蘇鎮(zhèn)東 汪洋

摘要：本文著眼于股價崩盤風(fēng)險，主要梳理股價崩盤風(fēng)險的框架機(jī)制和影響因素，從兩種框架，五種假說入手，依據(jù)影響公司未來發(fā)展信息使用者的角度對股價崩盤風(fēng)險梳理。發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有文獻(xiàn)基于“信息不對稱假說”進(jìn)行研究，對中國宏觀環(huán)境和制度安排的研究較少，沒有考慮多股票交叉和多經(jīng)濟(jì)主體交叉關(guān)系的影響。未來研究可關(guān)注股價崩盤風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)后果以及衡量方法。

關(guān)鍵詞：股價崩盤風(fēng)險 形成機(jī)制 影響因素

一、引言

中國股票市場多次出現(xiàn)股價崩盤現(xiàn)象，媵泰等（2008）梳理在1997年-2008年中國股票市場，出現(xiàn)四次股價崩盤現(xiàn)象，此次崩盤現(xiàn)象持續(xù)高達(dá)22.5個月，振幅高達(dá)51.6%。2016年初出現(xiàn)“熔斷”，僅四天的時間指數(shù)下跌高達(dá)11%-17%，A股總市值蒸發(fā)達(dá)到5.4萬億。為減少頻繁爆發(fā)的股價崩盤現(xiàn)象，我國政府與監(jiān)管當(dāng)局成立專門機(jī)構(gòu)，頒布多項政策法規(guī)打擊內(nèi)部交易，加大行政監(jiān)管與處罰力度以降低股價崩盤風(fēng)險。

文章從股價崩盤風(fēng)險框架假說入手，梳理造成股價崩盤風(fēng)險的機(jī)制，探討股價崩盤風(fēng)險的影響因素，從管理層、投資者和大股東、外部監(jiān)督者角度梳理文獻(xiàn)，當(dāng)前文獻(xiàn)多研究影響股價崩盤風(fēng)險的因素，缺少對經(jīng)濟(jì)后果的考慮，也無衡量指標(biāo)對其度量。未來可研究股價崩盤風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)后果及衡量方法。

文章余文安排如下：第二部分探討股價崩盤風(fēng)險的框架假說;第三部分梳理影響股價崩盤風(fēng)險的因素;最后對文章進(jìn)行總結(jié)。

二、股價崩盤風(fēng)險的形成機(jī)制

學(xué)者主要在市場層面分析總結(jié)，直到二十世紀(jì)后逐漸出現(xiàn)研究個股的內(nèi)容。針對市場層面出現(xiàn)“兩個框架”下的“五種假說”。關(guān)于框架和假說普遍被大家所接受。

（一）理性均衡框架下的“財務(wù)杠桿效應(yīng)假說”和“波動反饋假說”

理性均衡框架認(rèn)為所有決策都是在完全信息和理性人的基礎(chǔ)下做出。BLACK（1976）和Christie（1982）認(rèn)為下滑的股價造成經(jīng)營杠桿上升，接著會導(dǎo)致股票收益波動率變大，股價崩盤風(fēng)險增加。該假說的提出解釋了股票市場收益不對稱的原因，但無法解釋股價崩盤風(fēng)險傳染性的特點(diǎn)，在實際方面無法得以應(yīng)用，與部分實證檢驗結(jié)論相反。Pindyck（1984）總結(jié)“波動反饋假說”：股價波動這一信息在向市場傳達(dá)中，反饋在風(fēng)險溢價中，到達(dá)市場后，風(fēng)險溢價會因是壞消息造成股價崩盤。這一假說的缺陷是缺少實證檢驗，也無法解釋傳染性。

（二）行為金融框架下的“泡沫模型假說”“信息不完全假說”和“投資者異質(zhì)信念假說”

學(xué)術(shù)界逐漸認(rèn)為存在非理性人和非完全信息人的情況，行為金融學(xué)應(yīng)用而生，在這個角度下衍生出三個假說。（Blanchard和watson，1982;Shiller，1989）提出“泡沫模型假說”，市場上噪聲交易者的存在使得股票信息在不斷地噪聲交易中偏離其內(nèi)在價值，形成股票泡沫，投資者不理性的做法帶來投機(jī)性泡沫，噪聲交易者不同信念的行為影響股價，泡沫的破滅會導(dǎo)致股價崩盤。Gennotte和leland（1990）;Caplin和leahy（1994）再次解讀“泡沫模型假說”提出“信息不完全假說”：知情交易者擁有更多非公開信息，非知情交易者只了解股票的原始信息，增加的股票交易也帶來信息，最終壞消息大量被發(fā)現(xiàn)，股價崩盤。

