婁靜 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學

金融發(fā)展與證券市場息息相關，特別是證券投資行業(yè)，在金融發(fā)展的影響下，表現(xiàn)出迅猛發(fā)展趨勢。但就證券投資行業(yè)現(xiàn)狀而言，投資管理不滿足證券投資發(fā)展需求，阻礙了證券市場的成熟發(fā)展步伐。為更好地應對證券投資風險，建議行業(yè)工作者結(jié)合我國證券市場特點，合理開發(fā)應用金融投資組合理論。

一、金融投資組合理論分析

就狹義角度而言，金融投資組合理論是指均值-方差模型及相關拓展理論[1]；就廣義角度而言，金融投資組合理論是指均值-方差模型、套利定價理論、資本資產(chǎn)定價理論（CAPM）等理論[2]。無論是狹義概念還是廣義概念，金融投資組織理論的定位與研究內(nèi)容不變：探究投資者如何制定投資方案，在收益穩(wěn)定的情況下獲取最高收益；探究投資者如何調(diào)整資產(chǎn)組合、選擇合適資產(chǎn)投資，以實現(xiàn)貼現(xiàn)值最大；建議投資者投資多個行業(yè)，持有不同資產(chǎn)，以降低投資風險[3]。基于上述研究內(nèi)容，金融投資組合理論在一定程度上，可為我國證券市場發(fā)展建設提供理論借鑒。

隨著金融市場的發(fā)展，金融投資組合理論的研究與實踐更為豐富，金融行業(yè)工作者以廣義的金融投資組合理論為重點，探究其對實踐工作的指導。就學術界研究現(xiàn)狀而言，研究學者關于金融投資組合的研究表現(xiàn)出趨同性，集中于CAPM 方面，CAPM 異?，F(xiàn)象引發(fā)金融行業(yè)從業(yè)者與專家學者的廣泛思考。在20 世紀70 年代后，金融市場出現(xiàn)難以通過CAPM 理論介紹的金融投資活動。在此基礎上，為推動我國證券市場發(fā)展，合理開發(fā)利用金融投資組合理論，需開展相應實證研究，探究金融投資組織理論的可行性與局限性，切實發(fā)揮理論指導作用，推動證券市場可持續(xù)發(fā)展。

二、金融投資組合理論在我國證券市場的實證研究

（一）實證研究對象

結(jié)合上述理論分析結(jié)果，本文在上海股市中選擇合適股票作為樣本，對股票數(shù)據(jù)進行處理與分析，總結(jié)證券市場發(fā)展規(guī)律，驗證其是否與CAPM 模型一致，進而評估金融投資組合理論的適應性。在A 股市場中，隨機抽取60 支2013-2018 年的股票，根據(jù)CCER 數(shù)據(jù)庫的存儲數(shù)據(jù)，獲取60 只股票的周收盤價及收益率，作為樣本數(shù)據(jù)展開實證分析。實證分析選擇兩階段回歸法，結(jié)合CAPM 模型，分別通過時間序列法、橫截面檢驗法處理樣本數(shù)據(jù)。

（二）實證研究過程

1.時間序列法檢驗

在時間序列檢驗中，選擇BJS 方法處理樣本數(shù)據(jù)，將樣本數(shù)據(jù)劃分為三個時間段，分別為2013 年1 月至2014 年12 月；2015 年1 月 至2016 年12 月；2017 年1 月 至2018 年12 月。三個時段的樣本數(shù)據(jù)處理如下：

（1）單個股票的β 系數(shù)。

以每只股票在第一時段的數(shù)據(jù)為基礎，進行β 系數(shù)的計算，模型如下：

其中，Rit與Rft分別是指每只股票t 時間內(nèi)的周收益率及無風險收益率；RMt是指市場指數(shù)在t 時間內(nèi)的周收益率；αi與βi是指模型計算的估計參數(shù)；εit是指殘差項。

（2）股票組合及其收益率。

根據(jù)計算的每只股票β 系數(shù)，將60 只股票按照從大到小的順序排列，平均劃分為20 組。就目前我國證券市場而言，投資者通常選擇等額法制定投資組合方案。在此基礎上，實證分析中選擇第二時段的樣本數(shù)據(jù)，計算股票組合收益率，使計算結(jié)果更貼合證券市場實際數(shù)值。計算方法為簡單算術平均法，公式如下：

其中，Rpit是指在t 時刻時，第i 個股票組合獲得的收益率；Rmt是指在第i 個股票組合中，第m 只股票在t 時刻獲得的收益率。N是指股票數(shù)量。在本次實證研究中，N 為3，m ≤3。

（3）組合股票β 系數(shù)。

在明確最優(yōu)股票組合的基礎上，可使用時間序列模型，計算組合股票的β 系數(shù)，計算模型如下：

其中，Rpt是指某個股票組合在t 時間內(nèi)的周收益率；Rft與RMt同上；αp與βp是指模型計算的估計參數(shù)；εpt是指殘差項。

（4）收益與風險關系。

在股票組合的收益與風險關系探究中，選擇第二時間段的股票組合β 系數(shù)為樣本，開展相關分析，檢驗模型如下：

其中，Rp是指平均收益率；α0與α1是指模型計算的估計參數(shù)；βp是指股票組合的β 系數(shù)；εpt是指殘差項。

2.橫截面檢驗

橫截面檢驗方法的模型如下：

其中，Rp、βp同 上；β2p是股票組合β系數(shù)的平方；σp是指標準差；α0、α1、α2、α3均模型計算的估計參數(shù)；εpt是指殘差項。

在使用該模型進行驗證時，應滿足如下假設條件：其一，風險與收益有線性關系，要求E（α2）=0；（2）僅可通過β 系數(shù)實施風險評估，其余風險內(nèi)容不可作為股票組合定價的影響因素，此時E（α3）=0；（3）在股票投資組合中，高風險，意味著投資者期望股票投資組合獲得更高收益，此時；（4）E（α0）=Rf。結(jié)合時間序列檢驗獲取的數(shù)值，應用上述模型與條件實施檢驗。

