于強強

摘 要：資產并購重組是實現(xiàn)資源有效配置的重要路徑。近年來，國內資本市場中越來越多的上市公司參與到并購重組浪潮中來，并由此帶來令人矚目的高額“商譽”。然而，隨著并購重組完成后業(yè)績承諾不達標，大額商譽減值成為飛入資本市場的“黑天鵝”。結合上市公司的財務特征，本文實證研究發(fā)現(xiàn)，并購重組并未給買方公司帶來長期的資源整合和優(yōu)化效應，相比并購前年份，并購發(fā)生后兩年買方公司的核心盈利能力顯著下降。本文的研究結論對投資者、監(jiān)管部門在決策過程中關注“忽悠式”并購背后的風險具有重要的啟示意義。

關鍵詞：并購重組；商譽；商譽減值準備；公司價值；路徑分析

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）02（a）-077-03

作為企業(yè)實現(xiàn)外延式發(fā)展的有效路徑，資產并購重組歷來是資本市場中經久不衰的主題。根據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫的并購子數(shù)據(jù)庫，筆者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2007—2019年A股上市公司作為買方公司共參與了5896起并購重組活動，曾經有過并購歷史的公司占比超過10%?？梢?，近年來國內資本市場中越來越多的上市公司參與到并購重組浪潮中來，因并購活動產生的商譽規(guī)模亦十分巨大。所謂商譽，是企業(yè)超額獲利能力，是企業(yè)顯示出來的獲得超額利潤可能性的個性特征，是影響企業(yè)經營效率，使企業(yè)順利獲得超額利潤的個性特征的總和（周曉蘇和黃殿英，2008；杜興強等2011）。截至2017年底，A股上市公司商譽凈額達到10248.07億元，在A股歷史上首度突破1萬億元。

企業(yè)之所以熱衷于并購重組，一方面并購重組能夠提升企業(yè)盈利能力、提升公司質量進而增強公司的核心競爭力，是優(yōu)化資本市場資源配置的有效手段；另一方面，參與并購重組活動成為企業(yè)吸引投資者關注，進行市值管理的短期牟利性工具。據(jù)筆者統(tǒng)計，2018年和2019年，A股上市公司的商譽凈額連續(xù)下降，2019年底的數(shù)額是9420.4億元，這主要是由于前些年因并購產生的商譽出現(xiàn)了巨額減值。隨著并購重組完成后業(yè)績承諾不達標，不少企業(yè)的財務報表中計提了巨額的商譽減值準備。2018—2019年，超50%的上市公司在年報中計提了商譽減值準備，商譽減值總額高達2442億元，占凈利潤的比重高達8.5%。

因此，在年度業(yè)績預報（快報）公布期間，大額商譽減值成為飛入資本市場的一只“黑天鵝”，這充分暴露了并購活動中標的資產的整體質量不佳。上海證券報記者統(tǒng)計，2020年前五個月，證監(jiān)會并購重組委共召開24次會議，審核36單，其中27單獲通過， 9單未獲通過，被否率達25%。梳理并購重組委審核意見，標的資產盈利能力幾乎成唯一指標。

許多上市公司主動進行并購重組的內在邏輯是獲得優(yōu)質資產、提高公司的資源整合能力進而提升公司的內在盈利能力，降低市盈率進行獲得更大的市值增長空間。那么，在中國資本市場中，哪些公司在參與并購重組活動？并購重組是否會通過資源整合、提升公司的價值創(chuàng)造能力，亦或只是上市公司短期內為獲得投資者關注、提升短期股價的自利性工具？

本文將結合公司財務特征對A股上市公司并購重組活動、商譽減值現(xiàn)狀進行統(tǒng)計分析，試圖回答國內上市公司進行并購重組的內在動機，長期的價值提升還是短期的市值管理工具？

1 我國上市公司并購及商譽減值的現(xiàn)狀分析

為了更直觀地了解近年來上市公司并購重組行為，本文利用國泰安數(shù)據(jù)庫中的并購數(shù)據(jù)子庫對上市公司的并購重組活動進行了分年度的描述性統(tǒng)計，筆者僅統(tǒng)計了并購重組成功的樣本，對于并購重組失敗的樣本予以剔除。在進行分年度統(tǒng)計時，筆者統(tǒng)一按照并購事件實施完成的公告披露日期作為基準日期。由表1可知，2007—2019年，上市公司積極通過并購重組方式進行外延式發(fā)展，樣本期間內平均11.7%的上市公司發(fā)生了并購重組，并購活動在2015—2017年尤為活躍，掀起一股并購熱潮。筆者根據(jù)披露標的價值的并購樣本對并購金額進行了統(tǒng)計，樣本期間內并購活動創(chuàng)造的價值高達45416.9億元，每一起并購活動創(chuàng)造的價值約為10.16億元。

表2對并購活動涉及的主要特征進行了分析，筆者發(fā)現(xiàn)超六成的并購方選擇通過現(xiàn)金支付的方式購買標的資產，并購重組的主要類別是資產收購，涉及關聯(lián)交易的并購活動比例高企（占比約37%）。

