霍曉萍 孟雅楠 林紅英

內(nèi)容提要：協(xié)同發(fā)展是新時(shí)代中國經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的新戰(zhàn)略，是全面深化改革、擴(kuò)大開放、推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的新舉措。本文以2013-2019年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，從混合所有制改革異質(zhì)資源融合的視角，將我國混合所有制企業(yè)劃分為財(cái)務(wù)收益、內(nèi)部控制、資本配置和研發(fā)資源四個(gè)子系統(tǒng)并進(jìn)行綜合水平測(cè)算，實(shí)證檢驗(yàn)混合所有制企業(yè)異質(zhì)資源系統(tǒng)協(xié)同度與投資效率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)整體協(xié)同度與投資效率顯著正相關(guān)，表明混合所有制異質(zhì)資源的空間關(guān)聯(lián)度越高，越有利于提升企業(yè)投資效率;觀察子系統(tǒng)的協(xié)同發(fā)展演化特征發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)收益子系統(tǒng)與內(nèi)部控制子系統(tǒng)的協(xié)同度最高，與研發(fā)資源子系統(tǒng)的協(xié)同度最低。本文的研究結(jié)論對(duì)于混改國企克服短板效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)使各子系統(tǒng)協(xié)同發(fā)展具有較強(qiáng)的實(shí)踐啟示。

關(guān)鍵詞：混合所有制;異質(zhì)資源;協(xié)同;投資效率

中圖分類號(hào)：F2723文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2021）02-0012-08

收稿日期：2020-08-28

作者簡介：霍曉萍（1981-），女，山西壽陽人，桂林理工大學(xué)商學(xué)院教授，管理學(xué)博士，研究方向：公司治理與公司理財(cái);孟雅楠（1994-），本文通訊作者，女，安徽宿州人，桂林理工大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司治理與財(cái)務(wù)管理;林紅英（1996-），女，廣西桂林人，桂林理工大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司治理與財(cái)務(wù)管理。

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：71762009;廣西自然科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：2018GXNSFAA281249，2019GXNSFBA245060;國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：17BGL053。

一、引言

混合所有制改革通過高水平的競爭促進(jìn)異質(zhì)資本的改革創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級(jí)，最終促使異質(zhì)資源主體邁向高質(zhì)量發(fā)展的高級(jí)形態(tài)和高階范式[1]。國有企業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)的重要支柱，通常涉及國家戰(zhàn)略資源、大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等重大國計(jì)民生領(lǐng)域，其經(jīng)營存續(xù)關(guān)系到整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行和高質(zhì)量發(fā)展，因此國企改革一直是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的重要和核心內(nèi)容[2]。黨的十八屆三中全會(huì)和十九大會(huì)議等明確提出國企改革的方向是發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，混合所有制改革是當(dāng)前以及今后一段時(shí)間的時(shí)代主題。當(dāng)前的“混改”強(qiáng)調(diào)的是資源共享、強(qiáng)化激勵(lì)、提高效率，是在股權(quán)多元化的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的根本目標(biāo)[3]。而實(shí)現(xiàn)這一根本目標(biāo)需依托于高質(zhì)量的混合所有制經(jīng)濟(jì)。因此，混改企業(yè)不僅強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)性的資本融合，更要突出資本融合后的全方位整合;不僅強(qiáng)調(diào)改革中的“混到位”，更要突出混合后的“改到位”。伴隨著非公有制企業(yè)的市場進(jìn)入和發(fā)展壯大與混合所有制改革的逐步實(shí)踐，科學(xué)全面的評(píng)價(jià)混改企業(yè)的異質(zhì)資源融合水平和混改效應(yīng)就顯得至關(guān)重要。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)混合所有制改革的研究，大多從股權(quán)類型或控制權(quán)強(qiáng)度的變化出發(fā)，單獨(dú)考察異質(zhì)股東股權(quán)結(jié)構(gòu)參與和高層治理參與的影響作用[4-5]。然而在混合所有制企業(yè)中，國有股東與非國有股東在資源稟賦、經(jīng)營理念及決策風(fēng)格等方面差異顯著[3]，異質(zhì)股東之間的異質(zhì)資源融合對(duì)企業(yè)混改績效的實(shí)質(zhì)性影響效應(yīng)，卻鮮有關(guān)注。張偉華等（2016）[6]發(fā)現(xiàn)公司實(shí)際控制權(quán)配置是股東在契約締結(jié)過程中基于股東資源稟賦的博弈結(jié)果，民營企業(yè)大股東之間關(guān)系維持的核心在于股東資源及其相互依賴性;代彬等（2016）[7]提出應(yīng)更好地協(xié)調(diào)異質(zhì)股東利益以充分利用各類型的股東資源實(shí)現(xiàn)股東資源與企業(yè)戰(zhàn)略的耦合;李明敏等（2019）[3]則通過案例分析揭示出混合所有制企業(yè)資源異質(zhì)股東一體化共生關(guān)系形成的關(guān)鍵要素。文獻(xiàn)回顧發(fā)現(xiàn)，關(guān)于混合所有制股東資源的研究也僅停留在異質(zhì)資源的融合機(jī)理和驅(qū)動(dòng)條件方面，并未對(duì)資源融合的程度和協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮進(jìn)行合理的度量和評(píng)價(jià)。

