(吉林大學(xué)商學(xué)院 吉林長(zhǎng)春 130012)

一、引言

2019 年2 月22 日，中共中央政治局在第十三次集體學(xué)習(xí)中強(qiáng)調(diào)“脫實(shí)向虛已成為我國金融體系中的最大痛點(diǎn)，相當(dāng)一部分資金在虛擬經(jīng)濟(jì)中空轉(zhuǎn)，融資難、融資貴成為困擾企業(yè)尤其是小微企業(yè)的頑瘴痼疾”。對(duì)于中小型企業(yè)和非上市民營(yíng)企業(yè)而言，由于缺乏抵押品等原因，其所受的信貸約束問題更加嚴(yán)重(王永欽等，2015)，致使這些處于融資劣勢(shì)的中小企業(yè)需要借助于非正規(guī)外部融資渠道，以緩解其信貸約束壓力和資金流動(dòng)性緊缺，維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，保證現(xiàn)金流的穩(wěn)定，而影子銀行就成為其主要的“救生圈”；相應(yīng)地，許多具有融資優(yōu)勢(shì)的實(shí)體企業(yè)，通過影子銀行業(yè)務(wù)成為資金的掮客，利用其融資優(yōu)勢(shì)獲取資金，轉(zhuǎn)而將資金投放至二級(jí)金融市場(chǎng)，充當(dāng)類銀行信用中介參與再放貸活動(dòng)(韓珣等，2017；顏恩點(diǎn)等，2018；李建軍和韓珣，2019)，擠占中小企業(yè)的外源融資份額的同時(shí)，通過資金套利牟取利差，實(shí)體企業(yè)影子銀行化靡然成風(fēng)。①根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB) 的定義，影子銀行是指“游離于正規(guī)銀行體系之外，可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)的信用中介體系，包括信用中介實(shí)體和相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)”，而國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)將實(shí)體企業(yè)影子銀行化定義為實(shí)體企業(yè)部門作為正規(guī)銀行體系的對(duì)手方參與影子信貸市場(chǎng)投融資業(yè)務(wù)，主要包括委托貸款、委托理財(cái)、民間借貸等形式(韓珣等，2017)。與顏恩點(diǎn)等(2018) 及李建軍和韓珣(2019) 類似，本文把實(shí)體企業(yè)影子銀行化界定為非金融企業(yè)將資本投入影子銀行業(yè)務(wù)充當(dāng)類銀行信用中介參與放貸及資金空轉(zhuǎn)套利的行為和趨勢(shì)。

與此同時(shí)，隨著脫實(shí)向虛問題的深化，實(shí)體企業(yè)外部融資需求擴(kuò)大，債務(wù)快速膨脹，杠桿率上升。實(shí)體企業(yè)利用信貸資金通過影子銀行再次參與民間借貸活動(dòng)，試圖攫取利益，平滑主業(yè)經(jīng)營(yíng)不善風(fēng)險(xiǎn)，但結(jié)果卻是自身債臺(tái)高筑。債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，勢(shì)必會(huì)加劇企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。2020 年5 月，據(jù)上海清算所公告，因未能足額兌付利息，宜化集團(tuán)構(gòu)成實(shí)際違約；隨后在6 月，宜化集團(tuán)因發(fā)行的一筆三年期2.5 億美元、利率8.5%的債券未能支付利息，再次出現(xiàn)實(shí)際違約，致使宜化集團(tuán)深陷危機(jī)，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。無獨(dú)有偶，早在2017 年3 月，僅在7 日內(nèi)就有輝山乳業(yè)、山東齊星、天信集團(tuán)、珠海中富四家實(shí)體企業(yè)宣布因無法按時(shí)償還借款而陷入債務(wù)違約的境地，違約金額超過360 億元。違約風(fēng)險(xiǎn)的提高不僅會(huì)阻礙實(shí)體企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并且可能會(huì)造成市場(chǎng)悲觀預(yù)期，致使債權(quán)人提高信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，或者提前催收貸款，形成連環(huán)違約。并且短期內(nèi)大量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，很有可能會(huì)演化為系統(tǒng)性的債務(wù)危機(jī)，影響我國金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生極大威脅 (孟慶斌等，2019；許紅梅和李春濤，2020)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于:第一，目前，國內(nèi)外對(duì)于影子銀行的研究，大多是以宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)為視角，側(cè)重于討論影子銀行對(duì)銀行系統(tǒng)穩(wěn)定的影響，少數(shù)學(xué)者從對(duì)企業(yè)影子銀行活動(dòng)的識(shí)別、影響因素、社會(huì)福利損失、審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等角度開展研究。但從微觀層面關(guān)注實(shí)體企業(yè)影子銀行化與違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究卻是十分有限。本文將影子銀行化與債務(wù)違約緊密地聯(lián)系起來，為實(shí)體企業(yè)影子銀行化的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。第二，現(xiàn)有對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的研究，側(cè)重于從企業(yè)自身內(nèi)部因素出發(fā)，考察企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和公司治理對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)，而忽略了影子銀行化這一類銀行信貸中介對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。因此，本文以我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這一特殊階段為背景，對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行考察，不僅有利于管理者合理優(yōu)化企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，制定有利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略方向，而且能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)和債權(quán)人對(duì)合理預(yù)測(cè)企業(yè)債務(wù)違約提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。第三，本文拓展了我國實(shí)體企業(yè)影子銀行化的研究視角，有益于管理層合理優(yōu)化企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系和現(xiàn)金管理機(jī)制，有益于監(jiān)管部門及投資者獲取實(shí)體企業(yè)高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息，為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置效率和防范金融風(fēng)險(xiǎn)提供了理論與經(jīng)驗(yàn)參考。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一) 文獻(xiàn)回顧

