商業(yè)模式觀察家

企業(yè)為什么需要做資本頂層設(shè)計？完善的企業(yè)資本頂層設(shè)計，為企業(yè)長久發(fā)展注入動力，是企業(yè)做大做強、保持穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)。

伴隨中國經(jīng)濟快速發(fā)展，我國資本市場逐步走向成熟，上市公司數(shù)量逐年攀升。我們看到了許多優(yōu)秀企業(yè)的成長與輝煌，也有很多企業(yè)在發(fā)展壯大的過程中，倒在了內(nèi)部紛爭上。

資本頂層設(shè)計，最重要是股權(quán)架構(gòu)。為避免企業(yè)未來陷入內(nèi)部控制權(quán)紛爭，企業(yè)要未雨綢繆，把握好各個參與者之間“權(quán)”和“利”的平衡，提前制定好股東與股東之間，股東與投資者之間，股東與高層管理者之間的游戲規(guī)則。

科學(xué)的資本頂層設(shè)計，保證了核心創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)，甚至可以通過少量資本實現(xiàn)公司更大的控制權(quán)。相反，企業(yè)因缺乏資本頂層設(shè)計，股權(quán)分配不均，股權(quán)激勵不夠，導(dǎo)致內(nèi)部人心渙散紛爭不斷，最終企業(yè)分崩離析。

做好股權(quán)架構(gòu)，是股份制企業(yè)治理的前提和第一要務(wù)。由此，我們選出了7家知名公司，在企業(yè)資本頂層設(shè)計上希望能對創(chuàng)業(yè)者有所啟發(fā)。

螞蟻集團

通過有限合伙企業(yè)持股，馬云構(gòu)筑了一個“用343.3萬元出資便控制整個螞蟻金服”的資本頂層設(shè)計。

其中的關(guān)鍵是杭州云鉑投資咨詢有限公司（以下簡稱“杭州云鉑”），這是一家有限責(zé)任公司，初始為馬云100%持股，提交招股說明書后變更為：馬云持股34%，井賢棟持股22%，胡曉明持股22%，蔣芳持股22%，注冊資本1 000萬元。

從一人持股變更為多人持股，其意義在于，法律認(rèn)定一人有限公司等同個人獨資企業(yè)，承擔(dān)無限連帶責(zé)任。馬云納入核心高管，既完成股權(quán)激勵，又實現(xiàn)風(fēng)險降低。同時，馬云的34%持股比例超過1/3，擁有一票否決權(quán)；4人簽署了《一致行動協(xié)議》，其他股東按照馬云意志進行表決，保證了馬云對杭州云鉑的控制權(quán)。

往下，以杭州云鉑為GP（普通合伙人），設(shè)立2家有限合伙企業(yè)作為持股平臺：杭州君瀚股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、杭州君澳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙），以下簡稱“杭州君瀚”和“杭州君澳”。

雖然杭州云鉑的出資比例微乎其微，但是它是GP，由此掌控杭州君瀚和杭州君澳的控制權(quán)，即馬云手中。雖然GP承擔(dān)無限連帶責(zé)任，但是杭州云鉑是一家有限責(zé)任公司，承擔(dān)的責(zé)任上限是注冊資本1 000萬元。可見，有限責(zé)任公司做GP的設(shè)計為馬云和其他3位股東起到了防火墻作用。

而且，馬云還以LP（有限合伙人）身份投資了杭州君瀚和杭州君澳。這里的奧秘就是：如果馬云是直接以GP身份持有杭州君瀚和杭州君澳，他就不能再做2家持股平臺的LP。所以，防火墻公司幫助馬云“多吃多占”。

構(gòu)筑了以上持股平臺后，杭州君瀚和杭州君澳分別持有螞蟻金服29.862 1%和20.655 6%的股份，合計持股50.517 7%，股權(quán)已經(jīng)過半。

同時，阿里巴巴持有螞蟻金服32.647%的股份，阿里巴巴是馬云通過公司章程與董事會控制的公司。由此，馬云以極少出資控制了整個螞蟻金服。

螞蟻金服的頂層設(shè)計充分說明，自然人若做持股平臺的GP，既要承擔(dān)無限連帶責(zé)任，也不能“多吃多占”。更好的辦法還是應(yīng)該用有限責(zé)任公司、股份有限公司來做持股平臺的GP。