基于協(xié)同理論，只有各子系統(tǒng)協(xié)同配合、良性互動(dòng)，產(chǎn)生超越各要素的單獨(dú)作用，才能實(shí)現(xiàn)整個(gè)系統(tǒng)的聯(lián)合效應(yīng)和良性發(fā)展[8]。異質(zhì)資本之間實(shí)現(xiàn)高水平和高層次的互利共生、協(xié)調(diào)合作和生態(tài)共建的發(fā)展格局，對(duì)于進(jìn)一步釋放混合所有制改革的制度紅利、提高資源配置效率并實(shí)現(xiàn)全局效率優(yōu)化至關(guān)重要。而構(gòu)建混合所有制企業(yè)協(xié)同要素體系的評(píng)價(jià)研究有助于資源系統(tǒng)的建設(shè)及協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮[9]。鑒于此，本文試突破已有研究的資源系統(tǒng)邊界，從資源博弈的混合所有制企業(yè)系統(tǒng)耦合協(xié)同性出發(fā)，借鑒平衡記分卡（BSC）的思想，考慮財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)、短期與長期、過程和結(jié)果、外部和內(nèi)部的平衡，從財(cái)務(wù)收益、資本配置、內(nèi)部控制和研發(fā)資源四個(gè)方面劃分子系統(tǒng)并進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)，探究異質(zhì)資源系統(tǒng)的空間關(guān)聯(lián)效應(yīng)對(duì)企業(yè)投資行為的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）異質(zhì)股東與高管的博弈分析

國有資本和非國有資本作為異質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)行為主體，在混合所有制改革進(jìn)程中必然會(huì)以其經(jīng)濟(jì)特征和利益訴求進(jìn)行動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)行為博弈，并且各有其行為進(jìn)路。混合所有制改革通過引入異質(zhì)資本實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，資源優(yōu)勢(shì)共享，改進(jìn)國企運(yùn)作效率。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，一個(gè)企業(yè)在發(fā)展中所需要的大量資源要素完全依賴市場競爭來獲取不符合客觀實(shí)際[10]，而股東作為異質(zhì)資源的載體成為擴(kuò)大企業(yè)優(yōu)勢(shì)資源的關(guān)鍵承擔(dān)者。國有股東與非國有股東通過混合所有制這一平臺(tái)進(jìn)行資源的動(dòng)態(tài)博弈，實(shí)現(xiàn)資源稟賦的不斷優(yōu)化和優(yōu)勢(shì)協(xié)同，預(yù)期將對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生積極影響。國有資本和非國有資本融合，豐富了企業(yè)的資源要素集合，形成不同的資源束，增強(qiáng)企業(yè)投資決策的反應(yīng)能力[11]。同時(shí)，非國有股東作為“合作博弈”的另一利益主體，其控制的異質(zhì)性資源在參與公司治理的過程中與國有股東進(jìn)行積極融合，可有效緩解國有企業(yè)存在的經(jīng)理人監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制相對(duì)匱乏、委托代理鏈過長以及所有者缺位現(xiàn)象導(dǎo)致的委托代理問題[12-13]，減少經(jīng)理人在公司經(jīng)營和資源配置過程中采取的非效率投資、在職消費(fèi)等機(jī)會(huì)主義行為[14]，提高投資決策有效性。

