姚前

資產(chǎn)證券化是指將基礎資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流打包，以此為價值償付，發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securities， ABS）的過程。自1970年美國政府國民抵押協(xié)會發(fā)行首單資產(chǎn)證券化以來，資產(chǎn)證券化已發(fā)展成為具有廣泛影響力的金融創(chuàng)新工具。以美聯(lián)儲為例，其貨幣量化寬松，除了購買美國國債，就是購買機構抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities，MBS）。我國資產(chǎn)證券化試點于2005年啟動，2008年國際金融危機爆發(fā)后，一度有所放緩，2012年再度重啟，2015年實行備案制后，進入快速發(fā)展階段，融資租賃、收費收益權、應收賬款、保理融資、汽車抵押貸款、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不斷推陳出新，近期正開展基礎設施公募REITs（Real Estate Investment Trusts）試點。

一般來說，資產(chǎn)證券化包含構建資產(chǎn)池、破產(chǎn)隔離、信用增級、證券評級、證券銷售、掛牌上市、交易、存續(xù)期管理、到期支付等多個步驟，流程長，涉及多方面主體，包括發(fā)起人、特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）、承銷商、投資銀行、信用增級機構、擔保機構、評級機構、托管人、律師、會計師等。其通過特殊的法律實體以協(xié)助轉移收益（風險），并可分層出具有不同風險/收益特征的證券（Tranche），是一種復雜的金融創(chuàng)新，甚至被稱為最高級的“金融煉金術”。

在我看來，資產(chǎn)證券化雖然流程復雜，但原理其實簡單。其核心在于將復雜、難以“他信”的基礎資產(chǎn)轉化為面向市場、可信的資產(chǎn)，然后將其標準化、可分割化，并供眾多投資者購買和交易?？尚攀琴Y產(chǎn)流轉的前提。原始資產(chǎn)“藏”在企業(yè)的資產(chǎn)負債表里，產(chǎn)權是否真實，是否清晰，是否可靠，外人是不知道的，因此難以“他信”，自然就無法流轉和交易。而資產(chǎn)證券化通過金融中介功能以及以SPV為核心的法律設計，改變了原始資產(chǎn)的不可信狀態(tài)。

投資銀行、會計師對資產(chǎn)組合開展的盡職調查以及評級機構的評級服務、托管銀行的托管服務，保障了基礎資產(chǎn)的可信。以SPV為核心的法律設計則進一步保障了基礎資產(chǎn)的真實性、獨立性和完整性。一是真實出售（True Sale）。發(fā)起人將特定資產(chǎn)以及與該資產(chǎn)相關的全部風險與收益，全部轉讓給SPV，在此之后，發(fā)起人的債權人與股東就不能再對證券化的基礎資產(chǎn)提出或行使任何追索權。二是破產(chǎn)隔離（Bankruptcy Remote）。即使發(fā)起人、SPV破產(chǎn)，也不影響對方的資產(chǎn)，由此保障證券化資產(chǎn)的相對獨立性和完整性。在基礎資產(chǎn)完成由不可信變?yōu)榭尚胖螅琒PV還可利用外部擔保對基礎資產(chǎn)進行信用增級。

區(qū)塊鏈技術的出現(xiàn)使我們除了利用金融中介功能和法律手段，還可利用技術手段保障底層資產(chǎn)的可信。區(qū)塊鏈是制造信任的機器。它利用加密數(shù)據(jù)結構來驗證與存儲數(shù)據(jù)，利用分布式共識算法來新增和更新數(shù)據(jù)，利用運行其上的代碼（即智能合約）來保證業(yè)務邏輯的自動強制執(zhí)行，具有集體維護、難以篡改、全程留痕、易于追溯、公開透明等優(yōu)點。隨著未來區(qū)塊鏈技術的廣泛應用以及5G、物聯(lián)網(wǎng)（IoT）的發(fā)展，區(qū)塊鏈技術有望使與資產(chǎn)有關的所有原生數(shù)據(jù)，無論是鏈上，還是鏈下，均可以被穿透和追溯，可以被自證與他證。那么，此時底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)的可信就是底層資產(chǎn)價值的可信。數(shù)字是價值，價值是數(shù)字，原來分處“兩張皮”的數(shù)據(jù)與價值，真正聚合成物理與邏輯一體的數(shù)字資產(chǎn)。數(shù)字資產(chǎn)具有天然的可信優(yōu)勢，因此具有天然的流動性，可交易，可流轉。資產(chǎn)數(shù)字化通過可信技術的應用，使資產(chǎn)在保留原生全量信息的條件下，不用依賴傳統(tǒng)的金融中介就可流通起來，是一種完全不同于資產(chǎn)證券化的新型資產(chǎn)盤活術。