公牛集團

公牛集團是阮立平、阮學(xué)平兩兄弟創(chuàng)辦的企業(yè)。初始創(chuàng)立時，兩人分別持股50%。

自然人直接持有經(jīng)營主體，缺點在于風(fēng)險高，難以實現(xiàn)資本運作。后來兩人分別持股50%，成立控股公司良機實業(yè)，再分別向良機實業(yè)轉(zhuǎn)讓其持有的公牛集團30%股份。由此，良機實業(yè)持有公牛集團60%股份，兩人分別直接持有公牛集團20%股份。

良機實業(yè)成為阮立平、阮學(xué)平兩兄弟實控公牛集團的平臺公司，直到提交招股說明書時，良機實業(yè)依然持有公牛集團60%股份。阮立平、阮學(xué)平簽署了《一致行動協(xié)議》，當(dāng)雙方意見不一致時，以時任董事長的意見為準(zhǔn)；當(dāng)兩人都不擔(dān)任董事長，以阮立平的意見為準(zhǔn)。

從自然人直接持股，變更為法人持股，代價就是需多繳納一道稅負，總額接近8 000萬元。

提交招股說明書時，阮立平、阮學(xué)平的持股都下降至17.938%。自然人直接持股有利于股份轉(zhuǎn)讓，只用交一道個人所得稅20%。如果是法人持股，首先要交一道公司所得稅25%，然后是個人所得稅20%，綜合稅負40%。

兩人轉(zhuǎn)讓的股份，轉(zhuǎn)化為2種形式。

其一是員工持股平臺凝暉投資、穗元投資2家員工持股平臺，均是有限合伙企業(yè)。

阮立平、阮學(xué)平首先成立鑠金投資（是一家有限責(zé)任公司），以鑠金投資為GP，分別出資0.01%和0.02%控制凝暉投資和穗元投資。

再讓親屬、高管員工出“大頭”投資凝暉投資和穗元投資。

最后，阮立平、阮學(xué)平向凝暉投資、穗元投資轉(zhuǎn)讓公牛集團股份。最終，凝暉投資持有公牛集團0.754%股份，穗元投資持有公牛集團0.331%股份。

由此，阮立平、阮學(xué)平以極少出資控制了2家員工持股平臺，又實現(xiàn)了股權(quán)激勵。

其二是投資機構(gòu)、投資人的持股，表現(xiàn)為高瓴道盈、伯韋投資、曉舟投資、齊源寶、孫榮飛的持股。其中，齊源寶是一家有限合伙企業(yè)，GP為泓寧投資，實控人是阮舒泓和朱赴寧，即阮立平的女兒和女婿。

顯然，法人持股+有限合伙企業(yè)持股，不僅保證了阮立平、阮學(xué)平對公牛集團的控制，又實現(xiàn)了對親屬、員工的股權(quán)激勵。

良品鋪子

良品鋪子是楊紅春等人創(chuàng)辦的連鎖零食品牌，經(jīng)歷了從中國香港上市未果輾轉(zhuǎn)A股上市的過程。

良品鋪子的資本頂層設(shè)計可以概括為4個部分。

第一個部分，創(chuàng)始人對團隊的實控。

良品鋪子實施法人控股，控股公司為寧波漢意，是一家有限合伙企業(yè)，GP為寧波漢旭藝園投資管理有限責(zé)任公司，委托代表潘繼紅，是楊紅春的妻妹。寧波漢意持有良品鋪子41.55%股份。

寧波漢意有5個股東：楊紅春持股59.96%，楊銀芬持股22.7%，張國強持股10.15%，潘繼紅持股7.1%，楊紅春和楊銀芬組建的寧波漢旭持股0.1%。由此，楊紅春、楊銀芬、張國強、潘繼紅組成良品鋪子的共同實際控制人，楊紅春是其中的核心。

良品鋪子還有2位財務(wù)投資人作為創(chuàng)始人：久久丫創(chuàng)始人梁新科和顧青，他們通過寧波艾邦持有良品鋪子4%股份。在起步階段，良品鋪子正是借用了久久丫的商業(yè)模式和商業(yè)資源。

