吳繼忠，王憶蓮

(上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093)

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的基礎(chǔ)，一直以來都是國內(nèi)外學(xué)者研究的熱點。隨著國內(nèi)資本市場的不斷發(fā)展，融資方式的不斷創(chuàng)新，上市公司的持股主體趨向多樣化，特別是私募股權(quán)投資基金等機構(gòu)的加入，給企業(yè)經(jīng)營管理帶來了更多的經(jīng)驗和創(chuàng)新。學(xué)術(shù)界也針對此類股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化進行了廣泛的研究。但目前的研究主線都默認(rèn)這樣一個前提，即持股比例的大小可以直接代表股東所能施加的影響力，隨著股東持股比例的不斷提升，對企業(yè)的影響力也均衡、漸進式地上升。

但實踐中持股比例的影響力明顯受到法律的約束。從法理的角度看，持有特殊持股比例點(3%、10%、1/3、50%、2/3等)的股東，其所能施加的影響力與持股比例略低一點的影響力相比差異巨大。按照《公司法》《證券法》等的相關(guān)規(guī)定，單獨或者合并持有公司3%以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案并書面提交董事會；單獨或者合并持有公司10%以上股份的股東可以提請召開臨時股東大會并有權(quán)申請解散公司；單獨或者合并持有公司1/3以上股份的股東對重大事項具有一票否決權(quán)；股東大會選舉董事、監(jiān)事，根據(jù)公司章程，需參會股東過半數(shù)通過；股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。上述《公司法》《證券法》對特殊股權(quán)比例點的相關(guān)規(guī)定，說明現(xiàn)實中股權(quán)影響力與持股比例不是均衡、漸進式提升，而是在某些點上突然躍升。而國內(nèi)對這種躍升式持股比例的影響研究并不多見。本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，從經(jīng)濟、管理和法理等多維度、綜合角度研究了持股比例與股權(quán)影響力的關(guān)系，進而探討此類躍升式股權(quán)影響對企業(yè)績效的作用。私募股權(quán)投資基金作為特殊的機構(gòu)投資主體，他們可以從公司治理和企業(yè)經(jīng)營兩個緯度影響被投資企業(yè)的決策，因此本文試圖按照有無PE支持，將樣本分為兩組進行對比研究躍升型股權(quán)影響力對企業(yè)經(jīng)營績效的差異。

二、文獻回顧

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系研究，雖然有些結(jié)論還存在分歧，但相關(guān)研究已較為完善。胡潔等(2006)[1]以上市公司的截面數(shù)據(jù)對股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的關(guān)系進行研究，結(jié)果表明股權(quán)集中度與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，且第一大股東和第二大股東的持股差距越大，績效越差。吳青云等(2017)[2]以中小企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對企業(yè)績效有顯著的正向影響。謝海洋等(2018)[3]基于國企混合所有制改革的背景，研究了股權(quán)制衡與企業(yè)績效之間的作用機制，結(jié)果表明股權(quán)制衡促進了企業(yè)績效，而非國有股東委派董事發(fā)揮了中介效應(yīng)。陳乾坤等(2015)[4]選擇A股上市的民營企業(yè)進行實證研究，認(rèn)為股權(quán)制衡對代理成本和企業(yè)績效的影響具有異質(zhì)性。其中第一類代理成本與股權(quán)制衡度呈“N”形三次曲線關(guān)系，第二類代理成本與股權(quán)制衡度顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)績效與股權(quán)制衡度呈倒“N”形三次曲線關(guān)系。Khan F U et al.(2017)[5]研究了發(fā)展中國家巴基斯坦上市公司不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，結(jié)果表明關(guān)聯(lián)所有權(quán)、集中制所有權(quán)以及機構(gòu)持股可以通過減少代理問題提高企業(yè)績效。

