周少鵬

市場方面，A股年報(bào)和一季報(bào)陸續(xù)披露完畢，機(jī)構(gòu)調(diào)倉路徑逐漸明晰。開源證券認(rèn)為，當(dāng)下投資者正經(jīng)歷類似2016年新舊切換過程，區(qū)別在于：當(dāng)下機(jī)構(gòu)只是堅(jiān)守前100重倉股，但風(fēng)格已經(jīng)開始再均衡;2016年由于中小盤成長可選較多，公募基金選擇在同樣風(fēng)格中進(jìn)行騰挪。

后續(xù)市場延續(xù)春節(jié)后的主導(dǎo)風(fēng)格的因素還會進(jìn)一步加強(qiáng)：一是估值，二是利率。滬深300仍然處于長歷史區(qū)間的高位，而且在歷史上，從高度偏離的估值分位數(shù)向下修正時，并不會停留在這一位置上，而是繼續(xù)修正至均值附近，當(dāng)下并不存在跌出來的價值一說。利率來看，短端利率的下行可能面臨修正：當(dāng)PPI上行時，不論是短期的資金利率還是國債長期利率都具有上行動力，目前PPI仍處于上行過程之中，但資金利率和國債長期利率走勢卻出現(xiàn)了短期的背離，后期具有修正的壓力。

反彈正是調(diào)倉的機(jī)會，尋找未來新共識。開源證券認(rèn)為未來新的公司主線可能是以下三條：1）鋼鐵、鋁、煤炭、化工中的部分低估值品種（PVC、純堿、鈦白粉等）;2）銀行（四大行和部分城商行為主）、房地產(chǎn)、建筑;3）中小市值成長的盈利土壤已經(jīng)具備：TMT、機(jī)械。

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每期金股：中國聯(lián)通

中國聯(lián)通（600050）2017年因央企混改，股價曾短暫有過不俗表現(xiàn)，只不過因政策調(diào)控以及行業(yè)競爭加劇等負(fù)面因素壓制，此后又一路震蕩下行。2020年年報(bào)披露后，聯(lián)通的基本面看起來有實(shí)質(zhì)性改善的跡象：1）行業(yè)大環(huán)境改善，ARPU值首次回升;2）創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，將是未來新的增長點(diǎn);3）共享共建模式、數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶動成本和費(fèi)用率下降，盈利能力回升。

ARPU首次回升

聯(lián)通目前有三大塊業(yè)務(wù)，收入來源主要是移動業(yè)務(wù)和寬帶固網(wǎng)業(yè)務(wù)，常年占比超過80%。從2G時代開始，國內(nèi)電信業(yè)能快速發(fā)展靠的是人口紅利，講的是滲透率的邏輯，但是這個邏輯在2017年到頂，當(dāng)時移動電話國內(nèi)普及率已經(jīng)上升至100%以上，寬帶的百人滲透率已經(jīng)接近35%，家庭寬帶更是接近90%，行業(yè)空間幾近飽和。

恰逢2015年后國家連續(xù)五年提出提速降費(fèi)的調(diào)控政策，同時，為攬4G客戶完成政府制定的KPI任務(wù)，三大運(yùn)營商從2017年大打價格戰(zhàn)，移動流量均價逐年下行，ARPU值在隨后兩年里連續(xù)下降。行業(yè)天花板來臨，加上競爭環(huán)境加劇，資本自然不認(rèn)賬，股價隨后一路下行。

經(jīng)歷了兩年價格戰(zhàn)，2019年后政策調(diào)整了部分KPI指標(biāo)，三大運(yùn)營商紛紛調(diào)整經(jīng)營策略，取消無限量套餐，價格戰(zhàn)開始緩和。2019年移動的ARPU值率先回升，聯(lián)通的ARPU在2020年也出現(xiàn)回升，達(dá)到43.5元/人/月。2020年國家關(guān)于提速降費(fèi)的調(diào)整政策也出現(xiàn)微調(diào)，降費(fèi)主要在寬帶和專線領(lǐng)域，未來只要稍微再邊際放松一點(diǎn)，聯(lián)通的收入端會有非常大的反應(yīng)，畢竟經(jīng)營杠桿太大了。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度提升

