李 聰, 劉喜華

一、引 言

伴隨著我國金融市場雙向開放程度逐步擴大，人民幣匯率波動的頻率、幅度及其所形成的雙向波動特征逐漸“常態(tài)化”。匯率作為連接國內(nèi)市場與國際市場的橋梁，是平衡內(nèi)外部經(jīng)濟的核心變量。特別是伴隨著人民幣匯率形成機制的不斷完善及市場化改革的深層推進，人民幣匯率波動的頻率及幅度亦愈加明顯。特別地，當人民幣匯率波動幅度超過一定的閾值時，為維持人民幣匯率在合理均衡的水平上基本穩(wěn)定，貨幣當局除采用入市干預的操作手段之外，還會通過央行溝通、預期引導以及加大參考一籃子貨幣力度等多種形式的政策進行調(diào)控。需要指出的是，2015年8月所進行的旨在推進人民幣匯率市場化的改革，引發(fā)了國際資本大量流出，此后人民幣匯率一度呈現(xiàn)大幅貶值情形。為弱化人民幣匯率貶值及其形成的貶值預期，中國人民銀行除采取沖銷式干預之外，還采取了上調(diào)中期借貸便利利率(MLF)、逆回購利率和常備借貸便利利率(SLF)以及在中間報價機制中引入逆周期調(diào)節(jié)因子等非常規(guī)措施進行調(diào)控。然而需要指出的是，隨著我國外匯市場運行機制的深刻變化，匯率雙向劇烈波動的特征事實愈加明顯，由此形成的匯率預期亦呈現(xiàn)明顯的分化特征，而預期的非一致性不僅不利于發(fā)揮逆周期調(diào)控政策的有效性，還不利于經(jīng)濟與金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

由于中國資本賬戶存在一定程度的管制以及金融市場尚未完全開放，缺乏市場化的基準利率使得資產(chǎn)定價呈現(xiàn)扭曲的狀態(tài)，從而無法形成平滑的收益率曲線并存在較多的無風險套利機會。由于個體投資者無法在外匯市場上直接交易，匯率預期的變動還會通過國際資本流動渠道對實體經(jīng)濟產(chǎn)生重要沖擊。一方面，當國際資本大規(guī)模流入時，商業(yè)銀行流動性約束得到緩解，信貸動機的增強能夠在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束，進而促進其增加杠桿。另一方面，國際資本的流入還會在一定程度上助推資產(chǎn)價格并促進社會資金的供給，對于企業(yè)而言，其抵押品價值的提升還會通過放松借貸限制而提高企業(yè)信貸的可獲得性。然而，當面臨非預期外部沖擊時，資產(chǎn)價格及其抵押品價值急劇下降又會導致私人部門(包括企業(yè)和家庭)違約率快速上升，惡化銀行的資產(chǎn)質(zhì)量并導致流動性嚴重不足，進而引發(fā)整個金融體系的不穩(wěn)定并對經(jīng)濟的持續(xù)平穩(wěn)增長產(chǎn)生重大沖擊。從這一角度而言，匯率預期變化還會通過國際資本流動渠道對金融穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。

在中國金融雙向開放不斷推進及全球金融一體化程度不斷加深的進程中，我國資本市場的市場化及國際化程度正在不斷提高，這使得資本市場與外匯市場之間的聯(lián)系也愈發(fā)緊密。有鑒于此，本文基于中國雙向開放及人民幣匯率形成機制漸進完善的典型事實，重點圍繞如下關鍵且具有重要現(xiàn)實意義的問題展開論證：匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定之間究竟存在怎樣的內(nèi)在傳導機制與外在表現(xiàn)形式？特別是這種外在表現(xiàn)形式具有怎樣的特征以及在長期和短期內(nèi)是否相異？不同的匯率預期形式(升值預期和貶值預期)以及不同類型的國際資本流動(流入和流出)對金融穩(wěn)定的影響是否存在異質(zhì)性特征？顯然，對上述問題的進一步研究，不僅有助于認識國際資本流動在匯率預期和金融穩(wěn)定中所發(fā)揮的潛在作用，還有利于把握人民幣匯率預期的機制嬗變及波動成因，特別是為貨幣當局實施相應的決策以避免金融市場的大幅度波動、維持金融穩(wěn)定提供啟示，因而具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

為回答以上問題，本文將在開放經(jīng)濟框架下構建一個包含人民幣匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定的動態(tài)跨期調(diào)整模型，從系統(tǒng)聯(lián)動視角刻畫人民幣匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定的微觀機理。進一步，采用包含隨機波動的貝葉斯時變向量自回歸模型(TVP-SV-BVAR)對三者聯(lián)動效應的非線性特征進行刻畫，并考察這種時變關系在不同時期的差異。由于TVP-SV-BVAR模型不僅能夠從時變演進視角量化人民幣匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定的聯(lián)動特征，還可以比較不同時點及不同時期脈沖響應的動態(tài)變化，為從時變視角衡量三者關系的邊際演化特征提供證據(jù)。此外，本文還借鑒Shin et al.的思路，將匯率預期區(qū)分為升值和貶值、國際資本流動區(qū)分為流入和流出等多重情景，Shin,Y., Yu,B., Matthew,G.N., “Modelling Asymmetric Cointegration and Dynamic Multipliers in a Nonlinear ARDL Framework”, , Springer New York, 2014. 并以此綜合衡量三者之間的非對稱聯(lián)動效應。

相對于已有的研究而言，本文的邊際貢獻及主要工作體現(xiàn)在：第一，構建包含匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定的動態(tài)跨期調(diào)整模型，從理論層面分析匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定聯(lián)動的分析范式，并立足于非對稱視角探究三者聯(lián)動效應的潛在異質(zhì)性，有助于深入理解人民幣匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定動態(tài)變化的微觀機理。第二，考慮到人民幣匯率預期形成機制的復雜性以及不同環(huán)境、時期下系統(tǒng)聯(lián)動的非一致特點，文章采用TVP-SV-BVAR模型從時變演進視角描述轉(zhuǎn)型經(jīng)濟下的匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定之間的關系，其中的時變參數(shù)可以展現(xiàn)匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定聯(lián)動的歷史演變特征?？偟膩碚f，本文的研究有助于從理論與實證兩個層面厘清匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定之間的動態(tài)關系，而且對于準確預測人民幣匯率變動以及完善外匯市場與金融市場之間的傳導機制具有重大的理論和實踐意義。

余文研究結構安排如下，第二部分為文獻回顧與述評；第三部分為理論分析；第四部分為指標選取、模型設定及實證分析；第五部分為拓展性分析；第六部分為研究結論與啟示。

二、文獻回顧與述評

目前，學界較多關注匯率(而非匯率預期)變動所引起的國際資本流動抑或國際資本流動對金融市場穩(wěn)定的沖擊，而將匯率預期、國際資本流動和金融穩(wěn)定同時置于內(nèi)生聯(lián)動體系的研究依然罕見。特別地，與本文緊密相關的文獻主要分為如下三類。

