黃紹進(jìn) 姚林華 韋曉霞

（中國(guó)人民銀行百色市中心支行，廣西 百色 533000）

一、引言

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率作為兩種貨幣的兌換價(jià)格，是宏觀經(jīng)濟(jì)中處于核心地位的經(jīng)濟(jì)變量。匯率水平直接影響到國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)以及人民福祉。人民幣匯率形成機(jī)制改革過(guò)程中可能會(huì)引起跨境資本的流入和流出?？缇迟Y本的流入是一把雙刃劍，一方面可以為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供資金支持和經(jīng)驗(yàn)指導(dǎo)，另一方面又會(huì)對(duì)我國(guó)的匯率和資本市場(chǎng)造成沖擊。習(xí)近平總書(shū)記在第五次全國(guó)金融工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題；在中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議上指出，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，事關(guān)國(guó)家安全、發(fā)展全局、人民財(cái)產(chǎn)安全，是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展必須跨越的重大關(guān)口；中國(guó)共產(chǎn)黨的十九大把防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首。自我國(guó)加入WTO 以來(lái)，人民幣匯率經(jīng)歷從固定匯率向浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)軌的匯率升值和貶值過(guò)程，2000～2013 年，人民幣兌美元名義匯率累計(jì)升值36%，同期跨境資本在波動(dòng)中實(shí)現(xiàn)了多年的小幅凈流入，但自2014 年下半年人民幣兌美元單邊升值趨勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)后，中國(guó)的跨境資本短期內(nèi)持續(xù)大規(guī)模凈流出，已經(jīng)超過(guò)2000～2013 年跨境資本凈流入總和（鐘永紅和王雪婷，2019）。人民幣匯率的波動(dòng)幅度擴(kuò)大引發(fā)的短期跨境資本流動(dòng)的大額異常波動(dòng)不僅對(duì)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定形成挑戰(zhàn)，也對(duì)其他市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)改革造成壓力（喬兆穎和楊小亮，2015）。為了加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎管理，有必要就人民幣匯率波動(dòng)引起的跨境資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生的影響和應(yīng)對(duì)策略進(jìn)行深入研究。

二、文獻(xiàn)綜述

目前對(duì)短期跨境資本流動(dòng)影響因素的研究，主要包括兩個(gè)方面，分別為內(nèi)部因素和外部因素。

（一）內(nèi)部因素

內(nèi)部因素主要包括三方面：一是政治環(huán)境因素。當(dāng)一國(guó)國(guó)內(nèi)資金不足時(shí)，政府可通過(guò)加大改革力度，稅費(fèi)減免、放松資本管制等政策調(diào)整，吸引外國(guó)資本流入（呂澤，2013；張廣婷和王敘果，2015）。二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素。部分國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)，較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、較好的市場(chǎng)環(huán)境以及更少的政策限制可在一定程度上吸引短期跨境資本流入（Hernandez et al.，2001）。我國(guó)學(xué)者也認(rèn)為，短期跨境資本流動(dòng)與我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)周期存在一定相關(guān)性（杜鵬，2011），部分研究還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與短期跨境資本流動(dòng)之間具有正相關(guān)性（周忠元，2015；歐陽(yáng)正杰，2016）。三是通貨膨脹因素。當(dāng)通貨膨脹上漲幅度大于資產(chǎn)價(jià)格上漲幅度時(shí)，將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值縮水，進(jìn)而導(dǎo)致投資者將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至境外（歐陽(yáng)正杰；2016）?？偠灾珻PI 與短期跨境資本流動(dòng)之間有負(fù)相關(guān)性（周忠元，2015），但部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，CPI 對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響并不顯著（李杰輝，2017）。