與三年前相比，現(xiàn)在聯(lián)通的創(chuàng)新業(yè)務(wù)（也叫產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)）逐漸走出來了。創(chuàng)新業(yè)務(wù)是聯(lián)通順應(yīng)5G時代發(fā)力的2B業(yè)務(wù)，過去每年保持30%左右的增速，2019年收入占比到了10%以上，2020年提升到了15%，達(dá)到427.2億元。這里面主要包括IDC、物聯(lián)網(wǎng)和ICT等，其中IDC與云計(jì)算業(yè)務(wù)收入達(dá)234億。

IDC很多第三方企業(yè)在做，A股的光環(huán)新網(wǎng)70億的收入，200多億的市值，國內(nèi)最大的萬國數(shù)據(jù)，2020年收入50多億元，市值給到千億級別，與他們相比，運(yùn)營商沉淀的數(shù)據(jù)量明顯更多，但是完全沒有反應(yīng)在聯(lián)通目前的市值里。

物聯(lián)網(wǎng)隨著5G時代到來加速擴(kuò)容，特別是工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)的提出，未來很有可能會誕生一個龐大的萬物互聯(lián)新市場。2020年聯(lián)通的物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)大約是42億元，占比只有9%，不是很高，但是公司通過整合聯(lián)通數(shù)科，卡位5G垂直行業(yè)應(yīng)用融合，未來要構(gòu)建的是一個5G應(yīng)用創(chuàng)新生態(tài)，非常具有想像空間。

可以預(yù)期的是，未來隨著云計(jì)算以及5G推進(jìn)，這塊業(yè)務(wù)會有很高的收入彈性。

成本和費(fèi)用率下行

運(yùn)營商是重資產(chǎn)屬性，成本中占大頭的是資本和運(yùn)維兩項(xiàng)開支。2019年開始國內(nèi)進(jìn)入5G大規(guī)模建設(shè)階段，5G基站建設(shè)資本開支較大，能耗較高，市場曾擔(dān)憂電信企業(yè)將面臨巨大的折舊攤銷壓力和后期的運(yùn)維成本。但是現(xiàn)在來看，由于推行共建共享機(jī)制，聯(lián)通的折舊攤銷和運(yùn)維成本占比并未大幅增加，2020年各項(xiàng)資本開支676億，折舊及攤銷為786億元，同比基本持平。2021年聯(lián)通的資本開支計(jì)劃是700億元，增幅依然很小。

因?yàn)槭侵刭Y產(chǎn)運(yùn)營，每年又面臨數(shù)百億的大額資本開支，慣性思維是聯(lián)通的負(fù)債會很大。但是看完財(cái)報(bào)，給人印象最深刻，最為放心的反而是負(fù)債這一塊。2015年公司資產(chǎn)負(fù)債率一度高達(dá)62%，有息負(fù)債率34%，然而五年時間過去了，有息負(fù)債從1200多億元下降至200多億，財(cái)務(wù)費(fèi)用從65億下降至2020年的2個億，中間2018年甚至出現(xiàn)負(fù)值（全是財(cái)務(wù)收益），經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額在2020年首度突破千億，徹底成為一個干凈的凈現(xiàn)金流公司，這樣的數(shù)據(jù)還是頂著過去五年巨額資本開支實(shí)現(xiàn)的，只要不大規(guī)模增加資本開支，依靠自身造血能力，聯(lián)通幾乎可以覆蓋每年的資本開支。

另外，聯(lián)通這些年還在推行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，數(shù)字化轉(zhuǎn)型就是減少實(shí)體店?duì)I銷渠道的投入，轉(zhuǎn)為線上渠道，利用大數(shù)據(jù)分析精準(zhǔn)營銷。得益于數(shù)字化轉(zhuǎn)型，公司銷售費(fèi)用兩年時間里縮減47億元。財(cái)務(wù)費(fèi)用和銷售費(fèi)用下降強(qiáng)化的是公司盈利能力。

圖：中國聯(lián)通的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)收入占比情況