行為金融學(xué)的逐步發(fā)展給股價崩盤風(fēng)險的解釋提供新的思路，Chenetal（2001）實證研究證明投資者所獲得信息程度也不同，在此研究下，“投資者異質(zhì)信念假說”被提出（Hong和Stein，2007）認(rèn)為在賣空限制的市場上，投資者對股票價格有自己的信息判斷，看漲投資者掌握更多壞消息，則出售股票希望被看跌投資者購買，看跌投資者持續(xù)拒絕交易，看漲投資者不停壓低價格，造成股價崩盤。這一假說更為成熟，也能很好的解釋問題，但理性層面卻沒有系統(tǒng)的分析。Jin和Myers（2006）基于代理理論構(gòu)建更為豐富的“信息隱藏假說”，管理層基于個人利益、職業(yè)關(guān)注等動機(jī)隱藏公司壞消息，市場則會基于隱藏后的公司情況，高估企業(yè)價值，壞消息的大量出現(xiàn)，造成公司股價崩盤。

三、股價崩盤風(fēng)險的影響因素

公司運(yùn)營過程中，在代理理論基礎(chǔ)下，管理層基于個人自利行為考量，選擇隱藏公司壞消息，公司真實情況，無法被大股東和投資者捕捉，Bleck和Liu（2007）認(rèn)為企業(yè)中存在大量凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，但管理層無法察覺信息，增大股價崩盤風(fēng)險。管理層這一行為符合構(gòu)建的“信息隱藏假說”。投資者、大股東獲得信息的來源不同，投資者基于自己獲得的信息，對股票價格做出判斷，并執(zhí)行不同的行為，投資者充當(dāng)“調(diào)節(jié)器”還是“加速器”有待考證，但股票市場的價格因為投資者的異質(zhì)信念會出現(xiàn)較大波動，引發(fā)股價崩盤風(fēng)險。管理層、投資者、大股東、外部監(jiān)督者因各自關(guān)注度不同，市場的反饋不同，無法完全掌握公司所反映的全部信息，信息本身的不對稱使得信息使用者對未來公司發(fā)展做出不同決策。此影響將通過公司的股價反饋在市場上，公司股價走高，代表公司經(jīng)營業(yè)績良好，良好的經(jīng)營業(yè)績會傳遞利好信息給市場，股票交易量的增加使得信息得以完全顯現(xiàn)，壞消息被披露后，最后導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險。由此可以看出，股價崩盤風(fēng)險出現(xiàn)的本質(zhì)是信息的不對稱。在這個層面，外部監(jiān)督者（審計師、分析師、政府）的行為，尤其是監(jiān)督行為就顯得尤為重要，在一定程度上可以減少股價崩盤風(fēng)險。綜上所述，基于“信息不對稱”的原理，管理層、投資者、大股東、外部監(jiān)督者所做決策等行為與公司股價波動密切相關(guān)，研究管理者行為、大股東行為、投資者行為、外部監(jiān)督者行為也很有必要。

（一）管理層行為

1.戰(zhàn)略層面。管理層基于公司當(dāng)前情況做出決策，決策不同，對股價崩盤風(fēng)險的影響不同。王明偉和陳雪梅（2016）研究發(fā)現(xiàn)多元化的經(jīng)營手段通過降低信息不對稱性，稅收征管則改善公司治理（江軒宇，2013），短期債務(wù)發(fā)揮監(jiān)督作用（Dang）將股價崩盤風(fēng)險的概率降低。

佟孟華（2017）研究發(fā)現(xiàn)采取激進(jìn)型的戰(zhàn)略相比，采取防御戰(zhàn)略的公司，股價崩盤的風(fēng)險更大，Jia（2018）發(fā)現(xiàn)探索導(dǎo)向型的企業(yè)，采取積極戰(zhàn)略，創(chuàng)新支出更多，加大股價崩盤風(fēng)險。（Kim，2011;江軒宇，2013）發(fā)現(xiàn)公司采取稅務(wù)籌劃避稅，加大信息不對稱，增大股價崩盤風(fēng)險。

