(武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 湖北武漢 430072)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

疫病的爆發(fā)與流行對人類文明與社會進(jìn)步產(chǎn)生的重大影響，體現(xiàn)在人身健康、心理創(chuàng)傷、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政治穩(wěn)定等各個方面。利用日益改善的醫(yī)療水平與醫(yī)療手段可以盡量降低疫情對人身健康的影響，但要應(yīng)對疫情對社會其他方面的影響，還需要更多部門的積極配合與防范。在此過程中，中央銀行扮演著非常重要的角色。實(shí)踐證明，適當(dāng)?shù)呢泿耪呖梢韵蛏鐣峁┯行У牧鲃有?，幫助受到疫情影響的地區(qū)與行業(yè)盡快恢復(fù)生產(chǎn)與生活秩序，緩解疫情對經(jīng)濟(jì)的影響，因此中央銀行提供的貨幣是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不可或缺的潤滑劑。但是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)一般認(rèn)為貨幣政策是總量調(diào)節(jié)政策，因此如何讓央行提供的流動性順利進(jìn)入受到疫情傷害的行業(yè)與地區(qū)，促進(jìn)受到疫情傷害的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，是擺在政府部門面前的一個難題。由此可見，充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的職能，積極應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)造成的巨大傷害，是一個非常有意義的研究課題。

有學(xué)者研究了疫情爆發(fā)對經(jīng)濟(jì)的影響，例如:Kim 等(2013) 估算了H1N1 流感爆發(fā)對于韓國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)此疫情造成了10.9 億美元的經(jīng)濟(jì)損失，約占韓國當(dāng)年GDP 的0.14%；Macciocchi 等(2016) 發(fā)現(xiàn)寨卡病毒的爆發(fā)對于股市的影響相對較小，并不會對股票收益產(chǎn)生持續(xù)和持久的影響；Lee 和Cho (2016) 發(fā)現(xiàn)流行病爆發(fā)后30 歲和40 歲年齡組的勞動力市場的脆弱性有所增加；楊翠紅和陳錫康(2003) 對中國2003年的非典疫情損失進(jìn)行了估算，認(rèn)為第三產(chǎn)業(yè)中的旅游業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、餐飲業(yè)等行業(yè)收入下降較快；朱明龍(2003) 認(rèn)為，非典短期會導(dǎo)致防疫相關(guān)產(chǎn)品價格上漲，長期會導(dǎo)致各種經(jīng)濟(jì)活動減少，從而出現(xiàn)通貨緊縮的壓力。

在促進(jìn)受疫情損害的特定行業(yè)與地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中，結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能可以起到較好的作用。有學(xué)者研究了發(fā)達(dá)國家結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)理與作用，例如Havrylchyk (2016) 認(rèn)為英格蘭銀行的FLS 可以為銀行提供一個穩(wěn)定的低成本資金來源，以支持向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供信貸。Churm 等(2018) 使用BVAR 模型研究了英國的量化寬松和FLS 對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，認(rèn)為FLS 實(shí)施一年以后GDP 增加了0.8%，通脹率增加了0.6 個百分點(diǎn)，F(xiàn)LS 對通脹具有正向的影響效應(yīng)并表現(xiàn)為U 形。Gifunig (2019) 研究了證券市場計(jì)劃、長期再融資操作和OMT 的宣布對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)OMT 導(dǎo)致了所考察國家的價格上漲、市場波動加大以及公共債務(wù)壓力加大。有學(xué)者研究了國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，例如:彭俞超和方康(2016) 通過研究在DSGE 中引入定向降準(zhǔn)、再貸款和常備借貸便利等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，發(fā)現(xiàn)非對稱地實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策更能兼顧經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。胡育蓉和范從來(2017) 發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)體不對稱沖擊、改善常規(guī)貨幣政策的局限性，并能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。郭曄等(2019)發(fā)現(xiàn)，我國定向降準(zhǔn)政策可以促進(jìn)農(nóng)業(yè)企業(yè)和小微企業(yè)獲取信貸資源，發(fā)揮普惠效應(yīng)，銀行競爭可以在一定程度上對定向降準(zhǔn)政策的普惠效應(yīng)表現(xiàn)出正向調(diào)節(jié)作用。李建強(qiáng)和高宏(2019) 引入異質(zhì)性企業(yè)模擬分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)理，發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以對沖緊縮性貨幣政策的溢出效應(yīng)。