在混合所有制改革異質(zhì)資源融合的過程中，國有資本和非國有資本作為異質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)行為主體，會(huì)為了獲得存量資源的協(xié)同收益選擇積極融合策略以實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，也會(huì)受到有限理性的影響而采取機(jī)會(huì)主義行為以獲取最大收益[15]。同時(shí)在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)越來越分散的現(xiàn)實(shí)情況下，真正掌握經(jīng)營決策權(quán)的高管在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)受到異質(zhì)資源主體博弈行為的影響?，F(xiàn)對(duì)混合所有制改革中不同利益主體的行為選擇進(jìn)行分析：

1模型的假設(shè)

（1）博弈參與人集合為國有股東、非國有股東和經(jīng)理人，且參與人均是自利理性的。

（2）參與人的行動(dòng)順序?yàn)椋簢泄蓶|行動(dòng)→國有股東和非國有股東行動(dòng)→經(jīng)理人行動(dòng)。

（3）參與人的行動(dòng)空間：國有股東和非國有股東為以其資源選擇積極融合和消極融合;經(jīng)理人為誠實(shí)型（按照簽約內(nèi)容開展投資活動(dòng)）和違約型（選擇利己行為）。

（4）R1、R2分別為國有股東和非國有股東獨(dú)立進(jìn)行項(xiàng)目投資的凈收益;U為國有股東與非國有股東積極進(jìn)行異質(zhì)資源融合所產(chǎn)生的協(xié)同收益;國有股東持股比例為α，非國有股東持股比例為1-α;C1、C2分別為國有股東與非國有股東進(jìn)行資源融合時(shí)所投入的成本;在國有股東與非國有股東進(jìn)行異質(zhì)資源融合的過程中，一方遵守契約積極融合，而另一方進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為而選擇消極融合時(shí)，消極融合的一方獲得的機(jī)會(huì)主義收益分別為E1、E2。

（5）異質(zhì)股東進(jìn)行資源融合后，高管的行為選擇有兩種：一種選擇與股東利益趨同，如約開展投資活動(dòng)，另一種是利用職位權(quán)力追求自身利益最大化，產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為。Ai代表在不同策略組合下高管經(jīng)營公司帶來的收入;股東給予高管的固定薪酬為S0，股權(quán)份額為β;B代表經(jīng)理人采取機(jī)會(huì)主義行為獲得的額外收益;C是異質(zhì)股東積極融合情況下對(duì)高管行為的監(jiān)督成本;Z是經(jīng)理人產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為的懲罰。

2基本博弈式表達(dá)

基于以上假設(shè)，可得出國有股東和非國有股東異質(zhì)資源融合博弈支付矩陣，如表1所示。同時(shí)可得出異質(zhì)股東進(jìn)行資源融合與經(jīng)理人的博弈矩陣（見表2）。

3博弈模型分析

由表1的支付矩陣可以看出，無論是由誰發(fā)起，國有股東與非國有股東采取積極融合的一致性行為的條件是：R1+αU-C1>R1+E1，R2+（1-α）U-C2>R2+E2，即：

由式（1）和式（2）可看出，當(dāng)協(xié)同收益越大，融合的成本越小，消極融合的機(jī)會(huì)主義收益越少，作為理性經(jīng)濟(jì)人的國有股東和非國有股東出于自身利益最大化會(huì)選擇積極融合的一致行動(dòng)。

在表2的支付收益矩陣中，假設(shè)x表示異質(zhì)股東積極融合的概率，y表示高管低效投資的概率。當(dāng)異質(zhì)股東選擇積極融合和消極融合時(shí)的預(yù)期收益分別為：

由以上分析可知：①協(xié)同收益、融合成本、消極融合的機(jī)會(huì)主義收益會(huì)對(duì)異質(zhì)資本的策略選擇產(chǎn)生影響，增大協(xié)同收益，減少融合成本和機(jī)會(huì)主義收益能夠促使國有資本和非國有資本積極融合;②高管的違約行為受異質(zhì)股東監(jiān)督成本的影響，一旦高管的違約行為被發(fā)現(xiàn)，懲罰力度越大，高管采取機(jī)會(huì)主義行為的概率越低;③當(dāng)高管采取低效率投資的機(jī)會(huì)主義收益越大時(shí)，異質(zhì)股東采取積極融合的概率越大，說明異質(zhì)股東積極融合對(duì)經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為具有一定的監(jiān)督和約束作用。