2.監(jiān)管層面。楊棉之（2011）研究發(fā)現(xiàn)管理層通過盈余管理隱藏消息，惡化企業(yè)信息質(zhì)量（傅頎等，2017）加大股價崩盤風(fēng)險。Francis（2014）利用美國1994年-2009年數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)管理層盈余管理程度越高，股價崩盤風(fēng)險越大。

公司透明度和財務(wù)信息完整性、財務(wù)報表可理解性、信息披露程度密切相關(guān)，信息透明度越高，股價崩盤風(fēng)險的出現(xiàn)就越?。ㄅ嗽胶痛饕嘁?，2011;施先旺，2014;Kim和ZHANG，2015;江軒宇，2015;肖土盛，2017;袁振超和代冰彬，2017）。企業(yè)是否承擔(dān)社會責(zé)任，也會影響股價崩盤風(fēng)險，學(xué)者研究角度不同，得出的結(jié)論也不同。一種文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任向社會傳達(dá)良好形象，積累聲譽(yù)成本，提升投資者對企業(yè)的好感度，減低融資成本（Sen，2006; Orlitzky，2008），在不利因素出現(xiàn)時可以緩解股價崩盤風(fēng)險（宋獻(xiàn)中，2017）。另外一種文獻(xiàn)認(rèn)為，管理層出于保護(hù)公司聲譽(yù)的考慮，向外界傳達(dá)虛假利好消息，造成出現(xiàn)“社會責(zé)任的崩盤效應(yīng)”，加劇股價崩盤風(fēng)險（權(quán)小鋒，2015;田利輝和王可第，2017）。

3.公司治理。管理層并未一視同仁的對待好消息和壞消息（Kothari ，2009），管理層出于對短期貨幣化動機(jī)如薪酬管理、積累財富和長期動機(jī)如個人形象、職業(yè)危機(jī)、職位晉升、創(chuàng)建集團(tuán)、個人崇拜的心理滿足感等自利性行為考量（Myers），利用盈余管理（權(quán)小鋒，2010）、稅收籌劃、推遲年報預(yù)約披露、會計核算粉飾虧損項目等手段隱瞞公司消息（Ckandliu（2007）;Benmelech（2010））造成股價崩盤風(fēng)險。

Kim （2011）研究發(fā)現(xiàn)公司高管掌握的期權(quán)價值越高，影響股價崩盤風(fēng)險越大，這種正相關(guān)關(guān)系在非競爭行業(yè)、高財務(wù)杠桿中更顯著。高管薪酬激勵降低委托代理成本，股價崩盤風(fēng)險的出現(xiàn)概率更低（畢朝輝和張濤，2015）。何孝星和葉展（2007）研究發(fā)現(xiàn)基于股權(quán)的薪酬激勵容易加劇管理層隱瞞公司真實信息，增大股價崩盤風(fēng)險。田昆儒和孫瑜（2017）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策的分配水平越高，股價崩盤風(fēng)險出現(xiàn)的可能性越小。管理層隱藏壞消息，從而享受超額福利待遇，增加股價崩盤風(fēng)險。畢朝輝和張濤（2018）發(fā)現(xiàn)CEO的退休金與延期薪酬會促使管理層進(jìn)行高質(zhì)量的財務(wù)報告，降低股價崩盤風(fēng)險。

（二）大股東與投資者行為

1.大股東與投資者持股比例。姜付秀（2018）提出當(dāng)公司有多個大股東時，其他大股東會監(jiān)督控股股東行為從而降低股價崩盤風(fēng)險。Callen和 Fang（2011）提出短期投機(jī)型投資者持股比例越高，股價崩盤風(fēng)險越高。An和Zhang（2013）證明交易型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，股價崩盤風(fēng)險越大，而穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，股價崩盤風(fēng)險越小。王化成等（2014）認(rèn)為大股東持股比例越大，股價崩盤風(fēng)險會降低。機(jī)構(gòu)投資者持股量能夠降低股價崩盤風(fēng)險的出現(xiàn)（湯思佳和蘇艾舟，2016;高昊宇等，2017）。楊松令（2018）研究發(fā)現(xiàn)交叉持股會降低股價崩盤風(fēng)險的出現(xiàn)。