第一，關于匯率(包括匯率預期)與國際資本流動之間關系的研究，Reinhart和Rogoff明確指出，匯率預期變動是國際資本流動的最主要原因。Reinhart,C.M., Rogoff,K.S., : , New Jersey: Princeton University Press, 2011. 一部分學者認為匯率升值預期會引起國際資本的流入，進而引發(fā)匯率升值。Martin et al.認為匯率預期引起的套利機會引發(fā)短期國際資本的流動，人民幣匯率升值預期正是國際資本流入中國的主要原因。Martin,M.F., Morrison,W.M., “China’s ‘Hot Money’ Problems”, , No.rs22921,2008. 譚小芬和林木材發(fā)現(xiàn)人民幣匯率升值預期會引發(fā)熱錢流入并對實體經(jīng)濟產(chǎn)生不利沖擊。田濤、朱孟楠等分別采用DCC-GARCH模型和TVP-SV-VAR模型就2005年匯率改革后匯率預期與短期資本流動的關系進行研究，結果表明，人民幣匯率升值預期會引發(fā)國際資本流入，由此會進一步實現(xiàn)即期匯率與匯率預期的“自我強化”。宿玉海等研究也表明人民幣匯率穩(wěn)定有助于緩解短期國際資本流動對我國經(jīng)濟帶來的負面沖擊。也有學者指出，匯率預期對國際資本流動的影響并非一成不變，而是在不同的環(huán)境下具有非對稱性。代表性成果主要有：Sintim-Aboagye et al.基于新興經(jīng)濟體研究發(fā)現(xiàn)，匯率與國際資本流動之間具有顯著的雙向因果關系。Sintim-Aboagye,H., Chakraborty,C., Byekwso,S., “Foreign Capital Flows, Uncertainties of Exchange Rates and Central Bank Independence: Implications for Emerging Economies”, , Vol.45, 2017, pp.485-496. 靳曉婷等研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率預期與短期國際資本流動的關系存在門限效應，即在匯率波動和境內(nèi)外利差存在一定差異的情況下，二者之間的影響具有非對稱性。此外，還有學者考察國際資本流動在匯率動態(tài)決定中所發(fā)揮的潛在作用，如：Filer認為資本大量流入會導致經(jīng)濟過熱，從而增加通貨膨脹的壓力，引發(fā)本幣升值。Filer II,L.H., “Large Capital Inflows to Korea: The Traditional Developing Economy Story?”, , Vol.15, No.1, 2004, pp.99-110. Caballero和Krishnamurthy指出國際資本的快速流入是引起匯率劇烈波動的重要原因。Caballero,R., Krishnamurthy,A., “Bubbles and Capital Flow Volatility: Causes and Risk Management”, , Vol.53, 2006, pp.35-53. 朱孟楠和劉林發(fā)現(xiàn)，短期國際資本流入會導致人民幣匯率升值，而且資本流出對人民幣匯率的影響也較為顯著。周愛民和遙遠將資本流動分為流入實體經(jīng)濟從事生產(chǎn)活動的資本和有投機性質(zhì)的資本流動，研究發(fā)現(xiàn)前者在短期內(nèi)不會造成實際匯率升值而后者則會造成實際匯率升值。Engel和West研究發(fā)現(xiàn)，中國實行資本管制制度對于穩(wěn)定匯率波動具有重要的作用，且能夠帶來福利改進。Engel,C., West,K.D., “Exchange Rates and Fundamentals”, , Vol.113, No.3, 2005, pp.485-517. 李小林等認為擴展型泰勒規(guī)則對人民幣匯率預期的影響具有顯著的非對稱性和時變性，國際資本流入(流出)在短期內(nèi)會引發(fā)人民幣匯率升值(貶值)，而在長期內(nèi)，國際資本的流入(流出)會引發(fā)人民幣匯率貶值(升值)。

第二，關于匯率預期與金融穩(wěn)定的關系。目前，學界對二者的關系進行了多維探索，但所得結論尚未形成共識。一部分學者認為，匯率預期非一致性會對金融市場形成潛在威脅，如：Aggarwal、Abdalls和Murinde等學者發(fā)現(xiàn)二者之間存在正向關系；Aggarwal,R., “Exchange Rate and Stock Prices: A Study of the US Capital Markets under Floating Exchange Rates”, , No.12, 1981, pp.7-12. Abdalls,S.A., Murinde,V., “Exchange Rate and Stock Price Interactions in Emerging Financial Markets: Evidence on India, Korea, Pakistan and the Philippines”, , No.7, 1997, pp.25-35. 而Ajayi和Mougoue卻發(fā)現(xiàn)二者之間存在負向關系。Ajayi,R.A., Mougoue,M., “On the Dynamic Relationship between Stock Prices and Exchange Rates”, ，No.2, 1996, pp.193-207. 還有學者發(fā)現(xiàn)匯率預期與金融穩(wěn)定之間的關系并不確定，如Mao和Kao、Guglielmo et al.。Mao,C.K.G., Kao,W., “On Exchange Rate Changes and Stock Price Reactions”, ，No.3, 1990, pp.441-449． Guglielmo,M.C., John,H., Faek,M.A., “On the Linkages between Stock Prices and Exchange Rates: Evidence from the Banking Crisis of 2007～2010”, , No.33, 2014, pp.87-103. 特別地，Marjit et al.的研究表明，一國匯率預期劇烈波動會導致通貨膨脹、主權債務危機、金融危機等問題。Marjit,S., Das,P.K., Bardhan,S., “A Portfolio Based Theory of Excessive Foreign Borrowing and Capital Control in a Small Open Economy”, , Vol.21, No.2, 2007, pp.175-187. 國內(nèi)學者以資產(chǎn)價格波動(主要是股價和房價)作為金融風險的代理變量，并以此分析匯率(包含匯率預期)與金融穩(wěn)定之間的關系。何誠穎等認為，匯率對股價的影響具有時變性和區(qū)制異質(zhì)性特征。肖衛(wèi)國等使用平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型(STR模型)實證考察了2005—2011年期間人民幣匯率預期對股票價格的非線性影響，研究表明，人民幣匯率的過度升值預期會造成國際收支惡化，進而導致股票價格下跌，而人民幣匯率的“漸進式”升值預期才會推動股票價格的上漲。郭凱和張笑梅認為匯率預期對股票價格變化具有先行性，且在不同的期限內(nèi)，上述效應存在顯著差異。還有學者認為，匯率預期對資產(chǎn)價格的影響具有非對稱性，江春等運用平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型研究發(fā)現(xiàn)，匯率預期對股票收益率的影響具有顯著的非對稱性及兩區(qū)制平滑轉(zhuǎn)換跨期效應。Marjit,S., Das,P.K., Bardhan,S., “A Portfolio Based Theory of Excessive Foreign Borrowing and Capital Control in a Small Open Economy”, , Vol.21, No.2, 2007, pp.175-187. Reinhart,C.M., Rogoff,K.S., : , New Jersey: Princeton University Press, 2011. 陳雷和范小云認為匯率劇烈波動會嚴重損害新興市場經(jīng)濟體的金融主權，并通過金融加速器渠道危害國家金融安全。