與此同時：1. 楊紅春、楊銀芬、張國強組建的良品投資，持有良品鋪子3.33%股份；2. 楊紅春通過擔(dān)任寧波漢寧、寧波漢良、寧波漢林、寧波漢亮4家有限合伙企業(yè)的GP，統(tǒng)領(lǐng)4.36%（1.09%×4）對良品鋪子的表決權(quán)。合計下來，創(chuàng)始人板塊合計持有良品鋪子53.24%表決權(quán)。

第二個部分，股權(quán)激勵對象。

良品鋪子設(shè)置了4家有限合伙企業(yè)作為股權(quán)激勵的持股平臺：寧波漢寧、寧波漢良、寧波漢林、寧波漢亮，LP名單裝入了良品鋪子的經(jīng)理、法務(wù)、總監(jiān)、店長、店員、銷售人員等。

4家持股平臺的GP都是楊紅春，楊紅春在寧波漢寧持股36.598 4%，寧波漢良持股39.515 2%，寧波漢寧持股51.011 2%，寧波漢亮持股63.791 6%。

有限合伙企業(yè)做持股平臺具有稅收優(yōu)勢：取得分紅時，有限合伙企業(yè)不納稅，個人納所得稅20%；轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，有限合伙企業(yè)不納稅，個人按照地方稅收政策的不同，繳納20%或35%的個人所得稅。

更重要的是，一旦掌握了GP位置，有限合伙企業(yè)可以不稀釋創(chuàng)始人的控制權(quán)。良品鋪子的4個持股平臺都被視作與寧波漢意的一致行動人。

需要注意的是，良品鋪子的4家持股平臺都是向特定經(jīng)營主體進行投資的，且目標(biāo)在主板上市，按目前主板IPO的相關(guān)規(guī)定涉及股東穿透計算股東人數(shù)，即不得超過200人。所幸，良品鋪子的這4家持股平臺股東人數(shù)只有150多人。

第三個部分，海外資本：今日資本。

良品鋪子本意是在中國香港上市，后來拆除紅籌架構(gòu)改在國內(nèi)主板上市，這段特殊經(jīng)歷為其頂層設(shè)計留下了海外資本的部分，即今日資本的板塊，今日資本持有良品鋪子33.75%的股份。

第四個部分，高瓴資本。

高瓴資本通過香港高瓴、寧波高瓴、珠海高瓴，合計持有良品鋪子13%股份。

春秋航空

春秋航空是知名企業(yè)家王振華創(chuàng)辦的廉價航空公司，在國內(nèi)航空業(yè)具有重要歷史地位，其采取了多家法人控股的資本頂層設(shè)計，既實現(xiàn)創(chuàng)始人對公司的控制，又實現(xiàn)對員工的股權(quán)激勵。

春秋航空一共有4家法人控股公司。

其中最重要的是春秋國旅，創(chuàng)始人王振華持股春秋國旅35.7%，為其第一大股東，春秋國旅再向下持有春秋航空84%股份。通過控制春秋國旅，王振華控制了春秋航空，為上市公司實際控制人。

第二重要的法人控股公司是春秋包機，王振華持有春秋包機43.8%股份，為其第一大股東，春秋包機再往下持有春秋航空7%股份。

春翔投資為春秋航空核心高管股權(quán)激勵的主要法人控股公司，向下持有春秋航空6%的股份。

春翼投資增加了股權(quán)激勵對象王煜，系王振華的兒子。王煜持有春翼投資35.5%股份，為其第一大股東，其他持股對象均為春秋航空核心高管和員工，春翼投資再向下持有春秋航空3%股份。

春秋航空把股權(quán)激勵對象放在控股公司的意義，首先在于沒有直接稀釋王振華家族對上市公司的控制權(quán)；其次，擬上市公司股東人數(shù)有2～200人的限制，有限責(zé)任公司、依法備案的契約型基金、資產(chǎn)管理計劃、信托產(chǎn)品在計算股東人數(shù)時可算作1名股東。

通過控制春秋國旅、春秋包機、春翼投資，王振華、王煜父子間接持股春秋航空合計34.11%（35.7%×84%+43.8%×7%+35.5%×3%），相當(dāng)于借用了3倍的杠桿。