（二）外部因素

外部因素主要包括三個(gè)方面：一是利率因素。利率決定理論認(rèn)為利率是國(guó)際資本流動(dòng)的唯一決定因素，而利率匯率聯(lián)合作用理論認(rèn)為利率是影響國(guó)際資本流動(dòng)的主要因素。部分外國(guó)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)利率是影響短期跨境資本流動(dòng)的主要因素（Fratzscher，2011），研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)利率和日本利率的變化分別對(duì)流入拉美和亞洲的國(guó)際資本影響較大（Chuhui et al.，1993）。在研究利率和短期跨境資本流動(dòng)的關(guān)系時(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者持不同觀點(diǎn)。部分學(xué)者認(rèn)為利率對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的影響逐漸顯著（汪洋，2004；王琦，2006），而部分學(xué)者認(rèn)為利率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響不顯著（劉立達(dá)，2007；呂光明和徐曼，2012；巴曙松等，2015）。二是匯率因素。匯率因素主要通過(guò)本幣和外幣資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益的影響，進(jìn)而影響短期跨境資本流動(dòng)。我國(guó)學(xué)者研究與外國(guó)學(xué)者的研究結(jié)論基本一致，如部分學(xué)者認(rèn)為人民幣升值預(yù)期及中外利差是影響短期跨境資本流動(dòng)的主要因素（呂澤，2013；田拓和馬勇，2013）。三是資產(chǎn)價(jià)格因素。資產(chǎn)價(jià)格上漲將吸引短期投機(jī)資本流入國(guó)內(nèi)。部分研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行套價(jià)是吸引短期跨境資本流入的主要?jiǎng)訖C(jī)（Raddatz et al.，2015）。我國(guó)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)短期跨境資本具有顯著影響（葉軍和何文忠，2011；趙然和蘇治，2012），而其他學(xué)者則持不同觀點(diǎn)，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格與短期跨境資本流動(dòng)的關(guān)系不顯著（張誼浩和沈曉華，2008；李杰輝，2017）。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響因素進(jìn)行深入研究，但是存在以下兩個(gè)方面的不足：一是在分析跨境資本流動(dòng)的影響因素中，對(duì)匯率變動(dòng)率及匯率預(yù)期變動(dòng)率兩種因素同時(shí)開(kāi)展研究的文獻(xiàn)較少；二是在研究方法上，主要以格蘭杰因果檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)以及向量自回歸模型為主，難以反映變量之間的時(shí)變相關(guān)關(guān)系。鑒于此，本文主要從以下兩個(gè)方面進(jìn)行創(chuàng)新：一是在短期跨境資本流動(dòng)影響因素中，同時(shí)考察人民幣匯率變動(dòng)率和人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率兩項(xiàng)因素，從而對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行有益補(bǔ)充；二是選擇更能反映變量之間的時(shí)變相關(guān)關(guān)系的DCC-GARCH模型，對(duì)人民幣匯率波動(dòng)與我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)之間的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證分析。

三、人民幣匯率波動(dòng)及跨境資本流動(dòng)基本情況

2008 年至2010 年5 月，為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)環(huán)境，人民幣兌美元匯率基本保持在6.82的穩(wěn)定水平，這期間短期跨境資本扭轉(zhuǎn)2005 年以來(lái)的凈流出局面，實(shí)現(xiàn)小規(guī)模凈流入。2010 年6 月至2015 年7月，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)，人民幣重新邁入升值區(qū)間，但波動(dòng)性明顯增強(qiáng)，這期間2010 年、2011 年和2013年短期跨境資本實(shí)現(xiàn)小規(guī)模凈流入。2015年8月11日，中國(guó)人民銀行推出對(duì)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的改革，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)貶值走勢(shì)，當(dāng)年短期跨境資本流出達(dá)到1.23萬(wàn)億美元，基本相當(dāng)于2008～2014 年短期跨境資本流出量的總和。為應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)中存在的順周期行為，避免市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，央行于2017年2月和2018年8月，兩次在中間價(jià)報(bào)價(jià)中引入逆周期因子，并加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的宏觀審慎管理，但是受到中美貿(mào)易摩擦的影響，人民幣兌美元匯率波動(dòng)性較大，這期間短期跨境資本每年都出現(xiàn)較大規(guī)模的凈流出。

圖1 2008～2019年人民幣兌美元月平均匯率走勢(shì)

圖2 2008～2019年我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)走勢(shì) 單位：億美元

四、基于動(dòng)態(tài)條件相關(guān)廣義自回歸條件異方差模型的實(shí)證分析

（一）研究方法

我國(guó)主要采用漸進(jìn)式的匯率形成機(jī)制改革模式，因此在改革的不同時(shí)期匯率波動(dòng)和匯率預(yù)期變化對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響不盡相同，兩者的關(guān)系表現(xiàn)出“時(shí)變性”特點(diǎn)。傳統(tǒng)的線性時(shí)間序列方法如向量自回歸模型（VAR）假定在樣本期內(nèi)各變量之間的關(guān)系是穩(wěn)定的，這與我國(guó)漸進(jìn)式市場(chǎng)改革所導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融變量的關(guān)系具有“時(shí)變性”特征的現(xiàn)狀不符，而動(dòng)態(tài)條件相關(guān)廣義自回歸條件異方差模型（DCCGARCH）檢驗(yàn)充分考慮變量之間可能具有的“時(shí)變性”特點(diǎn)，可以對(duì)變量之間的“時(shí)變性”關(guān)系進(jìn)行動(dòng)態(tài)描述。