第三，關于國際資本流動與金融穩(wěn)定的研究，國際資本流動一方面可以提升該國金融深化程度，通過優(yōu)化資源配置、提高資本市場效率，從而有利于金融體系穩(wěn)定；Magud,N.E., Reinhart,C.M., Vesperoni,E.R., “Capital Inflows, Exchange Rate Flexibility, and Credit Booms”, , Vol.18, No.3, 2014, pp.415-430. 另一方面，因短期國際資本的高度流動性、隱蔽性、攻擊性，國際資本大量流入會造成資產(chǎn)價格扭曲和貨幣升值，從而導致經(jīng)濟金融泡沫并影響該國經(jīng)濟增長，而資本的大規(guī)模流出會增加金融危機發(fā)生的概率。Kaminsky,G.L., Reinhart,C.M., “The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance of Payments Problems”, , Vol.89, 1999, pp.473-500. 如Bekaert和Harvey指出國際資本流動可以揭示金融市場自由性的信息，并對新型市場金融穩(wěn)定造成一定負面影響。Geert Bekaert, Campbell R. Harvey， “Capital Flows and the Behavior of Emerging Market Equity Returns”, No.w6669, 2000. Olaberria采用1990—2010年40個國家的面板數(shù)據(jù)，實證分析了資本流入與資產(chǎn)價格波動之間的關系，并認為新興市場國家在面臨大規(guī)?？缇迟Y本流動時更容易遭遇金融危機。Olaberria,E., “Capital Inflows and Booms in Assets Prices: Evidence from a Panel of Countries”, , 2012. 同樣，國際資本的大規(guī)模流入會加劇資產(chǎn)價格泡沫，這在一定程度上會帶來巨額的貿(mào)易赤字，并引發(fā)國際收支失衡。Larrain M., “Capital Account Opening and Wage Inequality”, , Vol.28, No.6, 2015, pp.1555-1587. Benigno,G., Converse,N., Fornaro,L., “Large Capital Flows, Sectoral Allocation, and Economic Performance”, , Vol.55, 2015, pp.60-87. 特別地，當該國經(jīng)濟遭受沖擊時，國際資本流動容易出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，大量資本流出易引起經(jīng)濟恐慌，加速金融風險的傳遞，從而增加一國金融體系的波動性和脆弱性，嚴重威脅該國的金融穩(wěn)定。Calvo,G.A., “Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops”, , Vol.1, No.1, 1998, pp.35-54.Rilina,B., Ranjanendra,N.N., “Stock Market, Capital Flow and Output: Some Analytical and Policy Perspectives”, & , Vol.4, No.1, 2011, pp.85-99.而且，吳麗華和傅廣敏、徐雅婷發(fā)現(xiàn)不同類型的資本流動對經(jīng)濟金融造成的影響存在顯著的異質(zhì)性特征。

通過對既有的研究進行梳理，不難發(fā)現(xiàn)無論從理論分析到經(jīng)驗論證，還是從VAR系統(tǒng)到GARCH模型的研究均取得了較為豐碩的成果，且為進一步考察人民幣匯率機制嬗變、波動成因以及外匯市場與資本市場之間的聯(lián)動效應提供了重要參考與啟示。但現(xiàn)有成果仍存在如下拓展空間：第一，鮮有文獻同時將匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定納入一個動態(tài)內(nèi)生系統(tǒng)進行分析，特別地，基于人民幣匯率形成機制尚待完善，人民幣國際化及匯率市場化仍在推進的典型事實，匯率預期在匯率穩(wěn)定及其經(jīng)濟效應中所發(fā)揮的作用日益明顯。第二，從研究假設來看，較多的研究隱含著人民幣匯率形成機制的過程遵循線性變化特點，缺乏考慮匯率波動成因的非線性特征，更沒有從歷史演進視角深入考察匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定三者之間的聯(lián)動效應。第三，從研究邏輯來看，盡管有研究采用門檻模型或平滑轉(zhuǎn)換模型通過模擬臨界值的形式將匯率分為升值和貶值、國際資本流入和流出，但臨界值的模擬尚不能準確刻畫不同情景下變量的經(jīng)濟特性，同時也缺乏從歷史演進的視角對不同時點及時期下的這種關系進行刻畫，顯然存在進一步深度研究的必要。

鑒于此，本文首先在開放經(jīng)濟框架下構建一個包含匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定的動態(tài)跨期調(diào)整模型，從系統(tǒng)聯(lián)動視角刻畫匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定的微觀機理。進一步，文章采用包含隨機波動的貝葉斯時變向量自回歸模型(TVP-SV-BVAR)對上述聯(lián)動效應的非線性特征進行刻畫，并通過設定不同的預測步長考察這種時變性關系在短期、中期和長期間的差異。由于TVP-SV-BVAR模型不僅能夠從時變演進的視角量化匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定的聯(lián)動特征，還可比較不同時點及不同時期下脈沖響應的動態(tài)變化，因而能夠為從時變視角洞悉三者關系的邊際演化特征提供證據(jù)。此外，為考察匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定變動之間潛在的非對稱傳導機制，我們還借鑒Shin et al.的思想，將匯率預期區(qū)分為升值預期和貶值預期、國際資本流動區(qū)分為資本流入和流出等多重情景，并以此綜合考察三者之間的聯(lián)動效應。Shin,Y., Yu,B., Matthew,G.N., “Modelling Asymmetric Cointegration and Dynamic Multipliers in a Nonlinear ARDL Framework”, , Springer New York, 2014.

三、理論分析

為闡釋匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定三者聯(lián)動的微觀機理，本文以開放經(jīng)濟條件下的資金循環(huán)流動模型為基準分析框架，對其進行增廣拓展，并以此揭示匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定的內(nèi)在微觀機理與傳導機制。需要指出的是，由于我國金融市場尚未形成真正的市場化，特別是資本賬戶尚未完全開放以及人民幣匯率形成機制尚待進一步健全，在岸市場與離岸市場在一定時期均存在明顯的套利套匯現(xiàn)象。然而，在這一過程中，投資者在進行套利套匯活動的同時還會引發(fā)國際資本流動，傳統(tǒng)的利率平價理論及其擴展模型并未對我國的資本流動情況進行較好的刻畫。為此，本文創(chuàng)新性地將國際資本流動表示為關于利差、匯率預期以及資產(chǎn)價格變動的隱函數(shù)：

scb

=

K

(

dfep

)(

dfsp

)(

ere

/

e

)+

ε

(1)

其中，

scb

表示國際資本流動；

dfep

、

dfsp

、

ere

/

e

分別表示境內(nèi)外匯差、利差和匯率預期比；

β

、

β

、

β

分別表示境內(nèi)外匯差、利差和匯率預期比三個變量對應的國際資本流動彈性；

K

為常數(shù)項，用以表示不受匯差、利差及匯率預期比影響的國際資本流動；

ε

為隨機擾動項，且服從白噪聲分布。正如上文所言，由于不同國家的金融資產(chǎn)往往存在流動性風險、違約風險、政治風險以及稅收管理體制等方面的差異，因而風險厭惡型投資者會同時根據(jù)資產(chǎn)收益和風險的變化進行資產(chǎn)結構的動態(tài)調(diào)整，這意味著對風險溢價因素不加考慮的傳統(tǒng)無拋補利率平價很可能無法成立。為此，我們假設式(1)服從規(guī)模報酬遞增，即

β

+

β

+

β

>1。

借鑒吳麗華和傅廣敏的研究，進一步對上式進行擴展，使其能夠反映資本的趨利性和投機性等特點：

scb

=

β

2(ln

p

-

F

)+

β

3(

F

-ln

e

)+

ε

(2)

其中，

scb

、ln

p

、

F

、

F

、ln

e

分別表示

t

期國際資本流動規(guī)模、資產(chǎn)價格對數(shù)值、股票基本面價值對數(shù)值、均衡匯率對數(shù)值和匯率對數(shù)值。本文參照張昊宇等學者的研究，將式(2)進一步展開，考慮

t

期影響本國資本流動的利率因素，將風險溢價

r

引入無拋補利率平價模型，形式如下：

r

=

r

+EΔ

e

+

r

(3)

其中，

r

表示國內(nèi)利率；

r

表示國外利率；EΔ

e

表示匯率變動預期；

r

表示短期流入資本所要求的相對風險溢價。假設外匯市場的投資者為風險厭惡型，此時可將資本流入表示為流入國資產(chǎn)溢價的增函數(shù)，即資本流動

scb

=

scb

(

r

)是關于

r

的增函數(shù)。需要指出的是，由于資本管制的存在，當國際金融市場波動率上升時，國際金融市場風險溢價將會上升，而中國相對風險溢價則下降，進而導致國際資本流出。

已有研究表明，市場主體對未來的匯率預期不僅要參照當期匯率水平，還要納入當期匯率的變化情況。為此，我們將人民幣匯率預期形式表示如下：

(4)

serf

=|(

e

-

e

-1)/

e

-1|

(5)

