□文/趙 昱

（沈陽化工大學(xué) 遼寧·沈陽）

［提要］ 江蘇艾蘭得營養(yǎng)品有限公司（以下簡稱“艾蘭得”）成立于2010 年，現(xiàn)實(shí)收資本62，500 萬元，股東為艾蘭得（香港）營養(yǎng)控股有限公司，現(xiàn)有員工604 人。本文通過對(duì)艾蘭得2017 年至2018 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，重點(diǎn)對(duì)其償債能力進(jìn)行分析，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測。

江蘇艾蘭得營養(yǎng)品有限公司主要從事膳食補(bǔ)充劑行業(yè)。公司目前已開發(fā)出多樣化的保健品產(chǎn)品，主要包括：貼牌加工保健食品，可為國內(nèi)優(yōu)秀銷售型企業(yè)提供貼牌加工服務(wù)，代表產(chǎn)品有維生素C 含片、天然維生素E、復(fù)合維生素（成人型、兒童型）、維生素E+C、復(fù)合維生素B 片等保健食品；來料加工片劑、膠囊，主要根據(jù)國際、國內(nèi)客戶所提供的全部（部分）原輔料，通過分析原、輔料的工藝特性和特性，幫助客戶選擇最優(yōu)化的加工方案，保證客戶對(duì)加工產(chǎn)品的質(zhì)量要求。目前可以生產(chǎn)吞服片、咀嚼片、含片、包衣片、泡騰片等多種片劑劑型。

一、同業(yè)情況

我國境內(nèi)的膳食補(bǔ)充劑的五大龍頭：無限極、安利、湯臣倍健、完美、東阿阿膠分別占比11.2%、7.3%、6.5%、6.2%、5.5%。其中，無限極、安利和完美主要在直銷渠道銷售。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2017 年直銷渠道在膳食補(bǔ)充劑行業(yè)中收入占比達(dá)48.5%。但在出口排名方面，艾蘭得已連續(xù)4 年排名全國第一。

且由于法律法規(guī)的不同，在國外膳食補(bǔ)充劑上市僅需3 個(gè)月就可以完成，在國內(nèi)要以保健品身份上市，需要通過國家食品藥品監(jiān)管局審批，過程需2～3 年。中美監(jiān)管制度的差異，從這點(diǎn)來看，艾蘭得在境外開展銷售為主的策略形成相對(duì)強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。

二、行業(yè)發(fā)展歷程

膳食補(bǔ)充劑行業(yè)細(xì)分品類和渠道種類較多，2017 年行業(yè)CR5 為37%，行業(yè)較為分散。艾蘭得最主要的銷售渠道均在境外，而美國的行業(yè)分散度更甚。在全球膳食補(bǔ)充劑的上市公司中，市值普遍不大，但是公司數(shù)量眾多。2004 年我國膳食補(bǔ)充劑行業(yè)僅有400 億元規(guī)模，而到了2017 年我國膳食補(bǔ)充劑行業(yè)收入規(guī)模達(dá)1，357 億元，2017 年美國、韓國、日本、澳大利亞人均消費(fèi)額分別為84 美元、73 美元、72 美元、66 美元，而中國僅13 美元。對(duì)比和中國人身體狀況類似的亞洲市場——韓國和日本，筆者認(rèn)為我國膳食補(bǔ)充劑行業(yè)收入仍存在較大增長空間。對(duì)于行業(yè)來說，居民收入水平提升是行業(yè)增長的重要推動(dòng)力。

同時(shí)，消費(fèi)者認(rèn)知提升也將提高膳食補(bǔ)充劑滲透率。在以前，行業(yè)虛假宣傳現(xiàn)象嚴(yán)重。部分產(chǎn)品通過授課、煽動(dòng)、親情式服務(wù)等銷售手段，對(duì)以老年人為主的群體夸大宣傳，將保健品宣傳為“藥品”，但其實(shí)際效果低于消費(fèi)者預(yù)期甚至完全無療效。大大浪費(fèi)了消費(fèi)者的金錢和時(shí)間。在過去，消費(fèi)者對(duì)于膳食補(bǔ)充劑獲取信息的途徑較少，存在著信息不對(duì)稱現(xiàn)象，權(quán)威消費(fèi)教育的普及和宣傳不夠，消費(fèi)者對(duì)保健品負(fù)面認(rèn)知一旦形成便難以改變。隨著監(jiān)督制度逐漸完善以及龍頭加強(qiáng)消費(fèi)者教育，有望提升消費(fèi)者對(duì)膳食補(bǔ)充劑的認(rèn)知，行業(yè)滲透率會(huì)存在較大增長空間。

通過借鑒日本和澳大利亞經(jīng)驗(yàn)，人口老齡化的現(xiàn)象將推動(dòng)膳食補(bǔ)充劑收入增長，未來我國老年人口延續(xù)較高增長情況將擴(kuò)大膳食補(bǔ)充劑的消費(fèi)群體，推動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容。

三、償債能力分析（表1）

（一） 短期償債能力分析。2018 年5 月末流動(dòng)比率102.49%，速動(dòng)比率89.32%，低于行業(yè)平均值，但不影響公司具有在短期債務(wù)到期前，可轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金用以償還債務(wù)的能力。結(jié)合企業(yè)2017 年末存貨周轉(zhuǎn)率5.82，高于行業(yè)平均值，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.01，略低于行業(yè)平均值，企業(yè)的短期償債能力有保障。

2017 年末經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入與主營業(yè)務(wù)收入的比率為1.06，與行業(yè)平均值基本持平，說明企業(yè)有較強(qiáng)的盈利能力，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，市場占有能力強(qiáng)，企業(yè)發(fā)展呈上升趨勢。總體來看，公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，短期償債能力較強(qiáng)，債權(quán)人權(quán)益保障程度高。

