曹姍姍

一、結(jié)論與概況

貴金屬有別于其他大宗商品，他不是對(duì)通脹的輸入，即價(jià)格變化不會(huì)影響通脹，尤其是黃金;與通脹的作用，是必要非充分條件。隨著疫苗的普及加速，全球經(jīng)濟(jì)有序復(fù)蘇，且信心增強(qiáng)。金價(jià)變動(dòng)的核心中美債收益率的影響邊際轉(zhuǎn)弱，而美元指數(shù)的影響邊際增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2021年Q3美元指數(shù)轉(zhuǎn)弱重回長(zhǎng)期下跌通道，金銀價(jià)格大幅拉漲，波動(dòng)率下降。

短期（1-3個(gè)月）看多的主邏輯在于看空美元指數(shù)?？纯彰涝笖?shù)的邏輯有三點(diǎn)，一是隨著疫苗普及率的增加，歐美經(jīng)濟(jì)增速差和實(shí)際利差縮小，二是“逆全球化”帶來全球貨幣體系調(diào)整，三是美國(guó)巨額資產(chǎn)負(fù)債表。預(yù)計(jì)滬金[380-460]元/克，滬銀[5500-7000]元/公斤，金銀比[68-80]。

二、偏差與核心因素

（一）貴金屬：是通脹的必要非充分條件

貴金屬有別于其他大宗商品，他不是對(duì)通脹的輸入，即價(jià)格變化不會(huì)影響通脹，尤其是黃金。相反，通脹的變化會(huì)直接影響貴金屬價(jià)格的變化，且呈現(xiàn)正相關(guān)。從黃金的三大屬性可以推導(dǎo)，黃金與通脹的關(guān)系主要基于三個(gè)角度：一是金融和貨幣屬性，使得黃金反應(yīng)通脹;二是金融和貨幣屬性，使得黃金在通脹預(yù)期變化時(shí)反應(yīng)較為敏感;三是商品屬性，使得黃金在長(zhǎng)期通脹時(shí)，體現(xiàn)高度的抗通脹作用。白銀、鉑族金屬等其他貴金屬與通脹的作用類似黃金，但其商品屬性的影響更強(qiáng)，即抗通脹作用更高。因此，貴金屬與通脹的作用，是必要非充分條件。

（二）黃金：看多情緒醞釀，價(jià)格將大幅拉漲

隨著疫苗的普及加速，全球經(jīng)濟(jì)有序復(fù)蘇，且信心增強(qiáng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)率先于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開啟復(fù)蘇，Q1美債名義利率和美元指數(shù)受到利好大幅上漲，打壓金銀價(jià)格。Q2名義利率高位震蕩，影響邊際減弱，金價(jià)筑底反彈。2021年Q3上漲邏輯清晰，趨勢(shì)確定。

美債名義利率創(chuàng)新高后高位震蕩，疊加原油等大宗商品價(jià)格上漲，推升實(shí)際利率上行至0或0以上正數(shù)水平。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，金價(jià)與實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)，實(shí)際利率的變動(dòng)取決于名義利率和通貨膨脹率的相對(duì)增速，目前通脹備受市場(chǎng)關(guān)注，而名義利率已然處于高位，預(yù)計(jì)通貨膨脹率增速將短期跑贏名義利率。

目前美債和美元指數(shù)與金價(jià)的6個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)均處于極值負(fù)相關(guān)，預(yù)計(jì)影響將邊際弱化，滾動(dòng)相關(guān)性指數(shù)有望轉(zhuǎn)正。

在2020年秋季大報(bào)告中，曾較為仔細(xì)解釋關(guān)于美元指數(shù)與金價(jià)的相關(guān)關(guān)系原理，不再贅述。從相關(guān)性角度，兩者相關(guān)性將經(jīng)歷高度負(fù)相關(guān)向正相關(guān)移動(dòng)，短暫正相關(guān)后再度負(fù)相關(guān)。匹配對(duì)于美元指數(shù)的走勢(shì)觀點(diǎn)，美元指數(shù)在進(jìn)一步上漲時(shí)，對(duì)于金價(jià)的打壓趨弱，甚至可能出現(xiàn)同漲現(xiàn)象。當(dāng)美元指數(shù)重回下跌時(shí)，金價(jià)將受到較大利好。

關(guān)于長(zhǎng)期看空美元指數(shù)的邏輯，與2020年秋季大報(bào)告相同，即歐美經(jīng)濟(jì)增速差和實(shí)際利差縮小、“逆全球化”帶來全球貨幣體系調(diào)整和美國(guó)巨額資產(chǎn)負(fù)債表。但筆者目前的不確定，或稱風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，美國(guó)和歐洲的疫情和對(duì)待疫情的態(tài)度截然不同，這引發(fā)兩個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度和復(fù)蘇預(yù)期的天淵之別。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁且市場(chǎng)信心較好，而部分歐洲國(guó)家再度封城，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明。如此種情景持續(xù)，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)將很快過熱，而歐洲經(jīng)濟(jì)繼續(xù)谷底，經(jīng)濟(jì)增速差表現(xiàn)為利差，利差導(dǎo)致資本流向美國(guó)，繼續(xù)推升美元指數(shù)上升。