此時，我們將式(4)進一步表示成式(6)形式：

(6)

其中，當(

e

-

e

-1)/

e

-1>0時，

λ

=1，當(

e

-

e

-1)/

e

-1<0時，

λ

=-1。

將式(6)代入式(1)，并進行對數(shù)線性化處理，可得：

ln

scb

=ln

K

+

β

ln(

dfep

)+

β

ln(

dfsp

)+

β

ln(

ere

/(

ere

-

η

λserf

))+

ε

(7)

式(7)即為匯率預期與國際資本流動關系的表達式，由此可知，國際資本流動不僅與境內(nèi)外利差和匯差、即期匯率變動有關，還與匯率預期緊密相關。

從中國的發(fā)展現(xiàn)實來看，銀行業(yè)是我國金融市場發(fā)展的主導模式。特別地，商業(yè)銀行資產(chǎn)占國內(nèi)金融市場總資產(chǎn)比例高達90%，商業(yè)銀行運行質(zhì)量的好壞直接影響整個金融市場資金配置效率及金融穩(wěn)定性。因此，在解釋國際資本流動對金融穩(wěn)定的影響時，借鑒舒長江的研究，以商業(yè)銀行脆弱性刻畫金融穩(wěn)定狀況。特別地，商業(yè)銀行脆弱性越高，金融穩(wěn)定狀況越差，反之亦反。

同時，本文假設資本可以在居民家庭、廠商、商業(yè)銀行、政府以及國外市場等多部門之間持續(xù)循環(huán)流動。具體而言，在資本循環(huán)過程中，居民家庭部門可以通過向廠商部門提供勞動力以獲取工資，同時使用獲取的工資進行消費；而廠商部門則通過向居民家庭部門購買勞動力進行生產(chǎn)活動，同時向居民家庭部門銷售產(chǎn)品獲得收益。在均衡狀態(tài)下，經(jīng)濟社會中的貨幣資金需求總量與供給總量保持相等，此時我們有式(8)成立：

(8)

其中，

GI

、

C

分別表示總投資和總消費，

IFL

表示從產(chǎn)業(yè)循環(huán)流入金融機構體系循環(huán)中的貨幣總量；

GS

表示政府的凈支出，

G

、

T

、

TR

分別用于表示公共支出、稅收收入、轉(zhuǎn)移支付；

GI

+

C

+

IFL

+

GS

表示

t

時期的經(jīng)濟社會中貨幣資金的總需求量；而公式右邊表示經(jīng)濟社會中貨幣資金的總供給量，其中，

Y

表示總貨幣收入，

DP

表示貨幣融資，

OFL

表示從金融機構循環(huán)中流出轉(zhuǎn)移到產(chǎn)業(yè)循環(huán)中的貨幣總量，Δ

M

表示資金供給變化量；

X

-

IM

表示經(jīng)常項目的盈余；Δ

F

表示當期資本項目的盈余。

將式(8)進一步變形，可有下式成立：

Δ

FL

=

IFL

-

OFL

=(

S

-

I

)+Δ

M

+(

X

-

IM

)+Δ

F

(9)

由式(9)可知，貨幣資金通過以商業(yè)銀行為主的金融機構轉(zhuǎn)化為信用資產(chǎn)，從而形成“用于經(jīng)濟實體的產(chǎn)業(yè)循環(huán)資金”和“用于金融交易的金融循環(huán)資金”兩個資金循環(huán)系統(tǒng)。不失一般性，我們將特定時間段內(nèi)由居民家庭部門和廠商部門流入金融機構而未轉(zhuǎn)化為信用資產(chǎn)向經(jīng)濟社會中資金需求方提供，仍留存在金融機構體系中的資金稱為“金融窖藏”，即Δ

FL

。在開放經(jīng)濟條件下，從經(jīng)濟實體的產(chǎn)業(yè)循環(huán)流入金融循環(huán)的“金融窖藏”常常由國內(nèi)資金的“金融窖藏”和國外資金的“金融窖藏”兩個部分組成，前者主要由居民家庭部門儲蓄盈余(

S

-

I

)和貨幣增量Δ

M

形成，后者主要由國外資產(chǎn)經(jīng)常項目盈余(

X

-

IM

)和資本項目盈余Δ

F

形成。被作為資金脫實向虛的表現(xiàn)形式之一，“金融窖藏”往往滯留在金融體系(股票市場、債券市場、期貨市場和房地產(chǎn)市場等)中空轉(zhuǎn)，進而促使金融體系中資產(chǎn)價格的大幅上漲，一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，這些“金融窖藏”常常會在短期內(nèi)從金融體系中大量流出，資產(chǎn)價格快速下降，最終引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

進一步地，我們可將國際資本流動表示為：

scb

=

K

(

dfep

)(

dfsp

)(

ere

/(

ere

-

η

(

e

-

e

-1)/

e

-1))+

ε

=(

X

-

IM

)+Δ

F

(10)

將式(3)、(10)代入式(9)，得到：

Δ

FL

=(

S

-

I

)+Δ

M

+

K

(

dfep

)(EΔ

e

-

r

)(

ere

/

ere

-

η

(

e

-

e

-1)/

e

-1)+

ε

(11)

通過上述模型可以發(fā)現(xiàn)，匯率預期和國際資本流動的變化會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響，而且匯率預期的變動亦會引起國際資本流動的變化。同時，國際資本流動又會對虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟造成影響，在資金未能全部注入實體經(jīng)濟而流入虛擬經(jīng)濟的情況下，會引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，進而導致實體經(jīng)濟流動性缺乏。由于實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟之間存在動態(tài)反饋效應，因而還會進一步引發(fā)系統(tǒng)性金融風險并對金融穩(wěn)定產(chǎn)生重大沖擊。此外，如果即期匯率與匯率預期發(fā)生較大偏差，也會通過國際資本流動引發(fā)金融市場波動，進而對金融系統(tǒng)穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。需要指出的是，由于式(11)中所有變量均為動態(tài)化設置，因此，從上式還可以推演出一個基本結論，即在異質(zhì)性經(jīng)濟環(huán)境和不同時期(短期、中期和長期)下，匯率預期、國際資本流動和金融穩(wěn)定間的相互作用方向和程度很有可能會發(fā)生變化。特別地，本國與外國貨幣當局不僅在貨幣政策本身的平滑操作上會發(fā)生變化，而且兩國貨幣政策在錨定匯率與國際資本流動的方向與力度上也可能因時而異，這隱含著匯率預期、國際資本流動和金融穩(wěn)定之間的關系并非一成不變，很有可能在不同的經(jīng)濟環(huán)境狀態(tài)以及異質(zhì)性階段中表現(xiàn)為時變性特征。因此，從時變演化視角描述匯率預期、國際資本流動和金融穩(wěn)定之間的關系，不僅能夠體現(xiàn)人民幣匯率形成機制的復雜性以及不同環(huán)境下系統(tǒng)聯(lián)動的非一致特性，還能體現(xiàn)多輪“匯改”以來，貨幣當局在穩(wěn)定人民幣匯率方面的政策操作取向，因而具有一定的理論價值與現(xiàn)實意義。