（二）指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)國(guó)際資本流動(dòng)的相關(guān)理論和現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究成果，本文從國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融等幾個(gè)方面選取一些具有代表性的解釋變量對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)變動(dòng)率的影響進(jìn)行實(shí)證分析，并重點(diǎn)分析人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的影響，具體選取的指標(biāo)如下：

1.短期跨境資本流動(dòng)變動(dòng)率指標(biāo)。在計(jì)算短期跨境資本流動(dòng)（SCF）時(shí)，本文參考田濤（2016）等的做法，采用間接法來(lái)確定我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的規(guī)模，計(jì)算方法如公式（1）所示：

短期跨境資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增量-貿(mào)易順差-外商直接投資 （1）

2.人民幣匯率波動(dòng)指標(biāo)。本文采用人民幣匯率變動(dòng)率和人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率作為人民幣匯率波動(dòng)的指標(biāo)變量；選擇人民幣兌美元月平均匯率作為人民幣匯率（REER）的代理變量；選擇離岸市場(chǎng)人民幣匯率升貼水率作為衡量人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率指標(biāo)（ERE）。計(jì)算公式如公式（2）所示：

升貼水率=［（境外NDF市場(chǎng)1年期人民幣兌美元匯率-香港CNH 市場(chǎng)即期人民幣兌美元匯率）/香港CNH市場(chǎng)即期人民幣兌美元匯率］*100% （2）

3.境內(nèi)外利差變動(dòng)率指標(biāo)（LC）。本文選取3 個(gè)月的中國(guó)上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）與3個(gè)月英國(guó)倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）之差作為境內(nèi)外利差代理指標(biāo)。

4.資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)率指標(biāo)（SR）。本文選取上證綜合指數(shù)收益率作為資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的代理指標(biāo)，通過(guò)將每期期末收盤指數(shù)取對(duì)數(shù)差分計(jì)算得到。

5.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)（IND）。本文選取中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長(zhǎng)率代表國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速。

樣本區(qū)間為2008年2月～2019年12月，數(shù)據(jù)頻度為月度數(shù)據(jù)。外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站，貿(mào)易順差數(shù)據(jù)來(lái)源于海關(guān)總署網(wǎng)站，F(xiàn)DI 數(shù)據(jù)來(lái)源于商務(wù)部網(wǎng)站，人民幣兌美元月平均匯率數(shù)據(jù)則來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織在線數(shù)據(jù)庫(kù)，其余指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

1.基本統(tǒng)計(jì)特征。為研究人民幣匯率變動(dòng)、人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)、境內(nèi)外利差變動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等5 個(gè)指標(biāo)與短期跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系，通過(guò)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算并差分或?qū)?shù)差分處理后，得到人民幣匯率變動(dòng)（ΔREER）、人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)（ΔERE）、境內(nèi)外利差變動(dòng)（ΔLC）、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)（ΔlnSR）以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（ΔIND）和短期跨境資本流動(dòng)變動(dòng)（ΔSCF）指標(biāo)一階差分?jǐn)?shù)據(jù)，并對(duì)以上序列進(jìn)行基本統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率變動(dòng)、人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)、境內(nèi)外利差變動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等5個(gè)指標(biāo)具有“時(shí)變性”特征，如表1所示。

表1 時(shí)間序列的描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出，以上5個(gè)序列均呈現(xiàn)出“尖峰厚尾”的特征，ΔREER、ΔERE、ΔLC呈現(xiàn)右偏態(tài)，ΔlnSR、ΔIND 呈現(xiàn)左偏態(tài)，且5 個(gè)序列的JB 統(tǒng)計(jì)量非常大，P值均接近于零，5 個(gè)時(shí)間序列均不服從正態(tài)分布，說(shuō)明采用自回歸條件異方差模型來(lái)分析5 個(gè)指標(biāo)與短期跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