近年來，在復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境和經(jīng)濟(jì)下行壓力下，我國部分實(shí)體企業(yè)陷入“市場(chǎng)需求縮減—產(chǎn)能過?！顿Y回報(bào)率下滑”的困境，并且隨著經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程的推進(jìn)，金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)金融化行為不再局限于債券、股票、投資性房地產(chǎn)等傳統(tǒng)金融投資活動(dòng)，而是通過利用超額募集資金或多元化融資渠道，把目光拓展到影子銀行業(yè)務(wù)(劉珺等，2014；韓珣等，2017)。理論上，當(dāng)企業(yè)資金充足但缺少有利的投資機(jī)會(huì)時(shí)，將自有閑置資金或者從正規(guī)渠道獲得的融資轉(zhuǎn)貸給融資困難但有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的企業(yè)，有利于改善流動(dòng)性錯(cuò)配問題，提升地區(qū)的資本配置效率與勞動(dòng)配置效率(廖冠民和宋蕾蕾，2020)，對(duì)金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)有反哺效應(yīng)(錢雪松等，2017)，是金融資源效率增進(jìn)的再配置(王永欽等，2015)。然而事實(shí)上，實(shí)體企業(yè)影子銀行化作為傳統(tǒng)銀行體系的“影子”游離于傳統(tǒng)銀行體系之外，其為社會(huì)和企業(yè)自身帶來的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果遠(yuǎn)大于正面效應(yīng)。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，實(shí)體企業(yè)影子銀行化會(huì)增加其他中小企業(yè)融資成本，損害社會(huì)福利，加劇企業(yè)審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)投資效率(劉珺等，2014；顏恩點(diǎn)等，2018；李建軍和韓珣，2019；胡詩陽等，2019)，進(jìn)一步說明影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)于實(shí)體企業(yè)來說是一種弊大于利的高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。

違約作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過程中最具破壞力的事件之一，一旦觸發(fā)，便會(huì)通過供應(yīng)鏈中斷、員工流失、損害客戶保留率等方式對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生不利影響，并會(huì)產(chǎn)生額外的法律和行政成本，增加融資活動(dòng)中的協(xié)商成本和重組成本，限制企業(yè)未來的投融資活動(dòng)(Brogaard 等，2017；Roberts 和Sufi，2009)。從國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)看，當(dāng)企業(yè)提高自身產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力擴(kuò)張市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、增強(qiáng)股票流動(dòng)性時(shí)，或者當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)新能力較強(qiáng)、社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)富足、公司治理水平較高、擁有更低的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)及適度的創(chuàng)新投入時(shí)，就更有可能降低企業(yè)發(fā)生債務(wù)違約的概率，進(jìn)而防范違約風(fēng)險(xiǎn)(Anderson 和Mansi，2009；Hsu 等，2015；許浩然和荊新，2016；Brogaard 等，2017；孟慶斌等，2019)。然而，當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略定位偏離行業(yè)常規(guī)模式的程度較大、盈余管理問題較嚴(yán)重、抵押品及承擔(dān)的社會(huì)破產(chǎn)成本較高時(shí)(王化成等，2019；葉志鋒和胡玉明，2009；尹志超和甘犁，2011；陳德球等，2013)，則更有可能增加企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，加劇企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

(二) 研究假設(shè)