（二）異質(zhì)資源協(xié)同與投資效率

由以上的博弈分析可以看出，異質(zhì)股東以其差異化資源稟賦進(jìn)行積極融合，將對(duì)高管的機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生抑制作用，提高混合所有制企業(yè)的投資效率。但多數(shù)研究指出，混合所有制僅僅完成了股權(quán)結(jié)構(gòu)的“加減法”，而并未實(shí)現(xiàn)異質(zhì)資源的高效融合和聚變效應(yīng)[13]。因此，要實(shí)現(xiàn)改革目標(biāo)，取得改革紅利，不僅在于異質(zhì)資源的互補(bǔ)性和適配度，還在于異質(zhì)股東在動(dòng)態(tài)博弈過程中，將異質(zhì)資源高效地整合并轉(zhuǎn)化為公司資源及其競爭優(yōu)勢(shì)。

王斌（2020）指出混合所有制改革旨在通過股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的“混”的形式實(shí)現(xiàn)真正意義上資源的“合”?！盎臁笔鞘侄危昂稀辈攀歉母锏年P(guān)鍵。國有股東的資源稟賦在于其獲得政治資源的優(yōu)越性，其與政府的天然聯(lián)系，在財(cái)務(wù)和政治上能夠得到政府更多的支持，融資渠道的多元化使其面臨的融資約束較低，降低了企業(yè)所面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性?；凇胺龀种帧钡睦碚?，國有股東與政府建立更緊密的政企關(guān)系，實(shí)現(xiàn)混合所有制企業(yè)的資源獲取和吸納效應(yīng)，從而提升企業(yè)的資源獲取能力[16];雖然非國有股東不具有政治關(guān)聯(lián)和社會(huì)性負(fù)擔(dān)所帶來的資源優(yōu)勢(shì)，但其靈活的市場機(jī)制、高效的資本運(yùn)營和配置效率、優(yōu)秀的企業(yè)家精神以及豐富的要素資源是民營股東所區(qū)別于國有股東的顯著的差異化特征[17-18];同時(shí)，外資股東作為完善制度要素的代言人，擁有雄厚的資本實(shí)力、先進(jìn)的發(fā)展理念以及國際化的市場信息能在公司治理過程中提供重要的資源要素[7]。異質(zhì)股東資源差異性和互補(bǔ)性特征顯著，混合所有制正是提供了一種彌補(bǔ)自有資源缺口、突破能力限制、發(fā)揮協(xié)同合作優(yōu)勢(shì)的制度安排[3]，而異質(zhì)資源聚合效應(yīng)的發(fā)揮依賴于資源系統(tǒng)的高效融合和協(xié)調(diào)耦合。