四、指標選取、模型設定及實證分析

(一)指標選取

遵照前文理論分析，本文所涉及的變量主要有匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定。對于匯率預期而言，借鑒江春等的研究，采用12月期人民幣無本金遠期交割協(xié)議(Non-Delivery Forward，簡稱NDF)刻畫人民幣匯率預期。國際資本流動以謀取高額投機收益為目的，具有極高的流動性和投機性。國際資本在國際金融市場上的迅速且大規(guī)模流動對一國匯率和金融穩(wěn)定會產(chǎn)生顯著影響，我國外匯管理局對其進行測算時使用間接法，由于我國并未直接公布國際資本流動的具體數(shù)據(jù)，且學界較多地采用間接法進行近似估計，為此，與張明的研究一致，本文采用央行外匯占款增量與凈出口及實際利用

FDI

之差來近似衡量國際資本流動(

hm

)。關于金融穩(wěn)定(

fin

)的度量，考慮到中國的金融體系是以銀行為代表的間接融資體系，房價上漲與銀行信貸增長之間存在加速器機制，以及資本市場對外開放背景下股票市場交易額快速增長的現(xiàn)狀，文章參考Goodhart、Hatzius et al.、楊子暉等的研究Goodhart,C., “What Weight Should be Given to Asset Prices in the Measurement of Inflation?”, , Vol.111, 2001,pp.335-356. Hatzius,J., Hooper,P., Mishkin,F.S., Schoenholtz,K.L., Watson,M.W., “Financial Conditions Indexes: A Fresh Look after the Financial Crisis”, , No.16150, 2010. ，選取銀行間市場7天同業(yè)拆借利率(

r

)、貨幣供應量(

M

2)，消費者價格指數(shù)(

CPI

)、房價(

hp

)、股價(

stock

)5個指標，同時為充分利用原始數(shù)據(jù)所提供的信息，更全面地綜合反映我國金融狀況，同時提高數(shù)據(jù)信息的有效性，本文進一步采用混頻向量自回歸模型(MFVAR)構建金融狀況指數(shù)，并以此作為金融穩(wěn)定的代理變量。需要指出的是，該方法能夠有效克服傳統(tǒng)靜態(tài)金融狀況指數(shù)構建的缺陷，以及原有混頻模型無法分解預測誤差方差的不足，能夠較好反映不同變量間的動態(tài)關系，同時最大限度地減少因頻率轉(zhuǎn)換而產(chǎn)生的信息損失，因而對于刻畫金融市場狀況具有較高的有效性。

上述數(shù)據(jù)主要源自中國人民銀行、國家統(tǒng)計局以及Wind數(shù)據(jù)庫，樣本期間為2005年1月至2019年12月，變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。為了具有可比性，本文采用CPI定基指數(shù)將上述名義指數(shù)調(diào)整為實際變量，并對宏觀變量進行季節(jié)性調(diào)整。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

在對變量間的關系進行刻畫時，可能會出現(xiàn)虛假回歸并導致參數(shù)估計結果呈現(xiàn)非一致情形，而且考慮到本文所涉及的經(jīng)濟金融變量易受非預期外部沖擊及政策調(diào)整的影響而具有結構突變特征，特別是在不同的時間區(qū)間及區(qū)制環(huán)境下，上述變量的動態(tài)變化特征很有可能存在分異。鑒于此，我們借鑒司登奎等的研究，采用能同時捕捉結構突變和平滑漸變的分位數(shù)單位根方法對變量的非線性動態(tài)變化進行平穩(wěn)性檢驗，結果如表2所示?？梢钥闯鰠R率預期呈U形趨勢，而國際資本流動和金融穩(wěn)定均為先上升后下降的狀態(tài)。同時，從表2中還可以看出，國際資本流動和金融穩(wěn)定的持續(xù)性并不對稱。特別地，從表2中可以看出，在10%分位處，匯率預期、國際資本流動和金融穩(wěn)定均呈發(fā)散狀態(tài)，而在高分位(70%、80%和90%)處，僅有匯率預期呈發(fā)散狀態(tài)，這說明除在10%低分位處，國際資本流動和金融穩(wěn)定均呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的收斂狀態(tài)，而匯率預期則只在分位數(shù)20%～60%處較為穩(wěn)定。根據(jù)QKS檢驗結果可知，匯率預期、國際資本流動和金融穩(wěn)定均在95%的顯著水平上拒絕了非平穩(wěn)的原假設，說明上述三個變量均呈穩(wěn)定狀態(tài)。

圖1顯示了匯率預期、國際資本流動和金融穩(wěn)定的動態(tài)變化及其非線性擬合，藍色為匯率預期、國際資本流動和金融穩(wěn)定的原值，紅色為擬合值，從圖中可以看出原值基本符合非線性擬合值的時變路徑，說明我們選擇含有傅立葉結構突變的分位數(shù)單位根檢驗方法具有一定的合理性，這也為后文進一步選取非線性模型刻畫三者之間的關系提供了一定的依據(jù)。

表2 含傅立葉級數(shù)的分位數(shù)單位根檢驗

圖1 變量動態(tài)變化及其非線性擬合

(二)模型設定

遵照前文理論分析，為從時變視角考察匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定的非線性聯(lián)動效應，同時考慮到三者之間的動態(tài)關系受制于不同時間點因素的影響，本文采用包含隨機波動的貝葉斯時變向量自回歸模型(TVP-SV-BVAR)進行實證分析。由于TVP-SV-BVAR模型不僅能夠從時變演進視角量化匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定的聯(lián)動特征，還可比較不同時點及不同時期下脈沖響應的動態(tài)變化，因而能夠為從時變視角洞悉三者關系的邊際演化特征提供證據(jù)。依據(jù)Primiceri、Korobilis的研究，Primiceri,G. E., “Time Varying Structural Vector Autoregressions and Monetary Policy”, , Vol.72, No.3, 2005, pp.821-852.Korobilis,D., “Assessing the Transmission of Monetary Policy Using Time-Varying Parameter Dynamic Factor Models”, , Vol.75, No.2, 2013, pp.157-179. 設定TVP-SV-BVAR模型形式如下：

y

=

z

θ

+

ε

(12)

θ

=

θ

-1+

Ω

(13)

其中，

y

表示由匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定構成的內(nèi)生性變量，

z

=[1,

x

-1,

y

-1,…,

y

-]表示內(nèi)生性變量矩陣，

θ

=[

φ

-1,

β

-1,

γ

-1,…,

γ

-]為系數(shù)向量，

Ω

表示時變外生沖擊。接下來，我們進一步設定模型中參數(shù)的變動法則，設定

θ

與

ε

及標準差

Σ

均服從隨機游走特征。因此，我們可將系數(shù)的動態(tài)變化表示如下：

β

=

β

-1+

v

(14)

α

=

α

-1+

ξ

(15)

log

σ

=log

σ

-1+

η

(16)

值得注意的是，本文還假定模型參數(shù)(

ε

,

v

,

ξ

,

η

)服從聯(lián)合正態(tài)分布，表示如下：

(17)

同時，我們還可以將其方差聯(lián)合分布表述如下所示：

(18)

其中，

I

表示

n

維單位矩陣，

Q

、

S

、

W

均為正定矩陣。我們進一步對模型參數(shù)的先驗分布進行設定，我們采用最小二乘法(OLS)的點估計獲得參數(shù)

B

的均值及方差，假設具有

h

個獨立解釋變量，則參數(shù)分布可表示為：

(19)

我們采用相似的方式獲得

A

的參數(shù)，具體為：

(20)

最后，我們將超參數(shù)的先驗信息構建如下：

(21)

(22)

