李思琪

近期，美國(guó)失業(yè)率與通脹水平雙雙回升，市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)或再度面臨滯脹危機(jī)。以史為鑒，本文回顧了上世紀(jì)70年代美國(guó)滯脹時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，并分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前所面臨的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

美國(guó)上世紀(jì)70年代滯脹史

上世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)歷了三輪嚴(yán)重滯脹，期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，高失業(yè)與高通脹并存，菲律普斯曲線失效，即貨幣政策已無(wú)法通過(guò)影響產(chǎn)出缺口來(lái)調(diào)節(jié)物價(jià)水平。

導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹的內(nèi)在原因是戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力下滑。“二戰(zhàn)”結(jié)束后，戰(zhàn)時(shí)受到抑制的投資消費(fèi)需求集中釋放，美國(guó)在上世紀(jì)50-60年代迎來(lái)高速增長(zhǎng)的黃金時(shí)代。但隨著時(shí)間推移，上述紅利在70年代逐漸消退，第三次科技革命也步入尾聲，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型壓力。

伴隨德國(guó)、日本重新崛起，美國(guó)工業(yè)、出口領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)不再，并于1971年首次出現(xiàn)貿(mào)易逆差。1971-1980年間，美國(guó)全要素生產(chǎn)率年均增長(zhǎng)率僅為0.1%，制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力放緩。而羅斯福新政以來(lái)的社會(huì)福利擴(kuò)張與越南戰(zhàn)爭(zhēng)的國(guó)防開支持續(xù)推升財(cái)政赤字，經(jīng)濟(jì)供需缺口擴(kuò)大，通脹日益走高。

外部因素則是兩次石油危機(jī)引發(fā)的原油價(jià)格飆升。1973年的中東戰(zhàn)爭(zhēng)與1979年的兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)了兩次石油危機(jī)，期間原油產(chǎn)量銳減，造成原油價(jià)格暴漲。布雷頓森林體系崩潰后，美元貶值進(jìn)一步抬升能源價(jià)格，帶動(dòng)美國(guó)原材料、消費(fèi)品價(jià)格普遍上漲，形成“產(chǎn)品價(jià)格上漲—居民消費(fèi)減少—企業(yè)利潤(rùn)下滑—經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出下降”的惡性循環(huán)。

伴隨美國(guó)通脹形勢(shì)惡化，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到嚴(yán)重沖擊，但美國(guó)幾屆政府在托底經(jīng)濟(jì)與抑制通脹的雙重目標(biāo)間猶疑不定，貨幣與財(cái)政政策時(shí)緊時(shí)松，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)在滯脹的泥潭中越陷越深。最終，美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克決心大幅提高聯(lián)邦基金利率，以犧牲短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為代價(jià)治理通脹，美國(guó)才走出了長(zhǎng)達(dá)10年的滯脹局面。

當(dāng)前美國(guó)初現(xiàn)滯脹跡象

疫情以來(lái)，菲利普斯曲線已從金融危機(jī)后的漫長(zhǎng)“冬眠”中蘇醒，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)面臨的通脹壓力愈發(fā)關(guān)注。4月美國(guó)通脹和失業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈，更令市場(chǎng)擔(dān)憂滯脹危機(jī)正在卷土重來(lái)。

4月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為26.6萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期和前值水平，4月失業(yè)率由3月的6.0%回升至6.1%，為2020年5月以來(lái)首次反彈。同時(shí)，4月CPI同比大漲4.2%，創(chuàng)2008年9月以來(lái)新高;剔除食品和能源的核心CPI同比上漲3%，環(huán)比增長(zhǎng)0.92%，創(chuàng)1981年以來(lái)最大漲幅。衡量通脹預(yù)期的10年TIPS盈虧平衡通脹率達(dá)到2.54%，創(chuàng)2013年3月以來(lái)新高。

我們認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與上世紀(jì)70年代有一定相似之處，滯脹風(fēng)險(xiǎn)已初見端倪。

上世紀(jì)60年代后期至70年代，美國(guó)實(shí)施了多輪擴(kuò)張性財(cái)政政策，并依賴貨幣寬松來(lái)緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)，廣義貨幣大幅增長(zhǎng)，為后續(xù)石油危機(jī)觸發(fā)的通脹失控埋下伏筆。