通常而言，實(shí)體企業(yè)不可能像傳統(tǒng)銀行那樣對(duì)影子銀行借款方進(jìn)行事前篩查與選擇，致使企業(yè)在放貸前不能完全審核和掌握借款企業(yè)的商業(yè)信用、經(jīng)營(yíng)狀況、償債能力等資質(zhì)信息。通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，實(shí)體企業(yè)主要是出于利潤(rùn)追逐而非預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)開展影子銀行業(yè)務(wù)，為牟取利潤(rùn)，甚至可能會(huì)自愿忽視對(duì)借款方的資質(zhì)信息審核，而這一行為又會(huì)增加影子銀行借款方的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。一旦借款企業(yè)發(fā)生違約，放貸企業(yè)將無法及時(shí)收回或者根本無法收回資金，這必然會(huì)影響同一信貸鏈條上的放貸企業(yè)對(duì)其自身債權(quán)人的償債能力，導(dǎo)致違約概率激增。并且，由于實(shí)體企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)具有高隱匿性，對(duì)信息不對(duì)稱的依賴程度較高，加上受制于影子銀行業(yè)務(wù)法律信用主體不明確、游離于監(jiān)管體系之外等因素影響，導(dǎo)致放貸企業(yè)在借款合約簽訂之后、借款企業(yè)還款之前，不能合理地進(jìn)行日常監(jiān)控，了解借款的使用方向和進(jìn)度。若借款企業(yè)在借款使用期間并沒有獲得盈利甚至發(fā)生了虧損，那么放貸企業(yè)將面臨很可能收不回資金的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其自身違約風(fēng)險(xiǎn)加劇。

事實(shí)上，中小微企業(yè)或者新興企業(yè)由于自身的原因，諸如企業(yè)本身資本實(shí)力較弱、缺少足夠的抵押品或者抵押品質(zhì)量差，或者企業(yè)償債能力弱、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳、信用評(píng)級(jí)較低、具有不良的還款記錄等多種因素導(dǎo)致其不能從正規(guī)渠道獲得信貸支持，企業(yè)只能依賴于實(shí)體企業(yè)影子銀行獲取資金。相應(yīng)地，參與放貸的實(shí)體企業(yè)將大量資本投入非主業(yè)的影子銀行業(yè)務(wù)，說明企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)很可能存在經(jīng)營(yíng)不善等狀況，并且可能伴隨財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、法律、訴訟等諸多風(fēng)險(xiǎn)問題，致使企業(yè)期望于通過影子銀行業(yè)務(wù)攫取利潤(rùn)，平滑主營(yíng)業(yè)績(jī)。若出借資金無法回籠，對(duì)放貸企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況而言無疑是雪上加霜，甚至?xí)蛊涿媾R因流動(dòng)性危機(jī)而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)(沈紅波等，2013)。同時(shí)，當(dāng)實(shí)體企業(yè)將本該用于發(fā)展主業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性內(nèi)部資金，通過影子銀行業(yè)務(wù)放貸給這些中小微企業(yè)或者新興企業(yè)時(shí)，這些借款企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)問題可能同樣嚴(yán)峻，甚至是有過之而無不及，倘若借款企業(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，且沒有足夠的抵押品用以償還借款，那么寄希望于影子銀行業(yè)務(wù)的放貸企業(yè)很可能是血本無歸，這無疑會(huì)加劇企業(yè)潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)。并且，由于影子銀行業(yè)務(wù)不是企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，若將大量資本投放于影子銀行業(yè)務(wù)，勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度消耗現(xiàn)金資產(chǎn)，造成企業(yè)自身內(nèi)部現(xiàn)金流不足，增加財(cái)務(wù)困境成本，加劇現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)(花馮濤和徐飛，2018)，對(duì)企業(yè)主業(yè)投資和生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生強(qiáng)烈的負(fù)面沖擊，而當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流不足以支付償債成本和本金支付，或者現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，就會(huì)加劇企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)(Brogaard 等，2017)。

在本次課題中，我們以河北地區(qū)多所高校為例，對(duì)在校大學(xué)生及畢業(yè)一年內(nèi)的應(yīng)屆畢業(yè)生做了一個(gè)抽樣調(diào)查。調(diào)查結(jié)果顯示：在就業(yè)模式選擇上，40%的大學(xué)生選擇通過對(duì)口校招實(shí)現(xiàn)就業(yè)選擇，繼續(xù)求學(xué)深造的占總抽樣人數(shù)的27%，主動(dòng)去應(yīng)聘有意愿的企業(yè)或參加公務(wù)員及事業(yè)單位考試的人數(shù)占18%，自主創(chuàng)業(yè)的大學(xué)生及應(yīng)屆畢業(yè)生僅有15%。在自主創(chuàng)業(yè)部分中，26.7%的大學(xué)生選擇從事或打算從事與共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域相關(guān)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，即共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)大學(xué)生占總體抽樣人數(shù)比例為4%，課題中調(diào)查整理得到大學(xué)生就業(yè)模式現(xiàn)狀如圖1所示。

因此，根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè):