2.各序列的單位根和異方差檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)和ARCH檢驗(yàn)方法對(duì)人民幣匯率變動(dòng)、人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)、境內(nèi)外利差變動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及短期跨境資本流動(dòng)變動(dòng)等6 個(gè)時(shí)間序列在全樣本區(qū)間內(nèi)進(jìn)行平穩(wěn)性和異方差檢驗(yàn)，結(jié)果如表2、表3所示。

表2 ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表3 ARCH-LM檢驗(yàn)

通過(guò)對(duì)各序列進(jìn)行ADF 平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2 所示。從表2 可以看出，在1%的顯著性水平下，6個(gè)時(shí)間序列均是平穩(wěn)的。通過(guò)對(duì)各序列的均值方程的殘差進(jìn)行ARCH異方差檢驗(yàn)，得到ARCH檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。從表3中可看出，在5%的顯著性水平下，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量和Q統(tǒng)計(jì)量的P值均小于0.05，因此拒絕原假設(shè)，說(shuō)明各序列存在ARCH 效應(yīng)，具有波動(dòng)率聚散現(xiàn)象，適合使用GARCH模型進(jìn)行建模。

3.動(dòng)態(tài)相關(guān)性檢驗(yàn)。本文運(yùn)用DCC－GARCH模型來(lái)分析人民幣匯率變動(dòng)、匯率預(yù)期變動(dòng)、境內(nèi)外利差變動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，并著重分析人民幣匯率變動(dòng)、匯率預(yù)期變動(dòng)與我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，具體步驟為：一是估計(jì)各個(gè)序列的單變量GARCH模型，得到標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列；二是利用上一步得出的標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列估計(jì)動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)，考察波動(dòng)溢出效應(yīng)。

單變量GARCH 模型的估計(jì)。根據(jù)AIC 準(zhǔn)則，GARCH（1，1）模型均能較好地?cái)M合三組序列波動(dòng)的自相關(guān)性。通過(guò)最大似然估計(jì)，得到各序列單變量模型參數(shù)如表4所示。

表4 單變量GARCH（1，1）模型估計(jì)結(jié)果

從表4 可以看出，6 個(gè)時(shí)間序列的ARCH 項(xiàng)、GARCH 項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值都是顯著的，常數(shù)項(xiàng)大于零，ARCH 和GARCH 項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值均大于零，且ARCH和GARCH 項(xiàng)的系數(shù)之和a1+b1＜1，滿足平穩(wěn)性條件，說(shuō)明GARCH（1，1）模型能夠較好地?cái)M合數(shù)據(jù)，6 個(gè)時(shí)間序列的波動(dòng)具有聚集性。

DCC－GARCH模型的估計(jì)。在借助前期單變量GARCH（1，1）模型估計(jì)的參數(shù)基礎(chǔ)上，利用DCCGARCH 模型對(duì)人民幣匯率變動(dòng)與短期跨境資本流動(dòng)、人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)與短期跨境資本流動(dòng)之間的時(shí)變相關(guān)性進(jìn)行分析。因逐一增加其他影響因素指標(biāo)后，人民幣匯率變動(dòng)、人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)與短期跨境資本流動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)變化不大（如表5 所示）。因此，本文在后續(xù)利用DCC-GARCH 模型分析人民幣匯率變動(dòng)、人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)與短期跨境資本流動(dòng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性時(shí)，可直接研究人民幣匯率流動(dòng)與短期跨境資本流動(dòng)以及人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)與短期跨境資本變動(dòng)之間的兩兩關(guān)系，無(wú)需考慮其他影響因素，最終得出人民幣匯率變動(dòng)、人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)與短期跨境資本變動(dòng)時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)變化趨勢(shì)圖（如圖3、圖4所示）。另外，表6列舉出分階段人民幣匯率變動(dòng)和匯率預(yù)期變動(dòng)與短期跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差。

表5 動(dòng)態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)

圖3 匯率變動(dòng)率（ΔREER）與短期跨境資本流動(dòng)變動(dòng)率（ΔSCF）動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)

圖4 匯率預(yù)期變動(dòng)率（ΔERE）與短期跨境資本流動(dòng)變動(dòng)率（ΔSCF）動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)

