孫云鵬

摘 要：“一帶一路”倡議對(duì)沿線國家公私外債的影響會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生截然不同的效果?？紤]到“一帶一路”倡議中中國的主導(dǎo)作用，本文首次探究了“一帶一路”倡議對(duì)沿線國家私人部門和公共部門外債影響的結(jié)構(gòu)性差異。并基于“一帶一路”項(xiàng)目投資模式的特征，本文首次運(yùn)用傾向得分匹配法和雙重差分法（PSM-DID模型），分別檢驗(yàn)了“一帶一路”倡議對(duì)沿線國家總外債、公共部門外債和私人部門外債的影響，揭示了該倡議對(duì)沿線國家外債影響的結(jié)構(gòu)性差異。結(jié)果表明：“一帶一路”倡議對(duì)沿線國家公私外債的影響存在結(jié)構(gòu)性差異，其中，總外債增加的主要原因是私人部門外債的增加，而公共部門外債反應(yīng)并不顯著。基于此，中國可以出臺(tái)多種“一帶一路”框架下的融資模式和對(duì)外投資組合政策，促使沿線國家將外債更多地配置給私人部門，讓私人部門的項(xiàng)目監(jiān)管機(jī)制和對(duì)經(jīng)濟(jì)全方位的推進(jìn)發(fā)揮積極作用。

關(guān)鍵詞：一帶一路;公共部門外債;私人部門外債;資本結(jié)構(gòu);PSM-DID模型

中圖分類號(hào)：F741 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2021）02-0099-10

一、問題的提出

自2013年9月10日中國國家主席習(xí)近平在出訪中亞和東南亞國家期間提出“一帶一路”倡議以來，“一帶一路”對(duì)沿線國家外債的影響是國際廣泛探討的話題。路透社2017年5月發(fā)表的一篇評(píng)論文章認(rèn)為，在“一帶一路”通過中國國家開發(fā)銀行和中國進(jìn)出口銀行向亞洲、中東和非洲提供貸款的過程中，雖然貸款的成本較低，但對(duì)沿線一些國家來說，大量的外債可能會(huì)引發(fā)債務(wù)不斷加劇問題，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

截至2018年末，國家開發(fā)銀行在“一帶一路”沿線國際業(yè)務(wù)余額1 059億美元，累計(jì)為六百余個(gè)項(xiàng)目提供融資超過1 900億美元。而中國進(jìn)出口銀行在“一帶一路”建設(shè)中項(xiàng)目超過1 800個(gè)，貸款余額超過1萬億元。此外，截至2018年末，為“一帶一路”提供融資的絲路基金公司累計(jì)簽約項(xiàng)目接近30個(gè)，承諾投資金額大約100億美元。根據(jù)《一帶一路融資指導(dǎo)原則》，在“一帶一路”沿線國家所推進(jìn)的項(xiàng)目主要以自愿的原則為基礎(chǔ)。而參與項(xiàng)目的沿線國家企業(yè)或政府也都基于對(duì)項(xiàng)目盈利能力和獲利前景的考量，采取招投標(biāo)的形式參與到項(xiàng)目中來。“一帶一路”通過三種方式在沿線國家推進(jìn)項(xiàng)目投資：中國國內(nèi)企業(yè)在沿線國家進(jìn)行項(xiàng)目投資;沿線國家企業(yè)與中國國內(nèi)企業(yè)合作進(jìn)行項(xiàng)目投資;政府通過公私合營（PPP）等形式參與項(xiàng)目投資。“一帶一路”項(xiàng)目的融資渠道主要包括私人部門、公共部門和國際組織。私人部門融資包含中國和“一帶一路”沿線國家的企業(yè)和投資者。公共部門融資包含中國相關(guān)機(jī)構(gòu)、“一帶一路”沿線國家當(dāng)?shù)氐恼咝越鹑跈C(jī)構(gòu)和出口信用機(jī)構(gòu)。 國際組織融資則包含國際多邊開發(fā)銀行和國際組織，包括亞洲基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資銀行等。根據(jù)既有研究，其中80%的融資由中國企業(yè)和公共部門以投資或長期貸款的形式提供;其余20%的融資由項(xiàng)目投建的目的的提供，即當(dāng)?shù)赝顿Y、貸款和股權(quán)融資?？梢哉f，基于這樣的融資模式的確會(huì)給“一帶一路”沿線國家的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和政府帶來債務(wù)的增加。實(shí)際上，根據(jù)世界銀行發(fā)布的公私部門外債指標(biāo)，2016年“一帶一路”沿線35個(gè)國家

