張蕊 郭瀟蔓 申程程

摘 要： 現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，資產(chǎn)價(jià)格已到高位，探尋不同金融和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下貨幣政策如何兼顧“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險(xiǎn)”顯得非常必要而緊迫， 而“金融加速器”理論和“理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫”理論對(duì)貨幣政策的選擇提供了矛盾的理論依據(jù)。利用主成分分析法構(gòu)建了包括股票、房地產(chǎn)、債券和基金的中國金融資產(chǎn)綜合價(jià)格指數(shù)，以2006年第四季度至2020年第一季度為研究期，基于TVP-SV-VAR模型研究了貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)三者之間的時(shí)變關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，中國存在“金融加速器效應(yīng)”，但資產(chǎn)價(jià)格達(dá)到高位之后，“理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫效應(yīng)”顯現(xiàn)，即資產(chǎn)價(jià)格隨著利率的提高而上升;隨著時(shí)間推移和中國資產(chǎn)價(jià)格泡沫程度的提高， “利率下降→宏觀經(jīng)濟(jì)增長”這一政策傳導(dǎo)渠道的有效性逐漸降低;資產(chǎn)價(jià)格上漲短期內(nèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，嚴(yán)重泡沫時(shí)可能抑制經(jīng)濟(jì)增長;建議目前宏觀調(diào)控方向?yàn)椤皵U(kuò)信用，穩(wěn)貨幣，松財(cái)政”。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;資產(chǎn)價(jià)格;經(jīng)濟(jì)波動(dòng);TVP-SV-VAR模型;時(shí)變效應(yīng)

文章編號(hào)：2095-5960（2021）06-0036-12;中圖分類號(hào)：F832.5;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

在過去30 余年的世界經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，貨幣政策不僅作為重要的宏觀調(diào)控手段影響著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的周期性，同時(shí)又與金融穩(wěn)定密切相關(guān)。Mishkin將貨幣政策作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的傳導(dǎo)渠道定性化地歸為四類：利率渠道、信貸渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道和匯率渠道。[1]近年來居高不下的杠桿率更是擴(kuò)大了貨幣政策通過資產(chǎn)價(jià)格和信貸渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的影響。金融危機(jī)史表明，金融危機(jī)往往出現(xiàn)在金融資產(chǎn)價(jià)格的高峰附近，金融危機(jī)的暴發(fā)帶來嚴(yán)重的信貸收縮和斷崖式的資產(chǎn)價(jià)格下跌，而資產(chǎn)價(jià)格下跌又會(huì)導(dǎo)致信貸收縮，二者螺旋式的相互作用會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大的產(chǎn)出損失。2008 年美國金融危機(jī)之前，產(chǎn)出缺口和通貨膨脹一直都被政策當(dāng)局認(rèn)為是貨幣政策應(yīng)該關(guān)注的核心，許多國家的中央銀行都忽視了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。金融危機(jī)之后，貨幣政策如何更有效地應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響成為近年來學(xué)術(shù)界和政策當(dāng)局亟待解決的難題。

自2012 年起，中國經(jīng)濟(jì)顯露出增速放緩的跡象，2012～2015年，GDP 的平均增長率為7.45%，而2016～2019年，GDP 的平均增長率為6.55%。①??? ①根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得出。? 2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)和蔓延，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大。近年來擴(kuò)張性貨幣政策作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的重要調(diào)控手段使得中國一直處于較低的利率環(huán)境，2020年繼續(xù)實(shí)施了多項(xiàng)常規(guī)和非常規(guī)的寬松貨幣政策，房地產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有可能會(huì)進(jìn)一步增加。因此，如何評(píng)估寬松的貨幣政策對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振作用，以及如何調(diào)整貨幣政策，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長與金融穩(wěn)定之間相機(jī)抉擇，是一個(gè)非常緊迫的問題。

論文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，多種金融資產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要渠道，但目前絕大部分研究僅采用單一資產(chǎn)價(jià)格——股票價(jià)格或房地產(chǎn)價(jià)格來衡量資產(chǎn)價(jià)格。美國股票市場在整個(gè)金融市場中舉足輕重，僅以股票價(jià)格作為資產(chǎn)價(jià)格的代理指標(biāo)，也忽視了房地產(chǎn)和以其為支撐的金融衍生品（次級(jí)債）的價(jià)格下跌對(duì)一國金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的巨大打擊。股票在中國金融資產(chǎn)中占比較小，房地產(chǎn)卻具有典型的投資品特征，而且各類債券和基金也逐漸成為重要的金融資產(chǎn)，只采用其中一種資產(chǎn)價(jià)格顯然難以全面地揭示中國貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和金融穩(wěn)定性的影響機(jī)制和影響程度。因此，本文選取目前中國主要的金融資產(chǎn)價(jià)格——股票、債券、基金和房地產(chǎn)價(jià)格，基于主成分分析法構(gòu)建反映中國整體資產(chǎn)價(jià)格態(tài)勢的金融資產(chǎn)綜合價(jià)格指數(shù)。第二，通過“金融加速器”理論和“理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫”理論可以發(fā)現(xiàn)，在不同的經(jīng)濟(jì)階段和不斷變化的金融環(huán)境中，貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格、實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的影響是隨時(shí)間而變化的。最近幾年已有少量實(shí)證結(jié)果表明貨幣政策調(diào)控與金融市場之間關(guān)系受宏觀經(jīng)濟(jì)周期、杠桿周期的影響，具有相當(dāng)程度上的時(shí)變特征。因此，本文采用具有時(shí)變特征的模型——一個(gè)帶有隨機(jī)波動(dòng)率的時(shí)變參數(shù)的向量自回歸模型（TVP-SV-VAR）來考察在不同經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)三者之間相互影響的時(shí)變性及其蘊(yùn)含的政策意義。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

（一）理論研究

目前關(guān)于貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)三者關(guān)系的理論研究大多基于兩個(gè)理論：廣義“金融加速器”理論和“理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫”理論。然而，目前尚未有將二者結(jié)合的理論框架和實(shí)證模型。

早期貨幣政策與經(jīng)濟(jì)周期的研究中，信貸約束與資產(chǎn)價(jià)格都被視作外生。20世紀(jì)90年代發(fā)展起來的廣義“金融加速器”理論首次將貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)周期納入一個(gè)統(tǒng)一的內(nèi)生框架中，深入研究了貨幣政策通過資產(chǎn)價(jià)格這一渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，特別是這一渠道的放大效應(yīng)（加速器作用）。但研究重點(diǎn)都是資產(chǎn)價(jià)格對(duì)信貸周期和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，較少關(guān)注經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。本文更關(guān)注二者螺旋式的相互作用機(jī)制，并且對(duì)其中的非對(duì)稱性和非線性成分進(jìn)行更深入地考察。