應該說，資產(chǎn)數(shù)字化與資產(chǎn)證券化并不是一種替代關系，而是互補關系，特別是在目前階段，區(qū)塊鏈等可信技術的應用還沒有足夠的泛在，許多資產(chǎn)不是原生于鏈上，資產(chǎn)登記更多依靠鏈下中心機構，因此資產(chǎn)證券化依然會在盤活企業(yè)資產(chǎn)中發(fā)揮重要作用。但即便在資產(chǎn)證券化這一場景，區(qū)塊鏈仍可發(fā)揮積極效能，至少包括以下幾個方面：

一是加強資產(chǎn)證券化信息披露。目前資產(chǎn)證券化的信息披露僅限于產(chǎn)品發(fā)行的文件，對于底層資產(chǎn)原始信息缺乏穿透能力，特別是多級鏈條的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，更容易出現(xiàn)信息不透明，引發(fā)金融風險。我們可在2008年美國次貸危機充分感受到其中的經(jīng)驗與教訓。而利用區(qū)塊鏈技術建立分布式賬本，則可在原有信息披露的基礎上，針對底層資產(chǎn)信息補充提供專項信息披露服務，實現(xiàn)底層資產(chǎn)可信穿透功能。

二是提升資產(chǎn)證券化展業(yè)效率。在資產(chǎn)證券化業(yè)務開展過程中，涉及多方主體，信息交互和溝通協(xié)調成本高。而區(qū)塊鏈技術本身就是一個點對點的多方互信共享網(wǎng)絡，資產(chǎn)證券化各參與人可在區(qū)塊鏈上進行高效的信息交互和業(yè)務協(xié)作，提高效率，降低成本。

三是數(shù)字證券。區(qū)塊鏈創(chuàng)造了一種新型的數(shù)字化價值登記和交換技術，是新一代金融市場基礎設施。在紙媒時代，證券的形式是紙質憑證，立字為據(jù);在電子化時代，證券無紙化，以第三方電子簿記為據(jù);在數(shù)字時代，證券的形式則是可信數(shù)字憑證，立“數(shù)字”為據(jù)，也就是數(shù)字證券。數(shù)字證券在區(qū)塊鏈上登記，點對點交易，進行DVP結算，可引入中央對手方和流動性節(jié)約機制。數(shù)字貨幣以及智能合約技術還可為資產(chǎn)證券化帶來全新的想象空間，比如自動的現(xiàn)金流歸集與支付等。

四是支持監(jiān)管。在數(shù)字化技術的手段下，基于區(qū)塊鏈的資產(chǎn)證券化不僅可控，而且監(jiān)管可以做到更加精準。

總之，區(qū)塊鏈技術與資產(chǎn)證券化的結合是令人遐想、令人期待的前沿領域。雖然業(yè)內已有不少有益實踐，總體看，這一領域才剛剛開始，可以研究的課題很多，無論是技術方面，還是業(yè)務方面，抑或是監(jiān)管方面，均還有許多待解的問題值得我們深入研究和探索。鑒此，我與鏈證數(shù)科實驗室主任林華先生一道，聯(lián)合一些實踐經(jīng)驗豐富、理論功底扎實的業(yè)界專家，共同撰寫了《區(qū)塊鏈與資產(chǎn)證券化》這本專著。

希望本書的出版能對我國資產(chǎn)證券化行業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展有所助益。

是為序。