其余20個(gè)國家各類外債數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重，因此，并不考慮在計(jì)算范圍之內(nèi)。平均私人部門外債水平為520.87億美元，較2013年增長6.82%;平均公共部門外債水平達(dá)437.72億美元，較2013年增長12.84%。但既有研究并沒有從理論和實(shí)證層面分辨上述公私外債的增長是否真正源自“一帶一路”倡議的影響，也沒有闡明公共部門和私人部門是否會(huì)由于對(duì)項(xiàng)目投資的偏好差異而產(chǎn)生外債變化的結(jié)構(gòu)性差異。

本文從理論和實(shí)證層面深入探究了“一帶一路”倡議對(duì)沿線國家私人部門和公共部門外債的實(shí)際影響以及二者的結(jié)構(gòu)性差異，這對(duì)客觀評(píng)價(jià)該倡議是否真的為沿線各國實(shí)際帶來債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要的意義。企業(yè)（私人部門）和政府（公共部門）外債的增加對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生截然不同的影響。Hallak[1]與Siddique等[2]認(rèn)為，適度的私人部門外債可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，減少經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。Akram[3]、Shem[4]與Isaev和Masih[5]提出，私人部門外債的擴(kuò)張還可以降低失業(yè)率，改善貧困問題。Sturzenegger和Zettelmeyer[6]與Francis等[7]認(rèn)為，因?yàn)樗綘I企業(yè)具有更強(qiáng)的治理能力，并且外國債權(quán)人的監(jiān)督權(quán)更強(qiáng)，國內(nèi)貸款人也更加配合，因此，不會(huì)出現(xiàn)像公共部門外債面臨的政治利益矛盾、外國債權(quán)人監(jiān)督能力較弱和國內(nèi)貸款政府缺乏合作動(dòng)機(jī)等問題。但是，Tunde[8]認(rèn)為，如果私人部門外債積累過多或長時(shí)期無法償還，會(huì)使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的資金流轉(zhuǎn)速度、存款水平以及融資水平下降，并會(huì)帶來產(chǎn)出的收縮，進(jìn)而引發(fā)失業(yè)率上升等問題。與私人部門外債相比，公共部門外債對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用比較有限。Karaman[9]發(fā)現(xiàn)，公共部門總外債對(duì)政府支出和公共投資具有一定的正向作用，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長、居民消費(fèi)、總投資水平以及私人投資水平等并沒有明顯影響。不僅如此，Baron和Kenny[10]認(rèn)為，由于公共部門外債面臨的政治利益矛盾、外國債權(quán)人與國內(nèi)貸款政府之間存在難以監(jiān)管的代理人問題，在一些全球金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的幫助下，一些政府可以通過金融騙局來掩飾其不可持續(xù)的公共部門外債水平，從而導(dǎo)致諸如“希臘債務(wù)危機(jī)”那樣的國家債務(wù)危機(jī)?？梢钥吹?，一國具有較高的公共部門外債不僅無法有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和總投資，還會(huì)為國家?guī)韲?yán)重的債務(wù)危機(jī)。因此，私人部門外債在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和投資等方面，比公共部門外債更加有效，并且更易監(jiān)管，其所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)也可以通過提高投資項(xiàng)目的監(jiān)管水平和企業(yè)的償債能力來有效預(yù)防。Sturzenegger和Zettelmeyer[6]與Francis等[7]認(rèn)為，鼓勵(lì)私人部門獲得外債的政策要優(yōu)于公共部門的外債積累。