當(dāng)下美國(guó)宏觀政策的刺激力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)上世紀(jì)70年代。2020年特朗普政府累計(jì)出臺(tái)約3.4萬(wàn)億美元的救助法案，導(dǎo)致財(cái)政赤字占GDP的比例跳升至14.9%。2021年以來(lái)，拜登政府推出了1.9萬(wàn)億美元的“美國(guó)救援計(jì)劃”，加上計(jì)劃出臺(tái)的2.3萬(wàn)億美元的“美國(guó)就業(yè)計(jì)劃”及1.8萬(wàn)億美元的“美國(guó)家庭計(jì)劃”，本次應(yīng)對(duì)疫情的財(cái)政刺激總規(guī)?？赡芡黄?萬(wàn)億美元。為配合財(cái)政擴(kuò)張，貨幣政策大幅寬松，美聯(lián)儲(chǔ)重返零利率區(qū)間并重啟QE，導(dǎo)致美國(guó)M2急劇攀升。2020年年末，美國(guó)M2余額同比增加4萬(wàn)億美元至19.4萬(wàn)億美元，同比增幅25.7%?？梢娡ㄘ浥蛎浀呢泿艞l件已經(jīng)具備。

2020年5月以來(lái)，在流動(dòng)性寬裕與全球需求復(fù)蘇的共同作用下，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲。截至2021年4月末，LME銅價(jià)累計(jì)上漲101%，突破1萬(wàn)美元?jiǎng)?chuàng)下歷史新高;布倫特原油較去2020年同期累計(jì)上漲131%，已回升至疫情前水平，部分機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)原油價(jià)格將在下半年達(dá)到80-85美元/桶。

與上世紀(jì)70年代類似，大宗商品漲價(jià)是近期美國(guó)通脹壓力超預(yù)期回升的主要驅(qū)動(dòng)力。4月CPI分項(xiàng)中，能源項(xiàng)和交通運(yùn)輸項(xiàng)同比分別大幅上漲25.1%和14.9%，而其他分項(xiàng)表現(xiàn)偏弱。目前巴西等資源國(guó)仍受疫情困擾，短期內(nèi)商品和原材料的供給瓶頸較難修復(fù)，而歐洲疫苗加速接種與拜登的新基建計(jì)劃將對(duì)需求形成有力提振，供求缺口收斂較慢，后續(xù)仍有上漲動(dòng)力。美元走弱也可能進(jìn)一步助推大宗商品價(jià)格走高。

本次疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)供給端和需求端的沖擊是非對(duì)稱的，由于政策兜底，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表完好，需求端修復(fù)顯著快于供給端，而大規(guī)模的財(cái)政補(bǔ)貼推動(dòng)供需缺口進(jìn)一步惡化，強(qiáng)化通脹預(yù)期并拖累勞動(dòng)力市場(chǎng)修復(fù)。

需求端，大量財(cái)政轉(zhuǎn)移支付提升了美國(guó)個(gè)人收入水平，并推升了居民消費(fèi)。2021年3月，美國(guó)個(gè)人可支配收入較2020年同期提高5.4萬(wàn)億美元至21.9萬(wàn)億美元，個(gè)人消費(fèi)支出提高了1.52萬(wàn)億美元至15.4萬(wàn)億美元，耐用品消費(fèi)和私人住宅投資同比增速則分別高達(dá)25%、20%。

供給端，盡管美國(guó)失業(yè)率較疫情最嚴(yán)重的時(shí)期大幅回落，但永久性失業(yè)人數(shù)從2020年2月的135萬(wàn)升至2021年4月的344萬(wàn)，勞動(dòng)參與率也由疫情前的63.3%持續(xù)下滑至61.7%。在實(shí)現(xiàn)群體免疫前，大量服務(wù)業(yè)從業(yè)人員難以返崗。同時(shí)，過(guò)度的財(cái)政補(bǔ)貼抑制了居民的就業(yè)意愿，導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡。“美國(guó)救援計(jì)劃”中包含1400美元/人的一次性補(bǔ)貼及300美元/周的額外失業(yè)金補(bǔ)助，救助金額過(guò)高導(dǎo)致部分低收入群體主動(dòng)退出就業(yè)市場(chǎng)，而企業(yè)面臨的“用工荒”愈發(fā)嚴(yán)峻，3月美國(guó)企業(yè)的職位空缺數(shù)高達(dá)737萬(wàn)，創(chuàng)下歷史新高。