以往學(xué)者的相關(guān)研究主要分為以上兩大類。關(guān)于疫情的研究偏實(shí)證，主要檢驗(yàn)疫情對經(jīng)濟(jì)的影響并提出政策建議，較少深度解析疫情影響的傳導(dǎo)機(jī)理，雖然能夠基于已有的數(shù)據(jù)判斷疫情對經(jīng)濟(jì)造成了多大的影響，但是無法說明清楚疫情傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)的渠道與路徑。關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的研究則沒有與疫情相結(jié)合，缺乏針對疫情沖擊的特定行業(yè)與領(lǐng)域的應(yīng)用研究。從目前已獲取的數(shù)據(jù)來看，這次的新冠肺炎疫情確實(shí)對宏觀經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響，尤其對中小型企業(yè)與消費(fèi)行業(yè)企業(yè)沖擊巨大。那么，疫情影響的傳導(dǎo)機(jī)理到底是什么樣子? 為什么會對特定行業(yè)與領(lǐng)域影響更大? 如果使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策，到底應(yīng)向哪些行業(yè)哪類企業(yè)傾斜? 如何讓結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)揮最大的功效? 針對以上問題，本文對以往學(xué)者的相關(guān)研究進(jìn)行了拓展，論文的創(chuàng)新之處在于:構(gòu)建包含異質(zhì)性代理人的動態(tài)隨機(jī)一般均衡方程模型(DSGE)，深度解析疫情對差異化企業(yè)，尤其是對中小型企業(yè)的影響，引入結(jié)構(gòu)性貨幣政策改善常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)效果，有的放矢地提出政策建議，從而為降低疫情的負(fù)面沖擊和促使受損經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇提供決策參考。

二、構(gòu)建經(jīng)濟(jì)體系

(一) 家庭部門以及疫情對家庭部門的影響

我們使用復(fù)合的外生沖擊來表示疫情對家庭部門的沖擊。外生沖擊分為兩個方面:第一，疫情抑制了居民的外出消費(fèi)需求，導(dǎo)致消費(fèi)行業(yè)與中小企業(yè)受到劇烈的負(fù)面沖擊，典型的受沖擊行業(yè)為旅游、酒店、餐飲等；第二，疫情沖擊外生性降低了勞動供給。因此，我們將疫情的負(fù)面沖擊分為對消費(fèi)需求和勞動力供給的沖擊兩個部分。為了使理論模型更符合疫情發(fā)生時家庭經(jīng)濟(jì)行為變化的特征，我們借鑒Iacoviello (2005) 的設(shè)定，通過動態(tài)調(diào)整消費(fèi)和勞動產(chǎn)生的效用在家庭效用函數(shù)中的權(quán)重值，將疫情的影響強(qiáng)度和影響時滯參數(shù)化，構(gòu)建復(fù)合的外生沖擊來研究疫情對經(jīng)濟(jì)的影響。在疫情發(fā)生條件下，定義家庭的效用函數(shù)為式(1)。

該式意味著家庭通過選擇消費(fèi)、勞動、儲蓄來實(shí)現(xiàn)效用的最大化。其中，Et是期望算子；β是貼現(xiàn)因子，反映未來效用與當(dāng)期效用之間的替代彈性；C1，t為大型企業(yè)生產(chǎn)的消費(fèi)品，C2，t為中小型企業(yè)生產(chǎn)的消費(fèi)品；Nt代表家庭的勞動供給；為家庭消費(fèi)大企業(yè)產(chǎn)品、中小企業(yè)產(chǎn)品以及勞動供給產(chǎn)生效用的權(quán)重系數(shù)，代表家庭的偏好程度；μ為大企業(yè)產(chǎn)品替代彈性的倒數(shù)，η為中小企業(yè)產(chǎn)品替代彈性的倒數(shù)。在模型中我們假定消費(fèi)品替代彈性倒數(shù)μ＞η，以此來擬合大企業(yè)和中小企業(yè)的產(chǎn)品特征。這是由于大企業(yè)的產(chǎn)品通常具有較高的市場競爭力甚至壟斷勢力，而中小企業(yè)數(shù)量眾多，產(chǎn)品競爭激烈，生產(chǎn)的產(chǎn)品相對來說具有更高的替代彈性。

假定Jt滿足AR(1)對數(shù)自回歸過程，如式(2) 所示。其中，為外生沖擊的穩(wěn)態(tài)值，代表家庭在經(jīng)濟(jì)處于常態(tài)時的偏好；ρJ為外生沖擊的一階自相關(guān)系數(shù)，代表沖擊可能持續(xù)的時間，ρJ滿足0≤ρJ＜1，表示隨著時間的推移，外生沖擊將減弱對家庭偏好的影響，最終經(jīng)濟(jì)將重新回到穩(wěn)態(tài)；代表所有可能影響家庭偏好的隨機(jī)事件，服從均值為0、方差為σJ的正態(tài)分布。我們通過對自回歸過程Jt施加負(fù)標(biāo)準(zhǔn)差的外生沖擊σJ＝[σJe，σJb，σJn](σJ＜0)，來達(dá)到模擬疫情沖擊對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響的目的。

