周月明

隨著政府部門和大型國企對(duì)信息化辦公的要求越來越高，一系列與此相關(guān)的供應(yīng)商也隨之快速發(fā)展起來，有的甚至已經(jīng)達(dá)到上市融資條件，這其中就包括了主營云計(jì)算業(yè)務(wù)的品高軟件。公司近日發(fā)布招股說明書注冊(cè)稿，擬向科創(chuàng)板發(fā)起沖擊。

招股書披露，品高軟件主要是靠為政府機(jī)關(guān)和大型國企提供信息化服務(wù)來維持經(jīng)營，然而水能載舟也能覆舟，在大客戶“來頭較大”、貢獻(xiàn)比較穩(wěn)定的同時(shí)，也給品高軟件帶來一些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，比如應(yīng)收賬款占比較大、回款周期較長等問題在一定程度對(duì)品高軟件的資金面帶來壓力。此外，大客戶的強(qiáng)勢也使得公司在經(jīng)營中處于弱勢地位，一旦停止合作，則將對(duì)公司的經(jīng)營帶來重大負(fù)面影響。

大客戶資金占用導(dǎo)致企業(yè)資金面壓力驟升

招股書披露，品高軟件主要業(yè)務(wù)為云計(jì)算業(yè)務(wù)和行業(yè)信息化業(yè)務(wù)，其中云計(jì)算業(yè)務(wù)近些年在營收中占比超過了50%，涉及范圍主要包括云產(chǎn)品銷售、云租賃服務(wù)和云解決方案等。而行業(yè)信息化業(yè)務(wù)方面，近年來貢獻(xiàn)占公司營收比例的40%左右，經(jīng)營范圍主要是為軌交、電信、政府、汽車等行業(yè)客戶提供管理、運(yùn)營等領(lǐng)域的信息化解決方案，大部分為定制開發(fā)。

查看品高軟件招股書和問詢函回復(fù)內(nèi)容不難發(fā)現(xiàn)，上述業(yè)務(wù)面向的客戶多是一些大集團(tuán)和政府機(jī)關(guān)，大客戶貢獻(xiàn)度較高，2017年至2020年上半年，前五大客戶綜合營收貢獻(xiàn)了1.3億元、3.07億元、2.15億元和5647萬元，占當(dāng)期總營收比例的52.23%、69.23%、53.42%和86.36%。

仔細(xì)觀察大客戶的構(gòu)成，中國電信、中國移動(dòng)和一汽集團(tuán)常年列于名單之中，此外，一些地鐵集團(tuán)和軌道交通類公司也入選其中。要知道，大客戶過于集中一般會(huì)延伸出兩方面擔(dān)憂：一是這些大客戶地位強(qiáng)勢，往往在回款制度上占據(jù)更多話語權(quán)，回款周期的較長在一定程度上會(huì)占用大量公司資金;二是這些大客戶能與公司合作多久？一旦公司不具備獨(dú)特優(yōu)勢時(shí)，很難留住“大金主”，而失去大客戶后，就很可能會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績變臉情況的發(fā)生。而事實(shí)上，從品高軟件目前的經(jīng)營情況看，這種擔(dān)憂已經(jīng)發(fā)生了。

首先從資金鏈來看，品高軟件的應(yīng)收賬款多年來占比一直較高，2018年至2020年上半年，應(yīng)收款項(xiàng)分別占當(dāng)年?duì)I收的30.7%、48.3%和299.8%，而相比之下，同業(yè)公司深信服應(yīng)收款項(xiàng)占營收比例基本不到10%、青云科技近兩年也在30%以下。

對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，公司在招股書中也表示：“應(yīng)收賬款客戶主要為政府事業(yè)單位和大型國企，付款受客戶審批流程、資金預(yù)算、經(jīng)營狀況、當(dāng)?shù)刎?cái)政狀況和收支管理等各種因素影響，部分應(yīng)收賬款存在逾期或回款較慢的情況?！边@種情況事實(shí)上已經(jīng)在廣州電信身上有所體現(xiàn)了，“近兩年受廣州電信內(nèi)部制度改革的影響，品高軟件近兩年的云租賃業(yè)務(wù)回款時(shí)間就有所延長。”

此外，回款慢的問題在應(yīng)收賬款的賬齡上也是有所體現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為9860.25萬元、15447.34萬元、22144.25萬元和22295.42萬元，其中，逾期的應(yīng)收賬款余額分別為3544.01萬元、4352.80萬元、7842.93萬元和11877.34萬元，占比分別為35.94%、28.18%、35.42%和53.27%，賬齡1年以上的應(yīng)收賬款余額分別為1658.36萬元、2857.27萬元、5286.95萬元和5835.75萬元，占比分別為16.82%、18.50%、23.88%和26.17%。

雖然應(yīng)收賬款高能令當(dāng)期的營收業(yè)績表面上更加好看，但實(shí)際上這些錢并沒有真正進(jìn)入企業(yè)的“腰包”，一旦欠款客戶出現(xiàn)經(jīng)營問題則會(huì)直接拖累公司基本面，比如品高

軟件在2018年就出現(xiàn)了壞賬損失高達(dá)1144萬元，占當(dāng)期利潤總額比例接近50%。

應(yīng)收賬款高除了會(huì)增加壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)之外，還意味著公司的流動(dòng)資金會(huì)被大客戶占用，這在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)的資金面緊張?；蛘蛸Y金面存在一定的壓力，品高軟件甚至將部分應(yīng)收賬款進(jìn)行了質(zhì)押，如將《廣州市電子政務(wù)云服務(wù)中心服務(wù)項(xiàng)目合作協(xié)議》等合同收款質(zhì)押給中建投租賃股份有限公司、中國銀行、匯豐銀行，質(zhì)押金額就高達(dá)2.72億元。