為解答上述疑問，筆者對2007—2019年并購活動前后2年（不含并購發(fā)生年份）的市盈率、業(yè)績特征進行了分組均值統(tǒng)計和并購前后年度的比較分析，結果如表3所示。由表3可知，主動參與并購活動的上市公司總體的市盈率高企（約75倍），公司自身盈利能力較差，具體表現(xiàn)毛利率僅為6%，而公司的核心利潤為負值，表明公司的主業(yè)處于虧損狀態(tài)。可見，參與并購重組的買方公司通過內生性發(fā)展已經遇到了瓶頸，長期來看，低迷的盈利狀況難以支撐資本市場的高估值。因此，通過并購獲得外延式增長令許多公司趨之若鶩。

國內資本市場中的并購活動是否改善了公司的內在盈利能力呢？答案是否定的。在表3中，筆者對上市公司在并購發(fā)生前后的市盈率和財務指標進行了均值統(tǒng)計和T檢驗，發(fā)現(xiàn)相比并購發(fā)生前，并購活動顯著降低了上市公司的市盈率，然而市盈率的降低并非源于公司盈利能力的提升，因為筆者同時發(fā)現(xiàn)公司的每股盈余亦顯著下降。通過進一步比較并購前后上市公司的盈利質量，筆者發(fā)現(xiàn)，并購后公司的毛利率、營業(yè)利潤率和核心利潤均顯著下降，表明國內資本市場的并購并未起到整合資源、提升上市公司質量的積極作用。與此同時，外部投資者也對這種低盈利能力作出了理性反應，降低對并購公司的估值預期（股價的降低）。

可見，并購是把“雙刃劍”，在已經享受過由此帶來估值提升的同時，也要承受業(yè)績證偽后的苦果。尤其是在中國資本市場中，投資者能夠識別上市公司并購背后的自利性動機，不會盲目地將并購作為提升公司估值預期的積極信號。

綜上所述，通過對2007—2019年國內上市公司并購活動的基本特征和公司特征進行分析，本文認為與并購活動熱度不減相悖的是，并購標的資產的盈利能力堪憂，并購活動并未起到整合市場資源、提升資源配置效率的積極作用。然而，近年來滬深兩市的商譽金額卻呈爆發(fā)式增長，并購活動業(yè)績證偽后的高額商譽減值成為飛入資本市場中的一只“黑天鵝”。

商譽源于企業(yè)并購活動，是買方支付對價與賣方公司標的資產的公允價值之間的差額，分為正商譽和負商譽，在會計處理上只對正商譽進行確認和計量（陳耿和嚴彩紅，2020；崔慧，2020）。表4統(tǒng)計了2007—2019年分年度國內上市公司商譽及商譽減值狀況，本文發(fā)現(xiàn)樣本期間內，上市公司中擁有商譽的公司比例逐年遞增，呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢，從2007年的30%（上市公司家數(shù)為477）增長到2019年的57%（上市公司家數(shù)為2088）。2007年，商譽（商譽凈額，等于商譽原值減商譽減值準備）總金額為252.81億元，2017年達到高峰期，約10248.07億元。本文還設計了相對商譽指標（商譽凈額/凈資產），樣本期間內商譽占凈利潤的比重從1.52%增長到2017年的6.46%。上市公司出現(xiàn)商譽減值始于2014年，減值樣本占比從25%增加到58%，約超一半擁有商譽的公司中出現(xiàn)了減值。

與此同時，本文還設計了商譽減值占凈利潤的比重，2014—2017年商譽出現(xiàn)減值對公司凈利潤的影響比較小，而2018年后商譽減值出現(xiàn)了大幅增長，2018年、2019年商譽減值金額占凈利潤的平均占比高達9.78%、7.35%。近年來，商譽的存在是比較普遍的，但是在多數(shù)年份商譽減值對公司凈利潤影響的比較有限，商譽減值主要集中在中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，具體體現(xiàn)為集中大額計提。特別需要指出的是，2018年和2019年的商譽減值現(xiàn)象尤為突出，商譽減值導致的資產減值損失成為影響眾多公司盈利狀況低迷的重要幫兇。

2 啟示、投資與政策建議

根據(jù)對國內上市公司并購重組特征和并購發(fā)生前后年度公司財務特征的對比分析，本文驗證了大多數(shù)參與并購重組活動的國內上市公司并未因此實現(xiàn)并購帶來的資源整合和優(yōu)化效應。一方面，本文的研究結論啟示投資者尤其是廣大中小投資者、審計師事務所等中介機構應警惕資本市場中存在的“忽悠式”并購，關注并購活動本身的風險，理性投資或謹慎決策；另一方面，本文還為監(jiān)管部門進一步加強對上市公司并購重組行為的審核力度，更加關注標的資產未來盈利能力，繼而規(guī)范上市公司的并購重組行為提供了事實依據(jù)。特別是商譽減值的普遍性在揭示國內上市公司并購重組質量較低的同時，亦啟示監(jiān)管部門應進一步完善與商譽初始計量和后續(xù)計量相關的會計準則體系。

參考文獻

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