家庭的預(yù)算約束條件為式(3)，該式意味著家庭在本期的消費(fèi)金額以及儲蓄金額的總和必須小于工資收入和上期儲蓄本息的總和。其中，i＝[1，2]T，下標(biāo)1 表示大企業(yè)，下標(biāo)2 表示中小企業(yè)；Ci，t代表家庭消費(fèi)i企業(yè)產(chǎn)品的數(shù)量，Pi，t表示i企業(yè)產(chǎn)品的實(shí)際價格，滿足；Bt表示家庭在t期的實(shí)際儲蓄額；Ni，t為家庭在i企業(yè)的勞動供給；Wi，t表示i企業(yè)的實(shí)際工資率；It表示名義利率；Πt表示通貨膨脹率。

參考Horvath (2000) 的設(shè)定，勞動總供給Nt為中小企業(yè)的勞動供給和大企業(yè)的勞動供給復(fù)合而成，表示如式(4)。τ為不同部門間勞動的替代彈性，ξ1為穩(wěn)態(tài)時大企業(yè)勞動供給占總勞動供給的比例。家庭實(shí)際工資率Wt由式(5) 計(jì)算可得。構(gòu)建拉格朗日方程，可得家庭效用最大化的一階條件。①因篇幅所限，本文省略了家庭終身效用最大化的一階條件，感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)論文頁面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載。

(二) 企業(yè)部門以及疫情對企業(yè)家行為的影響

本文的企業(yè)分為大型企業(yè)和中小型企業(yè)兩類，大企業(yè)和中小企業(yè)均分別由中間品廠商及最終品廠商兩個部分組成。大企業(yè)和中小企業(yè)的不同在于:首先，大企業(yè)一般規(guī)模龐大，有較強(qiáng)的市場勢力甚至是壟斷能力，而中小型企業(yè)則普遍規(guī)模較小，數(shù)量眾多，產(chǎn)品競爭激烈，生產(chǎn)的產(chǎn)品相對來說具有更高的替代彈性。其次，大企業(yè)的信用等級相對較高，容易從銀行獲得信貸資源，融資難度與成本相對較小，而中小企業(yè)缺乏有資質(zhì)的抵押品與擔(dān)保人，導(dǎo)致融資與償債能力較弱，可變成本和融資成本都較高。最后，大企業(yè)資本產(chǎn)出彈性高于中小企業(yè)，當(dāng)疫情發(fā)生時，大企業(yè)具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而中小企業(yè)的資金鏈容易斷裂陷入運(yùn)營困境，破產(chǎn)或者退出市場的概率較大。

1.中間品廠商的最優(yōu)化問題

每個類型的企業(yè)的中間品廠商均向家庭雇用勞動力、向企業(yè)家租賃資本，企業(yè)的中間品廠商的產(chǎn)量受到外生技術(shù)沖擊的影響。假設(shè)中間品廠商的生產(chǎn)函數(shù)為柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，形式如式(6)。

其中，α∈(0，1)表示資本在產(chǎn)出貢獻(xiàn)中的份額，Y(j)i，t表示i類型企業(yè)的中間品廠商j在t期的總產(chǎn)量，K(j)i，t表示i類型企業(yè)的中間品廠商j在t期向企業(yè)家租賃的資本數(shù)量，N(j)i，t表示i類型企業(yè)的中間品廠商j在t期向家庭雇用的勞動數(shù)量。At代表技術(shù)水平，且滿足AR(1)過程如式(7)，Ass為技術(shù)沖擊的穩(wěn)態(tài)值，ρA為技術(shù)沖擊的一階自相關(guān)系數(shù)，vA，t為隨機(jī)變量，滿足正態(tài)分布，σA，j為技術(shù)沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差。

大企業(yè)和中小企業(yè)的中間品廠商在生產(chǎn)函數(shù)一定的情況下，追求成本最小化如下式。構(gòu)建拉格朗日方程，求解企業(yè)的最優(yōu)化問題可得中間品廠商的一階條件。①企業(yè)成本最小化的一階條件請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。

2.最終品廠商的最優(yōu)化問題

兩類企業(yè)的最終品廠商均向各自的中間品廠商購買商品，按照CES 生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行生產(chǎn)如式(9)，該式意味著不同的中間品廠商生成的產(chǎn)品不能夠完全替代，因此中間品廠商具有壟斷特征。其中Yi，t為i類型最終品廠商在t期的產(chǎn)出，Y(j)i，t為i類型企業(yè)的中間品廠商j在t期的產(chǎn)出，εi為i類型企業(yè)的中間品廠商產(chǎn)品的替代彈性。

i類型的最終品廠商在生產(chǎn)函數(shù)和支出約束下，通過利潤最大化優(yōu)化自己的行為，最終可以得到i類型企業(yè)的中間品廠商j所面臨的需求曲線，如式(10) 所示，該式體現(xiàn)了i類型企業(yè)的中間品廠商j的產(chǎn)品價格Pi，t(j)與產(chǎn)量Y(j)i，t的相關(guān)性。其中，Pi，t為i部門最終產(chǎn)品的名義價格指數(shù)，由該部門所有中間品廠商產(chǎn)品價格復(fù)合而成，如式(11) 所示。

