馬紹剛，白當(dāng)偉，汪天都，李瀟瀟，蔣潤(rùn)東，馮絲卉，茹中昊

（1，2，3，4，5，6，7 中國(guó)人民銀行上海總部，上海 200120）

一、引言

受到普惠金融發(fā)展水平所限，同一國(guó)家的不同居民（消費(fèi)者）能夠享受到的金融服務(wù)存在很大的差別，這會(huì)導(dǎo)致他們的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資等行為存在明顯的差異，從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行產(chǎn)生不同的影響，而相同的宏觀調(diào)控政策對(duì)不同人群的實(shí)際作用也會(huì)因此存在差異。

Galí 等（2004）指出，除了能夠享受各類金融服務(wù)的常規(guī)居民以外，還存在一批受到金融排斥的居民，他們不享受任何金融服務(wù)，遠(yuǎn)離金融市場(chǎng)，不能進(jìn)行儲(chǔ)蓄或借貸，缺乏平滑自身消費(fèi)的能力，往往對(duì)物價(jià)波動(dòng)十分敏感；和常規(guī)居民相比，貨幣政策對(duì)這類居民的作用截然不同。因此，一個(gè)國(guó)家受到金融排斥居民比例的高低對(duì)其貨幣政策的有效性和宏觀經(jīng)濟(jì)的整體表現(xiàn)都會(huì)產(chǎn)生顯著的影響。

事實(shí)上，隨著普惠金融發(fā)展水平的變化，居民所能夠享受到的金融服務(wù)種類繁多，金融服務(wù)的可得性可以進(jìn)一步細(xì)化為幾個(gè)檔次，而不是簡(jiǎn)單地“完全有”或“完全沒有”。本文結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，將社會(huì)中的居民細(xì)分為三類：（1）全普惠人群：能夠全面享受各類金融服務(wù)，包括儲(chǔ)蓄、信貸和投資理財(cái)?shù)龋淮蟛糠殖鞘兄懈呤杖刖用駥儆谶@一類，他們可以進(jìn)入各類金融市場(chǎng)，可以獲取信貸用于創(chuàng)業(yè)，可以對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行直接投資。（2）半普惠人群：擁有賬戶，能夠進(jìn)行儲(chǔ)蓄，但由于缺乏投資渠道、達(dá)不到投資門檻或者自身缺乏金融素養(yǎng)等原因，難以進(jìn)行直接投資，還面臨信貸約束，能夠獲得的貸款額度不足以支持創(chuàng)業(yè)；中國(guó)傳統(tǒng)的城市工薪階層和有穩(wěn)定收入的農(nóng)村居民屬于這一類，他們簡(jiǎn)單地將消費(fèi)剩余的收入存入金融機(jī)構(gòu)，獲取利息，由金融機(jī)構(gòu)統(tǒng)一向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供間接融資。（3）未普惠人群：受到金融排斥，不享受金融服務(wù)，很多是在非正規(guī)部門或是封閉的“小農(nóng)經(jīng)濟(jì)”中從事勞動(dòng)；偏遠(yuǎn)地區(qū)、貧困地區(qū)的居民往往屬于這一類，他們只是簡(jiǎn)單消費(fèi)掉自己的勞動(dòng)所得，沒有金融類活動(dòng)。一個(gè)國(guó)家的普惠金融水平由這三類人群的比例所決定，全普惠人群比例越高、未普惠人群比例越低，則該國(guó)的普惠金融水平越高。

本文建立了一個(gè)包含金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型，刻畫了這三類人群如何通過(guò)消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資等行為參與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行?？紤]到銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)是普惠金融服務(wù)的主力軍（對(duì)于中國(guó)這樣以間接融資為主的國(guó)家尤其如此），本文將居民的儲(chǔ)蓄和直接投資行為區(qū)分開，也就區(qū)分了實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取的直接融資和間接融資，從而能夠?qū)⒔鹑跈C(jī)構(gòu)的行為決策納入模型，研究其貸款意愿。通過(guò)分析三類人群、金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)的互動(dòng)行為，可以觀察普惠金融這一因素如何作用于整個(gè)金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而能夠定量地分析普惠金融發(fā)展水平對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)民生活水平提升的作用。

在實(shí)證部分，本文使用跨國(guó)數(shù)據(jù)研究普惠金融發(fā)展水平與金融資源對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融業(yè)的貸款投放能力與居民的賬戶擁有率呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明普惠金融水平高的國(guó)家，金融業(yè)通過(guò)貸款對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度也更強(qiáng)，這與理論模型的預(yù)測(cè)相符。

本文的主要?jiǎng)?chuàng)新在于：（1）首次將居民按照普惠程度分為三類人群，并將銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的行為納入了模型，為普惠金融的理論研究提供了一個(gè)較為全面的基本框架；（2）首次使用中國(guó)的普惠金融水平等參數(shù)校準(zhǔn)了模型，研究結(jié)果貼合中國(guó)的實(shí)際情況；（3）首次使用跨國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)模型預(yù)測(cè)的貸款投放能力進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