(23)

(24)

需要指出的是，由于TVP-SV-BVAR模型的估計系數(shù)和隨機擾動項方差具有時變性特征，即在不同的時間區(qū)間下具有非一致性特征，因而在不同的經(jīng)濟環(huán)境和外生沖擊下，該模型能夠較好地捕捉變量的結構性動態(tài)變化，并準確刻畫變量之間的非線性動態(tài)傳導效應。結合前文理論分析與本文的研究目的，本模型能夠從時變演進視角量化人民幣匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定的非線性聯(lián)動特征，還可以比較不同時點及不同時期脈沖響應的動態(tài)變化，因而能夠為從時變視角刻畫三者關系的邊際演化特征提供證據(jù)。

(三)實證分析

本文在從時變視角采用TVP-SV-BVAR模型考察匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定聯(lián)動的非線性關系時，首先依照先驗概率分布，根據(jù)馬爾科夫蒙特卡羅(MCMC)算法對初始值進行迭代，然后進一步對參數(shù)的后驗概率進行抽樣，進而形成參數(shù)的條件后驗分布，并以此構造合適的矩陣對簡約形式的沖擊進行重組以形成時變條件下的沖擊效果。為了降低因模擬次數(shù)選擇而導致檢驗結果的失真，我們選擇貝葉斯技術的“前向濾波、后向抽樣”的多步移動Gibbs抽樣方法進行分析，其中抽樣15 000次，為避免因初始值對模擬估計帶來的影響，我們將前1 000次結果作為“預燒(burn-in)”舍掉。

表3和圖2分別顯示了根據(jù)MCMC算法對TVP-SV-BVAR模型的參數(shù)回歸及估計結果。不難發(fā)現(xiàn)，在剔除預燒期的樣本后，樣本的自相關性下降，且樣本取值路徑平穩(wěn)，意味著多步移動Gibbs抽樣方法能夠產(chǎn)生有效的樣本。同時從表3中可以發(fā)現(xiàn)，在95%的置信水平下，CD統(tǒng)計量能夠顯著拒絕“趨于后驗分布”的原假設，這意味著本文選擇的預燒期能夠使得馬爾科夫鏈趨于集中，同時從非有效性的回歸結果中也可看出，模型中的樣本對于參數(shù)估計具有較高的有效性。此外，由于所估計參數(shù)在95%的置信水平下均顯著，一方面表明匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定變動之間所構成的系統(tǒng)穩(wěn)定，同時也進一步表明采用TVP-SV-BVAR模型來考察三者之間的聯(lián)動效應具有一定的合理性與可靠性。

表3 TVP-SV-BVAR模型的參數(shù)回歸結果

在TVP-SV-BVAR模型中，所有的參數(shù)都是時變的，脈沖響應函數(shù)是根據(jù)估計得到的每個時點上的時變參數(shù)計算而得，圖3和圖4分別為不同時點和不同時期的脈沖響應結果。依據(jù)圖3可以得到如下發(fā)現(xiàn)：

圖2 TVP-SV-BVAR模型參數(shù)估計結果

圖3 不同時點的脈沖響應

人民幣匯率預期對國際資本流動的沖擊效應(

ex

→

hm

)在三個不同的時點基本保持一致，隱含著該結果具有一定的穩(wěn)健性。其中，當人民幣匯率預期受到一單位的正向沖擊時，人民幣匯率預期在較短的時間內(nèi)對國際資本流動會產(chǎn)生正向的影響，且影響呈現(xiàn)先升后降的駝峰形，隱含著短期內(nèi)人民幣匯率升值(或貶值)預期能夠?qū)H資本流入起到一定推動(抑制)作用，響應系數(shù)緩慢增加并于第6期達到峰值，隨后開始減弱并收斂至穩(wěn)態(tài)，這意味著人民幣匯率升值預期對國際資本流動的影響有一定的持續(xù)性。

圖4 不同時期的脈沖響應

從人民幣匯率預期對金融穩(wěn)定的沖擊效應(

ex

→

fin

)來看，該沖擊在不同的時點上呈現(xiàn)一致性，這表明匯率預期對金融穩(wěn)定的影響穩(wěn)健。特別地，在受到一單位正向沖擊后，即人民幣匯率呈現(xiàn)貶值預期時，我國的金融狀況指數(shù)會產(chǎn)生負向的響應，但隨后這種負向沖擊迅速降低，在第2期后轉(zhuǎn)為正向沖擊，隨后逐漸收斂為0。換言之，金融狀況的響應系數(shù)在短期內(nèi)達到最大，隨后開始逐漸衰減，最終收斂為0，這表明人民幣匯率貶值預期在短期內(nèi)將會惡化金融狀況指數(shù)并對金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利沖擊。從國際資本流動對金融穩(wěn)定的沖擊效應(

hm

→

fin

)來看，在不同時點下，該沖擊效應并非完全一致，這表明國際資本流動對我國金融穩(wěn)定的影響可能還受到多種經(jīng)濟環(huán)境的沖擊，故表現(xiàn)出因時而異的特征。具體而言，金融穩(wěn)定對國際資本流動的響應在第1期表現(xiàn)為短暫的正向，而在第2期后，這種正向響應逐漸弱化，并于第8期后收斂至0，因而呈現(xiàn)出先升后降的駝峰形。此外，國際資本流動對匯率預期的沖擊(

hm

→

ex

)呈現(xiàn)為先降后升的倒駝峰形，該沖擊效應為負，并于第2期達到最小，隨后逐漸收斂于0，這一結果隱含著國際資本流出在短期內(nèi)會加劇金融市場波動，結合中國存在資本管制的典型事實可知，一旦國際資本呈現(xiàn)明顯的流出狀態(tài)，依據(jù)貨幣政策操作的歷史經(jīng)驗，貨幣當局會通過公開市場操作業(yè)務在外匯市場釋放流動性以抑制國際資本的大幅流出，金融市場穩(wěn)定性得到改善。從金融穩(wěn)定對國際資本流動的沖擊效應(

fin

→

hm

)來看，在不同的時點下，該沖擊呈現(xiàn)基本的一致性，這進一步表明金融穩(wěn)定對國際資本流動的沖擊效應相對穩(wěn)健。具體而言，當金融穩(wěn)定受到一單位正向沖擊時，國際資本會在較短的時間內(nèi)呈現(xiàn)快速流出的態(tài)勢，且影響呈現(xiàn)先降低后上升的倒駝峰形，其中，在第5期達到最小，隨后開始收斂于0，這表明穩(wěn)定的金融環(huán)境有利于吸引國際資本流入，而金融市場波動會加劇短期國際資本流出。同時，金融穩(wěn)定對人民幣匯率預期的沖擊效應(

fin

→

ex

)在三個不同時點上基本一致，均表現(xiàn)為先降后升的倒駝峰形，且沖擊效應為負。該結果隱含的經(jīng)濟學含義可概述為，當金融穩(wěn)定不斷提升時，此時人民幣匯率表現(xiàn)為明顯的升值預期。相反，金融市場波動增加會加劇人民幣匯率貶值預期，但經(jīng)過短暫的調(diào)整后，該效應收斂于0并達到穩(wěn)態(tài)，意味著金融穩(wěn)定對人民幣匯率預期的影響主要體現(xiàn)在短期。在上述估計結果的基礎上，為進一步考察不同時期人民幣匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定之間的聯(lián)動性特征，本文設定預測步長為