2.大股東與投資者行為。許年行等（2013）認(rèn)為存在羊群行為的機(jī)構(gòu)投資者，能夠提高股價崩盤風(fēng)險的概率?？讝|民、王江元（2016）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者因為不對稱的信息來源加劇投資者異質(zhì)信念，造成股價崩盤風(fēng)險的出現(xiàn)。顧小龍和辛宇（2016）從終極產(chǎn)權(quán)的視角發(fā)現(xiàn)實際控制人資金流權(quán)與股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)。沈華玉等（2017）認(rèn)為控股股東為增加財富，通過選擇交易種類、調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)等手段削弱股東控制權(quán)加劇股價崩盤風(fēng)險的出現(xiàn)。郭芳婷等（2017）指出，投資者多次關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)，尤其體現(xiàn)在民營企業(yè)中。王昶（2017）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會主動進(jìn)行媒體管理，減少負(fù)面新聞，進(jìn)而引發(fā)股價崩盤風(fēng)險。

（三）外部監(jiān)督者行為

1.市場層面。審計師擁有較強(qiáng)的專業(yè)素養(yǎng)（江軒宇和伊志宏，2013;宋獻(xiàn)中和禹天寒，2017;馬可，2016），審計質(zhì)量的提高、專業(yè)知識儲備、標(biāo)準(zhǔn)審計費(fèi)用（萬東燦、2015）都能夠有效降低股價崩盤風(fēng)險。審計任期越長（callen和Fang、2012）、頻繁的更換審計師（耀友福、2017）、審計價格的異常情況（Hackenbrack、2011）會加劇股價崩盤的出現(xiàn)。

許年行（2012）提出分析師對股票評級和盈余預(yù)測樂觀偏差會增大股價崩盤風(fēng)險。部分學(xué)者認(rèn)為媒體人作為外部監(jiān)督者，大幅報導(dǎo)會減少壞消息的隱藏，對公司的發(fā)展影響積極，尤其是在制度環(huán)境不完善的地方，更加明顯（羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014;謝雅璐等，2014）。部分學(xué)者認(rèn)為媒體頻繁的關(guān)注，會導(dǎo)致管理層過度關(guān)注公司的外在形象，加大壞消息的隱瞞，造成股價崩盤風(fēng)險提高。

2.政府層面。李江輝（2018）提出在法律體系下規(guī)范企業(yè)行為可以顯著降低股價崩盤風(fēng)險的出現(xiàn)。采納國際財務(wù)報告準(zhǔn)則，頒布《反接管法》，頒布（Sarbanes-oxley Act） ，實施投資者保護(hù)，實施稅收征管等可以降低股價崩盤風(fēng)險（IFRS;Defond;Bhargava;Hutton，2009;Fang，2010;王化成，2014;羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)，2014;Huatal，2013;江軒宇，2013）。褚劍和方軍雄（2007）認(rèn)為政府審計的出現(xiàn)加大信息的披露行為，降低股價崩盤風(fēng)險的出現(xiàn)。

其他行業(yè)政策的實施會帶來企業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)降低股價崩盤風(fēng)險。郭陽生（2018）認(rèn)為“滬港通”政策的實施吸引海外投資者，引進(jìn)資金流。趙靜（2018）提出高鐵的開通緩解信息傳遞的速度，改善公司治理問題。冰彬和岳衡（2015）認(rèn)為實施寬松的貨幣政策，股價崩盤風(fēng)險出現(xiàn)概率小。

四、總結(jié)

本文著眼股價崩盤風(fēng)險這一熱點(diǎn)，重點(diǎn)闡述股價崩盤風(fēng)險的形成機(jī)制和影響因素。將影響因素從“人員行為”進(jìn)行劃分解釋。四類人員基于市場公司股價獲得不同質(zhì)信息，根據(jù)各自信息的判斷，做出不同的決策行為，決策行為又會反向影響公司市場股價。管理層、大股東、投資者、外部監(jiān)督者是影響公司未來決策的重要人員，其行為會影響公司戰(zhàn)略決策，影響股價崩盤風(fēng)險。根據(jù)管理層行為、大股東行為、投資者行為、外部監(jiān)督者行為角度總結(jié)股價崩盤風(fēng)險的研究因素。股價崩盤風(fēng)險會影響市場穩(wěn)定性，研究股票崩盤風(fēng)險這一課題也顯得比較重要，以期望未來豐富股價崩盤風(fēng)險的理論研究，進(jìn)而應(yīng)用到實踐中，降低股價崩盤風(fēng)險，穩(wěn)定市場經(jīng)濟(jì)。

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基金項目：安徽省高校人文社科重點(diǎn)項目“做市商制度對新三板流動性的影響研究”（項目編號：SK2017A0276）。

作者單位：安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院