3.中間品廠商的最優(yōu)定價問題

基于Gali 和Gertler (1999) 的新凱恩斯菲利普斯曲線，定價滿足的條件為式(12)，其中πi，t＝Pi，t/Pi，t-1，代表i企業(yè)產(chǎn)品的名義價格增長率，θ代表價格黏性。

4.資本品生產(chǎn)者

本文假設(shè)由資本生產(chǎn)者向最終商品廠商購買invi，t單位的最終商品，并采用式(13)所示的技術(shù)來為i企業(yè)生產(chǎn)資本invi，t。

其中，F(xiàn)(Ki，t-1，invi，t)代表資本生產(chǎn)者的調(diào)整成本，借鑒Christiano 等(2005) 的設(shè)定，我們將資本調(diào)整函數(shù)設(shè)定為式(14)。其中，決定調(diào)整成本的大小，滿足設(shè)定0 ＜S(·) ＜1，S(1) ＝S′(1) ＝0 且S″(1) ＞0。

資本生產(chǎn)者通過選擇購買最終商品invi，t的數(shù)量，來最大化自己的利潤，如式(15)所示。其中，λt/λ0代表t期的名義貼現(xiàn)因子，Qt代表資本品出售的實(shí)際價格。資本生產(chǎn)者關(guān)于invi，t的一階條件為式(16)。

5.企業(yè)家融資約束與投資行為決策

相對于大企業(yè)，中小企業(yè)數(shù)量龐大、規(guī)模較小，存在缺乏抵押物及信息不透明等問題，因此中小企業(yè)與商業(yè)銀行之間存在著更大的信息不對稱。為了盡量防范信息不對稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行將加大對中小企業(yè)的監(jiān)控力度，所以商業(yè)銀行會對中小企業(yè)付出更高的監(jiān)管成本。監(jiān)管成本的提升促漲了中小企業(yè)的融資難、融資貴，因此本文認(rèn)為影響監(jiān)管成本的相關(guān)因素是導(dǎo)致中小企業(yè)融資難、融資貴的重要原因。在模型中，我們將監(jiān)管成本分為逆向選擇帶來的成本和道德風(fēng)險(xiǎn)帶來的成本。具體設(shè)定如下:

企業(yè)家分為兩類，分別使用下標(biāo)i＝[1，2]T表示，下標(biāo)1 表示大企業(yè)的企業(yè)家，下標(biāo)2 表示中小企業(yè)的企業(yè)家。企業(yè)家i在t期期末的凈資產(chǎn)為Vi，t，為了向資本生產(chǎn)者購買生產(chǎn)所需的資本品，企業(yè)家需要向銀行貸款，貸款數(shù)量為式(17)。

借鑒Bernanke 和Gertler (2001) 的設(shè)定，假設(shè)企業(yè)家i會受到隨機(jī)沖擊ψi，只能將一單位的資本品轉(zhuǎn)化為ψi單位的最終資本。假設(shè)所有企業(yè)家都有相同的概率分布F(ψi)并且不隨時間改變，則企業(yè)家的最終收益為。其中，代表企業(yè)家i擁有一單位資本的預(yù)期收益，表示為式(18)，該式意味著企業(yè)家通過資本獲得的收益由生產(chǎn)獲得的收益和資產(chǎn)價格波動導(dǎo)致的收益兩種因素決定。

借鑒Christensen 和Dib (2008) 的關(guān)于企業(yè)家與銀行融資的假定，經(jīng)過推導(dǎo)可得企業(yè)i貸款利率與無風(fēng)險(xiǎn)利率間關(guān)系為式(19)。①企業(yè)貸款利率與無風(fēng)險(xiǎn)利率間關(guān)系的推導(dǎo)請見《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》 官網(wǎng)“附錄與擴(kuò)展”。其中代表企業(yè)貸款實(shí)際利率對企業(yè)杠桿率的彈性，代表企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價。假定在相同杠桿率下，大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價小于中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢價。

借鑒Christensen 和Dib (2008) 的假定，企業(yè)家i通過選擇資本存量Ki，t來平衡貸款時的邊際收益與邊際成本，當(dāng)企業(yè)家利潤最大化時，貸款的邊際收益與邊際成本應(yīng)滿足相等關(guān)系，如式(20)。其中，為貸款利率，表示新增一單位貸款的邊際成本。