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，公司的融資模式不斷創(chuàng)新和變革，開始引入機構(gòu)持股。學(xué)者們將目光轉(zhuǎn)向私募股權(quán)投資基金，研究此類機構(gòu)持股所導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響以及作用機制。蔣序懷等(2015)[6]從動態(tài)績效的評估角度，分兩個期間動態(tài)分析PE機構(gòu)對企業(yè)績效的影響。研究結(jié)果表明，無論是在PE機構(gòu)進入企業(yè)當(dāng)年至企業(yè)上市期間，還是PE機構(gòu)的減持期間，PE機構(gòu)的投資特征對企業(yè)績效的影響均不顯著，說明PE對于企業(yè)績效的影響是有限的。胡志穎等(2015)[7]選取IPO前持有期作為私募股權(quán)參與IPO動機的代理變量，分析不同私募股權(quán)特征對IPO前持有期的影響。研究表明私募股權(quán)的聲譽越高，IPO前持有期越長，國有性質(zhì)會延長IPO前持有期，從而進一步得出結(jié)論：持有期與企業(yè)IPO后的業(yè)績正相關(guān)，但隨著鎖定期的結(jié)束而減弱。胡妍等(2017)[8]以新三板掛牌公司為研究樣本，研究私募股權(quán)基金在現(xiàn)金持有到研發(fā)投入再到企業(yè)績效的傳導(dǎo)路徑中發(fā)揮的作用。結(jié)果表明，私募股權(quán)基金可以幫助企業(yè)做出更合理的現(xiàn)金持有決策。在一定的現(xiàn)金持有水平下，私募股權(quán)可以緩解企業(yè)現(xiàn)金不足而導(dǎo)致的研發(fā)投入不足；而在一定的研發(fā)投入水平下，私募股權(quán)可以提高企業(yè)的績效。[8]Velamuri S R et al.(2016)[9]對783家中小企業(yè)2009年至2012年的IPO業(yè)績進行了分析，結(jié)果表明相對于有風(fēng)險投資的公司，沒有風(fēng)險投資的公司業(yè)績更好；若風(fēng)險投資相對于最大股東擁有更強的控制權(quán)、支付更高的IPO費用，則將對企業(yè)長期績效產(chǎn)生消極影響。Wilson N等(2012)[10]基于數(shù)千筆交易的經(jīng)驗數(shù)據(jù)研究顯示，與沒有PE支持的公司相比，有PE支持的收購在最近全球衰退之前和期間取得了更好的經(jīng)濟和財務(wù)業(yè)績。另外，回歸結(jié)果表明，在樣本期內(nèi)，PE支持企業(yè)的收入和就業(yè)增長均為正值。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效完整的影響機制應(yīng)該是股權(quán)——決策——績效，但上述研究不論是直接的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系研究，還是PE對企業(yè)績效的改善作用研究，均是從持股比例出發(fā)，直接研究對企業(yè)績效的影響，默認(rèn)持股比例與決策影響力是一一對應(yīng)、均勻上升的關(guān)系。但是從法理角度出發(fā)，實際情況并不是如此，某些特殊的持股比例對應(yīng)的影響力存在躍升現(xiàn)象。因此，探討躍升式股權(quán)影響力對企業(yè)績效的作用更具實踐和現(xiàn)實意義，是一個值得研究的課題。

三、理論研究與假設(shè)

姚貝貝等(2018)[11]以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，認(rèn)為股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度可以顯著提高企業(yè)績效，并有效降低第二類代理成本。毛劍峰等(2014)[12]區(qū)分了有PE/VC加入的上市公司，認(rèn)為PE/VC投資和股權(quán)集中度對企業(yè)績效都有正向影響。股權(quán)越集中，控股股東對公司施加的影響力就越大，更有動力將自己的利益與公司利益緊密聯(lián)系，積極主動地監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理人，進而提高企業(yè)績效。而PE憑借其專業(yè)勝任能力，可以幫助企業(yè)做出更科學(xué)的管理決策，對企業(yè)績效存在正向影響?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)H1、H2：

H1：股權(quán)影響力集中度與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。

H2：與沒有PE支持的企業(yè)相比，有PE支持的企業(yè)股權(quán)影響力集中度與企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