h

=4、8、12，從而形成短期、中期和長期下的外生沖擊時變脈沖響應函數(shù)。在劃分短期、中期和長期的依據(jù)上，不同學者所選取的步長不盡一致，我們設定預測步長=4、8、12，并意旨短期、中期和長期，是從相對意義而言的。從圖4中可以看出，人民幣匯率預期對國際資本流動的沖擊(

ex

→

hm

)在不同時期的動態(tài)變化基本一致且具有明顯的時變特性。具體而言，當人民幣匯率預期受到正向的沖擊時，人民幣匯率升值預期對國際資本流動的影響為正，且波動趨勢基本一致，這說明在不同時期，人民幣匯率升值能夠顯著引發(fā)國際資本流入的結論相對較穩(wěn)健。但從中期和長期來看，人民幣匯率升值預期沖擊在2006—2010年對國際資本流動的影響明顯下降，且在2013年到達極小值后，影響效應逐漸增大并于2016年開始降低。潛在原因可概述為，受2008年金融危機的影響，全球流動性表現(xiàn)不足，此時人民幣匯率升值預期并沒有引起大量的國際資本流入。同時，在2015年“8·11”匯改后，人民幣匯率波動區(qū)間明顯增強，匯率的雙向波動進一步增加了套利者的交易難度，打破了交易者的單邊預期狀態(tài)，一定程度上減少了國際資本的流動。從人民幣匯率預期對金融穩(wěn)定的沖擊效應(

ex

→

fin

)來看，三種不同時期的表現(xiàn)形式基本一致，且短期下的響應系數(shù)最大，這表明匯率預期對金融穩(wěn)定的沖擊主要體現(xiàn)在短期。特別地，該效應從2014年開始逐漸變大，這是因為，自2010年我國重啟人民幣匯率制度改革后，人民幣匯率的彈性幅度和頻率均有所增強，雙向波動特征相對明顯。而在2016年后，該沖擊效應有明顯的減弱態(tài)勢，潛在原因可概述為，自2015年“8·11”匯改以來，人民幣匯率中間價形成機制的規(guī)則性、透明度和市場化水平均顯著提升，決策當局采用多種政策工具進行調(diào)控以避免人民幣匯率的過度波動，此時人民幣匯率預期相對穩(wěn)定，其對國際資本流動的影響亦相對較小。從金融穩(wěn)定對人民幣匯率預期的沖擊(

fin

→

ex

)效應可以看出，該沖擊效應在短期、中期與長期內(nèi)的走勢基本相似，且沖擊系數(shù)均為負，一方面表明金融穩(wěn)定對匯率預期的影響結論相對穩(wěn)健，另一方面也隱含著金融市場平穩(wěn)發(fā)展有利于形成穩(wěn)定的人民幣匯率升值預期，且這種效應在短期內(nèi)尤為明顯。同時需要指出的是，金融穩(wěn)定對人民幣匯率預期的影響效應逐漸降低，這表明伴隨著人民幣匯率形成機制的不斷完善，此時人民幣匯率波動成因也愈加多元化，特別地，金融穩(wěn)定對人民幣匯率的影響主要表現(xiàn)為長期，這也進一步隱含了經(jīng)濟與金融基本面是維持人民幣匯率長期穩(wěn)定的重要因素。進一步從國際資本流動對金融穩(wěn)定的沖擊(

hm

→

fin

)與人民幣匯率預期的沖擊效應(

hm

→

ex

)來看，三種不同期限下的表現(xiàn)形式基本一致并呈現(xiàn)明顯的時變性特征，且上述效應在短期內(nèi)尤為明顯，這表明國際資本流動對金融穩(wěn)定及人民幣匯率預期的沖擊效應主要體現(xiàn)在短期。同時，從該效應的演變特征來看，極值點與拐點的頻繁出現(xiàn)表明國際資本流動的沖擊效應存在明顯的結構突變，這也進一步體現(xiàn)了金融穩(wěn)定與人民幣匯率預期的聯(lián)動效應還與既定的經(jīng)濟、金融環(huán)境等非預期外部沖擊緊密相關。

總結上述實證結果，我們可以進一步得出：匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定確實存在非線性聯(lián)動效應，且該聯(lián)動效應在短期、中期和長期內(nèi)具有顯著的時變性及異質(zhì)性特征。在該非線性系統(tǒng)中，匯率預期的變動會對國際資本流動與金融穩(wěn)定產(chǎn)生直接影響。同時，匯率預期又會通過影響國際資本流動進而對金融市場穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，而且三者存在較強的互動機制。在不考慮其他外部沖擊時，外匯市場的變動是造成系統(tǒng)內(nèi)要素變動的“波源”。因此，維持人民幣匯率預期在合理、均衡的區(qū)間內(nèi)波動對于穩(wěn)定國際資本流動以及金融市場穩(wěn)定具有重要的作用。

五、拓展性分析：基于不同情景的經(jīng)驗論證

不同環(huán)境下經(jīng)濟變量之間的關系很有可能具有非對稱性特征(Sims 和 Zha)。Sims,C.A., Zha,T., “Were There Regime Switches in US Monetary Policy?”, , No.1, 2006, pp.54-81. 基于這一思想，本文創(chuàng)新性地將匯率預期分解為升值預期和貶值預期，國際資本流動分解為資本流入和流出，并以此考察三者之間潛在的非對稱性聯(lián)動機制。其中，在對上述狀態(tài)變量進行區(qū)分時，借鑒Shin et al.的做法，Shin,Y., Yu,B., Matthew,G.N., “Modelling Asymmetric Cointegration and Dynamic Multipliers in a Nonlinear ARDL Framework”, , Springer New York, 2014. 采取如下統(tǒng)計形式對人民幣匯率預期、國際資本流動進行區(qū)分：

(25)

其中，人民幣匯率預期及國際資本流動的正向變動分別表示為匯率預期的貶值與國際資本的流入，而負向變動則分別表示為匯率預期的升值與國際資本的流出。由于本文所選取的匯率預期為直接標價法下的1年期人民幣兌美元無本金遠期交割協(xié)議(NDF)，因此其正向變動意味著人民幣匯率貶值預期，而負向變動則為人民幣匯率升值預期。

(一)將人民幣匯率預期分為升值預期和貶值預期的情形

圖6顯示了人民幣匯率升值預期、貶值預期、國際資本流動和金融穩(wěn)定的聯(lián)動效應在不同時點下的脈沖響應結果，不難發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率升值預期及貶值預期對國際資本流動的沖擊效應(

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)具有顯著的異質(zhì)性特征，且匯率升值預期對國際資本流動的影響強于匯率貶值預期所帶來的沖擊。比較匯率升值預期及貶值預期對金融穩(wěn)定的沖擊效應(

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)可以發(fā)現(xiàn)，匯率升值及貶值預期對金融穩(wěn)定的沖擊并非一成不變，而是呈現(xiàn)明顯的時變性特征。具體而言，當人民幣匯率呈現(xiàn)升值預期時，此時金融市場狀況整體上升，然而，伴隨著期限的增加，該效應呈現(xiàn)遞減態(tài)勢。相反，當人民幣匯率呈現(xiàn)貶值預期時，此時金融狀況指數(shù)具有下降態(tài)勢，該結果背后所隱含的經(jīng)濟學含義可概述為，當人民幣匯率呈現(xiàn)潛在升值預期時，會引發(fā)國際資本的流入，此時通過緩解實體經(jīng)濟流動性約束而促進其有序發(fā)展，這無疑會對金融市場形成正向影響。相反，人民幣匯率貶值預期所加劇的即期匯率貶值會引發(fā)國際資本流出，一方面會引發(fā)實體經(jīng)濟流動性緊缺而影響其有序運營，另一方面還會引發(fā)資產(chǎn)價格急劇下降，由此形成金融市場與實體經(jīng)濟的聯(lián)動反饋加速器效應，因而對金融市場平穩(wěn)健康發(fā)展形成潛在威脅，并最終不利于金融穩(wěn)定。