在t期期末，違約企業(yè)家i的凈資產(chǎn)Vi，t為零，將退出市場。未違約的企業(yè)家中只有γ比例的企業(yè)家存活到下一期，(1 -γ) 比例的企業(yè)家將退出市場并將財(cái)富轉(zhuǎn)移給家庭，記為，并假設(shè)其為常數(shù)。因此，企業(yè)家i在t期期末的凈資產(chǎn)Vi，t由式(21) 表示。大企業(yè)與中小企業(yè)相比，融資約束相對寬松，能夠低成本融得更多資金，因此抗擊疫情沖擊的能力更強(qiáng)，而中小企業(yè)規(guī)模較小，缺乏有資質(zhì)的抵押品與擔(dān)保人，導(dǎo)致融資與償債能力較弱，當(dāng)疫情發(fā)生時，資金鏈容易斷裂陷入運(yùn)營困境，破產(chǎn)或者退出市場的概率較大。

(三) 中央銀行

為了應(yīng)對疫情帶來的巨大負(fù)面沖擊，我們構(gòu)建了兩種貨幣政策組合:一種是常規(guī)的貨幣政策，不限制資金流向用途；另外一種是結(jié)構(gòu)性貨幣政策，附帶有資金流向的要求。

1.常規(guī)貨幣政策

假定宏觀政府按照標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則形式進(jìn)行利率調(diào)整，如式(22)。該式中Iss為名義利率的穩(wěn)態(tài)值，It為名義利率，πt為通貨膨脹率，πss為通貨膨脹穩(wěn)態(tài)值，φπ為貨幣政策對通貨膨脹穩(wěn)態(tài)偏離的反應(yīng)系數(shù)。Yt為實(shí)際GDP，該式中Yss為總產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)值，φY為貨幣政策對總產(chǎn)出水平穩(wěn)態(tài)偏離的反應(yīng)系數(shù)。vt為貨幣政策沖擊，滿足AR(1)過程如式(23)，ρv為外生貨幣沖擊的自相關(guān)系數(shù)，evt為隨機(jī)變量，滿足正態(tài)分布，σv，j為貨幣隨機(jī)沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差。

2.結(jié)構(gòu)性貨幣政策

為了盡量降低疫情對中小企業(yè)的負(fù)面影響，中央銀行可以嘗試實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策，例如可以定向降低中小企業(yè)貸款利率，降低中小企業(yè)獲取資金的成本以緩解資金鏈難題，定向支持中小企業(yè)的發(fā)展，幫助中小企業(yè)渡過難關(guān)等。借鑒彭俞超和方康(2016) 以及李建強(qiáng)和高宏(2019) 等的設(shè)定，中小企業(yè)貸款名義利率表示為式(24)，其中，代表中小企業(yè)貸款名義利率的穩(wěn)態(tài)偏離，代表政策外生隨機(jī)沖擊，滿足式(25)。其中，ρu代表政策調(diào)整的一階自相關(guān)系數(shù)，代表結(jié)構(gòu)性貨幣政策的盯住變量，?代表政策對盯住變量的反應(yīng)系數(shù)，為隨機(jī)變量，滿足正態(tài)分布，σU為結(jié)構(gòu)性貨幣政策沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差。

(四) 出清條件

消費(fèi)品市場的出清條件為式(26)，意味著總產(chǎn)出由大企業(yè)產(chǎn)出和小企業(yè)產(chǎn)出決定，同時也等于投資和消費(fèi)之和。

三、參數(shù)校準(zhǔn)與貝葉斯估計(jì)

(一) 參數(shù)校準(zhǔn)

借鑒Iacoviello 和Neri (2010) 等相關(guān)研究，家庭的主觀貼現(xiàn)率β取值為0.99。借鑒林仁文和楊熠(2014) 的研究，大企業(yè)和中小企業(yè)中勞動收入彈性α1和α2分別取0.4和0.55。Eichenbaum 等(2020) 認(rèn)為疫情沖擊下家庭與企業(yè)的價格預(yù)期的調(diào)整都會慢于正常的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我們借鑒其設(shè)定，將價格黏性系數(shù)θ校準(zhǔn)為0.98。參考陳昆亭和龔六堂(2006) 等的相關(guān)研究，我們將資本折舊率δi按照年度資本折舊率進(jìn)行換算，得到季度的資本折舊率為0.025。借鑒周菲等(2019) 的研究，我們將中小企業(yè)產(chǎn)出在總產(chǎn)出中的穩(wěn)態(tài)占比設(shè)定為0.6。借鑒Merkl 和Gali (2008) 的研究，我們將貨幣政策對通貨膨脹的穩(wěn)態(tài)偏離φπ和對產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)偏離的反應(yīng)系數(shù)φY設(shè)定為1.5 和0.5。借鑒肖爭艷等(2013) 的研究，我們將大企業(yè)和中小企業(yè)最終品替代彈性的倒數(shù)μ和η設(shè)定為1和4。根據(jù)中國人民銀行與銀保監(jiān)會等部門發(fā)布的《中國小微企業(yè)金融服務(wù)報(bào)告2018》，中小企業(yè)和大企業(yè)的存活率γ1和γ2分別取0.65 和0.95。根據(jù)《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》 提供的大企業(yè)與中小企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債數(shù)據(jù)，我們將大企業(yè)和中小企業(yè)的穩(wěn)態(tài)資產(chǎn)杠桿率ρ1和ρ2設(shè)定為2.3 和2.4。

