韋順

最近幾年輪胎行業(yè)的增速隨汽車產(chǎn)量的下滑而下滑，但內(nèi)部格局卻在不斷優(yōu)化，外資品牌市占率逐漸下滑，而內(nèi)資廠憑借渠道優(yōu)勢(shì)迅速崛起，通過(guò)加大逆周期投資，國(guó)產(chǎn)龍頭輪胎品牌未來(lái)市占率有望持續(xù)提升。有券商預(yù)計(jì)，未來(lái)3-4年國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)將迎來(lái)又一波大的貝塔行情。

外資廠市占率持續(xù)下滑

中國(guó)作為輪胎制造大國(guó)，輪胎工業(yè)在過(guò)去幾年持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，現(xiàn)今已經(jīng)成為世界上輪胎產(chǎn)量最大的國(guó)家。據(jù)中國(guó)橡膠工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019年國(guó)內(nèi)汽車輪胎總產(chǎn)量達(dá)6.52億條，其中全鋼胎1.32億條、半鋼胎4.84億條、斜交胎0.36億條。

總量來(lái)看，一條輪胎出廠價(jià)數(shù)百塊錢，一年下來(lái)行業(yè)收入也有上千億元，規(guī)模尚可，但看增速可能有人提不起興趣，自2007年以來(lái)行業(yè)增速下滑，尤其是最近五年，基本上行業(yè)平均是個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，鋼胎、全鋼胎2015至2019年的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為4.6%、4.7%。

行業(yè)整體景氣度不太行，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重，外資品牌市占率持續(xù)下滑，內(nèi)資品牌反而不斷增長(zhǎng)，迎來(lái)發(fā)展良機(jī)。

2002年外資獨(dú)占輪胎市場(chǎng)95%的份額，我們熟知的米其林、普利司通、固特異、倍耐力等都是外企輪胎品牌。但是到了2019年，中國(guó)輪胎企業(yè)市占率卻達(dá)到17%，提升12個(gè)百分點(diǎn)。從內(nèi)資品牌方面深究原因：一方面是中國(guó)汽車市場(chǎng)快速崛起，一些國(guó)產(chǎn)品牌出于成本考慮配套國(guó)內(nèi)品牌;另一方面，則是直接進(jìn)攻高附加值領(lǐng)域商用車，攫取了全球輪胎市場(chǎng)中的商用車輪胎產(chǎn)品份額，要知道一個(gè)商用車輪胎價(jià)值量高出乘用車5-6倍。

圖一：2004年以來(lái)中國(guó)輪胎產(chǎn)量及同比增速

站在外資品牌的角度，渠道缺失導(dǎo)致外資廠規(guī)模和盈利水平的下滑是主要原因之一。從2017年開(kāi)始，大部分外資輪胎企業(yè)資本開(kāi)支下行，渠道建設(shè)放緩，這直接導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收年化增長(zhǎng)非常微弱，在收入端出現(xiàn)疲態(tài)后各家企業(yè)毛利率也開(kāi)始下滑趨勢(shì)，凈利率方面也有類似的趨勢(shì)，甚至有部分企業(yè)的凈利潤(rùn)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。隨著外資企業(yè)規(guī)模及盈利水平的下降，其在全球行業(yè)內(nèi)的市占率持續(xù)下滑。以第一梯隊(duì)的普利司通、米其林和固特異為例，三家總市占率CR3從2000年的57.0%下滑至2019年的37.8%。雖然2020 年同一口徑下的全球行業(yè)規(guī)模暫未披露，但通過(guò)全球輪胎總銷量-11.7%的下滑，及三家企業(yè)從-16.4%至-14.6%不等的營(yíng)收下滑，可以推斷2020年CR3或進(jìn)一步降低。

看圖二、圖三兩張對(duì)比圖，全球輪胎行業(yè)CR10、CR3兩項(xiàng)數(shù)據(jù)從2000年以來(lái)持續(xù)下降，而中國(guó)輪胎企業(yè)反而逆勢(shì)增長(zhǎng)。

圖二：2000年以來(lái)外資品牌市占率? ?圖三：2020年以來(lái)輪胎行業(yè)銷售額

國(guó)產(chǎn)輪胎渠道加價(jià)率更高

加價(jià)率的意思是產(chǎn)品留給渠道的空間。外資輪胎品牌有一個(gè)痛點(diǎn)，就是成本高，導(dǎo)致出廠價(jià)和總代價(jià)拿貨高，這樣留給渠道的利潤(rùn)空間就很小，在產(chǎn)品性能差異不大的情況下，品牌商更有動(dòng)力去推國(guó)產(chǎn)輪胎。（見(jiàn)表一）