基于協(xié)同理論，唯有各資源子系統(tǒng)不斷提高資源系統(tǒng)間的耦合協(xié)同，才能實(shí)現(xiàn)混合所有制企業(yè)的競爭優(yōu)勢(shì)提升和價(jià)值增長[2，19]。國有資本和非國有資本在資源稟賦、經(jīng)營理念、利益訴求等方面的異質(zhì)性，存在的非兼容基因決定了彼此間的高效融合不可能一蹴而就，因此，融合的特殊性和復(fù)雜性要求混合所有制企業(yè)內(nèi)部系統(tǒng)應(yīng)具有緊密的耦合性，并達(dá)到全局互聯(lián)角度的協(xié)同性?；谏鲜鲇^點(diǎn)，本文按照平衡記分卡（BSC）的思想構(gòu)建混合所有制企業(yè)異質(zhì)資源體系，以股東利益最大化這一財(cái)務(wù)目標(biāo)為主線，劃分為財(cái)務(wù)收益、內(nèi)部控制、資本配置和研發(fā)資源四個(gè)子系統(tǒng)，以目標(biāo)協(xié)同、資源協(xié)同、內(nèi)控協(xié)同、創(chuàng)新協(xié)同等四個(gè)維度分析評(píng)價(jià)混合所有制企業(yè)這一多主體構(gòu)成的開放系統(tǒng)的協(xié)同態(tài)勢(shì)。本文預(yù)期異質(zhì)資源子系統(tǒng)的耦合協(xié)同將對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生積極影響。財(cái)務(wù)收益、內(nèi)部控制、研發(fā)資源、資本配置四個(gè)子系統(tǒng)反映了財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)、短期與長期、內(nèi)部與外部、結(jié)果與過程的平衡，他們之間相互依存、相互影響。一方面，企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制、研發(fā)創(chuàng)新以及資本配置是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益的基礎(chǔ)保障。另一方面，企業(yè)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部控制優(yōu)化、高層次研發(fā)創(chuàng)新以及高效的資本配置均需要依賴于企業(yè)的財(cái)務(wù)資源。集中體現(xiàn)了以目標(biāo)共同實(shí)現(xiàn)的理念進(jìn)行多目標(biāo)和過程的優(yōu)化和協(xié)調(diào)，最終提高整體運(yùn)營效率。因此，財(cái)務(wù)效應(yīng)與其余三個(gè)子系統(tǒng)的耦合協(xié)同度越高，異質(zhì)資源的融合程度和空間關(guān)聯(lián)程度越高，越能發(fā)揮異質(zhì)資源的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，提高混合所有制企業(yè)公司治理和經(jīng)營管理效率。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：系統(tǒng)總體耦合協(xié)同度越高，企業(yè)的投資效率越高。

假設(shè)1a：財(cái)務(wù)收益與內(nèi)部控制系統(tǒng)耦合協(xié)同度越高，企業(yè)的投資效率越高。

假設(shè)1b：財(cái)務(wù)收益與研發(fā)資源系統(tǒng)耦合協(xié)同度越高，企業(yè)的投資效率越高。

假設(shè)1c：財(cái)務(wù)收益與資本配置系統(tǒng)耦合協(xié)同度越高，企業(yè)的投資效率越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2013-2019年我國滬深A(yù)股國有上市公司為研究樣本，按照以下原則進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除ST、PT的上市公司樣本;（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率為負(fù)或大于1的樣本;（4）剔除上市時(shí)間不足1年的樣本;（5）剔除數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)不一致或數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到符合要求的2478個(gè)樣本。同時(shí)本文參照已有的研究設(shè)計(jì)，考慮到2013年通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》使國企混改進(jìn)入了更深入、更現(xiàn)實(shí)的階段，因此以2013年作為研究起點(diǎn)。以上所有數(shù)據(jù)均取自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），數(shù)據(jù)的處理和分析使用軟件Excel2010、SPSS240和Stata140等，主要連續(xù)型變量在1%和99%分位進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1被解釋變量：企業(yè)投資效率

參照的Richardson（2006）[20]模型進(jìn)行測(cè)量，具體如下：

定義模型（1）回歸的殘差εi，t的絕對(duì)值為企業(yè)非效率投資水平INVEFF;正殘差表示企業(yè)存在過度投資情況，用符號(hào)OverInv表示，負(fù)殘差則表示企業(yè)投資不足，取絕對(duì)值后用符號(hào)UnderInv表示[21]。其中，Invi，t和Invi，t-1分別表示企業(yè)在第t年和第t-1的新增投資，其數(shù)值等于企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的支出與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)與其他長期資產(chǎn)的收益的差值與年初總資產(chǎn)的比值;Growi，t-1反映公司i在t-1年的投資機(jī)會(huì)，用托賓值來表示;Levi，t-1代表企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平;CFi，t-1為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值;Reti，t-1為第t-1年的股票收益率，取值為企業(yè)年度股票累計(jì)回報(bào)率;Sizei，t-1為公司規(guī)模，取值為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);Agei，t-1為t-1年末企業(yè)上市年齡，取值為統(tǒng)計(jì)年度與IPO年度差;Year和Industry分別代表年度和行業(yè)虛擬變量。

2解釋變量：異質(zhì)資源耦合協(xié)同度

本文借鑒物理學(xué)中的容量耦合系數(shù)模型分別測(cè)度財(cái)務(wù)收益與資本配置、研發(fā)資源以及內(nèi)部控制系統(tǒng)間的耦合協(xié)同度。其中，兩個(gè)系統(tǒng)相互影響的耦合度模型為：

