鐘楊

作為巴菲特的重倉股，蘋果為其帶來豐厚收益，2021年一季度，蘋果股價還一度創(chuàng)下歷史新高。同時，A股的蘋果供應鏈企業(yè)也備受關(guān)注，尤其是近一年，不少明星公司股價最大回撤達到了40%，甚至50%左右，幾近“腰斬”。從最新業(yè)績情況看，A股蘋果供應鏈公司年報業(yè)績預告出現(xiàn)大增，已公布公司業(yè)績正向增長的比例高達90%。那么，我們究竟應當如何看待蘋果供應鏈未來的投資邏輯呢？

行業(yè)整體殺估值系“錯殺”

股價一方面由業(yè)績驅(qū)動，一方面由業(yè)績預期下的估值驅(qū)動。對比2020年，2021年的蘋果供應鏈投資有兩個方面的變化。

首先談談供應端方面的情況。供應端可分為兩方面，一是宏觀面的貨幣供應端：后疫情時代全球復蘇的大背景，貨幣收緊預期以及美國國債收益率提升，會影響股票估值中的貼現(xiàn)率，從而改變預期現(xiàn)金流的價值，這會打壓科技股估值。

二是微觀面的供應端：來自于上游的蘋果供應鏈，由于疫情影響，新品上市與用戶需求延后，導致2020年四季度出現(xiàn)了庫存增加的情況，但傳導至市場后會理解為行業(yè)景氣度下行，未來需求不明，致使行業(yè)整體殺估值，龍頭公司市盈率中樞下降至30～35倍，而二線零部件公司的估值調(diào)低至20倍附近。

這種估值區(qū)間波動的原因，是蘋果的新品創(chuàng)新周期決定的，新品出現(xiàn)后估值和業(yè)績同步拉升股價，比如新款AirPods耳機要到2021年3月才上市，中間的業(yè)績真空期會引發(fā)市場猜想是不是行業(yè)不行了？再比如，2020年12月蘋果下修臺積電2021年上半年A14芯片訂單，其實真實原因是臺積電之前的擴產(chǎn)是為了保障蘋果今年旺季的出貨而多增加的產(chǎn)能，實際上，上半年的iPhone生產(chǎn)訂單較2020年同期增長30%。

總體而言，電子高端制造業(yè)的周期性大于成長屬性，一方面要踩準節(jié)奏;一方面不要被情緒影響對長期業(yè)績的判斷。但是我依然堅持認為2021年的蘋果供應鏈會有局部行情，要抓住主要矛盾，我們依然看好供給在中國，需求在全球的制造業(yè)，因為產(chǎn)能上，我們是恢復得最快的。

2021年把握結(jié)構(gòu)性機會可穿戴和平臺化新增量最值得關(guān)注

接下來談談需求端的情況。蘋果iPhone12銷量確實超預期，這里是置換升級的需求，大背景是手機銷量見頂這個預期存在，全球手機銷量達到15億部后，從2020年至2023年年均復合增長率僅為4.31%。所以我們看到公募基金在四季度對龍頭公司進行了減持，進入2021年后消費電子景氣度已經(jīng)不如過去兩年，那么是不是就沒有機會了？并不是，我們可以看到北上資金在持續(xù)加倉龍頭公司，2021年更多的是局部性的機會，今年有兩個大的業(yè)績增量。

第一個是穿戴設(shè)備。蘋果2021財年第一季度業(yè)績顯示，蘋果可穿戴設(shè)備業(yè)務（以AirPods耳機與Apple Watch手表為主，還有其他家居產(chǎn)品和配件產(chǎn)品），對比2020年同期的100億美元相比增長29%，可穿戴設(shè)備業(yè)務營收已超過蘋果Mac和iPad。穿戴設(shè)備的份額，持續(xù)向蘋果核心產(chǎn)品iPhone進攻。

對應到A股，有不少投資機會可以挖掘。比如歌爾股份，在TWS耳機、智能手環(huán)/手表、VR/AR和精密零組件上與蘋果的合作依然有不小的增長空間。今年蘋果會在一季度發(fā)布新款AirPods，屆時蘋果將提供高中低不同價格段的TWS耳機滿足用戶，廉價款有利于提升老產(chǎn)線的稼動率，就算不算入VR/AR產(chǎn)品業(yè)績增長的情況，全年實現(xiàn)30%～50%的增長，給予30至35倍的估值也是合理的。

再比如立訊精密，公司在2021年的業(yè)績增長彈性，主要來自于手表以及iPhone組裝的份額提升，我們預計TWS耳機行業(yè)今年整體保持在20%-30%的增長，同時在蘋果新手表中占比40%份額的手表組裝業(yè)務，也有望實現(xiàn)一倍以上的出貨量增長，這些都是非常大的看點。二是平臺化訂單，也就是蘋果多機種訂單。談到平臺化進程，一般人會有一種錯覺，我們在蘋果制造中占據(jù)90%的份額，蘋果供應鏈以及iPhone的供應商，中國大陸公司數(shù)量從2017年31家增至2019年41家，但其實超過80%的供應商都是大陸之外的，龍頭“平臺化”的公司還有很大的增長空間。蘋果大陸系供應鏈營收規(guī)模僅4000億元左右，而臺系的規(guī)模是2.4萬億人民幣，龍頭公司還有較大份額提升空間，這還沒有包括汽車電子的份額擴張。

比如，歌爾股份已經(jīng)切入PS5組裝，主要為2020年11月發(fā)布的索尼PS5提供組裝代工服務，且訂單金額較大，之前發(fā)布的蘋果Studio耳機中，歌爾股份也是拿到了組裝獨供。至于只為蘋果提供單個零組件的細分龍頭公司，業(yè)績波動更大，在2021年的投資確定性不如“平臺型”的龍頭公司，平臺型公司的業(yè)績可以多點開花。

整體看，2021年還是主推平臺化的龍頭公司，因為在消費電子行業(yè)增速放緩的情況下，龍頭公司在新品份額獲取、市場份額提升方面更有優(yōu)勢，我們在投資中才能獲得額外的阿爾法估值。

此外，還有一個大的機會。2021年蘋果會系統(tǒng)性地全面升級Mini LED屏，成本上比高端OLED電視面板低15%，這個供應鏈中的核心收益還不是屏幕供應商，而是全球LED芯片龍頭公司，目前能實現(xiàn)批量供貨三星的在國內(nèi)只有三安光電，它們還與TCL公司成立聯(lián)合實驗室推進Micro LED市場化進程。

一家企業(yè)的內(nèi)在價值就是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，未來的成長性是價值的重要組成部分，財務報表是歷史數(shù)據(jù)，只能幫助我們剔除掉爛公司。我們需要從歷史看到現(xiàn)在，從現(xiàn)在推導未來。決定企業(yè)價值的三個關(guān)鍵詞：未來、現(xiàn)金流、折現(xiàn)值，可以看出，跟散戶投資者喜歡看的歷史凈利潤增長毫無關(guān)系。

大的投資機會，往往就是在這些大的業(yè)績波動周期中呈現(xiàn)的，無論是白酒股還是電子制造行業(yè)。下跌中的分歧，只有長期跟蹤一個行業(yè)后才能挖掘出真相，股價上漲就是分歧到一致預期的過程，只要業(yè)績邏輯持續(xù)，業(yè)績波動帶來的估值波動，往往就是揮棒的最佳時機，先入場者會擠壓后入場者的投資回報率。A股投資者構(gòu)成中大多數(shù)都是短期交易者，會產(chǎn)生很多信息噪音導致股價情緒下跌，所以在A股非常適合做深度價值投資者。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）