表一：國(guó)產(chǎn)輪胎與外資輪胎加價(jià)率對(duì)比

此外，以前外資輪胎能快速搶占市場(chǎng)，與他們配套下游整車大廠分不開(kāi)。在汽車的各配套零部件中，輪胎是具有明顯品牌標(biāo)識(shí)并可以被消費(fèi)者直觀感知到的，因此一線主機(jī)廠更愿意和全球頭部輪胎企業(yè)如米其林、普利司通、倍耐力等合作，以此彰顯自身汽車產(chǎn)品的品牌力。主機(jī)廠通常不會(huì)優(yōu)先選擇降級(jí)配套輪胎來(lái)節(jié)約成本，認(rèn)為這樣會(huì)犧牲一部分自身的品牌力。但是自2018年起全球汽車產(chǎn)銷下滑，各大主機(jī)廠銷量不同程度下滑，盈利能力被侵蝕，品牌車企降本訴求逐漸提升，開(kāi)始注重輪胎性價(jià)比，這直接導(dǎo)致外資輪胎品牌銷售下降。比如說(shuō)普利司通在亞太地區(qū)，給整車廠配套的輪胎2019年和2020年分別下滑5%和23%;另一個(gè)著名品牌固特異，2016年-2020年在亞太地區(qū)配套年均增速為-11%。

據(jù)券商的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，前裝配套市場(chǎng)下滑后，外資輪胎企業(yè)在華零售額已經(jīng)從過(guò)去70%下滑至目前55%，預(yù)計(jì)到2025年有望下降至30%左右。這給予了國(guó)產(chǎn)頭部輪胎企業(yè)憑借其性價(jià)比優(yōu)勢(shì)進(jìn)入更多中高端車企供應(yīng)商名單及主備胎配套的機(jī)會(huì)，比如玲瓏輪胎進(jìn)入大眾、奧迪等著名品牌供應(yīng)鏈中。

內(nèi)資龍頭廠資本開(kāi)支上行

輪胎不是什么高科技產(chǎn)業(yè)，企業(yè)要持續(xù)盈利，不僅要有品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，還要有規(guī)模，否則國(guó)外動(dòng)不動(dòng)一個(gè)雙反征稅就把企業(yè)搞死。從資本開(kāi)支的角度看，頭部企業(yè)如玲瓏、賽輪、貴輪等企業(yè)近5年資本開(kāi)支加大，2020年即便有疫情的沖擊，依舊保持了較高的資本開(kāi)支。統(tǒng)計(jì)2015年以來(lái)上市公司累計(jì)資本開(kāi)支的金額來(lái)看，玲瓏輪胎已經(jīng)達(dá)到101.60億元，賽輪輪胎達(dá)到55.18億元，而部分輪胎上市公司基本停下資本開(kāi)資的腳步。持續(xù)盈利+融資能力帶來(lái)的再投資優(yōu)勢(shì)，將使得頭部企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)更加明顯，作為重資產(chǎn)行業(yè)，尾部企業(yè)的追趕難度加大。（見(jiàn)表二）

表二：國(guó)內(nèi)上市輪胎企業(yè)2015-2020Q3資本開(kāi)支（億元）比較

數(shù)據(jù)說(shuō)話，2015-2019年這5年間，頭部企業(yè)如玲瓏營(yíng)收增長(zhǎng)96.5%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)146%，賽輪營(yíng)收增長(zhǎng)54.86%、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)519%，頭部公司實(shí)現(xiàn)了收入和利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)，而尾部公司利潤(rùn)下滑甚至虧損。以玲瓏和賽輪為例，其在10家上市企業(yè)中的營(yíng)收占有率分別從2015年的15.8%、17.7%提升至2019 年的22.6%、19.9%，即上市企業(yè)內(nèi)部也出現(xiàn)行業(yè)集中度提升的現(xiàn)象。

總體看，對(duì)輪胎行業(yè)跟蹤最為密切的券商西部證券認(rèn)為，隨著外資渠道的持續(xù)流失，國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)成為未來(lái)國(guó)內(nèi)輪胎需求主要邊際增量，國(guó)產(chǎn)頭部企業(yè)開(kāi)啟渠道搶占，未來(lái)3-4年有望看到頭部企業(yè)國(guó)內(nèi)份額的持續(xù)提升，行業(yè)將迎來(lái)一波大的β行情。頭部企業(yè)如玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟、三角輪胎、貴州輪胎都值得關(guān)注。