（三）實證研究結(jié)果與分析

1.實證分析結(jié)果

按照上述實證分析流程，可獲取60 只股票、β 系數(shù)及收益率等計算結(jié)果。根據(jù)回歸分析結(jié)果可知，股票組合的風險與證券市場風險存在正相關關系。在20 個股票組合后，10 組擬合系數(shù)超過0.7，8 組擬合系數(shù)在0.4-0.7 之間，僅有2 組擬合系數(shù)低于0.4。可見，實證分析的結(jié)果具有可信度。

在收益與風險關系研究中，所有股票的無風險收益率非0 非負數(shù)，由此可見，滬市股票市場的風險和收益有線性關系，風險會影響滬市股票定價，這與金融投資組合理論相符。但在實證檢驗中，βp及估計參數(shù)均未達成t 檢驗條件，且回歸分析計算的擬合系數(shù)為0.000039?？梢姡摻Y(jié)論不具備可信度，說明系統(tǒng)性風險和收益無顯著線性關系，與CAPM 理論不相符?？梢姡谧C券市場的股票定價中，還存在其他風險影響因素，發(fā)揮重要作用。在應用金融投資組合理論分析我國證券市場時，計算結(jié)果存在較高隨機性。結(jié)合我國證券市場發(fā)展實際，探究該實證分析結(jié)果的原因為市場正在發(fā)展中，與西方已經(jīng)成熟的證券市場存在差異。

在橫截面檢驗中，α0為正數(shù)，結(jié)果與時間序列檢驗相同，說明上海股票市場無風險收益率是正數(shù)，該結(jié)論成立。α1為負數(shù)，α2為正數(shù)，證實風險與收益無顯著關聯(lián)；α3為負數(shù)，證實非系統(tǒng)性風險和收益有關聯(lián)。總的來說，CAPM 理論在上海股票市場中的應用存在局限性。

2.結(jié)果討論與分析

結(jié)合上述實證分析結(jié)果可知，金融投資組織理論在我國證券市場的應用存在局限性，分析該問題出現(xiàn)的原因如下：（1）在數(shù)據(jù)處理時選擇方差作為計算指標，存在一定理論性，與證券市場實踐不符；（2）CAPM理論的所有假設條件均涉及時間，獲得的股票組合為靜態(tài)分析結(jié)果，與證券市場的動態(tài)變化現(xiàn)狀不符；（3）指標的計算以歷史數(shù)據(jù)為基礎，在證券市場實踐分析中的應用存在一定風險，使股票投資的收益率計算出現(xiàn)偏差，進而影響投資效益。為有效解決金融投資組合理論的局限性問題，本文提出如下建議，以推動我國證券市場健康發(fā)展，加速市場成熟。

（1）深化資產(chǎn)收益率研究。在金融投資組合理論應用中，關于資產(chǎn)收益率的概念、風險、風險影響機制、計算方法等內(nèi)容的研究，直接關系到資產(chǎn)收益率的計算精度。金融行業(yè)從業(yè)者與專家學者應深化資產(chǎn)收益率的相關研究，以金融投資組合理論的套利定價理論為基礎，進一步明確風險因子的內(nèi)涵與定義，并從宏觀角度入手，分析預測當前經(jīng)濟形勢，為確保經(jīng)濟形勢預測的準確性，金融行業(yè)從業(yè)者可直接借鑒權(quán)威部門公布的調(diào)研數(shù)據(jù)，再結(jié)合所在行業(yè)的前景預測結(jié)果，綜合評估資產(chǎn)收益率面臨的風險，為金融投資提供參考。

（2）準確預測資產(chǎn)收益率。資產(chǎn)收益率是金融投資組合理論應用的關鍵指標，因企業(yè)生產(chǎn)中產(chǎn)品的生命周期、環(huán)境、市場等多種因素影響產(chǎn)品銷售成果，建議證券行業(yè)從業(yè)者將上述影響因素納入資產(chǎn)收益率計算范疇，將其與Logstic 模型等理論整合，利用馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)移矩陣構(gòu)建資產(chǎn)收益率的計算模型，在綜合評估各項因素影響的基礎上，根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品的特點及產(chǎn)品市場的銷售狀況，明確產(chǎn)品銷售的不同時期，準確評估并統(tǒng)計分析企業(yè)在各個時期的收益，應用加權(quán)平均法進行處理，即可獲取企業(yè)準確的資產(chǎn)收益率，為金融投資提供參考。同時，在進行收益率計算與預測的過程中，金融行業(yè)從業(yè)者應將企業(yè)的新增利潤增長點納入分析范疇，并根據(jù)新增的利潤增長點，修正收益率，提高計算結(jié)果的精度。

通過上述措施的實施，投資者可根據(jù)風險評估值與資產(chǎn)收益率計算結(jié)果，進行最優(yōu)投資組合模型的分析，模型求解后，即可獲取最優(yōu)金融投資組合決策，實現(xiàn)金融投資組合理論的有效開發(fā)利用，實現(xiàn)投資者與被投資者的合作共贏。