郭磊

本文摘選自廣發(fā)證券《消費(fèi)修復(fù)的三個階段》，有刪減。

消費(fèi)修復(fù)的三個階段

疫后的第一階段，必需消費(fèi)品曾率先經(jīng)歷過“報復(fù)性消費(fèi)”。以糧油食品為例，2020年3-4月零售增速高達(dá)18-20%，后逐步下行。食品制造業(yè)工業(yè)增加值增速2020年年內(nèi)高點(diǎn)在4月，利潤5月形成高點(diǎn)，由于流動性指標(biāo)觸頂稍晚，行業(yè)滾動市盈率于8月形成高點(diǎn)。

2016年以來糧油食品類零售的年度同比增速一般在10%左右，2017-2019更是連續(xù)三年維持在10.2%的增速。疫情影響下，2020年前兩個月略有下降（累計同比9.7%）;疫情高峰過去之后的2020年一季度末、二季度初則出現(xiàn)了一輪明顯的“報復(fù)性消費(fèi)”。2020年3月、2020年4月社零口徑糧油食品同比增速分別為19.2%、18.2%。4月之后明顯下降。

由于行業(yè)零售指標(biāo)于3-4月觸頂，食品制造業(yè)工業(yè)增加值增速于2020年年內(nèi)高點(diǎn)在4月形成，食品制造業(yè)利潤于5月形成高點(diǎn)。由于流動性指標(biāo)（我們用BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)代表）觸頂更晚，行業(yè)滾動市盈率8月形成高點(diǎn)。

疫后第二階段，可選消費(fèi)品經(jīng)歷了一輪集中修復(fù)，地產(chǎn)（姑且視為類可選消費(fèi)）、汽車、家電、手機(jī)、金銀珠寶等門類在2020年三四季度先后出現(xiàn)增速中樞的抬升。

房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)上被統(tǒng)計為投資品，但實(shí)際上它也典型具備耐用消費(fèi)品的特征。房地產(chǎn)銷售2020年四個季度銷售增速分別是-14%、3.2%、9.9%、12.7%，三四季度景氣起來較為明顯。

汽車銷售數(shù)據(jù)回升始于2020年7月，6月汽車零售增速為-8.2%，7-11月則出現(xiàn)了一輪12%左右的高增長，每個月增速均不低于11.8%。

手機(jī)（通訊器材）零售數(shù)據(jù)回升較早，2020年4月疫情高峰過去后即明顯恢復(fù);但進(jìn)入典型高增長則是2020年四季度，零售季度月均增速達(dá)24%以上。

家電銷售起來更晚一些，差不多到了2020年11-12月份，11-12月零售增速同比分別為5.1%、11.2%。

金銀珠寶則在2020年8-11月出現(xiàn)了一輪零售增速月均17%以上的高增長。

疫后第三階段，我們曾推斷大概率是服務(wù)類消費(fèi)的加快修復(fù)。在年度報告《尋找確定性》中我們指出，“疫苗出現(xiàn)后服務(wù)業(yè)可能出現(xiàn)一輪比較集中的補(bǔ)償性消費(fèi)，必需消費(fèi)品、可選消費(fèi)都經(jīng)歷過這個階段”。對比可參考時段，2003年下半年“非典”疫情之后餐飲收入就一度出現(xiàn)高斜率修復(fù);從公路旅客周轉(zhuǎn)量數(shù)據(jù)，我們也能看到2003年下半年旅游活動階段性恢復(fù)至疫情之前趨勢值以上的過程。

2021年服務(wù)業(yè)上行斜率加快

一系列數(shù)據(jù)顯示2021年服務(wù)業(yè)上行斜率加快。從假期日均旅游人次來看，清明節(jié)恢復(fù)程度出現(xiàn)一個數(shù)據(jù)躍升。國家稅務(wù)總局增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，清明假期期間住宿餐飲業(yè)銷售收入已超2019年同期。此外，清明假期電影市場亦刷新了歷史同期票房最高紀(jì)錄。從景氣指標(biāo)看，3月PMI住宿及餐飲業(yè)新訂單指標(biāo)顯著走高;財新PMI也指向服務(wù)業(yè)恢復(fù)加速，服務(wù)業(yè)經(jīng)營預(yù)期指數(shù)錄得2011年3月以來新高。