（二）長期償債能力分析。2018 年5 月末，資產(chǎn)負(fù)債率59.78%，剔除其低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率為57.16%，高于行業(yè)平均值，說明公司具有較好的籌資能力；2017 年銷售利潤率25.63%，低于行業(yè)平均值?？傮w來說，企業(yè)有穩(wěn)定的貨款回籠，對(duì)債務(wù)償還具備完全保障能力，長期償債能力較強(qiáng)。

四、艾蘭得存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)

（一）匯率風(fēng)險(xiǎn)。目前，公司出口產(chǎn)品主要以美元為合同價(jià)，匯率出現(xiàn)波動(dòng)，公司就要承擔(dān)匯率波動(dòng)所引起的匯率差價(jià)，這會(huì)降低其市場競爭力及盈利能力。

表1 償債能力分析一覽表

（二）擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)。該公司近年來海外并購步伐進(jìn)一步加快，市場布局涉足歐美主要發(fā)達(dá)國家，擴(kuò)展腳步的擴(kuò)大是否能帶來預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)具有風(fēng)險(xiǎn)。從目前來看，并購進(jìn)展順利，并購公司銷售增幅明顯，美國IVC 已成為美國前兩位保健品生產(chǎn)企業(yè)、沃爾瑪?shù)却笮统泻细窆?yīng)商，發(fā)展趨勢良好。從企業(yè)中長期規(guī)劃來看，企業(yè)立志成為全球主要保健品供應(yīng)商，近期也規(guī)劃了在歐洲多國并購計(jì)劃，需重點(diǎn)關(guān)注其并購資金來源，要求企業(yè)適當(dāng)控制并購速度，防范因資金、文化差異、政策等可能導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

五、需關(guān)注的要點(diǎn)

（一）膳食補(bǔ)充劑行業(yè)非直銷渠道仍以藥店和電商渠道為主。（1）2017 年我國膳食補(bǔ)充劑藥店渠道零售額為221 億元，占行業(yè)比例為16%。其中，湯臣倍健市占率為25.5%，艾蘭得也已基本與國內(nèi)前十大藥店建立合作關(guān)系，但究竟市場如何，和占比最高的湯臣倍健還有多大差距，是否還有縮小的空間，需我們持續(xù)關(guān)注。（2）2017 年膳食補(bǔ)充劑電商渠道零售額為376億元，占行業(yè)比為28%。電商渠道競爭格局相對(duì)分散，受直銷牌照和藍(lán)帽子批文限制，海外品牌難以進(jìn)入直銷和醫(yī)藥渠道，主要通過跨境電商的形式銷售。海外保健品通過跨境電商快速發(fā)展，2018 年9 月我國膳食補(bǔ)充劑在阿里系統(tǒng)平臺(tái)CR5 為18.3%，湯臣倍健市占率為6.9%，排名第一，湯臣倍健在京東、唯品會(huì)等平臺(tái)市場份額排名均為第一。艾蘭得在天貓、京東等平臺(tái)也已有自己的平臺(tái)，也有自己的電子商務(wù)公司，就目前來看與國內(nèi)傳統(tǒng)品牌還具有一定的差距。與國外傳統(tǒng)知名保健品牌的競爭也需我們持續(xù)關(guān)注。

（二）產(chǎn)品質(zhì)量和食品安全問題。膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑產(chǎn)品在我國主要以普通食品、營養(yǎng)素補(bǔ)充劑和保健食品等三種形態(tài)出現(xiàn)，因此艾蘭得生產(chǎn)的產(chǎn)品與食品安全密切相關(guān)。隨著我國對(duì)食品安全的日趨重視、消費(fèi)者對(duì)食品安全意識(shí)的加深以及權(quán)益保護(hù)意識(shí)的增強(qiáng)，食品質(zhì)量及安全控制已經(jīng)成為食品生產(chǎn)企業(yè)的重中之重。《中華人民共和國食品安全法》進(jìn)一步強(qiáng)化了食品生產(chǎn)者的社會(huì)責(zé)任，確立了懲罰性賠償制度，加大了對(duì)違法食品生產(chǎn)者的處罰力度。因此，艾蘭得存在質(zhì)量控制出現(xiàn)失誤而帶來的產(chǎn)品質(zhì)量和食品安全風(fēng)險(xiǎn)需持續(xù)關(guān)注。

（三）艾蘭得快速并購和擴(kuò)張帶來的風(fēng)險(xiǎn)需持續(xù)關(guān)注。隨著艾蘭得業(yè)務(wù)尤其是生產(chǎn)規(guī)模、營銷網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張，以及海外并購的加速，艾蘭得對(duì)營銷、管理、技術(shù)等專業(yè)人才的需求也將大幅增加。艾蘭得可能面臨人力資源不足和管理制度不夠完備的可能。

（四）集團(tuán)整體經(jīng)營及融資風(fēng)險(xiǎn)。（1）艾蘭得集團(tuán)80%的銷售收入產(chǎn)生在境外，但40%的融資為境內(nèi)融資，融資與還款來源存在一定的不匹配現(xiàn)象，目前其銷售主體為境外子公司IVC，其經(jīng)營及融資情況無法核實(shí)及控制。且近年來集團(tuán)對(duì)外投資較多，2016 年方產(chǎn)生投資收益，存在一定的投資風(fēng)險(xiǎn)，集團(tuán)整體經(jīng)營不確定性較大。（2）根據(jù)高盛的對(duì)賭協(xié)議，如果艾蘭得在兩年內(nèi)未能進(jìn)行符合條件的上市，將按照7%的單利年回報(bào)率贖回股份，屆時(shí)艾蘭得的融資負(fù)擔(dān)較重。