2008年以來的全球性經(jīng)濟(jì)衰退最直接的影響即宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性。Baker等[11]認(rèn)為，不確定性既是經(jīng)濟(jì)衰退的原因，又是經(jīng)濟(jì)衰退的結(jié)果，形成了惡性循環(huán)。特別要注意的是，在經(jīng)濟(jì)衰退過程中，發(fā)展中國家的不確定性比發(fā)達(dá)國家更嚴(yán)重。全球的突發(fā)經(jīng)濟(jì)事件在不同程度上影響著中國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。中國政府為了防控各種突發(fā)事件帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)施的各種政策，直接增加了中國宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的不確定性。現(xiàn)有文獻(xiàn)都以本國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)本國企業(yè)投資和運(yùn)營產(chǎn)生的影響作為著眼點(diǎn)進(jìn)行分析，Lu和Yu[12]認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性的影響體現(xiàn)在企業(yè)投資和經(jīng)營上，但是其影響卻不統(tǒng)一。而本文將重點(diǎn)考慮到在現(xiàn)階段的“一帶一路”項(xiàng)目融資模式和中國在“一帶一路”倡議的主導(dǎo)地位，中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)沿線國家和企業(yè)投資決策的影響。與沿線國家的企業(yè)相比，在中國占主導(dǎo)的影響下，沿線國家政府投資可能為錯(cuò)誤決策付出更高成本，因此，更傾向于推遲投資或等待。Chakraborty和Dabla-Norris[13]與Leeper等[14]認(rèn)為，這是因?yàn)檎狈η逦慕M織安排和常規(guī)監(jiān)管匯報(bào)機(jī)制，因而對(duì)所投資項(xiàng)目的管理效率較低。Barbosa等[15]與Drobetz等[16]認(rèn)為，沿線國家的企業(yè)由于具有更強(qiáng)的投資靈活性，因而能夠比政府更快地作出退出項(xiàng)目的決策，并付出較低的錯(cuò)誤成本。這說明在不確定性下，政府和企業(yè)在投資項(xiàng)目時(shí)具有不同的行為選擇。另外，基于融資優(yōu)序理論，Myers和Majluf[17]與Ramzan和Ahmad[18]認(rèn)為，政府和企業(yè)是否為投資項(xiàng)目進(jìn)行融資，從而形成公共部門和私人部門外債的行為也會(huì)有很大差異?？梢哉f，在中國作為“一帶一路”融資主導(dǎo)的背景下，沿線國家的政府（公共部門）和企業(yè)（私人部門）的項(xiàng)目投資決策對(duì)其外債水平存在結(jié)構(gòu)性差異。筆者發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”倡議對(duì)沿線國家的總外債規(guī)模，如國家長期外債、短期外債以及外債規(guī)模占國民總收入比重等都具有顯著的正向影響，即提高了沿線國家的總體外債水平。

二、理論模型與假設(shè)提出

根據(jù)Sun[19]的研究，“一帶一路”項(xiàng)目的融資模式主要分為兩部分，其中80%的融資為中國長期貸款的形式提供給“一帶一路”相關(guān)項(xiàng)目;其余20%在項(xiàng)目投建的目的地進(jìn)行融資，融資形式為貸款和股權(quán)融資。

目前為止，這些項(xiàng)目融資的規(guī)模、承擔(dān)債務(wù)的微觀企業(yè)和企業(yè)屬性數(shù)據(jù)均無法獲得。具體來說，80%主要融資的機(jī)構(gòu)包括由中國主權(quán)財(cái)富基金和中國投資公司（CIC）支持的總規(guī)模達(dá)400億美元的絲路基金，還包括國家發(fā)展銀行、中國進(jìn)出口銀行以及國家外匯管理局。此外，中國銀行和中信銀行也分別提供了1 000億美元和1 130億美元的融資。亞洲基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資銀行在項(xiàng)目開始的5年和6年將每年分別提供100億美元和150億美元的融資。另外20%在“一帶一路”項(xiàng)目投資地的融資可以由中標(biāo)企業(yè)或政府進(jìn)行融資。從上述融資結(jié)構(gòu)來看，“一帶一路”項(xiàng)目的參與者包括中國和投資地兩國的企業(yè)，也允許投資地政府參與。而投資地企業(yè)或政府獲得融資來源的80%以下來自對(duì)中國上述金融機(jī)構(gòu)或國際多邊開發(fā)銀行的外債。基于本文的研究內(nèi)容和確保結(jié)果的準(zhǔn)確性，我們?cè)跇?gòu)建理論模型時(shí)關(guān)注于“一帶一路”項(xiàng)目為投資地企業(yè)和政府所帶來的外債變化，并不考慮中國國內(nèi)企業(yè)運(yùn)用中國金融機(jī)構(gòu)提供的國內(nèi)貸款投入“一帶一路”項(xiàng)目的部分。因此，本文將“一帶一路”項(xiàng)目投資地企業(yè)和政府在融資過程中產(chǎn)生的外債進(jìn)行區(qū)分，突出“一帶一路”項(xiàng)目由于中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)投資地企業(yè)和政府所帶來的外債結(jié)構(gòu)性差異。假設(shè)“一帶一路”沿線國家的企業(yè)和政府都可以對(duì)“一帶一路”項(xiàng)目進(jìn)行投資，根據(jù)Barbosa等[15]與Pennings[19]的研究，假設(shè)“一帶一路”建設(shè)項(xiàng)目的稅前利潤V服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，可以表示為：

其中，V>0，α和σ分別是時(shí)間趨勢系數(shù)和瞬時(shí)波動(dòng)率系數(shù)。dt是時(shí)間增量，dz是維納過程增量。我們假設(shè)時(shí)間趨勢系數(shù)小于無風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際利率，即α

