胡語(yǔ)文

RJ/CRB商品價(jià)格在2020年創(chuàng)出20年的新低之后，大宗商品一輪超級(jí)牛市就在醞釀之中，作為對(duì)沖通脹和利率上行階段的核心配置資產(chǎn)，沒(méi)有理由不長(zhǎng)期看多。與其每天擔(dān)憂通脹上行與貨幣政策啥時(shí)退出，不如多買點(diǎn)交易通脹的資產(chǎn)。

RJ/CRB商品指數(shù)在過(guò)去20年保持漲幅為零，用常識(shí)來(lái)分析，顯然是不正常的。即使考慮到大宗商品作為實(shí)物資產(chǎn)之一，理論上應(yīng)該是跑贏通脹的，但RJ/CRB商品價(jià)格20年漲幅為零的事實(shí)說(shuō)明了這類資產(chǎn)在過(guò)去20年被嚴(yán)重低估，未來(lái)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性上漲的概率越來(lái)越大。

從大類資產(chǎn)過(guò)去20年表現(xiàn)來(lái)看，無(wú)論是黃金、美股、還是房地產(chǎn)價(jià)格均獲得不同漲幅，唯獨(dú)大宗商品價(jià)格長(zhǎng)期保持在2001年以來(lái)的歷史低谷，這種狀況表明了實(shí)物資產(chǎn)在某些階段未必能夠保值增值。

從各類研究觀點(diǎn)來(lái)看，如果說(shuō)2001年-2007年全球大宗商品價(jià)格是由中國(guó)因素驅(qū)動(dòng)的，那么，未來(lái)9年大宗商品走牛的邏輯可能來(lái)自于以下幾個(gè)方面：

1、全球?qū)捤傻呢泿耪邔?duì)大宗商品的影響偏正面，尤其是考慮到通脹形勢(shì)的日益嚴(yán)峻，和全球利率上行的壓力。有研究表明，美元指數(shù)與大宗商品價(jià)格保持了強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)美元指數(shù)處于下行周期時(shí)，大宗商品往往處于牛市。而美元指數(shù)存在16-18年的周期，在美元持續(xù)貶值的基礎(chǔ)上，2020年開(kāi)始美元指數(shù)有望進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)達(dá)9年的下行周期。對(duì)應(yīng)的是大宗商品將進(jìn)入為時(shí)9年的牛市。

2020年美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)由2019年末的4.2萬(wàn)億美元飆升至7.4萬(wàn)億美元，增幅高達(dá)76.8%，同期美國(guó)貨幣供應(yīng)量（M2）增長(zhǎng)25.4%，創(chuàng)下歷史新高。這么大規(guī)模的貨幣放水必然會(huì)刺激實(shí)物資產(chǎn)的上漲。而歐美國(guó)家房地產(chǎn)價(jià)格漲幅的連續(xù)上漲已經(jīng)表明實(shí)物資產(chǎn)上漲是貨幣貶值的對(duì)沖行為。

2、疫情導(dǎo)致大宗商品供需缺口加大，尤其是重要的基本金屬，比如銅，目前的缺口仍然很大。隨著大宗商品價(jià)格不斷下行，礦產(chǎn)供應(yīng)商在過(guò)去10年不斷降低資本支出和投資規(guī)模，供給端收到了嚴(yán)重的擠壓。尤其是在疫情期間關(guān)停的中小型礦產(chǎn)供應(yīng)商若要恢復(fù)之前的投資規(guī)模，礦業(yè)投資周期可能需要5-10年的時(shí)間，這意味著供需缺口在一年半載的時(shí)間里面很難被填平。

3、拜登主導(dǎo)的5萬(wàn)億美元的基建投資應(yīng)該是長(zhǎng)期投資行為，對(duì)資本品的影響較為深遠(yuǎn)，這種需求的主導(dǎo)可能會(huì)拉動(dòng)大宗商品價(jià)格走出新一輪上行周期。如果忽略了歐美及中東，乃至東南亞和非洲國(guó)家新增基建投資對(duì)大宗商品上漲的拉動(dòng)作用，而僅站在歷史的軌跡繼續(xù)偏重于中國(guó)基建所賦予的存量因素，恐怕容易在當(dāng)下犯刻舟求劍的認(rèn)知錯(cuò)誤。

4、過(guò)去十年的標(biāo)志是低增長(zhǎng)和低通脹。美國(guó)債券和一些成長(zhǎng)股都處于長(zhǎng)期牛市之中，反觀大宗商品、周期股，表現(xiàn)都不太好。如今，美債收益率和通脹預(yù)期正在反轉(zhuǎn)，這將對(duì)多類資產(chǎn)組合構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)出“大宗商品是對(duì)沖通脹的最佳方式”這種統(tǒng)一的市場(chǎng)預(yù)期。

圖：商品價(jià)格很可能水漲船高