表6 分階段ΔREER和ΔERE與ΔSCF的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差

圖3中，總體上ΔREER與ΔSCF之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明人民幣匯率變動(dòng)率越大，我國(guó)短期跨境資本流入越少，即匯率雙向波動(dòng)對(duì)抑制短期跨境資本頻繁流動(dòng)具有正向作用。表6中，從分階段動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，2015 年8 月～2019 年12 月期間，ΔREER與ΔSCF之間的相關(guān)性波動(dòng)最大，2010年6月～2015年7月期間次之，2008年3月～2010年5月期間波動(dòng)最小，即ΔREER 與ΔSCF 的關(guān)系表現(xiàn)出顯著的“時(shí)變性”，兩者之間的關(guān)系與人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程緊密相關(guān)。具體來(lái)說(shuō)，為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，2008 年8 月我國(guó)宣布取消“參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)”的管理原則，收窄人民幣波動(dòng)幅度，并重新與美元掛鉤，直到2010 年5 月，人民幣兌美元匯率基本保持在6.82的穩(wěn)定水平，此時(shí)人民幣匯率變動(dòng)率與短期跨境資本變動(dòng)率之間的相關(guān)性較小；2010年6月重啟匯改后，人民幣匯率變動(dòng)率與短期跨境資本變動(dòng)率之間的相關(guān)性波動(dòng)變得劇烈，兩者之間的關(guān)系表現(xiàn)為較強(qiáng)的不確定性，特別是2015年“8·11”匯改之后，人民幣匯率變動(dòng)率與短期跨境資本變動(dòng)率相關(guān)性的波幅加大，且兩者相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)震蕩上揚(yáng)趨勢(shì)，表明人民幣匯率變動(dòng)與短期跨境資本增長(zhǎng)率相互關(guān)系逐步增強(qiáng)。

圖4 中，除個(gè)別月份以外，人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率與短期跨境資本變動(dòng)率表現(xiàn)出穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表現(xiàn)為人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率越大，短期跨境資本流入越少，即匯率預(yù)期的雙向波動(dòng)對(duì)抑制短期跨境資本頻繁流動(dòng)具有正向作用。表6中，從分階段動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，2015 年8 月～2019 年12 月期間，ΔERE 與ΔSCF 之間的相關(guān)性波動(dòng)最大，2008年3月～2010年5月期間以及2010年6月～2015年7月期間波動(dòng)性相差不大，即人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率與短期跨境資本流動(dòng)也表現(xiàn)出“時(shí)變性”的特點(diǎn)。具體表現(xiàn)為：2015 年8 月11 日匯改后，人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率與短期跨境資本變動(dòng)率相關(guān)性的波動(dòng)性明顯大于匯改前，兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系愈加復(fù)雜。

（四）研究結(jié)論

本文通過(guò)DCC-GARCH 模型對(duì)人民幣匯率波動(dòng)與我國(guó)短期跨境資本變動(dòng)率的關(guān)系進(jìn)行分析，根據(jù)研究結(jié)果，得到主要結(jié)論如下：

一是人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。實(shí)證分析證實(shí)人民幣匯率變動(dòng)率、人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)為人民幣匯率變動(dòng)率、人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率與短期跨境資本變動(dòng)率的關(guān)系呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)出人民幣匯率、匯率預(yù)期變動(dòng)率越大，短期跨境資本流入越少的特點(diǎn)。

二是短期跨境資本流動(dòng)變動(dòng)率與人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率的相關(guān)性略高于與人民幣匯率變動(dòng)率的相關(guān)性。通過(guò)DCC-GARCH 模型表明，2008 年至2019年我國(guó)在經(jīng)歷三次重大的匯率形成機(jī)制改革過(guò)程中，人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響總體上高于人民幣匯率變動(dòng)率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響。

三是2015年“8·11”匯改后，人民幣匯率變動(dòng)率、人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率與短期跨境資本流動(dòng)變動(dòng)率的相關(guān)系數(shù)的波動(dòng)性顯著增強(qiáng)。分階段的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差顯示，2015 年8 月～2019 年12 月期間，人民幣匯率變動(dòng)率、人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率與短期跨境資本變動(dòng)率的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差明顯高于前期，表明它們之間的相關(guān)性波動(dòng)更加劇烈。

總的來(lái)說(shuō)，隨著我國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制改革步入“深水區(qū)”，人民幣匯率變化和匯率預(yù)期變化對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響愈加復(fù)雜，應(yīng)引起足夠重視。