1.資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的螺旋式相互作用機(jī)制

Bernake & Gertler[2]，Bernanke， Gertler & Gilchrist [3]認(rèn)為，在信貸市場中貸款企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)存在信息不對(duì)稱，因此二者之間存在借貸代理成本，而企業(yè)凈資產(chǎn)有助于減少借貸成本。他們提出的BGG模型的核心部分在于其創(chuàng)新性的信貸市場局部均衡模型：

假設(shè) Q t，Kj t+1，Nj t+1，Rk t+1，R t+1 分別為第t時(shí)期（貸款時(shí)期）資本的市場價(jià)格、第t+1時(shí)期（因?yàn)橥顿Y和收益都發(fā)生于第t+1時(shí)期）第j個(gè)企業(yè)的最優(yōu)借貸資本數(shù)量、企業(yè)凈資產(chǎn)、企業(yè)借貸資本收益率和無風(fēng)險(xiǎn)利率，最優(yōu)借貸資本應(yīng)滿足以下關(guān)系：

Q tKj t+1=ψ E? Rk t+1 R t+1?? ?Nj t+1，當(dāng)ψ（1）=1，ψ′（·）>0 ??（1）

令S t=E? Rk t+1 R t+1? ?為預(yù)期的資本貼現(xiàn)收益率，反映了企業(yè)信貸成本。式（1）反映了企業(yè)的借貸成本與財(cái)務(wù)狀況之間的關(guān)鍵聯(lián)系：企業(yè)的最優(yōu)借貸規(guī)模與企業(yè)的凈資產(chǎn)成正比，與預(yù)期貼現(xiàn)資本收益率成正比。在其他條件相同的情況下，預(yù)期資本貼現(xiàn)收益率上升會(huì)降低預(yù)期違約概率，導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)更多的債務(wù)并擴(kuò)大公司規(guī)模。但借貸資本與凈值的比率上升，預(yù)期違約成本上升，所以企業(yè)并不能無限擴(kuò)張。

更進(jìn)一步，在金融機(jī)構(gòu)的融資市場上，Gertler & Karadi[4]在BGG模型的基礎(chǔ)上，納入了金融機(jī)構(gòu)內(nèi)生的信貸約束：金融部門的外部融資規(guī)模同企業(yè)部門一樣也會(huì)受到其凈資產(chǎn)水平的影響。令 S t， ?t 分別是第t期銀行的融資規(guī)模和杠桿（銀行資產(chǎn)與其凈資產(chǎn)的比率），銀行的最優(yōu)融資規(guī)模應(yīng)該滿足式（2）。若銀行杠桿不變，銀行融資能力與其凈值成正比。

Q tS t= ?tN t ??（2）

式（1）和（2）提供了銀行與企業(yè)之間的內(nèi)生信貸約束以及銀行與儲(chǔ)戶之間的內(nèi)生融資約束。在信息不對(duì)稱的條件下，企業(yè)的信貸約束和成本由其凈值內(nèi)生決定，銀行可用于信貸的融資規(guī)模和成本也是由銀行的凈值內(nèi)生決定。而企業(yè)和銀行的凈值主要由企業(yè)的產(chǎn)出、利潤和資產(chǎn)價(jià)格決定。

如果正向的貨幣沖擊（擴(kuò)張性貨幣政策）或金融沖擊、技術(shù)沖擊等導(dǎo)致產(chǎn)出增長和資產(chǎn)價(jià)格上升，企業(yè)凈值升高，企業(yè)外部融資成本下降，企業(yè)投資增加。同時(shí)由于銀行的資產(chǎn)價(jià)格提高，銀行的融資能力和融資成本也大幅改善，銀行流動(dòng)性增加支持了企業(yè)投資擴(kuò)大。流動(dòng)性充裕和投資規(guī)模擴(kuò)大進(jìn)一步推高了資產(chǎn)價(jià)格和企業(yè)、銀行的凈值，銀行和企業(yè)的外部融資進(jìn)一步擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格和產(chǎn)出、投資螺旋式相互推動(dòng)上漲。

如果實(shí)施緊縮性貨幣政策或發(fā)生其他負(fù)向的外生沖擊如資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、疫情等，資產(chǎn)價(jià)格下跌，企業(yè)利潤減少、凈值下降，外部融資成本上升，不得不縮小投資規(guī)模。同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)導(dǎo)致銀行等金融中介凈值減少，杠桿上升。受限于金融監(jiān)管當(dāng)局杠桿監(jiān)管的硬約束，不僅銀行創(chuàng)造的內(nèi)生貨幣減少，甚至可能會(huì)為了達(dá)到監(jiān)管要求，變賣資產(chǎn)，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，導(dǎo)致銀行和企業(yè)凈值進(jìn)一步下降，信貸市場萎縮，資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)同時(shí)進(jìn)入螺旋式下降的惡性循環(huán)。此時(shí)，貨幣當(dāng)局處理信貸市場失靈的關(guān)鍵應(yīng)為解決信貸需求方的融資困難，遏制資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，可以提高企業(yè)的外部融資能力，使得企業(yè)產(chǎn)出保持穩(wěn)定。

從理論分析和實(shí)踐來看，金融加速器效應(yīng)還有一個(gè)重要特征：各種沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的影響是時(shí)變的，具有非對(duì)稱性。比如在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)外部融資環(huán)境明顯惡化，銀行也受到杠桿和流動(dòng)性的硬約束，金融加速器效應(yīng)要明顯強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)上升期;[5]對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)，在信貸緊縮時(shí)期對(duì)資產(chǎn)負(fù)債狀況影響更為敏感，導(dǎo)致其金融加速器效應(yīng)也要強(qiáng)于規(guī)模較大企業(yè)的金融加速器效應(yīng)。[6，7]

2. 理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫

與金融加速器理論不同，Gali基于理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫理論，將資產(chǎn)價(jià)格分解為基本面部分和泡沫部分，推導(dǎo)出貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系的另一種可能：當(dāng)存在理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)，緊縮性貨幣政策雖然可能導(dǎo)致產(chǎn)出和利潤下降，但仍可能會(huì)助長泡沫，使資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上升，從理論上證明了貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)關(guān)系的復(fù)雜性和情景依賴。[8]

Gali & Gambetti利用局部均衡資產(chǎn)定價(jià)模型推演了理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫環(huán)境下貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的非傳統(tǒng)影響機(jī)制。 [9]假設(shè)在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中含有風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者和無限生命的資產(chǎn)（股票或住房）。在第t時(shí)期存在具有時(shí)變特征的無風(fēng)險(xiǎn)利率 R t，資產(chǎn)價(jià)格為Q t，股利收益為{D t }。在達(dá)到理性預(yù)期下的均衡時(shí)，存在