(二) 貝葉斯估計(jì)

借鑒Christiano 等(2005) 的研究，我們將資本調(diào)整成本參數(shù)的先驗(yàn)均值設(shè)定為5。借鑒Horvath (2000) 的研究，我們將行業(yè)間勞動供給替代彈性的倒數(shù)的先驗(yàn)均值設(shè)定為1。借鑒潘敏和周闖(2019) 的研究，我們將勞動供給替代彈性的倒數(shù)φ的先驗(yàn)均值設(shè)定為2。參照李建強(qiáng)和高宏(2019) 的研究，大企業(yè)和中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價的先驗(yàn)均值分別取1.02 和1.26。由于本次疫情的爆發(fā)與2003 年非典疫情爆發(fā)對我國經(jīng)濟(jì)的影響有很大的相似之處，我們借鑒楊翠紅和陳錫康(2003) 以及朱明龍(2003) 的研究，將疫情沖擊的一階自相關(guān)系數(shù)的先驗(yàn)均值設(shè)定為0.2，將疫情沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差的先驗(yàn)均值設(shè)定為0.2，將結(jié)構(gòu)性貨幣政策的一階自相關(guān)系數(shù)的先驗(yàn)均值和標(biāo)準(zhǔn)差的先驗(yàn)均值都設(shè)定為0.2，將結(jié)構(gòu)性貨幣政策對中小企業(yè)產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)?先驗(yàn)均值設(shè)定為0.5。借鑒以往學(xué)者的設(shè)定，我們將利率沖擊的一階自相關(guān)系數(shù)ρv、技術(shù)沖擊的一階自相關(guān)系數(shù)ρA先驗(yàn)均值設(shè)定為0.9，將其對應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)差的先驗(yàn)均值設(shè)定為1。在以上先驗(yàn)均值的基礎(chǔ)上，貝葉斯估計(jì)的結(jié)果如表1 所示，我們同時根據(jù)MCMC 多變量收斂性診斷方法進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示參數(shù)的均值、方差和三階矩均收斂至常數(shù)，再次驗(yàn)證了貝葉斯估計(jì)結(jié)果的合理性和可信度。

四、脈沖響應(yīng)與經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

(一) 疫情爆發(fā)對我國宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)的影響

1.對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)施加標(biāo)準(zhǔn)差為σJ的疫情沖擊Jt，我們得到疫情爆發(fā)對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。圖1 顯示，疫情沖擊對我國宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)和勞動供給相比于穩(wěn)態(tài)在第1 期分別下降了14.8%和17.0%，巨幅的下降一直到四期以后才緩慢恢復(fù)。企業(yè)投資在第1 期下降2.7%，然后開始大幅波動，到第11 期才收斂到常態(tài)。產(chǎn)出在第1期相對于穩(wěn)態(tài)損失了大約12%，需要持續(xù)四期才能回到正常值。疫情的沖擊導(dǎo)致了一定的通貨緊縮效果，同時資產(chǎn)價格會下跌。在企業(yè)層面，受疫情影響，資本存量、凈資產(chǎn)、貸款量都有一定程度的下降，說明疫情導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升與產(chǎn)出下降。整體來看，疫情對我國宏觀經(jīng)濟(jì)造成了負(fù)面影響。

2.對大企業(yè)和中小企業(yè)的影響

圖2 為疫情沖擊對大企業(yè)和中小企業(yè)的影響，我們將兩者放在一幅圖中進(jìn)行比較分析。數(shù)據(jù)顯示:第一，疫情爆發(fā)對所有的企業(yè)都造成了即時的負(fù)面影響，因?yàn)槌跏紱_擊都是負(fù)值。第二，在所有變量方面，疫情對中小企業(yè)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了對大企業(yè)的影響。例如疫情爆發(fā)后，大企業(yè)的投資下降1.2%，而中小企業(yè)下降7.3%；大企業(yè)的產(chǎn)出下降4.6%，中小企業(yè)下降18.3%；大企業(yè)的凈資本下降3.0%，中小企業(yè)下降11.3%；大企業(yè)的資本存量下降0.03%，中小企業(yè)下降0.18%；大企業(yè)的貸款量下降1.8%，中小企業(yè)下降14.9%。這說明疫情對中小企業(yè)影響巨大，可能會有非常多的中小企業(yè)在疫情中降低生產(chǎn)與投資，甚至被迫退出市場。