其中，C為兩個(gè)子系統(tǒng)耦合度，U1與U2分別為兩個(gè)子系統(tǒng)評(píng)價(jià)得分。具體地，財(cái)務(wù)收益子系統(tǒng)中，以總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）衡量;資本配置參考汪平等（2008）和祁懷錦等（2019）[22-23]的研究設(shè)計(jì)，本文選用“投資回報(bào)率與資本成本率的比值”來度量資本配置效率。其中，投資回報(bào)率使用總資產(chǎn)收益率來衡量，資本成本率使用股權(quán)資本成本計(jì)算;內(nèi)部控制本文借鑒王瑤和黃賢環(huán)（2020）[24]的研究，采用迪博內(nèi)部控制與風(fēng)向管理數(shù)據(jù)庫中公布的內(nèi)部控制指數(shù)衡量樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量;研發(fā)資源以創(chuàng)新投入——研發(fā)投入在主營業(yè)務(wù)收入中所占的比例來衡量[17]。

耦合度模型雖然可以反映系統(tǒng)之間的相互作用程度，但無法體現(xiàn)資源協(xié)同發(fā)展水平，因而分別構(gòu)建財(cái)務(wù)收益與研發(fā)資源、資本配置以及內(nèi)部控制間的耦合協(xié)同度。具體公式如下：

其中，D為耦合協(xié)同度，T為協(xié)同體系總體得分，βi為待定總體得分的權(quán)重系數(shù)，本文借鑒杜運(yùn)潮等（2016）[25]的研究設(shè)計(jì)，采用變異系數(shù)法計(jì)算系統(tǒng)權(quán)重。根據(jù)計(jì)算得出，財(cái)務(wù)收益、資本配置、內(nèi)部控制以及研發(fā)資源的權(quán)重分別為2225%、3403%、2245%和2127%。其中財(cái)務(wù)收益與資本配置、內(nèi)部控制以及研發(fā)資源三個(gè)子系統(tǒng)的耦合協(xié)同度分別定義為D12、D13、D14，總體耦合協(xié)同度定義為D0。

3控制變量

參考已有的研究設(shè)計(jì)[18，21，26]，主要選取公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、投資機(jī)會(huì)（TQ）、第一大股東持股比（Top）、高管薪酬（Salary）以及獨(dú)立董事比例（Ib）等指標(biāo)作為異質(zhì)資源系統(tǒng)耦合協(xié)同與混合所有制企業(yè)投資效率關(guān)系檢驗(yàn)的控制變量，同時(shí)控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）虛擬變量。具體變量說明如表3所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文建立如下模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，INVEFF代表企業(yè)非效率投資水平，β0、β1、β2…βj分別為模型的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)變量。模型（2）用來檢驗(yàn)系統(tǒng)總體耦合協(xié)同度與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，同時(shí)利用模型（3）—模型（5）分別檢驗(yàn)財(cái)務(wù)收益與三個(gè)子系統(tǒng)之間的耦合協(xié)同度與混合所有制企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表4的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，我國上市公司的非效率投資水平整體均值為0025，與中位數(shù)0017存在一定差距，標(biāo)準(zhǔn)差為0028，最大值為0225，最小值為0，極差較大，但總體波動(dòng)不大，同時(shí)分樣本可看出投資不足所占樣本量較大，說明我國上市公司普遍存在投資不足的現(xiàn)象，但過度投資的程度（0030）顯著大于投資不足的程度（0021）;混合所有制企業(yè)的四個(gè)系統(tǒng)耦合協(xié)同度參照薛蕾等（2019）[27]的等級(jí)和類型劃分，可以看出總體耦合協(xié)同度（0637）處于初級(jí)協(xié)調(diào)階段，財(cái)務(wù)效應(yīng)與資本配置（0746）、內(nèi)部控制（0803）分別處于中級(jí)協(xié)調(diào)和良好協(xié)調(diào)階段，而財(cái)務(wù)效應(yīng)與研發(fā)資源的耦合協(xié)調(diào)（0520）處于勉強(qiáng)協(xié)調(diào)階段，由此說明我國混合所有制改革的在研發(fā)資源的融合和戰(zhàn)略提升方面有待加強(qiáng)。我國上市公司總體規(guī)模和企業(yè)成長性差距較大;第一大股東持股比例表現(xiàn)出明顯的差異性，最小值僅為111%，最大值可達(dá)771%;獨(dú)立董事比例和高管薪酬總額總體差距不大，波動(dòng)性較小。