圖7進一步顯示了不同時期人民幣匯率升值預期、貶值預期與國際資本流動及金融穩(wěn)定之間的聯(lián)動脈沖響應結果。首先，從人民幣匯率升值及貶值預期對金融穩(wěn)定的沖擊效應來看，無論是短期、中期還是長期，人民幣匯率升值預期均會引發(fā)金融狀況指數(shù)的上漲，而人民幣匯率貶值預期則會讓金融狀況指數(shù)產(chǎn)生潛在的下降壓力。這意味著，人民幣匯率升值預期有利于促進金融系統(tǒng)穩(wěn)定，而人民幣匯率貶值預期則不利于金融穩(wěn)定。同時，比較二者的沖擊效應還可發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率升值預期對金融穩(wěn)定的沖擊主要體現(xiàn)于短期，而匯率貶值預期對金融穩(wěn)定的沖擊則體現(xiàn)于中、長期。其中，脈沖響應在2004年左右出現(xiàn)快速且大幅的波動，這是因為，受2003年非典疫情等突發(fā)事件的非預期外部沖擊，貨幣當局采取了一系列宏觀政策予以調(diào)控，這使得匯率預期與金融穩(wěn)定之間的關系并不穩(wěn)定。但隨著時間的推移，匯率預期對金融穩(wěn)定的影響又進一步恢復至穩(wěn)態(tài)，此外，我們還發(fā)現(xiàn)，相對于匯率升值預期的沖擊效應而言，匯率貶值預期對金融穩(wěn)定的影響相對較大。

圖5 TVP-SV-BVAR參數(shù)估計結果

圖6 不同時點的脈沖響應

圖7 不同時期的脈沖響應

比較不同時期人民幣匯率升值及貶值預期對國際資本流動的影響可以發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率貶值預期對國際資本流動的沖擊效應主要體現(xiàn)于短期，且該沖擊效應在近年來明顯增加，這表明人民幣匯率貶值能夠加劇國際資本流動的波動。特別地，匯率貶值對國際資本流動的影響并非穩(wěn)定的線性關系，而是表現(xiàn)為明顯的“U”形特征，一方面體現(xiàn)了匯率貶值對國際資本流動的影響具有非線性特征，另一方面還表明匯率貶值在影響國際資本流動的過程中，可能還受基本面、政策調(diào)控等非預期外部沖擊的影響。

(二)將國際資本流動分為流入和流出的情形

圖9與圖10分別顯示了不同時點與不同時期國際資本流入和流出兩種情形下的脈沖響應動態(tài)走勢。從圖9中不難發(fā)現(xiàn)，在不同的時點下，國際資本流入與國際資本流出對人民幣匯率預期的沖擊分別具有一致性，且國際資本流出對人民幣匯率預期的影響顯著高于國際資本流入所帶來的影響。需要指出的是，國際資本流入對匯率預期的沖擊效應在第1期達到峰值之后，隨后于第2期收斂至0，而國際資本流出對匯率預期的沖擊在第1期達到峰值后，于第2期由正轉(zhuǎn)負，并隨后逐漸收斂至0，這一結果隱含著國際資本流出對人民幣匯率預期的影響具有一定的持續(xù)性。而比較國際資本流入和流出對金融穩(wěn)定的沖擊效應可以發(fā)現(xiàn)，在不同時點下，國際資本流入對金融穩(wěn)定的沖擊均呈現(xiàn)較為穩(wěn)健的抑制作用，而國際資本流出對金融穩(wěn)定的沖擊則表現(xiàn)為明顯的時變性。

圖10描繪了不同時期國際資本流入與流出對人民幣匯率預期的邊際演化特征?？梢钥闯觯瑹o論短期、中期還是長期，國際資本流入與流出分別對匯率預期的沖擊具有一致性，這表明國際資本流動對匯率預期的沖擊效應具有較強的穩(wěn)定性，同時，也表現(xiàn)出明顯的時變性特征，特別是在2010年美聯(lián)儲實施寬松貨幣政策后，這種一致性更為明顯。此外，比較國際資本流入與流出分別對金融穩(wěn)定的沖擊效應可以發(fā)現(xiàn)，短期、中期及長期下的動態(tài)邊際演化特征基本一致，特別是極值點與突變點頻繁出現(xiàn)，也進一步表明了國際資本流入與流出對金融穩(wěn)定的邊際演化效應易受非預期外部沖擊的影響。

圖8 TVP-SV-BVAR參數(shù)估計結果

圖9 不同時點的脈沖響應

圖10 不同時期的脈沖響應

六、研究結論與啟示

本文基于開放經(jīng)濟框架構建了包含人民幣匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定的內(nèi)生動態(tài)系統(tǒng)，從理論層面考察了三者之間的微觀聯(lián)動機制。為進一步量化該效應，本文運用TVP-SV-BVAR模型對我國2005年1月至2019年12月的經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)進行實證分析，結果表明：(1)匯率預期、國際資本流動與金融穩(wěn)定三者之間存在非線性聯(lián)動效應，且這種聯(lián)動效應在短期、中期和長期視角下具有顯著的時變性和異質(zhì)性特征。(2)在短期內(nèi)，人民幣匯率貶值預期會加劇國際資本流出，而在長期內(nèi)，人民幣匯率貶值預期對國際資本流出的效應逐漸被弱化甚至會引發(fā)國際資本流入。(3)匯率預期、國際資本流動均會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生顯著的影響，且匯率預期還會通過引發(fā)國際資本流動而對金融穩(wěn)定產(chǎn)生“疊加”效應，換言之，國際資本流動是匯率預期影響金融穩(wěn)定的潛在渠道變量。(4)金融市場穩(wěn)定有利于降低國際資本流動波動以及維持人民幣匯率預期穩(wěn)定，特別地，金融穩(wěn)定對國際資本流動的影響體現(xiàn)在短期，而對人民幣匯率預期的影響則體現(xiàn)在中長期。

基于上文的研究結果，本文可以得到以下三點啟示：第一，鑒于匯率預期會對國際資本流動與金融穩(wěn)定產(chǎn)生直接影響，且匯率預期又會通過影響國際資本流動進而對金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，三者之間較強的互動機制在不同的市場環(huán)境下具有異質(zhì)性。因此，貨幣當局可加強與公眾的溝通和預期引導，維持人民幣匯率預期在合理、均衡的區(qū)間內(nèi)波動，對于有序引導國際資本流動進而維護金融市場穩(wěn)定具有重要的作用。第二，隨著中國資本賬戶的不斷開放以及金融雙向開放的逐步推進，資本市場與外匯市場的聯(lián)系也愈加緊密，由于國際資本流動在外匯市場與金融市場之間發(fā)揮著重要的“助推器”作用，因此貨幣當局可考慮將國際資本流動納入貨幣政策的考量范圍，對國際資本流動進行因勢利導，從而對金融市場穩(wěn)定起到重要的推動作用。第三，伴隨著人民幣匯率市場化的不斷推進，匯率的雙向變動或許會遇到更為復雜的環(huán)境及非預期外部沖擊，此時匯率預期亦會呈現(xiàn)不同程度的分異，因此投資者應理性看待政府出臺的相關政策，充分相信當局的政策效果，特別是避免對政策的過度、錯誤解讀而與當局的政策“錨”相悖，這對金融市場穩(wěn)定具有重要的積極作用。