H1:影子銀行化會(huì)加劇實(shí)體企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，即實(shí)體企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模越大，其違約風(fēng)險(xiǎn)越大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2018 年我國A 股上市公司為原始樣本，按照以下原則進(jìn)行樣本篩選:剔除了金融類企業(yè)、主要變量存在缺失值及異常值的企業(yè)、當(dāng)年被ST 或?ST 的企業(yè)，并根據(jù)設(shè)定模型的需要，最終獲取了21 672 個(gè)企業(yè)年度觀測(cè)值。為控制極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果可靠性的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。本文所用到的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自國泰安(CSMAR) 數(shù)據(jù)庫。

(二) 模型設(shè)計(jì)

本文主要研究實(shí)體企業(yè)影子銀行化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，為檢驗(yàn)假設(shè)H1，構(gòu)建如下實(shí)證模型:

在模型(1) 中，影子銀行化(Shadow) 的系數(shù)α1的符號(hào)和顯著性是本文關(guān)注的重點(diǎn)，反映了實(shí)體企業(yè)影子銀行化(Shadow) 對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF) 的影響。如果α1的系數(shù)顯著為正，則說明實(shí)體企業(yè)影子銀行化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)有正向效應(yīng)，即實(shí)體企業(yè)影子銀行化會(huì)加劇違約風(fēng)險(xiǎn)，影子銀行化規(guī)模越大，違約風(fēng)險(xiǎn)越大。

(三) 變量定義

1.違約風(fēng)險(xiǎn)

本文采用Bharath 和Shumway (2008) 提出的預(yù)期違約頻率(expected default frequency，EDF) 作為企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，其具體計(jì)算過程如下:

其中，Equityi，t為企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值；Debti，t為債務(wù)的賬面價(jià)值，由短期負(fù)債與0.5 倍長(zhǎng)期負(fù)債之和求得；ri，t-1為企業(yè)上一期的年度收益率，用上一年度的月度股票收益率估計(jì)；δEi，t為權(quán)益的波動(dòng)率；δVi，t為企業(yè)價(jià)值總波動(dòng)率的近似值；將期權(quán)的到期時(shí)間Ti，t設(shè)定為1年。利用公式(2) 計(jì)算出違約距離DDi，t，并通過累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)得到企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)EDFi，t，EDF值服從正態(tài)分布，取值范圍在0 至1 之間，EDF值越大，說明企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.影子銀行化

根據(jù)實(shí)體企業(yè)影子銀行化運(yùn)行機(jī)理，本文從微觀視角出發(fā)，借鑒韓珣等(2017) 以及李建軍和韓珣(2019)，并對(duì)照相應(yīng)的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目，將委托貸款、委托理財(cái)和民間借貸三類影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模加總，作為實(shí)體企業(yè)影子銀行化規(guī)模的測(cè)算結(jié)果。其中，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的具體要求，大部分上市公司將委托貸款業(yè)務(wù)列在其他流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目下，可以根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的“其他流動(dòng)資產(chǎn)”明細(xì)分類整理獲得；委托理財(cái)作為企業(yè)的對(duì)外投資業(yè)務(wù)，其相關(guān)數(shù)據(jù)可通過國泰安對(duì)外投資數(shù)據(jù)庫獲得；實(shí)體企業(yè)以過橋貸款等方式從事民間借貸類影子銀行業(yè)務(wù)活動(dòng)，大部分記錄在其他應(yīng)收款會(huì)計(jì)科目下，且鑒于民間借貸具有高隱蔽性，可將其他應(yīng)收款作為衡量民間借貸的代理變量及企業(yè)之間資金漏損的補(bǔ)充。由此，實(shí)體企業(yè)影子銀行化的計(jì)算公式為:Shadow ＝(委托貸款＋委托理財(cái)＋其他應(yīng)收款)/總資產(chǎn)。

3.控制變量

借鑒陳德球等(2013)、王化成等(2019)、孟慶斌等(2019)，以及許紅梅和李春濤(2020) 的研究，并結(jié)合本文的研究問題，采取以下控制變量(Controls):資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)規(guī)模 (Size)、盈利能力 (ROE)、現(xiàn)金流量 (Cashflow)、企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)、資產(chǎn)流動(dòng)性(Liquidity)、債務(wù)擔(dān)保能力(Tangibility)、經(jīng)營(yíng)效率(Turnover)、股權(quán)集中度(ShTop1)、股權(quán)制衡度(Balance)、是否虧損(Loss)、企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)(State)、董事會(huì)獨(dú)立性(Indep)、企業(yè)年齡(Age)。此外，本文還控制了年份與行業(yè)固定效應(yīng)。①因篇幅所限，本文省略了變量釋義列表和描述性統(tǒng)計(jì)分析，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