同時，春秋航空的主要法律風(fēng)險都由控股公司承擔(dān)，王振華、王煜父子隱身在控股公司身后。

需要注意的是，春秋航空的以上控股公司并非家族控股公司，許多小股東都是公司高管，可能涉及侵犯小股東權(quán)益的情況。為此，IPO前王振華與春秋國旅的其他23名自然人股東簽署了《一致行動人協(xié)議》，從而確保了王振華-春秋國旅-春秋航空的控制權(quán)鏈條。

美智光電

美的集團由知名企業(yè)家何享健所創(chuàng)辦，業(yè)務(wù)橫跨消費電器、機器人與自動化、芯片、電梯等領(lǐng)域。在其資本頂層設(shè)計中，美的集團為經(jīng)營主體、上市主體，美的控股為控股公司。

美智光電成立于2001年，是美的集團旗下控股的主營照明業(yè)務(wù)的智能家居子公司，2020年營收7.88億元，營收貢獻不到美的集團的1%。雖然是一家“小公司”，美智光電仍然承擔(dān)了美的集團在照明賽道的布局任務(wù)，具有不可替代的作用。

2020年9月，美的集團發(fā)布公告，計劃分拆美智光電沖擊創(chuàng)業(yè)板IPO，其上市前股權(quán)架構(gòu)可以分解為2個部分進行解讀。

第一個部分，美的集團對美智光電擁有控股地位，以并表模式設(shè)立子公司。具體體現(xiàn)在：

1. 美的集團直接持股美智光電50%；

2. 美的集團通過“美的集團—美的創(chuàng)新—美智光電”和“美的集團—佛山美的—美的創(chuàng)新—美智光電”2條線間接持股美智光電6.7%，合計持股56.7%，是其第一大股東。

第二個部分，美的集團通過4家設(shè)立在稅收洼地寧波的有限合伙企業(yè)：寧波美順、寧波美翌、寧波美皓和寧波泓太立美，用于裝入美的集團、美智光電的核心高管與技術(shù)骨干，再向下持有美智光電，實現(xiàn)股權(quán)激勵。

美的集團對美智光電的資本頂層設(shè)計，本質(zhì)上就是并表模式，在經(jīng)營主體美的集團之下設(shè)立一家控股子公司，再沖擊IPO。并表模式有4個主要特點：

1. 經(jīng)營主體兜底，對經(jīng)營主體影響較大。

在并表模式下，新業(yè)務(wù)直接影響經(jīng)營主體，可能連累上市公司美的集團的業(yè)績。財報顯示，美智光電屬于盈利企業(yè)，并表后對美的集團業(yè)績尚有增益。因此，并表模式更適用于已成熟盈利的新業(yè)務(wù)。

2. 便于股權(quán)激勵與融資，可單獨IPO。

并表模式相較分公司、內(nèi)部孵化的形式可以更好地開展股權(quán)激勵和吸引投資者入局。2019年12月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，打開了上市公司分拆子公司申報主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO的禁區(qū)，相當(dāng)于提供了投資退出的通道。

3. 分拆有利于做大估值。

一般情況下，多業(yè)務(wù)公司分拆業(yè)務(wù)上市，能夠獲得1+1>2的效果。子公司單獨上市后也有利于公司經(jīng)營自主性，提升效率，增加利潤，更易獲得資本市場的估值認(rèn)可。

4. 關(guān)聯(lián)交易難以繞開。

美智光電IPO的最大障礙，實際上是它與第一大股東、實際控制人美的集團及其附屬公司之間的關(guān)聯(lián)交易，占營收比重超過30%。

養(yǎng)元飲品

養(yǎng)元飲品是大名鼎鼎的飲料品牌“六個核桃”的出品公司，原為衡水老白干集團全資控股。

2005年，養(yǎng)元飲品被老白干集團以瀕臨破產(chǎn)為由剝離，以姚奎章為首的58名員工以309萬元買下公司，將其私有化。后來通過新品牌“六個核桃”，養(yǎng)元飲品依托此前衡水老白干酒類渠道從餐飲業(yè)入手打開市場。這段歷史，造就養(yǎng)元飲品IPO時仍主要采取自然人直接持股的結(jié)構(gòu)。