式（2）解的一般形式可以表示為：

當(dāng)加入邊界條件H（0）=0時(shí)，式（3）右邊兩項(xiàng)可以歸并為一項(xiàng)，即可以將式（3）簡化為：

AH受到企業(yè)或政府投資項(xiàng)目時(shí)獲得的收益以及他們的最優(yōu)投資規(guī)則的影響。

為了比較企業(yè)和政府對(duì)項(xiàng)目的投資決策，我們首先研究當(dāng)企業(yè)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)的決策問題，即當(dāng)H=P時(shí)，企業(yè)的投資決策行為。由于企業(yè)投資的項(xiàng)目價(jià)值等于扣除企業(yè)繳納所得稅和投資成本之后的凈利潤，因此，我們參照Barbosa 等[15] 的方法，構(gòu)建企業(yè)投資項(xiàng)目價(jià)值的表達(dá)式如下：

將式（9）代入式（8）可得企業(yè)投資項(xiàng)目價(jià)值的決定式：

當(dāng)企業(yè)投資項(xiàng)目的稅前利潤小于企業(yè)最優(yōu)稅前利潤時(shí)，企業(yè)投資項(xiàng)目價(jià)值符合式（10）;當(dāng)企業(yè)投資項(xiàng)目的稅前利潤大于或等于企業(yè)最優(yōu)稅前利潤時(shí)，我們就認(rèn)為V*P=V。因此，最終企業(yè)投資的價(jià)值決定式為：

由于企業(yè)是否投資取決于投資的彈性系數(shù)β1，即：

將式（6）和式（12）聯(lián)立可得企業(yè)進(jìn)行投資的門檻條件：

此外，由于企業(yè)需要向政府繳納所得稅和其他稅收項(xiàng)目，因此，企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資后，對(duì)政府支付稅收的決定式如下：

在此基礎(chǔ)上，我們?cè)傺芯慨?dāng)政府對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)的決策問題，即當(dāng)H=G時(shí)，政府進(jìn)行投資的決策行為。由式（11）可知，當(dāng)私人部門企業(yè)的最優(yōu)投資門檻條件并未達(dá)到時(shí)，即項(xiàng)目稅前利潤V

其中，IG是政府投資項(xiàng)目時(shí)的成本，λG是政府的投資乘數(shù)。根據(jù)Barbosa等[15]與Leeper 等[14]的研究，政府投資項(xiàng)目時(shí)要付出比私人部門投資時(shí)更多的成本，這種成本的增加與政府在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性下很難快速作出相應(yīng)決策有關(guān)。換句話說，宏觀經(jīng)濟(jì)變化會(huì)使政府投資項(xiàng)目時(shí)很難有效評(píng)估外部變化對(duì)項(xiàng)目的影響，從而快速作出是否投資項(xiàng)目的決策，因此，根據(jù)Chakraborty和Dabla-Norris[13]的觀點(diǎn)，政府投資的有效性降低。用γI表示政府投資時(shí)所面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（γI≥0），γI越大，則政府投資項(xiàng)目時(shí)需要付出的成本就越多，其投資的有效性就越低。投資成本關(guān)系式如下：

同時(shí)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，政府掌握項(xiàng)目盈利方法和監(jiān)管的能力弱于私人部門企業(yè)，與Sturzenegger和Zettelmeyer[6]與Francis等[7]的觀點(diǎn)一致，政府投資收益也會(huì)相應(yīng)低于私人部門投資收益，于是，我們得到以下關(guān)系式：

根據(jù)融資優(yōu)序理論、Myers和Majluf[17]與Komera和Lukose[20]，債務(wù)融資比股權(quán)融資更易獲得，因而無論是企業(yè)還是政府在投資項(xiàng)目時(shí)都會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資。企業(yè)或政府如果選擇投資項(xiàng)目，那么將會(huì)產(chǎn)生與預(yù)期項(xiàng)目收益相對(duì)等的債務(wù)融資，即企業(yè)選擇投資項(xiàng)目時(shí)的債務(wù)融資規(guī)模為：

其中，Dp是企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模，它由企業(yè)預(yù)期項(xiàng)目的最優(yōu)稅前利潤決定。θ是資本抵押品融資比重。V*P（1-tc）是企業(yè)繳納資本所得稅后可以作為抵押品進(jìn)行債務(wù)融資的資本。此外，政府選擇投資項(xiàng)目時(shí)的債務(wù)融資規(guī)?？梢员硎緸椋?/p>

其中，DG是政府債務(wù)融資規(guī)模，它由政府預(yù)期項(xiàng)目的最優(yōu)稅前利潤決定。由于政府不需要繳納稅收，因此，政府可以將預(yù)期的全部最優(yōu)稅前利潤進(jìn)行資本抵押來獲得債務(wù)融資。我們分析企業(yè)和政府的債務(wù)融資總量與宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性之間的關(guān)系。將式（21）和式（22）加總，再將式（13）和式（20）代入，可以得到以下公私債務(wù)總量表達(dá)式：