為了考察影子銀行化對(duì)實(shí)體企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文以簡(jiǎn)化的違約概率衡量企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF) 作為被解釋變量，以影子銀行業(yè)務(wù)總額與總資產(chǎn)比值計(jì)算實(shí)體企業(yè)影子銀行化(Shadow) 作為解釋變量，對(duì)模型(1) 進(jìn)行回歸，并將樣本按未經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的企業(yè)影子銀行化總額大小排序，分為高(HighShadow)、中(MiddleShadow)、低(LowShadow) 三組，分別采用模型(1) 作進(jìn)一步驗(yàn)證，相關(guān)回歸結(jié)果如表1 所示。列(1) 顯示了Shadow對(duì)企業(yè)EDF的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，Shadow的系數(shù)為0.0235 且在1%水平上顯著，說明實(shí)體企業(yè)影子銀行化規(guī)模越大，違約風(fēng)險(xiǎn)越大。進(jìn)一步比較列(2)、(3) 和(4) 可知，在LowShadow 組中，Shadow的系數(shù)為0.0153 但并不顯著；在MiddleShadow 組中，Shadow的系數(shù)為0.0476 并在5%水平上顯著；而在HighShadow 組中，Shadow的系數(shù)為0.0700，大于0.0153 和0.0476，并在1%水平上顯著，說明隨著影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大，影子銀行化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的正向影響越來越明顯，即發(fā)生違約的可能性增大，進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)H1。

表1 實(shí)體企業(yè)影子銀行與違約風(fēng)險(xiǎn):基準(zhǔn)回歸

(二) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題

第一，為克服變量之間反向因果關(guān)系或者因遺漏變量而可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文借鑒李建軍和韓珣(2019) 的處理方法選取Shadow的滯后一期值，以及企業(yè)所在同一行業(yè)的其他企業(yè)的影子銀行化規(guī)模的均值，作為本文實(shí)體企業(yè)Shadow的工具變量，采用兩階段最小二乘法(IV-2SLS) 進(jìn)行進(jìn)一步內(nèi)生性檢驗(yàn)。第二，針對(duì)主假設(shè)中可能存在的樣本自選擇的內(nèi)生性問題，本文采用Heckman 兩階段法進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)實(shí)體企業(yè)Shadow是否大于樣本中位數(shù)，設(shè)置虛擬變量Shadow_Dum，代入第一階段的Probit 回歸模型中，利用此階段的結(jié)果計(jì)算出逆米爾斯比率(IMR)，并將其作為控制變量代入Heckman 第二階段模型進(jìn)行擬合。由表2 列(1) 和(2) 可知，在考慮了遺漏變量和樣本自選擇等內(nèi)生性問題后，影子銀行化會(huì)加劇企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論依然成立，說明本文的研究結(jié)果仍是穩(wěn)健的。

2.替換因變量衡量方法

第一，本文借鑒陳德球等(2013) 和陳婧等(2018)，以企業(yè)是否實(shí)際發(fā)生違約事件作為被解釋變量(Default)，設(shè)定為t＋1 期的虛擬變量，如果企業(yè)當(dāng)年實(shí)際發(fā)生違約，則賦值為1，否則為0，并采用Logistic 模型進(jìn)行檢驗(yàn)。第二，借鑒Altman (1968) 和Favara 等(2017) 的做法，采用Zscore指數(shù)作為企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)(EDF) 的替代變量對(duì)模型(1) 進(jìn)行檢驗(yàn)，其中Zscore值越大，代表企業(yè)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性越小。第三，參考孟慶斌等(2019) 的做法，在Zscore指數(shù)的基礎(chǔ)上，本文將其按大小分為5 組，設(shè)置違約風(fēng)險(xiǎn)虛擬變量Zscore_Dum為被解釋變量，若Zscore指數(shù)為最小值的一組，Zscore_Dum取值為1，否則為0，采用Logistic 模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由表3 列(1) — (3) 可知，在替換因變量衡量方法后，研究結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，與基準(zhǔn)回歸的結(jié)論相一致，說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表2 實(shí)體企業(yè)影子銀行與違約風(fēng)險(xiǎn):內(nèi)生性問題

表3 實(shí)體企業(yè)影子銀行與違約風(fēng)險(xiǎn):替換因變量

3.違約風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的敏感性分析

前文在對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的衡量中，主要是借鑒Bharath 和Shumway (2008) 的方法，以美國歷史數(shù)據(jù)為依據(jù)，將違約風(fēng)險(xiǎn)臨界點(diǎn)定義為短期負(fù)債與0.5 倍長(zhǎng)期負(fù)債的算術(shù)加和，這可能與中國實(shí)體企業(yè)的實(shí)際情況不符，所以，本文通過改變違約風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算公式中所涉及的臨界點(diǎn)參值，排除其對(duì)本文研究結(jié)論的干擾，以保證數(shù)據(jù)結(jié)果的穩(wěn)健性。借鑒馬若微等(2014) 的做法，本文將長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)應(yīng)的參數(shù)值依次設(shè)定為0.1，0.2，…，0.9，1，并以計(jì)算得到的違約風(fēng)險(xiǎn)變量作為被解釋變量，分別代入到模型(1)，重新對(duì)本文的假設(shè)H1 進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果表明，違約風(fēng)險(xiǎn)臨界參數(shù)的改變并未對(duì)本文的研究結(jié)論產(chǎn)生影響。