朱和平等(2014)[13]以中小企業(yè)板的上市公司為研究對象，闡述了股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈顯著的U形關(guān)系，適度的股權(quán)制衡將有利于企業(yè)績效的提高。秦德智等(2019)[14]基于創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，認(rèn)為在股權(quán)適度集中的基礎(chǔ)上，股權(quán)制衡度與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。股權(quán)制衡是指企業(yè)中的大股東之間相互制衡的狀態(tài)，他們中的任何人都無法單獨做出決策。提高股權(quán)制衡度可以防止出現(xiàn)一股獨大的情況，讓更多的股東參與公司決策和治理，促進企業(yè)績效的提高。PE一般投資于企業(yè)的初創(chuàng)期，為了對企業(yè)施加更多的影響力，更好地參與企業(yè)管理決策，其持股比例相對較大，一定程度上削弱了股權(quán)制衡度對企業(yè)績效的影響?；谝陨戏治?，提出假設(shè)H3、H4：

H3：股權(quán)影響力制衡度與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。

H4：與有PE支持的企業(yè)相比，沒有PE支持的企業(yè)股權(quán)影響力制衡度與企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

吳云端(2015)[15]認(rèn)為高管持股對研發(fā)投入有顯著的正向影響，很好地解決了研發(fā)投入中的代理問題；高管持股對研發(fā)投入和企業(yè)績效的關(guān)系也有著正向調(diào)節(jié)作用。盧寧文等(2017)[16]的研究表明高管持股比例與上市公司企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。信息不對稱是兩權(quán)分離之后產(chǎn)生的普遍問題，而高管持股激勵計劃通過使公司內(nèi)外部股東利益趨于一致來解決管理者的道德風(fēng)險和逆向選擇問題，從而調(diào)動其積極性為企業(yè)績效做出貢獻。PE作為公司所有者之一，為了實現(xiàn)其超額收益，更有動力對高管實施監(jiān)督?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)H5、H6：

H5：高管持股影響力與企業(yè)績效正相關(guān)。

H6：與沒有PE支持的企業(yè)相比，有PE支持的企業(yè)高管持股影響力與企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

常啟軍等(2015)[17]提出將企業(yè)的內(nèi)部控制變量作為股權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)績效的中介變量，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)持股比例和第一大股東持股比例與內(nèi)部控制和企業(yè)績效均顯著正相關(guān)。王磊(2016)[18]研究了機構(gòu)持股如何通過影響研發(fā)投入繼而影響企業(yè)績效，結(jié)果表明：機構(gòu)投資者的持股比例對企業(yè)績效有明顯的正向作用。機構(gòu)投資者可以憑借其專業(yè)性優(yōu)化企業(yè)的管理，同時通過“用腳投票”的方式阻止管理者損害股東利益的行為。PE在企業(yè)中的存續(xù)時間較長，其退出機制決定了它將主動參與公司治理，通過幫助企業(yè)快速成長來實現(xiàn)其超額回報。基于以上分析，提出假設(shè)H7、H8：

H7：機構(gòu)持股影響力與企業(yè)績效正相關(guān)。

H8：與沒有PE支持的企業(yè)相比，有PE支持的企業(yè)機構(gòu)持股影響力與企業(yè)績效的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長速度快，對于資金的需求較迫切，私募股權(quán)投資基金是此類企業(yè)重要的外源融資之一，本文以2009—2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為樣本，數(shù)據(jù)來源于創(chuàng)業(yè)板、國泰安金融數(shù)據(jù)庫以及Wind數(shù)據(jù)庫。篩選標(biāo)準(zhǔn)包括：剔除金融類上市公司、樣本研究期間被ST、*ST和PT的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本并對某些存在極值的樣本進行修正(利用Stata15.0進行雙側(cè)1%的Winsorize處理)?；诖嗽瓌t，最終確定了353家企業(yè)，獲得了2012—2017年6年間共計2 118條觀測值。其中，有PE支持的企業(yè)是通過對上述353家公司披露的招股說明書和年度報告進行翻閱、手工收集而來，共計186家。對有PE支持企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)包括：(1)上市企業(yè)發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票招股說明書》中披露的十大股東中PE機構(gòu)的存在；(2)PE的主營業(yè)務(wù)必須是股權(quán)投資，且此機構(gòu)不是該上市公司管理層持股和員工持股的投資類公司；(3)剔除名稱中沒有出現(xiàn)“投資”“創(chuàng)投”或“有限合伙”等關(guān)鍵詞的投資機構(gòu)。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文參考大部分學(xué)者對于企業(yè)績效的研究，選取總資產(chǎn)收益率(ROA)作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)，既可以體現(xiàn)公司的經(jīng)營狀況，也可以反映其獲利能力。