由式（25）可知，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性γI越大，導(dǎo)致外債總量越大。由此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)：對(duì)“一帶一路”沿線國家來說，中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)公私外債總量產(chǎn)生正向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)說明和指標(biāo)構(gòu)建

為了有效驗(yàn)證“一帶一路”倡議對(duì)沿線國家外債的影響，沿線國家的沖擊節(jié)點(diǎn)及樣本選擇需要滿足以下四個(gè)條件：首先，同中國簽署的“一帶一路”協(xié)議具有明確的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，即加入和響應(yīng)“一帶一路”倡議的時(shí)間明確。其次，實(shí)驗(yàn)組必須是位于“一帶一路”沿線的國家。再次，數(shù)據(jù)具有可得性。最后，除了“一帶一路”倡議外，在樣本期間內(nèi)不存在其他影響“一帶一路”沿線國家外債的重大事件?；谏鲜隹紤]，同時(shí)為了滿足雙重差分（DID）法對(duì)沖擊時(shí)間節(jié)點(diǎn)前后基本相當(dāng)?shù)臉颖緟^(qū)間，我們選取2008—2016年為樣本區(qū)間，分別將“一帶一路”倡議對(duì)其沿線國家總外債和公私外債作為研究對(duì)象，并選取部分非“一帶一路”沿線國家作為對(duì)照組，通過傾向得分匹配（PSM）法和雙重差分（DID）法，運(yùn)用各國宏觀外債數(shù)據(jù)揭示“一帶一路”倡議下中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)沿線國家的公私部門外債的影響。在此基礎(chǔ)上，我們運(yùn)用中介效應(yīng)，檢驗(yàn)了“一帶一路”通過沿線國家對(duì)中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性反應(yīng)這一中介變量影響沿線國家總外債和私人部門外債的程度。

“一帶一路”倡議自2013年由中國國家主席習(xí)近平提出以來，至今已經(jīng)有多個(gè)國家和機(jī)構(gòu)同中國簽訂了相關(guān)的合作協(xié)議和文本。根據(jù)相關(guān)官方文件，“一帶一路”沿線共有65個(gè)國家，為了數(shù)據(jù)整體的完整性我們剔除了數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的國家，故將實(shí)驗(yàn)組從65個(gè)縮減為35個(gè)，如表1所示。

本文根據(jù)自2013年以來最早提及“一帶一路”的官方文本信息（中華人民共和國中央人民政府網(wǎng)、新華網(wǎng)等）的時(shí)間作為政策沖擊時(shí)間，從而提高“一帶一路”政策沖擊的準(zhǔn)確性。對(duì)于實(shí)驗(yàn)組中部分缺少具體簽訂“一帶一路”合作協(xié)議時(shí)間信息的沿線國家，我們將沖擊時(shí)間均視為2013年政策提出之時(shí)。此外，根據(jù)非“一帶一路”國家相應(yīng)數(shù)據(jù)的完整性，篩選了其他88個(gè)非“一帶一路”國家作為對(duì)照組。

本文利用的國家債務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于世界銀行發(fā)布的世界發(fā)展指標(biāo)（World Development Indicators），它是世界銀行最重要的發(fā)展指標(biāo)匯編，數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可信度得到了世界研究人員和國家的廣泛認(rèn)可。為了有效驗(yàn)證，我們從三個(gè)層面選擇七個(gè)變量：首先，總外債水平，包括外債存量（lnexternal）、短期外債（lnshort）和長期外債（lnlong）。其次，公共部門外債水平，包括公共外債與公共擔(dān)保的外債存量（lnPPG）和公共部門長期外債存量（lnpublicsector）。最后，私人部門外債水平，包括私人無擔(dān)保外債存量（lnpng）和私人部門長期外債存量（lnprivatesector）。上述私人部門債務(wù)作為私人企業(yè)和投資者外債的代理變量。

由于世界發(fā)展指標(biāo)中缺少公共部門和私人部門的短期外債數(shù)據(jù)，因此，我們只考慮公共部門和私人部門的長期外債變化情況。此外，我們?cè)谑澜绨l(fā)展指標(biāo)中選取了各國的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為控制變量，包括五個(gè)變量：出口價(jià)值指數(shù)（lnexport，2000年=100）、進(jìn)口價(jià)值指數(shù)（lnimport，2000年=100）、總失業(yè)人數(shù)（lnunexployment）、GDP（lngdp，以2010年不變價(jià)美元計(jì)）、按購買力平價(jià) （PPP） 衡量的人均國民總收入（lnGNI）和人口增長率（lnpopu growth）。具體指標(biāo)名稱和含義如表2所示。