數(shù)據(jù)指標(biāo)顯示，黃金ETF經(jīng)歷半年的持續(xù)流出后，近幾周有增持金銀ETF的跡象，表明中長(zhǎng)期投資者開始布局黃金多頭，利好金價(jià)持續(xù)上漲。

截止5月18日當(dāng)周，CFTC各類投資者的凈持倉均從低位開始增倉，尤其是管理基金凈多頭，顯示市場(chǎng)正處于確認(rèn)上漲趨勢(shì)，且在逐步建倉過程中。另外，COT持倉指標(biāo)從極端超賣，在最近一周已然回到正常范圍。

COT指標(biāo)屬于另類持倉分析指標(biāo)，在CFTC持倉分析中較為常用，COT指標(biāo)=（本周凈持倉-最近三年最低凈持倉）/（最近三年最高凈持倉-最近三年最低凈持倉）*100%。

圖1：全球黃金ETF持有量仍處于歷史相對(duì)高位

圖2：近五個(gè)月全球黃金ETF持續(xù)流出

數(shù)據(jù)來源： Wind， 世界黃金協(xié)會(huì)， 中糧期貨研究院

圖3：CFTC不同投資者的凈持倉從低位開始增倉

圖4：管理基金凈多頭重回正常范圍

數(shù)據(jù)來源： Wind， 世界黃金協(xié)會(huì)， 中糧期貨研究院

（三）白銀：商品屬性增強(qiáng)，需求前景巨大

白銀的商品屬性增強(qiáng)，年初至今，與黃金的相關(guān)性轉(zhuǎn)負(fù)后再度增強(qiáng)，同時(shí)與銅的負(fù)相關(guān)性減弱。此前大宗商品普漲中，白銀亦沒有跟隨銅價(jià)。白銀在2020年7月至今走出一波獨(dú)立行情，這是多種因素共同作用的結(jié)果，但沒有一個(gè)持久的主邏輯，分析難度高于黃金。

在白銀的供應(yīng)端，礦產(chǎn)銀占比超過80%，而礦產(chǎn)銀主要集中在南美，在此輪疫情中擾動(dòng)較大，很多礦業(yè)公司實(shí)施新冠疫情協(xié)議，開采量下降。預(yù)計(jì)未來一個(gè)季度恢復(fù)速度增加，產(chǎn)量可恢復(fù)到疫情前的水平。

（2）核心因素之商品屬性：需求前景可期

目前白銀的工業(yè)需求占比約為50%，除傳統(tǒng)需求之外，白銀的新增需求量前景可期，如電動(dòng)汽車、穿戴式設(shè)備、智能家居等均需要大量使用電路板，且對(duì)數(shù)據(jù)處理量和處理速度要求越高，對(duì)于銀基合金觸點(diǎn)、釬焊料、印刷電路板的需求量越大。這些用銀量是基于5G網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展，雖然很難具體測(cè)算5G直接帶來的具體需求量增長(zhǎng)，因?yàn)樗鼛缀跤绊懥嗣總€(gè)不同的電子市場(chǎng)，同時(shí)它將影響物聯(lián)網(wǎng)的方方面面，以及未來幾十年將上線的數(shù)十億臺(tái)聯(lián)網(wǎng)設(shè)備。

此外，全球?qū)τ谔紲p排的訴求，新能源的總量和占比提升，預(yù)計(jì)在2050年之前，光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)電量占比將達(dá)到25%、總裝機(jī)量8，519GW、年度新增372GW，光伏將成為主流甚至主導(dǎo)能源。光伏裝機(jī)量將持續(xù)維持高位，光伏行業(yè)再度進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。

整體估算，預(yù)計(jì)2021年白銀工業(yè)需求量約為17，730噸（+12%），到2025年白銀的工業(yè)需求占比將增加至70%。

三、風(fēng)險(xiǎn)與策略

2021年Q2金銀價(jià)格筑底反彈，波動(dòng)率上漲，Q3美元指數(shù)轉(zhuǎn)弱重回長(zhǎng)期下跌通道，金銀價(jià)格大幅拉漲。預(yù)計(jì)滬金[380-460]元/克，滬銀[5500-7000]元/公斤，金銀比[68-80]。風(fēng)險(xiǎn)主要在于美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度差異較大、CPI上漲過快空引發(fā)滯漲、新興市場(chǎng)（尤其拉美國(guó)家）匯率大幅波動(dòng)引發(fā)國(guó)家級(jí)別信用違約。