（二）變動(dòng)趨勢(shì)分析

圖1顯示了我國混合所有制企業(yè)2013-2019年投資效率的變化趨勢(shì)，從圖中可以看出，投資過度的程度顯著高于投資不足的程度，隨著混合所有制改革的逐步推進(jìn)，企業(yè)投資效率具有顯著的上升趨勢(shì)，過度投資的下降趨勢(shì)較明顯。圖2展示了我國混合所有制企業(yè)2012-2018年的異質(zhì)資源系統(tǒng)耦合協(xié)同度的變化趨勢(shì)，在2016年間呈現(xiàn)短暫下降的趨勢(shì)，整體變化趨勢(shì)不明顯，但從圖中數(shù)據(jù)可以看出財(cái)務(wù)收益與研發(fā)資源子系統(tǒng)的耦合協(xié)同度最低，弱化了財(cái)務(wù)效應(yīng)分別與資本配置和內(nèi)部控制子系統(tǒng)的耦合協(xié)同優(yōu)勢(shì)，從而使總體耦合協(xié)同度處于初級(jí)協(xié)調(diào)的階段。因此混合所有制企業(yè)應(yīng)不斷加強(qiáng)融合主體的合作創(chuàng)新能力，以此實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)資源與研發(fā)資源的戰(zhàn)略耦合與協(xié)同。

（三）回歸結(jié)果分析

為驗(yàn)證混合所有制形成的異質(zhì)資源系統(tǒng)耦合協(xié)同對(duì)企業(yè)的投資效率的差異化影響，利用樣本公司數(shù)據(jù)對(duì)模型（2）—模型（5）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示。

前文的實(shí)證結(jié)論基本一致。

2剔除適度投資情況

由表5列（1）的回歸結(jié)果可知，在全樣本回歸中，異質(zhì)資源系統(tǒng)總體耦合協(xié)同度與企業(yè)非效率投資水平的回歸系數(shù)為-0021，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明異質(zhì)資源的空間關(guān)聯(lián)程度和耦合協(xié)同度越高，非國有股東所具有的異質(zhì)資源稟賦對(duì)企業(yè)投資效率的提升優(yōu)勢(shì)越顯著。同時(shí)在分樣本中，異質(zhì)資源系統(tǒng)總體耦合協(xié)同度對(duì)企業(yè)投資不足的抑制作用更大（回歸系數(shù)的絕對(duì)值更大），這一結(jié)果表明異質(zhì)股東的資源稟賦優(yōu)勢(shì)對(duì)于充分調(diào)動(dòng)企業(yè)的投資積極性，敏銳地抓住投資機(jī)會(huì)，有效緩解企業(yè)的投資不足行為具有積極作用，主要表現(xiàn)出資源支持效應(yīng)。以上分析可看出，表5列（1）、列（2）、列（3）的結(jié)果支持假設(shè)1。

同時(shí)進(jìn)一步區(qū)分不同子系統(tǒng)和財(cái)務(wù)收益子系統(tǒng)耦合時(shí)，其耦合協(xié)同度均與混合所有制企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，其中財(cái)務(wù)收益與內(nèi)部控制系統(tǒng)的耦合協(xié)同度對(duì)投資效率的正向促進(jìn)作用最大，假設(shè)1a、1b、1c均得到證實(shí)。在控制變量中，企業(yè)規(guī)模與投資效率部分表現(xiàn)出顯著正相關(guān)，說明混合所有制企業(yè)的規(guī)模越大，其投資效率可能越高;企業(yè)投資機(jī)會(huì)與非效率投資水平具有正相關(guān)關(guān)系，說明在面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)可能不會(huì)敏銳判斷和科學(xué)決策而出現(xiàn)低效投資的行為。獨(dú)立董事和股權(quán)集中度的公司治理類指標(biāo)與投資效率的關(guān)系未表現(xiàn)出顯著性。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1增加控制變量