（二）PSM-DID模型設(shè)定

實(shí)證部分需要驗(yàn)證的核心問題是在“一帶一路”倡議下中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)沿線國家的各項(xiàng)外債是否具有顯著影響。參考孫焱林和覃飛[21]與王桂軍和盧瀟瀟[22]的研究，本文采用雙重差分（Difference in Difference，DID）模型對(duì)復(fù)雜傳導(dǎo)機(jī)制下外生性政策沖擊的影響結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證。

國內(nèi)外大量文獻(xiàn)應(yīng)用DID模型來檢驗(yàn)政策效果，如 Card 和 Krueger[23]與周黎安和陳燁[24]。但是直接用DID模型評(píng)價(jià)政策的有效性時(shí)，往往忽略了實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組之間初始稟賦的差異，故存在選擇偏差，而基于Pennings[19]提出并發(fā)展起來的PSM-DID模型可以使DID模型能夠更好地滿足共同趨勢假定，能夠匹配出稟賦相近的實(shí)驗(yàn)組國家和對(duì)照組國家，從而得到更加有效的結(jié)論。

因此，本文的分析思路如下：首先，采用傾向得分匹配（PSM）法，獲得本文的對(duì)照組。其次，采用雙重差分（DID）法考察“一帶一路”倡議對(duì)沿線國家公私部門外債的影響。Antonakis等[25]認(rèn)為，我們不需要了解政策效果是如何傳導(dǎo)的，即可明確驗(yàn)證外生政策沖擊所產(chǎn)生的效果。本文采用Rosenbaum和Rubin[26]提出的最近鄰匹配方法進(jìn)行傾向得分匹配，獲得本文的對(duì)照組。該方法包括兩步：第一步，利用Logit回歸模型分別獲得實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在多個(gè)維度上的傾向得分值pi與pj。第二步，找出實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組之間的距離變量C（i）最小的樣本，作為該實(shí)驗(yàn)組樣本的對(duì)照組，最近鄰匹配的表達(dá)式如下：

在進(jìn)行最近鄰匹配時(shí)，需要首先確定匹配變量的選取，即選取“一帶一路”倡議影響沿線國家的宏觀指標(biāo)作為匹配依據(jù)。因此，本文選取了按購買力平價(jià) （PPP） 衡量的人均國民總收入（GNI，現(xiàn)價(jià)美元）、出口價(jià)值指數(shù)（2000年=100）和人口增長年度百分比三個(gè)指標(biāo)作為匹配標(biāo)準(zhǔn)。通過三個(gè)指標(biāo)可以反映中國宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)變化以探究對(duì)沿線各國公私外債的影響。我們對(duì)2008—2016年123個(gè)國家進(jìn)行了傾向得分匹配，將匹配比例確定為1∶2。根據(jù)Becker與Ichino[27]提出的ATT統(tǒng)計(jì)量計(jì)算方法，通過計(jì)算對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組變量ATT的t值和P值來檢驗(yàn)傾向得分匹配的有效性，結(jié)果如表2所示。從匹配前后實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組均值的偏差來看，匹配后得到的對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組之間的差異顯著縮小了。同時(shí)，從ATT統(tǒng)計(jì)量的t值和P值來看， 匹配后的ATT統(tǒng)計(jì)量均在1%顯著性水平下不顯著，表明接受對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組不存在顯著差異的原假設(shè)。這表明，除了是否受到“一帶一路”倡議影響以外，我們選取的實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在其他方面均不存在顯著差異，傾向得分匹配得到的對(duì)照組是有效的。

除此之外，我們?cè)诒?中匯報(bào)了傾向得分匹配過程的Logit回歸結(jié)果。由表3可知，按購買力平價(jià) （PPP） 衡量的人均國民總收入回歸系數(shù)顯著為正，說明人均國民總收入越高更易受到“一帶一路”倡議的影響;出口價(jià)值指數(shù)回歸系數(shù)顯著為正，說明出口價(jià)值指數(shù)較大的國家更易受到“一帶一路”倡議的影響;人口增長率回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明人口增長率較低的區(qū)域更易受到“一帶一路”政策的影響?；诖?，本文通過使用傾向得分匹配法可以有效地減少這些偏差和混雜變量的影響，以便對(duì)實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組進(jìn)行更合理的比較。，這說明了上述因素都能夠有效影響實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的匹配效果。

由圖1可知，匹配后的概率密度函數(shù)圖表明，實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組曲線之間出現(xiàn)了明顯的靠近與覆蓋，這驗(yàn)證了傾向得分匹配得到的對(duì)照組樣本的有效性。在PSM的基礎(chǔ)上，根據(jù)Lu和Yu[12]，我們采用DID模型的具體形式可以表示為：