Q tR t=E t{D t+1+Q t+1}? （3）

將資產(chǎn)價(jià)格分解為基本價(jià)值部分Q tF和泡沫部分Q tB， 則：

Q t=Q tF+Q tB? （4）

基本價(jià)值部分Q tF可由預(yù)期的未來股利貼現(xiàn)形成，緊縮性貨幣政策和產(chǎn)出負(fù)向波動(dòng)都可能通過提高未來的利率預(yù)期和減少未來的股利預(yù)期降低資產(chǎn)價(jià)格中的基本價(jià)值部分，與傳統(tǒng)理論一致。

Q tF=E t ∑∞ k=1 ∏k-1 j=0 1 R t+j? D t+k?? （5）

Q tFR t=E t{D t+1+QF t+1? （6）

式（3）（4）（6）可以得到泡沫部分

Q tBR t=E t{QB t+1}? （7）

E t? QB t+1 Q tB? =R t? （8）

從式（7）（8）看出，與Q tF相反，利率上升將會(huì)提升資產(chǎn)價(jià)格的泡沫部分Q tB的 預(yù)期收益率。 因此，資產(chǎn)價(jià)格若已隱含了理性泡沫，提高利率的“逆風(fēng)而行”貨幣政策會(huì)將資產(chǎn)價(jià)格泡沫部分進(jìn)一步放大。

同時(shí)，利率變化還會(huì)從另一個(gè)渠道來影響資產(chǎn)價(jià)格的泡沫部分，該渠道是資產(chǎn)價(jià)格泡沫中的不確定新息 {ξ t ?}與利率中的意外成分 r t-E t-1{r t} 之間的相互作用。

對(duì)式（7）在t-1時(shí)期進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化，同時(shí)刪除期望算子，得到

q tB=r t-1+qB t-1+ξ t? （9）

其中，q tB、r t-1和qB t-1分別是Q tB、R t-1和QB t-1的自然對(duì)數(shù)，泡沫部分中的不確定新息{ξ t}是具有零均值的鞅差過程，則對(duì)于所有時(shí)期t，E t-1{ξ t}=0。{ξ t}與資產(chǎn)價(jià)格的基本價(jià)值部分關(guān)系不確定，可能有關(guān)，也可能無關(guān)。提高利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的同期影響由{ξ t}與利率中的意外成分r t-E t-1{r t}之間的相互作用決定，可將二者的關(guān)系表達(dá)為

ξ t=ξ t*+Ψ r（r t-E t-1{r t}）? （10）

其中，{ξ t*}是一個(gè)在所有提前期和滯后期中都與利率中的意外成分r t-E t-1{r t}正交的零均值鞅差過程，即對(duì)于k=0，±1，±2，±3…都存在E{ξ t*r t-k}=0。資產(chǎn)價(jià)格泡沫中的不確定新息與利率中的意外成分之間的關(guān)系用Ψ r來表示。假設(shè){r t}遵循的外生AR（1）過程包含利率意外成分ε tr和自回歸系數(shù)ρ r， 自回歸系數(shù)ρ r滿足ρ r∈[0，1）。經(jīng)過進(jìn)一步推導(dǎo)可得泡沫對(duì)正向利率沖擊的反應(yīng)：

qB t+k ?ε tr =Ψ r+ 1-ρ rk 1-ρ r?? （11）

令k=∞，可得

lim ?k→∞ ?qB? t+k ?ε tr =Ψ r+ 1 1-ρ r?? （12）

當(dāng)Ψ r取零值時(shí)，表明二者之間沒有系統(tǒng)性關(guān)系，雖然當(dāng)前泡沫的大小并不能被利率影響，但是泡沫的預(yù)期增長率隨著利率上升而上升，形成泡沫的永久性增長。

當(dāng)Ψ r取正值時(shí)，結(jié)論顯然不變，只不過增長率提高Ψ r，泡沫增長更快。

當(dāng)Ψ r取負(fù)值時(shí)，由于Ψ r是利率的提升對(duì)泡沫的初始影響，為負(fù)值。但只要無法保證Ψ r 的取值足夠小，隨著時(shí)間推移，利率的提升仍會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的進(jìn)一步膨脹。

Gali & Gambetti構(gòu)建的這個(gè)簡單局部均衡模型表明：雖然利率上升會(huì)縮小住房或者股票等資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值成分，但是，在大多數(shù)情況下，緊縮性貨幣政策卻擴(kuò)大了房價(jià)和股價(jià)的泡沫成分?？梢园l(fā)現(xiàn)，“逆風(fēng)而行”的貨幣政策是否一定會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格還具體依賴于資產(chǎn)價(jià)格中基本價(jià)值成分和泡沫成分的相對(duì)大小以及貨幣政策對(duì)二者影響的相對(duì)大小。因此，緊縮性貨幣政策雖然導(dǎo)致產(chǎn)出和利潤下降，但可能推高了資產(chǎn)價(jià)格，部分抵消了其對(duì)信貸市場的負(fù)面影響，使得三者之間的關(guān)系更趨復(fù)雜，需要利用實(shí)證方法和具體數(shù)據(jù)來進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（二）實(shí)證研究

繼Bernanke， Gertler & Gilchrist基于金融加速器理論建立了動(dòng)態(tài)一般均衡模型（DSGE）后，已有不少文獻(xiàn)發(fā)展了多種DSGE模型實(shí)證研究貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的相互關(guān)系。Nisticò把股票價(jià)格的波動(dòng)因素加入央行跨期消費(fèi)決策方程中研究股票市場的波動(dòng)如何傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)[10]，該研究表明股價(jià)的波動(dòng)同樣需要納入貨幣政策的考慮中。Kannan 等的研究發(fā)現(xiàn)[11]，貨幣政策在金融加速器的作用下能夠顯著地推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲，不斷上漲的房地產(chǎn)價(jià)格又持續(xù)推高了金融風(fēng)險(xiǎn)，所以，若要兼顧房地產(chǎn)市場和宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，需要采用相機(jī)抉擇的貨幣政策。陳詩一采用DSGE模型研究了中國房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)系，其研究認(rèn)為：降低社會(huì)融資成本不僅能夠有效控制擴(kuò)張性貨幣政策引起房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，還能維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。[12]高小紅和蘇瑋基于多部門NK-DSGE模型的研究結(jié)果表明股價(jià)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響比貨幣政策沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更大，且認(rèn)為中央銀行考慮股價(jià)波動(dòng)的貨幣政策可以有效降低沖擊造成經(jīng)濟(jì)偏離均衡增長路徑的幅度。[13]但目前DSGE模型中大多數(shù)方程都進(jìn)行了線性假定，由此得到的各類脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果的可靠性仍存在一定的疑問，此問題在資產(chǎn)泡沫高漲或經(jīng)濟(jì)下行期更甚。

