張文朗 黃文靜

去年四季度到今年初，市場主流觀點是2021年上半年經(jīng)濟將繼續(xù)強勁復蘇，甚至有人擔憂經(jīng)濟過熱，央行將繼續(xù)收緊貨幣政策，利率繼續(xù)上行。我們在去年11月上旬的年度展望報告中就指出，2021年經(jīng)濟繼續(xù)復蘇，但不會過熱，再加上今年上半年是還本付息高峰，宏觀政策的大方向是“緊信用、松貨幣、寬財政”，貨幣政策缺乏繼續(xù)系統(tǒng)性收緊的基礎?；仡櫮瓿跻詠砝时憩F(xiàn)，我們的預判基本得到印證。長短端利率中樞與去年四季度相比，基本持平，或者略微下行。我們預計隨著信用到期高峰過去，不排除利率有小幅上行的可能，但看遠一點，下半年融資紅線和集中批地或帶動樓市逐漸降溫，在經(jīng)濟增速偏弱信號增加的背景下，貨幣政策放松空間也將隨之增加。

? “緊信用、松貨幣”印證?

3月中以來，長短端資金利率還均有不同幅度回落，短端R和DR隔夜與7天利率持續(xù)處于利率走廊中樞之下，中長端1-10年期國債利率也下行10-30個基點。近期資金面寬松一方面反映股市調(diào)整引發(fā)金融機構調(diào)整資產(chǎn)配置，以及財政收支節(jié)奏帶來的結果。從財政收支角度看，今年年初財政收入增速恢復性增長，對赤字融資的需求較低，今年前4月政府債的全年凈融資進度不足13%，去年同期則有23%，使得對流動性的沖擊相對較小。今年財政支出速度也并不快。今年前3月一般公共預算賬戶與政府性基金賬戶的支出兩年平均增速僅分別為-2.8%、-10.2%，疊加收入的恢復性增長，3月末財政存款處在歷史同期較高點位。從今年前3月一般公共預算支出分項的增速看，城鄉(xiāng)社區(qū)事務、交運、農(nóng)林水事務等領域的兩年平均增速均較低，而政府性基金支出也呈-10.2%的負增長。今年前3月基建投資增速并不弱，尤其是傳統(tǒng)基建如交通、水利等行業(yè)投資增速均較快增長。部分原因可能是去年有些資金積累在項目建設單位，資金結轉(zhuǎn)對今年年初開工起到支撐作用。

圖一：3 月以來資金利率小幅下行

? 未來又將何去何從？?

我們曾在多篇報告中指出中國貨幣政策主要有四個決定變量：產(chǎn)出缺口、通脹（代表經(jīng)濟周期）、樓市、信用風險（代表金融周期）。盡管大宗價格上漲帶動3月PPI環(huán)比上升1.6%，達過去20年最高，同比從1.7%快速上沖至4.4%，但我們此前也一再強調(diào)，本輪PPI上行一定程度上要歸結于供給端的沖擊，貨幣政策不會因此而收緊。因此，上半年貨幣政策主要在防范信用風險和信貸擴張之間平衡。樓市局部過熱風險意味著貨幣政策難以寬松，但信用風險上升意味著貨幣政策難以收緊。今年3-4月是全年信用債到期高峰，市場或現(xiàn)自發(fā)的“緊信用”，貨幣政策要適度配合，以防止利率大幅上升對實體經(jīng)濟復蘇的負面影響。除了上述財政收支的影響之外，當前這種流動性穩(wěn)中偏松的狀況正符合“緊信用、松貨幣”的判斷。

圖二：3 月SHIBOR 能較好地代表貨幣政策態(tài)度

雖然今年貨幣政策是穩(wěn)字當頭，沒有系統(tǒng)性收緊的基礎，但是近期這種利率下行的態(tài)勢不一定一直持續(xù)下去。不排除信用到期高峰過去之后，利率有小幅上行的可能。此外，前面所述去年剩余資金對基建的支持或不會過久，今年5月中下旬開始政府債券的發(fā)行需求或有加快。此外值得關注的是，政府債務付息成本出現(xiàn)大幅上升，這與去年政府赤字增幅較大有關，而部分地方政府隱性債務的償還，部分或需要借助財政資金償還，后續(xù)需持續(xù)關注政府債務償還對財政支出的擠占。

看遠一點，今年下半年，融資紅線和集中批地或帶動樓市逐漸降溫，在經(jīng)濟增速偏弱信號增加的背景下，貨幣政策放松空間也將隨之增加。

圖三：3 月SHIBOR 與10 年期國債收益率走勢相似

圖一至圖三資料來源：萬得資訊，中金公司研究部