參照馬連福等（2015）[4]、楊志強(qiáng)和李增全（2018）[21]的方法，增加控制變量，增加表征企業(yè)基本特征的企業(yè)現(xiàn)金流量指標(biāo)（CF）和表征公司治理結(jié)構(gòu)的董事長與經(jīng)理兩職合一情況指標(biāo)（Dual），其中，CF為經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)的比值，董事長和總經(jīng)理若兩職合一時(shí)為Dual為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表6列（1）、列（2）、列（3）和列（4）所示。從表中可以看出檢驗(yàn)結(jié)果與參照周偉賢（2010）[28]、陳運(yùn)森和謝德仁（2011）[29]的設(shè)計(jì)進(jìn)行分組，考慮適度投資的情況，把過度投資和投資不足分別分成10個(gè)組，剔除殘差離0最近的2個(gè)組，回歸樣本縮小為2163個(gè)。實(shí)證結(jié)果如表6中列（5）、列（6）、列（7）和列（8）所示。檢驗(yàn)結(jié)果表明，僅財(cái)務(wù)收益與內(nèi)部收益子系統(tǒng)耦合協(xié)同度與企業(yè)非效率投資水平負(fù)相關(guān)但未表現(xiàn)出顯著性，其他均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此上述的研究結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的實(shí)際背景下，協(xié)同理論為異質(zhì)資本邁向高質(zhì)量發(fā)展的高階范式提供新思路。本文以2013-2019年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，從混合所有制改革異質(zhì)資源融合的視角，對(duì)不同利益主體的博弈行為進(jìn)行分析，基于協(xié)同理論，以股東利益最大化這一財(cái)務(wù)目標(biāo)為主線，把我國混合所有制企業(yè)劃分為財(cái)務(wù)收益、內(nèi)部控制、資本配置和研發(fā)資源四個(gè)子系統(tǒng)并進(jìn)行協(xié)同度測(cè)算，動(dòng)態(tài)描繪其變化趨勢(shì)，同時(shí)對(duì)混合所有制企業(yè)異質(zhì)資源系統(tǒng)協(xié)同度與投資效率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)整體協(xié)同度與投資效率顯著正相關(guān)，財(cái)務(wù)收益與其他三個(gè)子系統(tǒng)的協(xié)同度與投資效率也表現(xiàn)出顯著正相關(guān)，表明混合所有制異質(zhì)資源的空間關(guān)聯(lián)度越高，越有利于提升企業(yè)投資效率;對(duì)子系統(tǒng)的耦合協(xié)同度比較發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)收益子系統(tǒng)與內(nèi)部控制子系統(tǒng)的協(xié)同度最高，與研發(fā)資源子系統(tǒng)的協(xié)同度最低。

本文的研究結(jié)論為積極有序地推進(jìn)混合所有制改革提供了明晰的建議。第一，對(duì)于政府部門而言，國有企業(yè)改革應(yīng)充分重視異質(zhì)股東資源的溢出效應(yīng)。國有企業(yè)改革不應(yīng)僅停留在產(chǎn)權(quán)方面，還應(yīng)強(qiáng)調(diào)資源束的組合與協(xié)調(diào)，積極鼓勵(lì)和引導(dǎo)具有不同資源稟賦的股東參與混改，以期實(shí)現(xiàn)股東資源與企業(yè)戰(zhàn)略的耦合和競爭優(yōu)勢(shì)的提升。第二，參與混改的各方應(yīng)立足自身資源稟賦進(jìn)行積極融合，以實(shí)現(xiàn)發(fā)揮存量資源協(xié)同效應(yīng)和吸取新的資源的良好局面。第三，混合所有制企業(yè)發(fā)展要克服研發(fā)創(chuàng)新這一系統(tǒng)中的“短板”，使各子系統(tǒng)協(xié)同發(fā)展。在混改過程中，可通過構(gòu)建人力資本流動(dòng)機(jī)制、合作研發(fā)機(jī)制等全面提升異質(zhì)資本的創(chuàng)新合作水平，不斷提高財(cái)務(wù)效應(yīng)與創(chuàng)新資源的關(guān)聯(lián)程度，開創(chuàng)異質(zhì)資源主體高效融合、協(xié)同創(chuàng)新的良好格局。

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