當(dāng)前美國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與70年代有一定相似之處，滯脹風(fēng)險(xiǎn)已初見端倪。

會(huì)重蹈滯脹覆轍嗎

學(xué)術(shù)界對(duì)滯脹的判定標(biāo)準(zhǔn)始終存在爭(zhēng)議，單月數(shù)據(jù)亦難以反映經(jīng)濟(jì)全貌及其蘊(yùn)含的長(zhǎng)期趨勢(shì)，基于現(xiàn)有信息難以判定美國(guó)經(jīng)濟(jì)究竟處于過(guò)熱或滯脹階段。即便后續(xù)滯脹得到印證，也大概率是階段性的溫和滯脹，上世紀(jì)70年代的滯脹危機(jī)難以重演。主要原因如下：

一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇潛力未完全釋放。目前，財(cái)政貨幣雙寬松帶來(lái)的債務(wù)擴(kuò)張仍是支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重要力量，增長(zhǎng)動(dòng)力切換需等待美國(guó)實(shí)現(xiàn)群體免疫。受疫情影響，部分行業(yè)復(fù)蘇遲緩，居民收入改善主要依賴財(cái)政補(bǔ)助。根據(jù)目前疫苗接種進(jìn)度，美國(guó)有望在三季度實(shí)現(xiàn)群體免疫，屆時(shí)服務(wù)業(yè)等行業(yè)有望迎來(lái)補(bǔ)償性增長(zhǎng)，疫情期間積累的居民儲(chǔ)蓄將集中釋放，帶動(dòng)就業(yè)恢復(fù)及收入改善。當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)的扭曲現(xiàn)象也將伴隨財(cái)政補(bǔ)助到期而自動(dòng)修正。

二是大宗商品價(jià)格上漲空間有限。高盛預(yù)計(jì)，未來(lái)6個(gè)月大宗商品整體價(jià)格上行空間約為13.5%。需求層面，印度疫情失控及中國(guó)房地產(chǎn)和基建投資增速放緩削弱了大宗商品需求。供給層面，OPEC+同意逐步增產(chǎn)有助于緩解供需錯(cuò)配。除非戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)等黑天鵝事件對(duì)供給層面造成超預(yù)期沖擊，否則在供給相對(duì)穩(wěn)定、需求增長(zhǎng)可控的情況下，大宗商品價(jià)格上漲可能呈現(xiàn)階段性和結(jié)構(gòu)性特征。

三是金融資產(chǎn)吸收了部分通脹壓力。疫情期間超發(fā)的貨幣大量流向金融市場(chǎng)而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如果采用更廣義的通脹度量方式，“物價(jià)”上漲更多體現(xiàn)在金融資產(chǎn)上。2020年至今，納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)上漲45%，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲26%，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS 20個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)累計(jì)上漲13%。同時(shí)，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)大幅擴(kuò)表，美國(guó)商業(yè)銀行準(zhǔn)備金規(guī)模創(chuàng)下3.9萬(wàn)億美元的歷史新高，較疫情前增加了2.2萬(wàn)億美元。表明銀行的信用派生動(dòng)力不足，過(guò)剩的流動(dòng)性沉淀在金融體系內(nèi)部，因而通脹壓力并未充分傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

四是美聯(lián)儲(chǔ)治理滯脹的經(jīng)驗(yàn)充足。盡管美聯(lián)儲(chǔ)的新貨幣政策框架提升了對(duì)通脹短期超調(diào)的容忍度，但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)不會(huì)允許通脹“顯著超標(biāo)”。吸取了上世紀(jì)70年代惡性通脹的慘痛教訓(xùn)，一旦通脹出現(xiàn)失控跡象，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)縮減購(gòu)債計(jì)劃或加息予以應(yīng)對(duì)。

作者來(lái)自中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)