圖1 疫情沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

圖2 疫情沖擊對企業(yè)的影響

(二) 結(jié)構(gòu)性貨幣政策的調(diào)控作用

1.結(jié)構(gòu)性貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

圖3 為結(jié)構(gòu)性貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。數(shù)據(jù)顯示:結(jié)構(gòu)性貨幣政策整體上對經(jīng)濟(jì)有正面的促進(jìn)作用，在增加消費(fèi)、投資、GDP、貸款量、資本存量，以及降低通脹等方面都產(chǎn)生了積極的影響。

圖3 結(jié)構(gòu)性貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

2.結(jié)構(gòu)性貨幣政策分別對大企業(yè)和中小企業(yè)的影響

圖4 給出了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對大企業(yè)和中小企業(yè)的影響。數(shù)據(jù)顯示:針對中小企業(yè)降低融資利率可以引導(dǎo)中小企業(yè)的貸款量相對于穩(wěn)態(tài)值有較大增加，隨著中小企業(yè)獲得更多的金融支持，中小企業(yè)的產(chǎn)出、投資、凈資產(chǎn)、資本存量都出現(xiàn)了大幅度的提升。中小企業(yè)與大企業(yè)在各類指標(biāo)上體現(xiàn)出非常明顯的同升同降的趨勢，而且中小企業(yè)相關(guān)指標(biāo)的提升幅度大于大企業(yè)相關(guān)指標(biāo)的提升幅度，說明中小企業(yè)終于享受到了和大企業(yè)幾乎同等的待遇，結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)實(shí)在在地緩解了疫情對中小企業(yè)的沖擊。

圖4 結(jié)構(gòu)性貨幣政策對大企業(yè)和中小企業(yè)的影響

(三) 家庭福利分析

基于Woodford 和Walsh (2005)，我們設(shè)置福利損失函數(shù)如式(27)。其中，Ut代表t期效用，Uss代表居民獲得效用的穩(wěn)態(tài)值，Ucss代表居民消費(fèi)的穩(wěn)態(tài)值，Css代表居民的穩(wěn)態(tài)消費(fèi)，W 代表居民的終生消費(fèi)損失，將效用函數(shù)Ut(C1，t，C2，t，Nt)以及其他穩(wěn)態(tài)變量值代入式(27) 可以求解福利損失，得到公式(28)。其中表示通脹穩(wěn)態(tài)偏離的方差、表示產(chǎn)出穩(wěn)態(tài)偏離的方差，參數(shù)?π和?y代表相應(yīng)變量在福利損失函數(shù)中的權(quán)重值。

式(28) 把代表性家庭的福利損失函數(shù)簡化為產(chǎn)出缺口方差和通貨膨脹穩(wěn)態(tài)缺口方差的線性組合。我們借鑒以往學(xué)者的研究(Angelini 等，2011；李天宇等，2017)，將?π和?y分別取1 和0.5。在參數(shù)校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)了變量系數(shù)之后，得到三種宏觀經(jīng)濟(jì)情景下的福利損失，如表2 所示。其中，情形一為疫情沖擊下的家庭福利損失；情形二為疫情沖擊下央行實(shí)施常規(guī)貨幣政策的家庭福利損失；情形三為疫情沖擊下央行實(shí)施常規(guī)貨幣政策與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的家庭福利損失。

表2 福利分析與福利改善

情形一的福利分析顯示，疫情發(fā)生后，家庭的福利水平相對于穩(wěn)態(tài)時的福利水平出現(xiàn)了大幅下降。主要原因是:第一，疫情導(dǎo)致家庭消費(fèi)減少，而消費(fèi)減少降低了家庭的福利水平；第二，疫情減少了家庭的勞動供給，導(dǎo)致家庭的勞動收入降低，由此降低了家庭未來的消費(fèi)水平，從而減少了家庭的福利水平。情形二的福利分析顯示，常規(guī)的貨幣政策減少了疫情沖擊給家庭帶來的福利損失。主要原因是，常規(guī)的貨幣政策通過降低利率，釋放了大量的流動性，促進(jìn)了企業(yè)的生產(chǎn)和居民的消費(fèi)，從而改善了疫情沖擊下家庭的福利狀況。情形三的福利分析顯示，相對于常規(guī)貨幣政策而言，結(jié)合了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的政策組合可以降低更多的家庭福利損失。主要原因是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具降低了中小企業(yè)獲取資金的成本，增加了中小企業(yè)的可貸資金量，幫助中小企業(yè)在疫情沖擊下快速恢復(fù)，促進(jìn)了家庭的就業(yè)，增加了勞動收入，從而改善了家庭福利。