關(guān)于三者關(guān)系的時(shí)變性研究和理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫效應(yīng)的文獻(xiàn)多是經(jīng)驗(yàn)研究。陳繼勇等實(shí)證研究了在價(jià)格極度蕭條時(shí)期與極度繁榮時(shí)期，中國資產(chǎn)價(jià)格的流動(dòng)性特征和其波動(dòng)的隱含信息，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：貨幣總量對(duì)股票價(jià)格的調(diào)控效果較好，而信貸總量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控效果更好，在成功修正資產(chǎn)價(jià)格的基礎(chǔ)上還能較好地穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。[14]閆先東和朱迪星構(gòu)建了一個(gè)多變量的 MSVAR模型，基于滾動(dòng)周期回歸的研究方法發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)價(jià)格蕭條階段，資產(chǎn)價(jià)格下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊非常顯著，“逆風(fēng)而行”的貨幣政策很難進(jìn)行有效的調(diào)控。[15]然而在資產(chǎn)價(jià)格繁榮階段，政策干預(yù)和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的泡沫形成態(tài)勢比較明顯，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向影響并不顯著。Gali & Gambetti、陳浪南和劉勁松分別基于美國和中國的股票市場數(shù)據(jù)驗(yàn)證了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與貨幣政策利率沖擊之間的關(guān)系[16]，得出的結(jié)論符合理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫理論。

通過文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，目前既沒有將“金融加速器”理論和“理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫”理論相融合的理論框架，也缺乏在不同的經(jīng)濟(jì)階段和不斷變化的金融環(huán)境中同時(shí)考慮這兩種效應(yīng)的實(shí)證成果。我們采用具有時(shí)變特征的TVP-SV-VAR模型確實(shí)捕捉和驗(yàn)證了這兩種效應(yīng)在中國不同的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境下都是存在的，而且2006年第四季度至2020年第一季度這一時(shí)期貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互影響的時(shí)變脈沖響應(yīng)函數(shù)也為貨幣政策的選擇及其實(shí)施的時(shí)機(jī)和力度提供了大量的信息。

（三）研究假設(shè)

基于上述的文獻(xiàn)梳理，我們提出本文的三個(gè)研究假設(shè)：

H1：包含房地產(chǎn)、股票、債券、基金的金融資產(chǎn)價(jià)格既是貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的渠道，也是貨幣政策和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的結(jié)果。

H2：在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，中國存在“金融加速器效應(yīng)”。貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)是非線性的，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段和不斷變化的金融環(huán)境中，三者之間的關(guān)系具有相當(dāng)強(qiáng)的時(shí)變性。

H3：在資產(chǎn)價(jià)格達(dá)到高位等極端環(huán)境下，“理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫效應(yīng)”顯現(xiàn)，即資產(chǎn)價(jià)格反而會(huì)隨著利率的提高而上升，打破資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的正反饋，削弱了“金融加速器效應(yīng)”。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）中國金融資產(chǎn)綜合價(jià)格指數(shù)

金融資產(chǎn)通常包括通貨、存款、貸款、非股票證券、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金、股票和其他股權(quán)、貨幣黃金和特別提款權(quán)、金融衍生產(chǎn)品和其他應(yīng)收應(yīng)付賬款。[17]目前中國金融衍生品資產(chǎn)總量和市場規(guī)模較小，因此，現(xiàn)階段只考慮債券、股票、基金三類金融資產(chǎn)。由于房地產(chǎn)稅收體系的不完備和近二十年價(jià)格的快速上漲，中國的房地產(chǎn)具備很強(qiáng)的投資品屬性，房地產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該被納入金融資產(chǎn)價(jià)格中。

本文選取中債綜合指數(shù)、上證綜指和中證基金指數(shù)分別作為債券價(jià)格、股票價(jià)格和基金資產(chǎn)價(jià)格的基礎(chǔ)指數(shù)。同時(shí)，通過商品房銷售總額和商品房銷售總面積得到商品房平均銷售價(jià)格作為房地產(chǎn)價(jià)格。所有原始數(shù)據(jù)均來源于萬德數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計(jì)局，根據(jù)數(shù)據(jù)可得性將研究期設(shè)定為2003年第一季度至 2020年第一季度。中債綜合指數(shù)、上證綜指、中證基金指數(shù)和商品房平均銷售價(jià)格的頻度均轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù)，所有序列均進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，消除量綱量級(jí)的影響。本研究采用主成分分析法合成中國金融資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，最大程度包含了原有四個(gè)價(jià)格成分內(nèi)的信息，同時(shí)避免了各合成時(shí)各成分權(quán)重設(shè)定的主觀性和僵化，可有效捕捉中國資產(chǎn)價(jià)格的整體特征與趨勢。

圖1為最后合成的中國金融資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)走勢圖，該指數(shù)準(zhǔn)確地捕捉到了幾乎所有的短期波動(dòng)：兩次中國股票市場的井噴以及全球金融危機(jī)后的大跌。同時(shí)，也很好地刻畫了長期趨勢：四萬億的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張計(jì)劃使中國的資產(chǎn)價(jià)格站上了一個(gè)新的平臺(tái)。然后持續(xù)的擴(kuò)張性貨幣政策推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格十余年快速增長，目前中國的資產(chǎn)價(jià)格已上升到一個(gè)前所未有的高位。因此，以它代表中國的金融資產(chǎn)綜合價(jià)格是具有說服力的。

（二）模型的構(gòu)建與估計(jì)

20世紀(jì)90年代末期，時(shí)變成分逐漸被納入了向量自回歸模型（VAR）。Cogley & Sargent運(yùn)用時(shí)變參數(shù)的向量自回歸模型（TVP-VAR）構(gòu)建了一個(gè)包括通貨膨脹、失業(yè)率和名義短期利率的三變量模型，但假定模型結(jié)構(gòu)沖擊的方差不變。[18]Primiceri同時(shí)考慮了系數(shù)和擾動(dòng)項(xiàng)方差的時(shí)變性，采用帶有隨機(jī)波動(dòng)率的時(shí)變參數(shù)的向量自回歸模型（TVP-SV-VAR）分析了美國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是如何動(dòng)態(tài)變化的，使得研究結(jié)論更貼合現(xiàn)實(shí)。[19]Baumeister等基于此模型，利用歐洲數(shù)據(jù)估計(jì)了流動(dòng)性沖擊對(duì)宏觀變量的影響。[20]Nakajima等使用日本經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了此模型在宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分析中的有效性。[21-23]因此，本文也選擇了能有效刻畫經(jīng)濟(jì)模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)變化的TVP-SV-VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究。