(三) 基于現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

由于實(shí)體企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高利差、高杠桿等特性，企業(yè)將本該用于發(fā)展主業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性內(nèi)部資本作為放貸資金，為借款方提供影子銀行業(yè)務(wù)支持后，自身就會(huì)面臨資金缺口，導(dǎo)致企業(yè)過度消耗內(nèi)源現(xiàn)金資產(chǎn)，增加財(cái)務(wù)困境成本。企業(yè)一旦收不回貸款資金，或者自身有投資需要時(shí)無法及時(shí)收回貸款資金，而短時(shí)間內(nèi)又沒有可以及時(shí)補(bǔ)充的資金來源，必然會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部現(xiàn)金流不足，加劇現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)企業(yè)的平均現(xiàn)金流水平下降或其現(xiàn)金流波動(dòng)性增加，或兩者同時(shí)發(fā)生時(shí)，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)加大，違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加(Brogaard 等，2017)?；诖?，本文認(rèn)為影子銀行化可能會(huì)通過加劇現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加違約風(fēng)險(xiǎn)，即現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)可能是實(shí)體企業(yè)影子銀行化影響違約風(fēng)險(xiǎn)的中間路徑。因此，為檢驗(yàn)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)是否為影子銀行化影響違約風(fēng)險(xiǎn)的中介機(jī)制，本文構(gòu)建如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?

模型(6) 檢驗(yàn)影子銀行化對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的影響，模型(7) 檢驗(yàn)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，其中CFR表示企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，采用單指標(biāo)計(jì)量，側(cè)重于考察企業(yè)現(xiàn)金流的波動(dòng)，即現(xiàn)金流量在一段時(shí)間內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差，其值越大，說明現(xiàn)金流的波動(dòng)程度越高，企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)越大。參照花馮濤和徐飛(2018) 的方法，本文采用企業(yè)過去三年的每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額的標(biāo)準(zhǔn)差來計(jì)算，具體計(jì)算公式如下:CFR ＝Sd(t-2 至t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量/總股本)。此外，為驗(yàn)證現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)是否是影子銀行化影響違約風(fēng)險(xiǎn)的中介變量，本文根據(jù)Sobel (1982)，首先，應(yīng)關(guān)注模型(6) 中的系數(shù)β1，如果該系數(shù)顯著異于0，則表明變量存在中介效應(yīng)；其次，觀察模型(7) 的系數(shù)γ1和γ2是否顯著，如果γ1不顯著，而γ2顯著，則說明變量現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)(CFR) 存在完全中介效應(yīng)，若系數(shù)γ1和γ2均顯著，則說明存在部分中介效應(yīng)。

表4 實(shí)體企業(yè)影子銀行與違約風(fēng)險(xiǎn):中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表4 列(2) 和(3) 分別報(bào)告了模型(6) 和(7) 的檢驗(yàn)結(jié)果。如列(2) 所示，在控制其他影響因素后，Shadow的估計(jì)系數(shù)為0.1924 且在1%水平上顯著，說明實(shí)體企業(yè)影子銀行化規(guī)模越大，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)越高。列(3) 結(jié)果表明在加入變量CFR后，Shadow和CFR的估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著為正。并且，根據(jù)列(2) 和(3)的回歸結(jié)果計(jì)算得出Sobel 檢驗(yàn)的Z值為3.0497，遠(yuǎn)大于臨界值0.97，證明中介效應(yīng)顯著(溫忠麟等，2004)，說明現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)在影子銀行化和違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在部分中介效應(yīng)，即影子銀行化與違約風(fēng)險(xiǎn)之間存在著“影子銀行化—現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)—違約風(fēng)險(xiǎn)”的影響路徑。

五、拓展性分析

(一) 基于所有權(quán)異質(zhì)性的影響分析

在我國，相對(duì)于非國有企業(yè)，國有企業(yè)與政府關(guān)系密切，可利用國家或地方政府信用的隱形擔(dān)保，獲取政府機(jī)構(gòu)的資金支持，以及從金融體系獲得足夠的，甚至于遠(yuǎn)大于其正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需要的貸款資金，具有較強(qiáng)的融資優(yōu)勢(shì)，卻將大量的資金閑置于企業(yè)內(nèi)部，致使其影子銀行化動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈(王永欽等，2015；韓珣等，2017；彭俞超和何山，2020)。并且，國有實(shí)體企業(yè)影子銀行化更容易造成社會(huì)福利損失，加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(劉珺等，2014；李建軍和韓珣，2019)。那么，影子銀行化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)是否會(huì)因企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性而有所不同? 根據(jù)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，本文將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，對(duì)模型(1) 進(jìn)行分組檢驗(yàn)。從表5 Panel A 的結(jié)果可以看出，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)影子銀行化對(duì)其違約風(fēng)險(xiǎn)的正向影響更為顯著，影子銀行化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)會(huì)因企業(yè)的所有權(quán)異質(zhì)性而有所不同。