其中，yit為樣本i在t年的特征變量，本文中該特征變量為各國的外債變量，我們分別選取了三個(gè)層面七個(gè)變量表示國家的外債特征。此外，Treatmenti 為i國家是否為實(shí)驗(yàn)組虛擬變量，其中，Trentment=1為實(shí)驗(yàn)組國家;Trentment=0為對(duì)照組國家。Postit為i企業(yè)在t年受到“一帶一路”宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性影響的虛擬變量，Post=1表示受到政策變化影響;Post=0表示沒受到政策變化的影響。Xit為控制變量，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)Antonakis等[25]，實(shí)驗(yàn)組虛擬變量Treatmenti與“一帶一路”倡議虛擬變量Postit交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)β表示“一帶一路”倡議對(duì)國家外債的真實(shí)影響。λt為年份固定效應(yīng)和地區(qū)固定效應(yīng)。

四、計(jì)量結(jié)果及分析

（一）基本回歸分析

我們首先運(yùn)用傾向得分匹配（PSM）法和雙重差分（DID）法相結(jié)合的方法來分別檢驗(yàn)中國“一帶一路”倡議使“一帶一路”沿線國家總外債水平增加，并且對(duì)私人部門外債和公共部門外債是否存在差異化影響。為了滿足雙重差分模型對(duì)于實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組要求的平行趨勢假定，在上文運(yùn)用PSM法匹配得到的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組國家樣本，并在此基礎(chǔ)上采用雙重差分模型對(duì)研究假說進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。我們選取了三個(gè)不同指標(biāo)來衡量“一帶一路”沿線國家的總體外債水平，包括短期外債的對(duì)數(shù)（lnshort）、長期外債的對(duì)數(shù)（lnlong）和外債存量（lnexternal）。在此基礎(chǔ)上，為了剔除其他宏觀因素對(duì)各國外債的影響，引入進(jìn)口價(jià)值指數(shù)、出口價(jià)值指數(shù)、GDP（以2010年不變價(jià)美元衡量）和總失業(yè)人數(shù)四個(gè)控制變量，并對(duì)后面兩個(gè)控制變量均進(jìn)行了自然對(duì)數(shù)處理?！耙粠б宦贰背h下中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)沿線國家總外債規(guī)模影響的回歸結(jié)果如表4所示。同時(shí)，我們控制了年份固定和地區(qū)固定效應(yīng)。由表4可知，上述三個(gè)總外債指標(biāo)對(duì)應(yīng)的Treatment與Post的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，這說明“一帶一路”倡議下中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)沿線國家長期外債、短期外債以及外債規(guī)模都具有顯著的正向影響，即提高了沿線國家的總體外債水平，本文的假設(shè)得到驗(yàn)證。其中，國民生產(chǎn)總值對(duì)沿線各國的短期外債和長期外債存在顯著正向影響。這說明中國GDP的變化直接影響了沿線各國在短期和長期對(duì)“一帶一路”倡議下項(xiàng)目投融資的信心。

（二）進(jìn)一步的分析

根據(jù)理論模型的邏輯，表4的結(jié)果雖然說明“一帶一路”倡議使沿線國家總外債水平上升，但中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)總外債水平中的私人部門外債和公共部門外債的結(jié)構(gòu)性影響仍然尚不明確。因此，我們繼續(xù)對(duì)兩種私人部門外債，即私人無擔(dān)保外債存量的自然對(duì)數(shù)（lnpng）和私人部門長期外債存量（lnprivatesector），兩種公共部門外債，即公共擔(dān)保的外債存量（lnPPG）和公共部門長期外債存量（lnpublicsector）的自然對(duì)數(shù)分別進(jìn)行了PSM-DID模型的檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