1.TVP-SV-VAR模型的構(gòu)建

基本的VAR（SVAR）模型定義如下：

Ay t=F 1y t-1+…+F Sy t-s+u t，t=s+1…n，? （13）

式（13）中y t是k個(gè)變量構(gòu)成的向量， A、F 1…F S是系數(shù)的k×k矩陣，u t是相應(yīng)的k個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊向量。假定u t～N（0，∑∑），其中∑=? σ 1 0 … 0

0

0

0 … 0 σ k

遵循常規(guī)的遞歸假設(shè)，矩陣A為主對(duì)角線均為1的下三角矩陣，且該SVAR模型是可識(shí)別的。可以將式（13）改寫成以下形式：

y t=B 1y t-1+…+B Sy t-s+A-1∑ε t，ε t～N（0，I k ）? （14）

其中，B i=A-1F i，i=1，2…s。將所有B i中的行元素堆疊，寫成一個(gè)k2s×1維的向量β，并定義X t=I s（y′ t-1…y′ t-s），其中表示克羅內(nèi)克乘積。進(jìn)一步，模型可表示為：

y t=X tβ+A-1∑ε t?? ??（15）

從式（15）可得如下模型：

y t=X tβ t+A-1 t∑ tε t，t=s+1…n，? （16）

式（16）中系數(shù)β t、參數(shù)A t和∑ t 都是隨時(shí)間變化的。令 α t表示矩陣A t中下三角元素的堆積向量，h t即為結(jié)構(gòu)沖擊的隨機(jī)波動(dòng)率， 令h t=（h 1t…h(huán) kt）′，其中h jt=lnσ2 jt，j=1…k，t=s+1…n。 因此，在TVP- SV-VAR中，對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)沖擊的波動(dòng)性是隨時(shí)間變化的，而一般VAR假定沖擊的方差不變。

假設(shè)TVP-SV-VAR模型中的所有時(shí)變參數(shù)服從一階隨機(jī)游走過程，Primiceri指出該假設(shè)允許參數(shù)暫時(shí)或永久性變動(dòng)，可充分捕捉潛在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的短期和長期變化。即：

β t+1=β t+u βt，α t+1=α t+u at，h t+1=h t+u ht

ε t

u βtu atu ht ～N 0，? 1 0 0 0

0 ∑ β ?0 0

0 0 ∑ α 0

0 0 0 ∑ h???? （17）

其中，t=s+1…n，β s+1～N（μ β 0，∑ β 0），α s+1～N（μ α 0，∑ α 0 ），h s+1～N（μ h 0，∑ h 0）。時(shí)變參數(shù)β t，α t，h t擾動(dòng)項(xiàng)無序列自相關(guān)，結(jié)構(gòu)沖擊ε t也無序列自相關(guān)，因此∑ β、∑ α和∑ h都是對(duì)角矩陣。

2.變量選取和數(shù)據(jù)處理說明

本文構(gòu)建了包括經(jīng)濟(jì)周期（ec）、價(jià)格型貨幣政策（r）、資產(chǎn)價(jià)格 （fp）和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（cpi） 四個(gè)變量的TVP-SV-VAR模型。本研究的重點(diǎn)是貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)三者的關(guān)系，但穩(wěn)定物價(jià)是貨幣政策的四大目標(biāo)之一，而且通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格、實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間具有復(fù)雜的相互作用，有必要將消費(fèi)者價(jià)格指數(shù) （cpi）作為內(nèi)生控制變量納入宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，使得本文的研究邏輯和理論框架更加完整。

我國正處于從數(shù)量型貨幣政策逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型貨幣政策的改革過程中，而且利率市場化程度有了大幅提高，因此本文主要探討價(jià)格型貨幣政策（r）與資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的時(shí)變影響。鑒于銀行間市場的拆借利率是影響市場資金成本和資金供給的重要因素，其變化與貨幣政策的實(shí)施基本同步，所以本文選用7日期同業(yè) 拆借加權(quán)平均利率作為價(jià)格型貨幣政策（r） 的代理指標(biāo)[24，25]。本研究基于Christiano & ?FitzgeraldBP濾波方法[26]，參考伊楠和張斌[27]、范小云等[28]、毛毅[29]的文獻(xiàn)，剔除長期趨勢對(duì)應(yīng)的低頻成分，把由5 ～16個(gè)季度的高頻域識(shí)別后的實(shí)際GDP季度同比增長率作為經(jīng)濟(jì)周期 （ec）的代理變量。上一節(jié)合成的金融資產(chǎn)綜合價(jià)格指數(shù)作為中國金融資產(chǎn)價(jià)格（fp） 的代理指標(biāo)。

所有變量均經(jīng)過季節(jié)調(diào)整剔除了季節(jié)影響， 名義同業(yè)拆借利率也轉(zhuǎn)化為實(shí)際利率。由于7 日期同業(yè)拆借加權(quán)平均利率是2006年10月才正式發(fā)布，所以本研究將數(shù)據(jù)選取區(qū)間確定為2006年第四季度至2020年第一季度，共計(jì)54個(gè)觀測值。

3.參數(shù)估計(jì)與檢驗(yàn)

本研究首先對(duì)模型中的所有變量進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明四個(gè)變量均是零階平穩(wěn)。TVP-SV-VAR 模型一般采用基于馬爾科夫鏈蒙特卡羅（MCMC）方法的貝葉斯估計(jì)。受限于樣本數(shù)量，設(shè)定模型的滯后期為2，MCMC抽樣次數(shù)為10000次，利用Oxmetrics6軟件以及Nakajima的TVP-SV-VAR軟件包進(jìn)行模型參數(shù)估計(jì)[30]。

表1為模型時(shí)變參數(shù)等估計(jì)結(jié)果。在實(shí)證中，不相關(guān)樣本數(shù)量越多，估計(jì)結(jié)果越好。一般從經(jīng)驗(yàn)來看，抽樣次數(shù)足夠多，無效因子小于100，則認(rèn)為模型中產(chǎn)生了較多的不相關(guān)樣本。表1中無效性因子均小于100，表明模型中所有參數(shù)都產(chǎn)生了非常有效的樣本。CD統(tǒng)計(jì)量反映的是估計(jì)的參數(shù)是否趨于后驗(yàn)分布，一般認(rèn)為CD統(tǒng)計(jì)量小于1則不能拒絕趨于后驗(yàn)分布的原假設(shè)。如表1所示，在5%置信水平下，CD統(tǒng)計(jì)量均小于1，表明預(yù)燒期能較大程度地使馬爾科夫鏈趨于集中?？偟膩碚f，模型的估計(jì)效果十分不錯(cuò)，為下一步有效地進(jìn)行實(shí)證結(jié)果分析奠定了基礎(chǔ)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量結(jié)構(gòu)沖擊的隨機(jī)波動(dòng)特征