2.解釋變量

解釋變量包括股權(quán)影響力集中度、股權(quán)影響力制衡度、高管持股影響力以及機構(gòu)持股影響力。其中機構(gòu)持股是指銀行、保險公司、各類基金、投資信托公司等持股,對影響力的測度是基于股東持股比例的原始數(shù)據(jù)，采用專家打分法。具體做法為：根據(jù)《公司法》《證券法》等針對特殊持股節(jié)點(3%、5%、10%、20%、30%、1/3、50%、2/3)的相關(guān)規(guī)定，邀請10位上市公司及初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)始人、高管，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，結(jié)合公司管理的實踐，對這些特殊持股節(jié)點的影響力權(quán)重進行打分；統(tǒng)計回收的打分表，取平均值得出每一個持股節(jié)點對應(yīng)的最終權(quán)重(見表1)。按照分段的方法對持股比例進行處理，得出股權(quán)影響力。

表1 持股影響力權(quán)重打分表

股權(quán)影響力集中度和股權(quán)影響力制衡度參考以往學(xué)者對于股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的衡量。常啟軍等(2015)[17]、高睿冰(2014)采用第一大股東持股比例對股權(quán)集中度進行度量，朱和平等(2014)[13]采用第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東的比值分別衡量股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度?；诖诉M行類比，本文用第一大股東影響力衡量股權(quán)影響力集中度，用第二到第五大股東影響力之和與第一大股東影響力的比值衡量股權(quán)影響力制衡度。

3.控制變量

考慮其他可能會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響的因素，本文選取公司規(guī)模、總資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)增長率作為控制變量。各類變量的具體定義見表2。

表2 變量定義表

(三)實證模型

基于以上假設(shè)，本研究利用統(tǒng)計軟件Stata15.0，對面板數(shù)據(jù)進行回歸分析，檢驗躍升式股權(quán)影響與企業(yè)績效之間的關(guān)系。構(gòu)建模型如下：

ROA=α0+α1F1+α2DR+α3MSR+α4INST+α5SIZE+α6GROW+α7LEV+ε

五、實證結(jié)果及分析

(一)變量描述性統(tǒng)計

由表3可以看出，ROA的最大值為0.297 0，最小值為-1.016 0，均值為0.044 4，表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)總體的績效水平差異較大；F1的最大值為6.508 2，最小值為0.076 7，均值為1.888 6，表明在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，一股獨大的現(xiàn)象較為普遍；DR的最大值為3.307 9，最小值為0.002 9，均值為0.604 9，表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)制衡的程度相差較大；MSR的最大值為7.741 3，最小值為0，均值為1.597 0，INST的最大值為14.314 3，最小值為0，均值為1.827 3，表明機構(gòu)持股情況和高管持股計劃實施與否在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中差異較大。

表3 變量的描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

表4為變量的Pearson相關(guān)性分析。由表4可知，股權(quán)影響力集中度、股權(quán)影響力制衡度、高管持股影響力和機構(gòu)持股影響力均與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系，初步證實各個自變量對企業(yè)績效的影響，有進一步研究的必要性。

表4 變量的相關(guān)性分析

(三)回歸分析

根據(jù)構(gòu)建的模型對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，回歸結(jié)果如表5所示。由回歸(1)可以看出股權(quán)影響力集中度和機構(gòu)持股影響力均與企業(yè)績效在1%的水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)分別為0.010 4和0.002 19，而高管持股影響力在5%的水平上與企業(yè)績效正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.002 74，說明股權(quán)影響力集中度、高管持股影響力以及機構(gòu)持股影響力越大，企業(yè)績效越好。由此驗證了H1、H5和H7。而股權(quán)影響力制衡度與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為0.004 99，并不顯著，說明股權(quán)制衡并不能有效提高企業(yè)績效。