由表5可知，私人無擔(dān)保外債存量的Treatment×Post交互項(xiàng)系數(shù)在1%的顯著性水平下為正;私人部門長期外債存量的Treatment×Post交互項(xiàng)系數(shù)在5%的顯著性水平下為正。這說明“一帶一路”倡議顯著促使了沿線國家私人無擔(dān)保外債存量和私人部門長期外債存量的上升。我們目前已經(jīng)驗(yàn)證了“一帶一路”沿線國家的私人部門（企業(yè)）外債受到“一帶一路”倡議的正向影響。但只有在檢驗(yàn)公共部門債務(wù)是否受到影響后，才能夠進(jìn)一步驗(yàn)證目前“一帶一路”倡議下中國宏觀經(jīng)濟(jì)變化是否會(huì)給私人部門和公共部門帶來差異化影響。然而，我們發(fā)現(xiàn)兩種公共部門外債的Treatment×Post交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著，這說明“一帶一路”倡議對(duì)沿線國家公共部門外債并不會(huì)產(chǎn)生影響。對(duì)比表4的結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，雖然在“一帶一路”倡議下中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)增加沿線國家的總外債，但這種變化的主要原因是“一帶一路”倡議增加了私人部門的外債，對(duì)公共部門的外債并沒有影響。換句話說，“一帶一路”倡議對(duì)沿線國家外債的影響存在結(jié)構(gòu)性差異。本文的結(jié)論印證了Chakraborty和Dabla-Norris[13]與Leeper等[14]的結(jié)論，政府缺乏清晰的組織安排和常規(guī)監(jiān)管匯報(bào)機(jī)制，因而對(duì)所投資項(xiàng)目的管理效率較低。沿線國家的企業(yè)由于具有更強(qiáng)的投資靈活性，能夠比政府更快地作出退出項(xiàng)目的決策，并付出較低的錯(cuò)誤成本。這說明在中國宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)變化的情況下，政府和企業(yè)在投資項(xiàng)目時(shí)具有不同的行為選擇。其中，我們發(fā)現(xiàn)GDP對(duì)私人外債的影響較其他控制變量的影響更大。這與表4的結(jié)論相似，沿線各國的私人部門會(huì)隨著中國宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的向好增加本部門的外債對(duì)“一帶一路”項(xiàng)目的投資。沿線各國的公共部門會(huì)考慮更多的相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)而放棄投資，不傾向于增加債務(wù)進(jìn)行融資。

五、結(jié)論與政策建議

目前，“一帶一路”倡議對(duì)沿線國家外債規(guī)模是否存在影響依然存在激烈的討論。大部分既有研究將沿線國家的總外債作為研究對(duì)象，忽略了私人部門總外債的增加和公共部門總外債的增加對(duì)經(jīng)濟(jì)存在截然不同的影響。本文首次對(duì)比探究了“一帶一路”倡議下中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)沿線國家私人部門外債和公共部門外債影響的結(jié)構(gòu)性差異，并基于“一帶一路”項(xiàng)目投資模式的特征，首次運(yùn)用傾向得分匹配法和雙重差分法，將不同沿線國家實(shí)際簽訂“一帶一路”合作協(xié)議和文本的時(shí)間作為實(shí)際政策沖擊，分別檢驗(yàn)了“一帶一路”倡議下中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)沿線國家總外債、公共部門外債和私人部門外債多種指標(biāo)的影響，揭示了該倡議對(duì)沿線國家外債影響的結(jié)構(gòu)性差異。研究發(fā)現(xiàn)：首先，“一帶一路”倡議對(duì)沿線國家長期外債、短期外債以及外債規(guī)模都具有顯著的正向影響，即提高了沿線國家的總體外債水平。其次，“一帶一路”倡議對(duì)沿線國家私人無擔(dān)保外債存量和私人部門長期外債存量有著顯著正向影響。最后，該倡議對(duì)公共部門外債沒有顯著影響。換句話說，“一帶一路”倡議下中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)沿線國家外債的影響存在結(jié)構(gòu)性差異，其中總外債增加的主要原因是私人部門外債的增加。

根據(jù)上述結(jié)論，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好可以促使沿線國家私人部門外債在沿線國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮積極作用。首先，堅(jiān)持“走出去”戰(zhàn)略，為“一帶一路”倡議下的投資項(xiàng)目進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，以進(jìn)一步提高中國企業(yè)和沿線各國的發(fā)展。在債務(wù)規(guī)模適度的條件下，提高沿線國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)福利水平。其次，中國需要積極發(fā)揮科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)以促進(jìn)和穩(wěn)定中國宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量和全面發(fā)展。在“一帶一路”倡議的框架下，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量全方位發(fā)展對(duì)沿線各國的投資者有著重要的影響。再次，中國可以出臺(tái)多種“一帶一路”框架下的融資和對(duì)外投資組合政策，促使沿線國家將外債更多地配置給私人部門，讓私人部門的項(xiàng)目監(jiān)管機(jī)制和對(duì)經(jīng)濟(jì)全方位的推進(jìn)作用從更大程度上發(fā)揮積極作用。最后，根據(jù)私人部門外債積累過多可能帶來的負(fù)面影響，中國國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行以及其他國際多邊開發(fā)銀行在審核“一帶一路”建設(shè)項(xiàng)目的融資申請(qǐng)時(shí)，應(yīng)構(gòu)建多種建設(shè)項(xiàng)目償債指標(biāo)，來確?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)項(xiàng)目償債的及時(shí)性和負(fù)債的適度性。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）