(二) 基于區(qū)域異質(zhì)性的影響分析

我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在區(qū)域異質(zhì)性，與東部地區(qū)相比，中西部地區(qū)的金融發(fā)展水平較低，法制監(jiān)管程度較弱，資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)緩慢，外部融資環(huán)境和經(jīng)營(yíng)環(huán)境欠佳，大多數(shù)企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況和償債能力較差。此時(shí)，若企業(yè)通過影子銀行將資金放貸給經(jīng)營(yíng)狀況和償債能力同樣較差甚至更差的企業(yè)，很可能就會(huì)面臨資金無法及時(shí)收回甚至是無法收回的境地，進(jìn)而導(dǎo)致其自身現(xiàn)金流斷裂，違約風(fēng)險(xiǎn)增加。因此本文推測(cè)，與東部地區(qū)相比，西部地區(qū)的企業(yè)影子銀行化對(duì)其違約風(fēng)險(xiǎn)的影響更大。根據(jù)企業(yè)辦公地點(diǎn)所在地，本文將樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩組，對(duì)模型(1) 進(jìn)行分組檢驗(yàn)。由表5 Panel B 的結(jié)果可知，東部地區(qū)與中西部地區(qū)企業(yè)的Shadow與EDF的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，并且中西部地區(qū)的Shadow與EDF的估計(jì)系數(shù)大于東部地區(qū)，說明中西部地區(qū)實(shí)體企業(yè)影子銀行化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)大于東部地區(qū)，驗(yàn)證了推測(cè)。

(三) 基于外部監(jiān)管環(huán)境的影響分析

企業(yè)所處的外部監(jiān)管環(huán)境會(huì)顯著影響管理層的投資決策，較弱的外部監(jiān)管環(huán)境可能會(huì)激發(fā)管理者的機(jī)會(huì)主義尋租行為，管理者可能會(huì)在不經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的情況下，利用監(jiān)管漏洞，通過影子銀行業(yè)務(wù)將企業(yè)資金放貸給經(jīng)營(yíng)不善、信貸資質(zhì)低下的企業(yè)，以期望攫取利差，但是若借款方發(fā)生違約，必然會(huì)影響放貸企業(yè)自身的償債能力，加劇違約風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)外部監(jiān)管環(huán)境較強(qiáng)時(shí)，監(jiān)管部門監(jiān)管力度較大，致使企業(yè)不能肆意將資金放貸給其他信貸資質(zhì)不足的企業(yè)，并且因企業(yè)信息披露質(zhì)量提高，放貸企業(yè)可以較為容易獲取借款企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)等方面信息，對(duì)借款企業(yè)信貸資質(zhì)做出更加清晰的判斷，從而從根源上降低企業(yè)自身的違約風(fēng)險(xiǎn)。因此本文推測(cè)，與外部監(jiān)管環(huán)境較強(qiáng)時(shí)相比，當(dāng)企業(yè)所處的外部監(jiān)管環(huán)境較弱時(shí)，影子銀行化對(duì)其違約風(fēng)險(xiǎn)的影響更為顯著。為驗(yàn)證推測(cè)，本文以企業(yè)是否聘用國際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為外部監(jiān)管環(huán)境的代理變量，當(dāng)企業(yè)聘用的事務(wù)所為“四大”時(shí)，取值為1，否則為0，對(duì)模型(1) 進(jìn)行分組檢驗(yàn)。由表5 Panel C 可知，大多數(shù)參與影子銀行業(yè)務(wù)的企業(yè)并沒有聘用“四大”，而是選擇了規(guī)模較小的事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，其Shadow與EDF的估計(jì)系數(shù)顯著為正，而對(duì)于聘用“四大”的企業(yè)，其Shadow系數(shù)雖為正值但并不顯著，驗(yàn)證了推測(cè)。