養(yǎng)元飲品的實際控制人為姚奎章，他直接持有養(yǎng)元飲品23.36%股份。同時，姚奎章持有法人公司雅智順投資有限公司34.87%股份，再向下持有養(yǎng)元飲品20.39%股份，并簽署有《一致行動協(xié)議》。綜合計算，姚奎章直接或間接持股養(yǎng)元飲品43.8%。

剩下的56.2%股份，全部由自然人直接持股。其中，范召林、李紅兵為持股較多的公司高管，其他125位自然人股東為公司員工。

養(yǎng)元飲品得以自然人持股架構(gòu)實現(xiàn)IPO，是非常罕見的案例，得益于巨大的投資回報：當(dāng)年許多員工以1萬元的價格入股，上市后身家均超億元。

但是，如果沒有高額的回報，小股東的矛盾便會是自然人直接持股難以應(yīng)對的問題。許多投資機構(gòu)、銀行在放款時，會要求所有股東簽字，一旦某位小股東拒絕簽字，就能影響公司的正常融資。

自然人直接持股不符合企業(yè)做大的需求，養(yǎng)元飲品能夠成功的關(guān)鍵，在于用持股方式對上下游進行利益捆綁。

對上游供應(yīng)商，主要是包裝供應(yīng)商“嘉美系”，養(yǎng)元飲品以法人公司雅智順投資有限公司出面，主動持有對方控股公司10.16%的股份，完成利益捆綁。

對下游經(jīng)銷商，養(yǎng)元飲品采取經(jīng)銷商持股計劃，公司通過增資擴股、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、非公開發(fā)行等方式吸納其經(jīng)銷商（或加盟商、代理商等，以下統(tǒng)稱為“經(jīng)銷商”）入股，使得經(jīng)銷商利益與公司利益捆綁在一起。招股說明書顯示，128名自然人股東中，有18人為經(jīng)銷商。

優(yōu)刻得

優(yōu)刻得是科創(chuàng)板上市的“同股不同權(quán)”第一股，是國內(nèi)最大的中立第三方云計算服務(wù)商。

招股說明書顯示，季昕華、莫顯峰、華琨為優(yōu)刻得實際控制人，合計持股優(yōu)刻得26.834 7%，三人簽署有《一致行動協(xié)議》，所持股份均為A類股，其他股東均持B類股，AB股的表決權(quán)比例為5：1。據(jù)此計算，季昕華、莫顯峰、華琨直接持有優(yōu)刻得的股份部分擁有64.71%的表決權(quán)。

同時，優(yōu)刻得設(shè)置了兩級7家員工持股平臺：西藏云顯、西藏云華、西藏云能、堆龍云巨、堆龍云優(yōu)作為直接股東的員工持股平臺；嘉興云服、嘉興云信作為西藏云顯的有限合伙人的員工持股平臺。

需要注意的是，3位實際控制人通過員工持股平臺，間接持有優(yōu)刻得2.9%股份，但都不是GP，因此并不能控制這些持股平臺。

除此之外，優(yōu)刻得集中了21家投資機構(gòu)，持股比例達到64.11%，但與員工持股平臺相加的表決權(quán)只有35.29%。公司牢牢地掌握在3位實際控制人手中。

科創(chuàng)板對AB股有政策規(guī)定，其中最重要的是：

1. 應(yīng)經(jīng)股東大會2/3以上表決權(quán)通過；

2. 表決權(quán)差異最高上限為10 ： 1；

3. A類股不得在二級市場交易，但可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓；

4. 以下事項AB股同權(quán)：修改公司章程、改變特別表決權(quán)股份享有的表決權(quán)數(shù)量、聘請或解聘獨立董事、聘請或解聘為上市公司定期報告出具審計意見的會計師事務(wù)所、公司合并、分立解散或變更公司形式等。

從制度上來講，AB股制度是由公司章程確立的，而修改公司章程屬于重大事項，必須經(jīng)2/3以上表決權(quán)的股東同意通過。同時，科創(chuàng)板要求擁有特別表決權(quán)的股東的持股比例不能低于10%，上市后不能再設(shè)立AB股。

這就意味著，建立AB股的時間窗口，就是上市前創(chuàng)業(yè)者能夠獲得2/3以上表決權(quán)通過的時間線，前提條件就是持股比例不能低于10%。失去以上2個條件，創(chuàng)業(yè)者將永久失去建立AB股的機會。