視市場(chǎng)，深刻理解各類市場(chǎng)參與者的行為，了解成熟市場(chǎng)的制度規(guī)則，熟悉投資標(biāo)的與產(chǎn)業(yè)的國(guó)際比較，善于加以利用輔助投資決策。

尋找具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)行業(yè)和優(yōu)質(zhì)公司，在合理的估值介入。

由于資金屬性不同產(chǎn)生的資產(chǎn)配置行為，被朱國(guó)慶視為外資和內(nèi)資投資風(fēng)格差異的重要來(lái)源：“外資機(jī)構(gòu)投資者自己就做了資產(chǎn)配置，所以要求基金經(jīng)理專注于個(gè)股價(jià)值挖掘;內(nèi)資投資者把資產(chǎn)配置的工作交給基金經(jīng)理，因此，基金經(jīng)理需要兼顧控制短期回撤。”在朱國(guó)慶看來(lái)，管理公募基金無(wú)疑需要考慮到投資者的體驗(yàn)，但終究還是要通過(guò)長(zhǎng)期資產(chǎn)配置來(lái)防范重大市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)，不能迷失在短期的市場(chǎng)波動(dòng)中。

不過(guò)，在A股向全球投資者打開(kāi)大門且外資占比提升的同時(shí)，本土投資者的資金屬性和經(jīng)濟(jì)背景也在變化，這種內(nèi)外資金屬性的差異會(huì)緩慢而持續(xù)地彌合。在2020年，一批消費(fèi)領(lǐng)域的龍頭上市公司估值獲得了系統(tǒng)性的抬升，與來(lái)自長(zhǎng)期“零利率”環(huán)境下外資涌入改變了市場(chǎng)的估值體系有很大關(guān)系。熟悉外資邏輯的朱國(guó)慶意識(shí)到了市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)變化對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的長(zhǎng)期影響，抓住了藍(lán)籌消費(fèi)股這一輪的布局機(jī)會(huì)。“以往國(guó)內(nèi)投資者資金成本偏高，又有很多其他的高增長(zhǎng)行業(yè)可選，因此對(duì)消費(fèi)股平穩(wěn)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)不感興趣。但隨著外資進(jìn)入和國(guó)內(nèi)資金成本系統(tǒng)性下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從增量經(jīng)濟(jì)變?yōu)榇媪拷?jīng)濟(jì)，優(yōu)質(zhì)消費(fèi)股的穩(wěn)定增長(zhǎng)性反而被視為稀缺的成長(zhǎng)性，其估值也獲得了系統(tǒng)性抬升?！?/p>

據(jù)朱國(guó)慶介紹，他至今保持著低換手，“近6年以來(lái)大概一年平均在70%左右，低的時(shí)候一年甚至在40%左右”，但他并不將其視作一個(gè)投資的目的?！拔覔Q手率算是低的，但這不是我刻意追求的目的，我認(rèn)為這其實(shí)是堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資帶來(lái)的一個(gè)客觀上的結(jié)果。”

朱國(guó)慶言下之意是，假設(shè)某種極端條件觸發(fā)，自己也是會(huì)增加交易使得換手率提高的，只不過(guò)市場(chǎng)沒(méi)有持續(xù)出現(xiàn)他預(yù)設(shè)的那種極端情景。

那朱國(guó)慶什么時(shí)候打算賣呢？“我認(rèn)為投資者有必要將長(zhǎng)期投資和長(zhǎng)期持有進(jìn)行區(qū)分。如果你堅(jiān)持的選股標(biāo)準(zhǔn)里有一條是估值，那么即使你從行業(yè)格局和公司經(jīng)營(yíng)角度再長(zhǎng)期看好、百里挑一的企業(yè)，當(dāng)估值貴到有明顯泡沫的時(shí)候，也還是要舍得放棄，要尋找預(yù)期收益率更高的投資標(biāo)的來(lái)替代它?！?/p>