(四) 基于經(jīng)濟(jì)周期的影響分析

企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展離不開宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并且企業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)周期階段又是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重要外部因素。在經(jīng)濟(jì)收縮期，宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)，實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，企業(yè)面臨著較高的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，企業(yè)將本該用于維持主業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的資金放貸出去，而借款企業(yè)因?yàn)橥幱诮?jīng)濟(jì)收縮期，同樣面臨著經(jīng)營(yíng)狀況不佳、投資回報(bào)率下降等問題，甚至是有過之而無不及，很有可能無法償還借款，對(duì)放貸企業(yè)而言無疑是雪上加霜，而這必然會(huì)加劇放貸企業(yè)自身的違約風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)地，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境整體向好，信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力提高，更傾向于放松對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的判斷、高估企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，使處于融資劣勢(shì)的企業(yè)更容易獲得信貸支持，融資約束壓力降低，進(jìn)而減少對(duì)影子銀行的依賴程度。因此，此時(shí)影子銀行化對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響可能并不明顯。為驗(yàn)證以上預(yù)期，本文參照陳漫和張新國(2016) 的方法，并結(jié)合本文樣本區(qū)間，通過HP 濾波方法來萃取出GDP 序列中的經(jīng)濟(jì)周期因素，得出:2007—2008 年、2010—2011 年、2017—2018 年為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，其他為經(jīng)濟(jì)收縮期，并定義經(jīng)濟(jì)周期虛擬變量，即當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的年份，取值為1，否則為0，對(duì)模型(1) 進(jìn)行分組檢驗(yàn)。由表5 Panel D 可知，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，Shadow的估計(jì)系數(shù)雖然為正值但并不顯著，而在經(jīng)濟(jì)收縮期，Shadow的估計(jì)系數(shù)顯著為正。這說明在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期實(shí)體企業(yè)影子銀行化并不會(huì)加劇違約風(fēng)險(xiǎn)，而在經(jīng)濟(jì)收縮期影子銀行化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正向影響。

表5 實(shí)體企業(yè)影子銀行與違約風(fēng)險(xiǎn):拓展性分析

(續(xù)表)

六、研究結(jié)論與建議

實(shí)體企業(yè)影子銀行化，作為我國二元融資市場(chǎng)的產(chǎn)物，以類銀行信用中介的形式，將實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)緊密地聯(lián)系了起來，并且實(shí)體企業(yè)影子銀行化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮有著密不可分的關(guān)系，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的萎縮又將加劇金融風(fēng)險(xiǎn)，深化資本脫實(shí)向虛問題。本文以2007—2018 年我國A 股非金融類上市公司為研究樣本，通過理論與經(jīng)驗(yàn)分析綜合考察了實(shí)體企業(yè)影子銀行化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)、影響路徑，以及不同情境對(duì)二者關(guān)系的異質(zhì)性影響。研究結(jié)果表明:第一，實(shí)體企業(yè)影子銀行化與違約風(fēng)險(xiǎn)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即實(shí)體企業(yè)影子銀行化規(guī)模越大，發(fā)生違約的可能性越大；第二，影子銀行化會(huì)通過加劇現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向效應(yīng)，即現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)是影子銀行化影響企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的部分中介路徑；第三，對(duì)于國有、中西部、外部監(jiān)管環(huán)境較弱以及處在經(jīng)濟(jì)收縮期的實(shí)體企業(yè)，其影子銀行化對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響更強(qiáng)。

結(jié)合本文的研究結(jié)論，提出以下建議:(1) 對(duì)于實(shí)體企業(yè)，一方面，應(yīng)意識(shí)到主業(yè)是保障其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的立命之本，并且管理層要有長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略眼光，構(gòu)建科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，逐步降低對(duì)影子銀行這種類銀行信貸中介業(yè)務(wù)的投資額度，防控違約風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，管理層應(yīng)綜合考慮企業(yè)的整體發(fā)展戰(zhàn)略，提高企業(yè)信息透明度，利用企業(yè)地理位置等資源優(yōu)勢(shì)，密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)及外部監(jiān)管環(huán)境變化，抑制自身短視行為，制定合理的現(xiàn)金管理規(guī)劃，降低現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，并且國有企業(yè)應(yīng)逐步消除過度融資的偏好。(2) 對(duì)于相關(guān)政府監(jiān)管部門和政策實(shí)施部門，一方面，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)實(shí)體企業(yè)影子銀行業(yè)務(wù)信息披露的監(jiān)管力度，健全識(shí)別機(jī)制，明確信息披露范疇，嚴(yán)控企業(yè)參與金融體系產(chǎn)生資金“空轉(zhuǎn)”套利，防范實(shí)體企業(yè)影子銀行化引致的違約風(fēng)險(xiǎn)積聚以及連環(huán)違約問題，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的立法保護(hù)，規(guī)范金融創(chuàng)新，逐步化解金融風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，應(yīng)加大對(duì)中小企業(yè)和新興企業(yè)的信貸扶持力度，對(duì)中小微企業(yè)施行貸款利率優(yōu)惠或補(bǔ)貼政策，消除流動(dòng)性錯(cuò)配和價(jià)格歧視問題，創(chuàng)造公平的融資環(huán)境，優(yōu)化資本市場(chǎng)的資源配置效率。