五、政策建議

（一）增強(qiáng)人民幣匯率的彈性和靈活性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支“自動(dòng)穩(wěn)定器”的作用

實(shí)證分析表明，人民幣匯率短期變動(dòng)率和人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)具有較強(qiáng)影響，人民幣匯率水平的單邊走勢(shì)或者市場(chǎng)形成對(duì)人民幣匯率的單邊升貶值預(yù)期均有可能造成短期跨境資本的異常波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)造成負(fù)面沖擊。因此，應(yīng)堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，增強(qiáng)人民幣匯率的彈性和靈活性，減少套匯空間，發(fā)揮好匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支“自動(dòng)穩(wěn)定器”的作用，減少短期跨境資本異常流動(dòng)。

（二）加強(qiáng)人民幣匯率預(yù)期管理，引導(dǎo)市場(chǎng)主體理性看待匯率波動(dòng)

本文在研究人民幣匯率變動(dòng)率、人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于人民幣匯率變動(dòng)率，人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)率對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響更大。因此在加強(qiáng)對(duì)短期異常跨境資本流動(dòng)監(jiān)管的過(guò)程中，應(yīng)重視人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)的影響。一是加強(qiáng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)和市場(chǎng)預(yù)期的基礎(chǔ)性研究，將人民幣匯率預(yù)期相關(guān)指數(shù)納入跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，通過(guò)設(shè)置匯率預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)參數(shù)和預(yù)警閾值的方式，準(zhǔn)確掌握市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)一步夯實(shí)外匯風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)監(jiān)測(cè)基礎(chǔ)。二是貨幣當(dāng)局應(yīng)增加政策出臺(tái)的透明度，提高政策執(zhí)行力，及時(shí)、恰當(dāng)?shù)叵蚴袌?chǎng)傳遞政策實(shí)施意圖，避免市場(chǎng)主體誤讀和錯(cuò)判，加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通，建立自上而下的政策傳導(dǎo)渠道，促使市場(chǎng)主體形成合理的人民幣匯率預(yù)期，減少單邊押注匯率走勢(shì)的外匯交易行為。三是鞏固匯率形成機(jī)制改革成果，充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)化解跨境資本異常流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的積極作用。隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的逐步推進(jìn)，人民幣匯率雙向波動(dòng)逐漸成為常態(tài)，與此同時(shí)，市場(chǎng)主體對(duì)人民幣匯率預(yù)期容易出現(xiàn)分化，匯率單邊走勢(shì)的市場(chǎng)預(yù)期勢(shì)必有所減少，在此基礎(chǔ)上，應(yīng)注重對(duì)市場(chǎng)合理匯率預(yù)期和市場(chǎng)微觀主體財(cái)務(wù)“中性意識(shí)”的培育，增強(qiáng)市場(chǎng)主體對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的容忍度，理性看待匯率波動(dòng)，減少不合理的外匯交易行為，有效利用市場(chǎng)這雙“無(wú)形的手”化解短期跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）建立多層次的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)防控體系，有針對(duì)性地防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

在堅(jiān)持市場(chǎng)為主的匯率形成機(jī)制的同時(shí)，中央銀行仍需對(duì)人民幣匯率的走勢(shì)保持警惕。為有效防范跨境資本流動(dòng)的順周期性引發(fā)的短期跨境資本異常波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，需建立起逆周期的宏觀審慎管理機(jī)制。一是建立起本外幣一體化的跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理框架，包括識(shí)別和衡量跨境資本流動(dòng)相關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，建立和完善跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理的工具箱，并前瞻性地制定相關(guān)工具的啟動(dòng)、實(shí)施及退出計(jì)劃等；二是做好風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急預(yù)案，防范跨境資本異常波動(dòng)的負(fù)面沖擊。在本國(guó)面臨激增的資本流入或破壞性的資本流出時(shí)，可考慮通過(guò)資本流動(dòng)管理措施來(lái)直接限制資本流動(dòng)，保障宏觀經(jīng)濟(jì)和金融在資本流動(dòng)的沖擊下保持穩(wěn)定。需要注意的是，只有在宏觀經(jīng)濟(jì)高度不確定、宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整空間有限或時(shí)滯過(guò)長(zhǎng)時(shí)，才能夠?qū)嵤┐祟惔胧Y本流動(dòng)壓力一旦緩解，需及時(shí)取消。