圖2反映了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)水平四個(gè)變量結(jié)構(gòu)沖擊的隨機(jī)波動(dòng)特征，顯示了對(duì)結(jié)構(gòu)沖擊波動(dòng)率采取時(shí)變假定的必要性。從圖2可以看到，經(jīng)濟(jì)增長的隨機(jī)波動(dòng)率呈現(xiàn)逐漸下行的態(tài)勢，與目前中國的經(jīng)濟(jì)周期具有波幅減小、周期長度增加的趨勢吻合。但研究期間仍有個(gè)別階段，如2015年，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度較大。從價(jià)格型貨幣政策波動(dòng)率的時(shí)變特征來看，研究期內(nèi)同業(yè)拆借利率的波動(dòng)率呈平穩(wěn)下行的態(tài)勢，且2015年以后波幅逐漸變小，說明了金融市場的逐步完善與穩(wěn)定。中國金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率自2012年以后緩慢增長，并在2015年達(dá)到最高點(diǎn)，之后開始下降。目前波動(dòng)率處于較低水平。這表明中國的資產(chǎn)價(jià)格雖然日益提高，但其波動(dòng)主要來自證券市場，2015年的波動(dòng)率尖峰正對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)劇烈的股市震蕩。最后，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)率與資產(chǎn)價(jià)格形成了鮮明對(duì)比，在整個(gè)研究期內(nèi)基本為常數(shù)，而且趨近于零，與近十幾年非常平穩(wěn)的物價(jià)水平吻合。

（二）時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

TVP-SV-VAR模型的時(shí)變效應(yīng)表現(xiàn)為可以在每一個(gè)時(shí)點(diǎn)上得到不同的脈沖響應(yīng)函數(shù)和脈沖響應(yīng)曲線，一般用兩種形式進(jìn)行刻畫：一種為等時(shí)間間隔的脈沖響應(yīng)函數(shù)，即在研究期每一時(shí)點(diǎn)刻畫它們對(duì)相同時(shí)間間隔期以前到來的沖擊的脈沖響應(yīng)值;另一種為特定時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)，即刻畫對(duì)研究期內(nèi)一個(gè)特定時(shí)點(diǎn)到來的沖擊在后續(xù)1，2，3……n個(gè)時(shí)期的響應(yīng)值（類似非時(shí)變參數(shù)VAR的脈沖響應(yīng)函數(shù)）。模型可得到所有內(nèi)生變量的兩兩脈沖響應(yīng)圖，本研究重點(diǎn)選擇與研究目標(biāo)密切相關(guān)的部分進(jìn)行深入分析。

1.等時(shí)間間隔的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

圖3（1）描繪了資產(chǎn)價(jià)格對(duì)不同提前期的單位標(biāo)準(zhǔn)差利率沖擊所產(chǎn)生的等時(shí)間間隔脈沖響應(yīng)曲線，實(shí)線、長虛線和短虛線分別代表資產(chǎn)價(jià)格對(duì)3個(gè)季度、4個(gè)季度以及5個(gè)季度以前的利率沖擊的響應(yīng)。這些脈沖響應(yīng)曲線走勢大體一致，說明資產(chǎn)價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)具有一定的持續(xù)性。研究期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感性具有明顯的時(shí)變效應(yīng)：在大部分時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)利率提高的反應(yīng)是負(fù)向的，即利率的提高會(huì)降低金融資產(chǎn)價(jià)格。但在2007～2008年和2014～2015年兩次股市快速上漲時(shí)期，響應(yīng)函數(shù)兩次出現(xiàn)了為正的情況，表明在資產(chǎn)價(jià)格暴漲期間，采用加息的緊縮性貨幣政策未必能夠起到降低資產(chǎn)價(jià)格的作用，甚至進(jìn)一步推高了資產(chǎn)價(jià)格。這一結(jié)果與Gali、陳浪南和劉勁松從理論和實(shí)證上對(duì)美國和中國資本市場得出的結(jié)論一致：當(dāng)存在理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)，在均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)價(jià)格可能隨著利率的提高而上升。

類似地，圖3（2）描繪了資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的等時(shí)間間隔脈沖響應(yīng)。從圖中可以看出：除了2007～2008年次貸危機(jī)這一特殊時(shí)期，中國的資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于不同提前期的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的響應(yīng)幾乎均為正向，即經(jīng)濟(jì)增長速度越高，資產(chǎn)價(jià)格也越高，但2015年以后，經(jīng)濟(jì)增長對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的推升作用顯著減小。金融資產(chǎn)價(jià)格對(duì)不同提前期（3，4，5個(gè)季度）的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的響應(yīng)幅度基本相同。

圖4（1）是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)利率沖擊的等時(shí)間間隔脈沖響應(yīng)。如圖所示，提前期為三四個(gè)季度的兩條等時(shí)間間隔脈沖響應(yīng)曲線在整個(gè)研究期內(nèi)基本位于零線之下，說明緊縮性貨幣政策抑制經(jīng)濟(jì)增長，而擴(kuò)張性貨幣政策能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。而提前期為5個(gè)季度的等時(shí)間間隔脈沖響應(yīng)曲線在研究期內(nèi)主要圍繞零值上下波動(dòng)，說明貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)作用的短期性。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)利率變動(dòng)的敏感性也具有明顯的時(shí)變效應(yīng)：從2015年開始，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)利率沖擊的響應(yīng)逐漸減弱， 即利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)向影響程度在不斷減小，“利率下降→宏觀經(jīng)濟(jì)增長”這一政策傳導(dǎo)渠道的有效性降低。其中一個(gè)重要原因可能是：2015年以后中國金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫成分大增，提高利率進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上升，信貸市場萎縮程度減輕，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的負(fù)面影響較小。簡而言之，“理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫效應(yīng)”削弱了“金融加速器效應(yīng)”。

圖4（2）則描繪了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格沖擊的等時(shí)間間隔脈沖響應(yīng)曲線。從中可以看出，3個(gè)季度前的正向資產(chǎn)價(jià)格沖擊能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，4個(gè)季度前的資產(chǎn)價(jià)格沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長已影響不大，5個(gè)季度前的資產(chǎn)價(jià)格上升反而抑制了經(jīng)濟(jì)增長，說明資產(chǎn)價(jià)格上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)具有一定的短期性。而且宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格沖擊的反應(yīng)也具有時(shí)變性和非對(duì)稱性：三條脈沖響應(yīng)曲線在2012年以后有明顯的下行趨勢。在研究期末宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)提前3個(gè)季度的資產(chǎn)價(jià)格沖擊響應(yīng)降至零，2014年以后宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)提前4、5季度資產(chǎn)價(jià)格沖擊響應(yīng)都變?yōu)樨?fù)值。這表明研究期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用逐漸減弱，甚至在2014、2015年金融資產(chǎn)價(jià)格高企以后，資產(chǎn)價(jià)格快速上漲可能會(huì)因?yàn)閺膶?shí)體經(jīng)濟(jì)“抽血”而損害宏觀經(jīng)濟(jì)。