從2020年清明、五一、端午、國慶、春節(jié)，2021年清明的日均旅游人次來看，2021年清明節(jié)恢復(fù)程度有一個數(shù)據(jù)躍升。

國家稅務(wù)總局增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)亦顯示，今年清明假期期間住宿餐飲業(yè)銷售收入首次超過2019年同期水平。據(jù)統(tǒng)計，住宿服務(wù)銷售收入同比增長91.5%，兩年平均增長6%，其中民宿服務(wù)、經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店、旅館增長較為平穩(wěn)，分別增長90%、73.9%、64%，兩年平均分別增長14.8%、7.3%、9.6%。餐飲服務(wù)銷售收入同比增長81.7%，兩年平均增長8.5%。受周邊旅游及多元化娛樂帶動，旅游相關(guān)服務(wù)銷售收入同比增長189.2%，文體娛樂業(yè)銷售收入同比增長54.7%。

58同城數(shù)據(jù)顯示，一季度招聘活躍職位中，餐飲類薪資環(huán)比增長率最高。

2021年3月PMI住宿和餐飲業(yè)新訂單重回61.0以上疫情以來次高。財新服務(wù)業(yè)PMI亦顯著回升。財新指出服務(wù)業(yè)企業(yè)家對未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和疫情控制的信心度極高。3月服務(wù)業(yè)經(jīng)營預(yù)期指數(shù)錄得2011年3月以來新高。

據(jù)國家電影專資辦實(shí)時數(shù)據(jù)，2020年清明檔電影票房數(shù)據(jù)亦刷新了歷史同期最高紀(jì)錄。

為何是這樣一個順序？

我們理解原因有四：（1）消費(fèi)彈性不同，必需消費(fèi)品最不可替代，可選消費(fèi)次之，服務(wù)類消費(fèi)彈性較大;（2）場景約束不同，必需消費(fèi)品可以通過線上渠道實(shí)現(xiàn)，可選消費(fèi)則需要線下場景配合，服務(wù)業(yè)幾乎必須線下;（3）與疫情沖擊的關(guān)系不同，必需消費(fèi)品反映的是疫中和常態(tài)化防控階段的需求，可選消費(fèi)是疫后需求，服務(wù)類則是經(jīng)濟(jì)正?；A段的需求;（4）對收入效應(yīng)的反映不同，必需消費(fèi)受收入效應(yīng)影響小，可選消費(fèi)本質(zhì)上是周期品，服務(wù)業(yè)是長尾需求，均受名義增長和收入預(yù)期影響。

疫情期間，正常零售渠道受到影響，消費(fèi)規(guī)模存在收縮，不確定性上升亦會導(dǎo)致消費(fèi)傾向變低。影響較大的是受收入預(yù)期影響、消費(fèi)彈性較大，又需要線下消費(fèi)場景配合的可選消費(fèi)品、以及完全依賴線下的服務(wù)業(yè);影響較小的是消費(fèi)可替代性較低，又可以借助線上渠道的必需消費(fèi)品。常態(tài)化防控的預(yù)期亦會導(dǎo)致部分居民囤積必需消費(fèi)品。

疫情之后，線下零售渠道逐步修復(fù)，名義增長亦逐步改善，渠道效應(yīng)疊加收入效應(yīng)導(dǎo)致可選消費(fèi)出現(xiàn)一輪恢復(fù)。但防控常態(tài)化特征之下，居民活動半徑和消費(fèi)場景有限，服務(wù)業(yè)仍沒有辦法完全恢復(fù)，修復(fù)斜率相對受限。

隨著疫苗接種的推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步正?；?，居民活動半徑逐漸恢復(fù)，服務(wù)業(yè)會出現(xiàn)一輪修復(fù)斜率的上升。

疫苗利于線下服務(wù)業(yè)恢復(fù)

國內(nèi)疫苗接種速度加快，過去三周日均接種量都在400萬以上。央視網(wǎng)援引專家指出未來有能力達(dá)到每天1000萬的接種數(shù)量。

3月1日國家衛(wèi)健委高級別專家組組長鐘南山曾指出，今年6月中國新冠疫苗接種率計劃達(dá)到40%。

疫情防控常態(tài)化對于服務(wù)業(yè)的影響主要是對“居民生活半徑”的約束。隨著疫苗接種的推進(jìn)，居民生活半徑將會逐步打開，這將有利于線下服務(wù)業(yè)場景的恢復(fù)。

圖：日均旅游人次恢復(fù)程度