由回歸(2)和回歸(3)可以看出，有PE支持的企業(yè)，股權(quán)影響力集中度和機構(gòu)持股分別在1%和5%的水平上與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，而沒有PE支持的企業(yè)則為5%和10%，說明在PE存在的情況下，股權(quán)集中和機構(gòu)持股更能在提高企業(yè)績效中發(fā)揮作用，驗證了H2和H8。存在PE支持的企業(yè)，高管持股影響力與企業(yè)績效在10%的水平上顯著正相關(guān)，而沒有PE支持的企業(yè)，二者之間的關(guān)系并不顯著，說明PE能更好地執(zhí)行對管理層的監(jiān)督，減少代理問題，提高企業(yè)績效，驗證了H6。不考慮PE的影響，股權(quán)影響力制衡度與企業(yè)績效在5%的水平上顯著正相關(guān)，而考慮PE時，顯著性關(guān)系消失，說明PE的存在削弱了股權(quán)制衡對企業(yè)績效的正向影響，由此H4得到驗證。

表5 回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

為確保研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文根據(jù)上市時間將樣本重新進行分組，通過剔除2012年上市的公司縮小樣本量，進行穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果如表6所示。由表6可以看出，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與上述回歸結(jié)果基本一致，未發(fā)生變化。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

六、結(jié)論與建議

本文通過從法理角度給股權(quán)重新賦值，在躍升點給予不同權(quán)重，重新研究股權(quán)影響力集中度、制衡度、高管持股影響力和機構(gòu)持股影響力對企業(yè)績效的影響，并考慮私募股權(quán)投資基金的作用。將樣本分為兩組進行對比分析，我們可以得出以下結(jié)論：

1.股權(quán)影響力集中度、高管持股影響力和機構(gòu)持股影響力均能顯著提高企業(yè)的績效。

2.與沒有PE支持的企業(yè)相比，有PE支持的企業(yè)股權(quán)影響力集中度、高管持股影響力以及機構(gòu)持股影響力對企業(yè)績效的影響更顯著。

3.與有PE支持的企業(yè)相比，沒有PE支持的企業(yè)股權(quán)影響力制衡度可以顯著提高企業(yè)績效。

為了更好促進我國上市公司經(jīng)營績效的提升，我們認(rèn)為以下兩個方面應(yīng)該加強：

1.優(yōu)化上市公司和擬上市公司股權(quán)設(shè)計

股權(quán)的安排并不是一個簡單的數(shù)字問題，而是一個各參與方利益重新切分的設(shè)計。在這一設(shè)計中，原有的股權(quán)安排根據(jù)《公司法》《證券法》等法律的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)的規(guī)模、發(fā)展階段等都會影響到如何切分，并進一步影響企業(yè)的重大決策以及最終影響上市公司的經(jīng)營績效。從本研究可以看出，股權(quán)的相關(guān)要素很明顯有利于提升公司經(jīng)營業(yè)績，因此優(yōu)化上市公司和擬上市公司的股權(quán)集中度、制衡度等因素，有利于平衡股東各方的利益，使經(jīng)營管理層更能集中精力進行企業(yè)經(jīng)營。

2.大力規(guī)范、發(fā)展私募股權(quán)投資基金

本研究發(fā)現(xiàn)，PE的參與是可以提高公司經(jīng)營績效的，因此提升私募股權(quán)投資基金管理水平有利于支持企業(yè)的進一步發(fā)展。我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展從2007年開始，至今已經(jīng)10多年了，私募股權(quán)投資基金無論是籌資規(guī)模還是投資規(guī)模都上了新臺階。但為了促進支持企業(yè)更快的發(fā)展，需要進一步規(guī)范私募股權(quán)投資基金行業(yè)，以規(guī)范促發(fā)展，同時利用私募股權(quán)投資協(xié)會的作用，培訓(xùn)、提升私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)的能力和水平。