2.不同特定時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)

TVP-SV-VAR模型可以為研究期內(nèi)每一個(gè)時(shí)點(diǎn)提供一條常規(guī)脈沖響應(yīng)曲線。本研究選取2009年第1季度、2012年第1季度、2015年第1季度三個(gè)時(shí)點(diǎn)，進(jìn)一步分析不同時(shí)點(diǎn)下結(jié)構(gòu)性沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響，以探尋不同經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境中價(jià)格型貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。選擇這三個(gè)時(shí)點(diǎn)主要是因?yàn)椋旱谝唬?009年第1季度中國經(jīng)濟(jì)在全球金融危機(jī)的影響下遭受重創(chuàng)，處于歷史中最大力度的利率調(diào)整時(shí)期。第二，2012年第1季度是中國經(jīng)濟(jì)增速階段性換擋的起點(diǎn)，選取這一時(shí)點(diǎn)可以呈現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”時(shí)期這三者之間的新型關(guān)系。第三，2015年第一季度以來，中國歷經(jīng)了多次降準(zhǔn)和降息，可以考察如此頻繁的貨幣政策調(diào)控到底起到了什么作用。另外，從圖1的中國金融資產(chǎn)綜合價(jià)格指數(shù)的走勢和圖2中4個(gè)變量的隨機(jī)波動(dòng)率可看出，2015年中國金融資產(chǎn)價(jià)格攀升到一個(gè)前所未有的高位，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)則大幅下降。

圖5（1）描繪了資產(chǎn)價(jià)格在這三個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)利率沖擊的脈沖響應(yīng)。從圖中可以清晰地看到，在2009年第1季度和2012年第1季度，利率沖擊對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了即期的負(fù)向作用，在第2期達(dá)到負(fù)向峰值后逐漸收斂于零值，而2015年第1季度的脈沖響應(yīng)曲線卻幾乎與前兩條響應(yīng)曲線以零軸對(duì)稱。此圖更清晰地驗(yàn)證了圖3（1）的結(jié)論：在正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)隨著利率的升高而下降;在資產(chǎn)價(jià)格高漲期間，采用加息的緊縮性貨幣政策會(huì)進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格。

圖5（2）是資產(chǎn)價(jià)格在這三個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。三個(gè)時(shí)點(diǎn)形成的脈沖響應(yīng)曲線均在第1期達(dá)到正向峰值，而后2009年、2012年第1季度的脈沖響應(yīng)曲線呈下行的走勢，逐漸向零軸附近收斂，說明經(jīng)濟(jì)增長有助于金融資產(chǎn)價(jià)格上漲。然而，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)2015年第1季度宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的響應(yīng)程度明顯弱于2009年、2012年第1季度，并且其脈沖響應(yīng)值在第4期后由正轉(zhuǎn)為負(fù)，說明在資產(chǎn)泡沫較大的時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的正向影響程度較低，而且消失得也較快。

圖6（1）是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在這三個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)利率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。2009年和2012年第1季度的脈沖響應(yīng)曲線基本重合，均在第2個(gè)季度達(dá)到負(fù)向峰值，即利率上升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的抑制作用在半年后達(dá)到最大。在隨后的多個(gè)季度內(nèi)，脈沖響應(yīng)曲線圍繞零值波動(dòng)。但2015年第1季度的脈沖響應(yīng)曲線卻和上述兩條脈沖響應(yīng)曲線很不相同，一直在零值左右小幅波動(dòng)，這與圖4（1）結(jié)論一致：在資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)利率的反應(yīng)敏感性也下降了，因?yàn)楦呃释聘吡速Y產(chǎn)價(jià)格，降低了“金融加速器效應(yīng)”引起的信貸收縮程度，減輕了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面沖擊。

圖6（2）描繪的是宏觀經(jīng)濟(jì)在這三個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。從圖中可見，三條特定時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)曲線走勢極為相似，均在第2個(gè)季度達(dá)到正向峰值，但響應(yīng)值在之后的3個(gè)季度內(nèi)逐漸減為負(fù)值。另外，2015年第1季度的資產(chǎn)價(jià)格沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響最弱。該圖更清晰地驗(yàn)證了圖4（2）的結(jié)論：資產(chǎn)價(jià)格上漲能在短期內(nèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，但是在長期卻會(huì)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)資本市場存在較大程度的資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的提振作用會(huì)減小。

另外，在金融資產(chǎn)價(jià)格合理和高企的時(shí)期，通貨膨脹對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量沖擊響應(yīng)的非對(duì)稱性也值得關(guān)注。圖7（1）（2）描繪了三個(gè)時(shí)點(diǎn)上消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)對(duì)利率和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。2009年和2012年第1季度兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，緊縮性貨幣政策降低了物價(jià)水平，經(jīng)濟(jì)增長提高物價(jià)水平，符合傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的預(yù)期。但在金融資產(chǎn)價(jià)格高企的2015年第一季度，利率變動(dòng)對(duì)通貨膨脹幾乎無影響，而經(jīng)濟(jì)增長卻對(duì)降低物價(jià)水平有持續(xù)性影響，主要原因可能仍是金融市場的投機(jī)性貨幣需求對(duì)商品市場的“抽血”效應(yīng)，是貨幣政策、價(jià)格和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)三者的時(shí)變關(guān)系在商品市場而不是金融市場的反映。因此，傳統(tǒng)的貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹的理論關(guān)系也受到挑戰(zhàn)，這一點(diǎn)對(duì)貨幣政策在抑制資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)上漲、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的相機(jī)抉擇中非常重要。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在前文中，主要討論的是價(jià)格型貨幣政策（利率）與資產(chǎn)價(jià)格、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的時(shí)變影響關(guān)系。雖然數(shù)量型貨幣政策逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型貨幣政策已是比較明確的改革方向，但我國的貨幣政策仍處于數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型的過渡階段，貨幣供應(yīng)量對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的影響依然不可小覷，針對(duì)數(shù)量型貨幣政策進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)十分必要。因此，沿用上面的模型，將經(jīng)通脹調(diào)整后的貨幣供給量M2的季度同比增長率作為數(shù)量型貨幣政策的代理指標(biāo)，取代實(shí)際利率來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其他三個(gè)變量的數(shù)據(jù)選取以及樣本區(qū)間與前文保持一致。