固定大客戶采購金額正在逐步減少

品高軟件回款方面雖然處處受限且壞賬較大，但自己還得維系好與強(qiáng)勢的“金主”之間關(guān)系，但即便如此，“金主”能否愿意維持這種合作關(guān)系卻是無法保證的。

梳理公司與各大客戶之間的合作情況，可發(fā)現(xiàn)其與很多大客戶的合作時(shí)間并不長。拿云解決業(yè)務(wù)來看，在2017年至2020年上半年這三年半時(shí)間內(nèi)，前五大客戶中只有中國移動(dòng)通信集團(tuán)連續(xù)四次出現(xiàn)在前五大客戶名單中，珠海市公安局連續(xù)三次出現(xiàn)在前五大客戶名單中，其他客戶是一年一換。如此情況意味著，多數(shù)客戶與公司合作只是短期的，項(xiàng)目完成后往往就不再有復(fù)購的需要，導(dǎo)致公司每年需要不斷地開拓新客戶才能維系正常經(jīng)營。

類似情況還在其他業(yè)務(wù)中有所顯現(xiàn)，比如在云產(chǎn)品業(yè)務(wù)中，公司云產(chǎn)品在2017年至2020年上半年期間銷售的客戶共143家，其中存在重復(fù)采購（任意2期或以上存在采購）的客戶僅28家，僅占20%，而這28家之中，還有8家為經(jīng)銷商，其真正面向的終端客戶出現(xiàn)復(fù)購的僅有6家。若進(jìn)一步穿透至終端客戶可發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，復(fù)購客戶合計(jì)收入占云產(chǎn)品銷售收入的比例僅在20%左右，占比較小，這一數(shù)據(jù)充分證明，品高軟件與很多客戶之間的合作是并不穩(wěn)定的。

如此情況意味著，某種程度上那些固定大客戶就成了品高軟件的穩(wěn)定收入來源，然而值得注意的是，這些所謂的穩(wěn)定大客戶向品高軟件的采購正在減少中，比如中國移動(dòng)集團(tuán)，其在2018年至2020年上半年期間向品高軟件的采購金額分別為8832萬元、6076萬元、659萬元;中國電信集團(tuán)的采購金額分別為9367萬元、7952萬元和4368萬元。

上述情況的發(fā)生反映了一個(gè)很嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，即公司一方面被下游大客戶占用大量流動(dòng)資金，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈緊張，而另一方面是所謂的固定大客戶的采購正逐步減少，這在一定程度上要求公司必須進(jìn)一步加大新客戶的開發(fā)力度，進(jìn)而也會(huì)帶來銷售成本的提升。實(shí)際上，這種負(fù)面影響已經(jīng)在2020年上半年得到一定體現(xiàn)，即公司銷售凈利率已經(jīng)從2019年的8.76%下滑到2020年上半年的-29.01%，凈利潤由2019年盈利0.35億元轉(zhuǎn)變?yōu)?020年上半年虧損0.19億元。

高毛利率形成有疑點(diǎn)

除了上述問題外，還有一點(diǎn)也是需要投資人注意的是，即品高軟件報(bào)告期內(nèi)竟然能相較于同業(yè)公司保持較高的毛利率，2018年至2020年上半年，品高軟件的毛利率分別達(dá)到34%、46%和52%，呈逐年上升狀態(tài)。疑點(diǎn)在于，在其綜合毛利率上升的同時(shí)，固定大客戶最集中的行業(yè)毛利率卻在逐步下滑中。

以固定客戶最集中的電信行業(yè)為例，2018年至2020年上半年的毛利率分別為39.9%、39.05%和30.1%，呈逐步下滑狀態(tài)，其中2020年上半年下降幅度高達(dá)9個(gè)百分點(diǎn)左右。此外，另一大客戶集中的行業(yè)汽車行業(yè)，不僅2019年毛利率下降了8個(gè)百分點(diǎn)，2020年上半年更是下降了21個(gè)百分點(diǎn)。在營收貢獻(xiàn)彼大的固定大客戶毛利率不斷下行下，品高軟件綜合毛利率卻在不斷上行，顯然是讓人有些疑惑。

那么，品高軟件近幾年是怎樣實(shí)現(xiàn)毛利率持續(xù)走高的呢？而這個(gè)超高毛利率又是否合理呢？以品高軟件的云產(chǎn)品業(yè)務(wù)為例，其2017年至2019年毛利率分別為60.10%、39.52%、56.04%。同期，同業(yè)公司深信服相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率卻分別為53%、53.82%、52.20%，新華三云分別為44.04%、37.07%、30.57%，而與品高軟件同樣擬在科創(chuàng)板上市的青云科技（A20036.SH）云產(chǎn)品的毛利率則分別為40.28%、33.59%、33.02%，優(yōu)刻得-W（688158.SH）僅分別為9.44%、41.85%、31.26%。僅從上述數(shù)據(jù)對(duì)比來看，若不考慮2018年的特殊情況，品高軟件云產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率始終在同比公司中處于較高位置?？蓡栴}在于，一般來說，高毛利率意味著公司的產(chǎn)品更有優(yōu)勢，市場對(duì)其需求也更大，可就銷售規(guī)模來看，品高軟件的增長顯然并不快，截至2019年，品高軟件云產(chǎn)品相關(guān)業(yè)務(wù)營收規(guī)模從2017年的1.26億上升到了2.19億元，而深信服的云計(jì)算業(yè)務(wù)卻從2015年的7193萬元增長至2019年的12.15億元。如此情況下，實(shí)在讓人疑惑公司在同行業(yè)中處于較高位置的毛利率是如何形成的？