結(jié)合脈沖響應(yīng)和福利分析的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，常規(guī)的貨幣政策是緩解疫情沖擊負(fù)面作用的有效政策，而結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作為常規(guī)貨幣政策的有益補(bǔ)充，可以改善疫情沖擊導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)難題。由于中小企業(yè)天然的融資劣勢，商業(yè)銀行基于收益最大化與控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，可能會對中小企業(yè)收取更高的利息或者中止貸款回收流動性。疫情導(dǎo)致中小企業(yè)的融資需求上升，而商業(yè)銀行為了控制風(fēng)險(xiǎn)，加大了對大企業(yè)信貸配給的程度，因此疫情會進(jìn)一步加劇我國中小企業(yè)的融資困境。盡管常規(guī)貨幣政策可以有效緩解疫情沖擊的負(fù)面影響，但是如果僅實(shí)施常規(guī)貨幣政策，那么釋放的流動性可能會選擇進(jìn)入大企業(yè)，而較少進(jìn)入中小企業(yè)。為了盡量降低疫情對中小企業(yè)的負(fù)面影響，央行應(yīng)當(dāng)在常規(guī)貨幣政策的基礎(chǔ)上，加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施力度，定向幫助中小企業(yè)渡過難關(guān)。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過構(gòu)建異質(zhì)性多部門的動態(tài)隨機(jī)一般均衡方程模型(DSGE)，對比分析了常規(guī)貨幣政策和結(jié)構(gòu)性貨幣政策在緩沖疫情影響時的不同效果。基于技術(shù)結(jié)論，我們提出政策建議如下:

第一，建議央行通過寬松貨幣政策釋放流動性，緩解疫情帶來的總體負(fù)面沖擊。防控疫情需要避免人口外出流動和聚集，因此大幅降低了居民的消費(fèi)需求；人流物流受阻與復(fù)工復(fù)產(chǎn)延遲，導(dǎo)致人力資源密集型行業(yè)基本停滯；疫情在全球迅速蔓延，降低了國外需求，導(dǎo)致我國的進(jìn)出口面臨巨大的不確定性。央行釋放流動性，可以刺激消費(fèi)需求，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，引導(dǎo)投資預(yù)期，促使經(jīng)濟(jì)更快地復(fù)蘇。

第二，建議央行向受損嚴(yán)重的中小企業(yè)定向釋放流動性或者定向降低融資利率，緩解中小企業(yè)在疫情沖擊中的不利處境，促進(jìn)中小企業(yè)的復(fù)蘇與發(fā)展。由于需求驟減和勞動力供給受限，企業(yè)普遍受到?jīng)_擊。相比于大型企業(yè)，中小企業(yè)規(guī)模較小，可變成本和融資成本都較高，由于缺乏有資質(zhì)的抵押品與擔(dān)保人，中小企業(yè)融資與償債能力較弱，當(dāng)疫情發(fā)生時，資金鏈容易斷裂陷入運(yùn)營困境，破產(chǎn)或者退出市場的概率較大。由于銀行更偏好于財(cái)務(wù)指標(biāo)更好的企業(yè)，因此疫情沖擊可能會加劇中小企業(yè)的融資難融資貴，并且有可能導(dǎo)致中小企業(yè)的“三角債”問題。常規(guī)的貨幣政策可能導(dǎo)致金融資源錯配，受損更嚴(yán)重的中小企業(yè)不一定能夠得到充分的資金支持；而針對中小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可以改善中小企業(yè)的融資困境，幫助中小企業(yè)快速復(fù)蘇，是常規(guī)貨幣政策的有益補(bǔ)充。

第三，由于央行的寬松貨幣政策并不能從本質(zhì)上改進(jìn)銀行與中小企業(yè)的信息不對稱困境，寬松貨幣政策可能僅有短期效果。當(dāng)疫情消退，經(jīng)濟(jì)和貨幣政策回到常態(tài)后，中小企業(yè)仍然面臨著較高的融資成本和融資門檻。因此從長遠(yuǎn)來看，僅通過貨幣政策來改善中小企業(yè)融資難、融資貴可能是不夠的，可以通過構(gòu)建完善金融服務(wù)體系和大力發(fā)展金融科技，來盡量解決中小企業(yè)的信息不對稱困境。一方面，建議改善銀行業(yè)結(jié)構(gòu)，降低中小企業(yè)貸款資本占用的法定要求，推動中小銀行的發(fā)展，緩解中小企業(yè)的融資約束。另一方面，建議推動金融科技的發(fā)展，消除中小企業(yè)的信息不對稱，緩解中小企業(yè)融資難、融資貴問題。