檢驗(yàn)結(jié)果表明：在采用數(shù)量型貨幣政策的模型中，貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間相互作用的脈沖響應(yīng)函數(shù)沒有明顯變化，這里重點(diǎn)展示與貨幣供應(yīng)量直接相關(guān)的特定時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)函數(shù)，等時(shí)間間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)得出的結(jié)論與此類似。由于貨幣供應(yīng)量與利率升降的方向相反，故乘以-1，以保證其與利率變動(dòng)方向一致，方便實(shí)證結(jié)果比較。圖8（1）（2）顯示了2009年和2012年第1季度緊縮性貨幣政策將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的顯著下降和宏觀經(jīng)濟(jì)的大幅負(fù)向波動(dòng)，而2015年第1季度的脈沖響應(yīng)曲線與2009年和2012年的走勢相反，說明在資產(chǎn)價(jià)格高企之時(shí)，采用減少貨幣供應(yīng)量的緊縮性貨幣政策也會(huì)進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格，而且宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣供應(yīng)量的敏感性也很低，基本在零值附近波動(dòng)。由于在現(xiàn)實(shí)生活中貨幣供給量和利率的變動(dòng)并非一致，且二者之間存在時(shí)滯，所以資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)二者的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖形并不完全一樣，但響應(yīng)的正負(fù)結(jié)果與基準(zhǔn)模型基本一致，表明本文的研究方法和研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

與過往文獻(xiàn)以中國單一資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)為研究對(duì)象不同，本文建立包含了股票、房地產(chǎn)、基金和債券在內(nèi)的金融資產(chǎn)綜合價(jià)格，進(jìn)而采用TVP-SV-VAR模型對(duì)價(jià)格型貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)周期三者之間的影響機(jī)制及時(shí)變特征進(jìn)行了較為全面的分析， 并基于數(shù)量型貨幣政策進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。論文為中國貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的作用關(guān)系及結(jié)構(gòu)沖擊波動(dòng)率的時(shí)變性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，主要得出了如下的研究結(jié)論和政策建議：

第一，在正常經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，中國存在“金融加速器效應(yīng)”。但在資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)存在較大泡沫時(shí)，“理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫效應(yīng)”占主導(dǎo)，資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)隨著利率的提高而上升。采用加息等緊縮性貨幣政策不僅會(huì)嚴(yán)重影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還可能進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格。因此，在存在較大資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)，需要謹(jǐn)慎采用“逆風(fēng)而動(dòng)”的貨幣政策規(guī)則，建議著重從改變金融資產(chǎn)收益預(yù)期入手，甚至實(shí)施暫時(shí)性行政手段等方法緩釋金融泡沫。第二，隨著時(shí)間推移和資產(chǎn)價(jià)格泡沫增加，貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度在不斷減小，即“利率下降→宏觀經(jīng)濟(jì)增長”這一政策傳導(dǎo)渠道的有效性降低，這在一定程度上說明了中國現(xiàn)階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的二元割裂在逐漸加大。第三，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格沖擊的響應(yīng)具有短期性和非對(duì)稱性：資產(chǎn)價(jià)格上漲能在短期內(nèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，但是長期作用較弱。尤其當(dāng)資本市場存在較大程度的價(jià)格泡沫時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的提振作用不僅會(huì)減小，甚至?xí)种茖?shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。第四，通貨膨脹對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量沖擊的響應(yīng)也具有非對(duì)稱性。資產(chǎn)價(jià)格合理時(shí)期，擴(kuò)張性貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長提高物價(jià)水平。資產(chǎn)價(jià)格高企時(shí)期，利率變動(dòng)對(duì)通貨膨脹幾乎沒有影響，經(jīng)濟(jì)增長反而降低物價(jià)水平。這可能是貨幣政策、價(jià)格和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)三者的時(shí)變關(guān)系在商品市場而不是金融市場的反映。第五，基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力的不斷增大，而資產(chǎn)價(jià)格已到高位的現(xiàn)實(shí)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)緊縮風(fēng)險(xiǎn)并存的復(fù)雜局面可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。雖然相對(duì)積極的貨幣政策仍然是重要的宏觀調(diào)控手段，但可更多采用非常規(guī)貨幣政策，通過有針對(duì)性地降低優(yōu)質(zhì)企業(yè)、小微企業(yè)以及特定行業(yè)和特定區(qū)域的信貸成本等手段取代“大水漫灌”的方式來提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)。另外，應(yīng)該適當(dāng)重視財(cái)稅政策的作用，也許輔助以征收和提高物業(yè)稅、資本利得稅等財(cái)政手段對(duì)控制資產(chǎn)價(jià)格上漲更為有效。 “擴(kuò)信用，穩(wěn)貨幣，重財(cái)政”也許是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一個(gè)方向。更進(jìn)一步，如何將兩種價(jià)格——物價(jià)和金融資產(chǎn)價(jià)格內(nèi)生于宏觀經(jīng)濟(jì)框架，建立一個(gè)包含“金融加速器效應(yīng)”和“理性資產(chǎn)價(jià)格泡沫效應(yīng)”的統(tǒng)一模型，以推進(jìn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間一系列的時(shí)變和非對(duì)稱性關(guān)系的研究，為貨幣政策在多目標(biāo)權(quán)衡下的相機(jī)抉擇提供參考，是我們未來的研究方向。

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“Financial Accelerator Effect” or “Rational Asset Price Bubble Effect”

- Research on Time-varying Relationship based on Monetary Policy， Asset Prices and Economic Fluctuation

ZHANG Rui，GUO Xiaoman，SHEN Chengcheng

（School of Economics， Sichuan University， Chengdu， Sichuan 610065， China）

Abstract：

Chinas economy is facing downward pressure， and asset prices have reached high level at the current stage. It is very necessary and urgent toexplore how monetary policies balance “steady growth” and “risk prevention” in different financial and economic environments. However， the theory of “Financial Accelerator” and “Rational Asset Price Bubble” provide contradictory theoretical basis for the choice of monetary policies. In this paper， principal component analysis method is adopted to construct comprehensive price indexes of Chinese financial assets including stocks， real estate， bonds and funds. By taking the fourth quarter of 2006 to the first quarter of 2020 as the research period，the time-varying relationship among monetary policy， asset prices and economic fluctuation is studied based on TVP-SV-VAR model. This paper provides empirical evidence for the interaction relationship among the above three and the time-varying characteristics of structural shock volatility. The conclusions are as follows： In the general economic environment， China has a “financial accelerator effect”， but after asset prices reach a high level， the “rational asset price bubble effect” appears， which means， asset prices will rise as interest rate rises;As time goes by and Chinas asset price bubble has increased，the effectiveness of the policy transmission channel of “decline in interest rate → growth of macro-economy” is gradually decreasing;In the short run， rise of asset price drives economic growth while severe bubble may dampen growth;The current impliedmacro-control direction is “expanding credit， stabilizing monetary policy and slack fiscal policy”.

Key words ：

monetary policy;asset price;economic fluctuation;TVP-SV-VAR;time-varying effect

責(zé)任編輯：蕭敏娜