自2005年聯(lián)合國(guó)首次提出普惠金融的概念以來(lái)，在實(shí)務(wù)界，普惠金融被視為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維護(hù)金融穩(wěn)定、實(shí)現(xiàn)社會(huì)公平的重要方式和手段。但在理論界，普惠金融對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)，尤其是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融穩(wěn)定、收入分配等方面的影響存在一定的爭(zhēng)議。

支持普惠金融能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的學(xué)者們（Galor和Zeira，1993；Beck 等，2017；Honohan，2004）指出，將窮人和小微企業(yè)排斥在金融體系之外，會(huì)加大這些群體的流動(dòng)性約束，使得他們難以優(yōu)化配置資源，降低了社會(huì)整體資源配置效率，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；普惠金融可以為這些群體提供便捷的融資渠道，有助于降低流動(dòng)性約束，提高全社會(huì)資源配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

但另一些學(xué)者認(rèn)為，發(fā)展普惠金融會(huì)加大銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，形成經(jīng)濟(jì)和金融體系對(duì)銀行的過(guò)度依賴，這 將 會(huì) 阻 礙 經(jīng) 濟(jì) 發(fā) 展。Hellwig（1991），Rajan（1992）發(fā)現(xiàn)，對(duì)銀行的過(guò)度依賴會(huì)提高銀行的議價(jià)能力，銀行會(huì)借此向企業(yè)收取超額利息，不利于企業(yè)投資。Weinstein 和Yafeh（1998）指出銀行行為具有順周期的特征，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，銀行會(huì)緊縮貸款，這不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和復(fù)蘇。Beck（2012）發(fā)現(xiàn)過(guò)大的銀行系統(tǒng)會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)額外成本。李稻葵等（2013）發(fā)現(xiàn)在中國(guó)，間接融資占比較高的年份，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反而下降。李濤等（2016）發(fā)現(xiàn)在充分考慮內(nèi)生性的情況下，大部分普惠金融指標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒有正面影響，但有個(gè)別指標(biāo)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

對(duì)于普惠金融與金融穩(wěn)定的關(guān)系，一些學(xué)者認(rèn)為普惠金融擴(kuò)大了金融市場(chǎng)參與者的規(guī)模，增加了金融體系的穩(wěn)定性。Hanning 和Jansen（2010）認(rèn)為低收入人群受經(jīng)濟(jì)周期影響較小，將其納入金融體系可以增加存款和貸款的穩(wěn)定性。Khan（2011）認(rèn)為向農(nóng)民、小微企業(yè)等提供小額貸款促進(jìn)了銀行資產(chǎn)的多樣化，可以幫助銀行分散風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于金融穩(wěn)定。白當(dāng)偉等（2017）從宏觀、中觀、微觀三種傳導(dǎo)渠道解釋了普惠金融對(duì)金融穩(wěn)定的正面推動(dòng)效應(yīng)，并運(yùn)用國(guó)際數(shù)據(jù)驗(yàn)證了普惠金融有助于金融穩(wěn)定，且金融穩(wěn)定反過(guò)來(lái)也能促進(jìn)普惠金融。但另一些學(xué)者認(rèn)為普惠金融為農(nóng)民、小微企業(yè)提供貸款會(huì)降低銀行的放貸標(biāo)準(zhǔn)，增加信用風(fēng)險(xiǎn)，不利于金融穩(wěn)定。Adasme 等（2006）發(fā)現(xiàn)小企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著高于大企業(yè)，因此為小企業(yè)提供金融服務(wù)不利于金融穩(wěn)定。

Helms（2006）認(rèn)為普惠金融通過(guò)為低收入人群提供平等發(fā)展機(jī)會(huì)，可以幫助他們擺脫貧困。Beck 等（2008）發(fā)現(xiàn)普惠金融可有效降低基尼系數(shù)。Bruhn 和Love（2014）研究了墨西哥一家銀行在各地開業(yè)這一自然實(shí)驗(yàn)事件，發(fā)現(xiàn)金融服務(wù)覆蓋率的提高可以顯著提高勞動(dòng)力市場(chǎng)的活躍度和收入水平。但也有一些研究得出了不同的結(jié)論，例如Pitt 和Khandker(1998)設(shè)計(jì)了一個(gè)對(duì)照實(shí)驗(yàn)組，發(fā)現(xiàn)小額信貸并不會(huì)顯著地降低貧困水平。

總體來(lái)看，多數(shù)文獻(xiàn)支持普惠金融對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融穩(wěn)定、收入分配有正面作用，但對(duì)普惠金融與宏觀經(jīng)濟(jì)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系以及相互作用的機(jī)制仍存在一定的爭(zhēng)論，因此有必要繼續(xù)進(jìn)行深入研究。

三、理論模型

（一）三類人群

考慮一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體，將全部居民分為三類，分別是全普惠人群、半普惠人群、未普惠人群，三類人群在社會(huì)中的占比分別是b1、b2、b3，即：

b1+b2+b3=1

居民的效用函數(shù)是簡(jiǎn)單常見的對(duì)數(shù)效用函數(shù)：

U（C，L）=γlnCt+（1-γ）lnLt

其中C 是消費(fèi)，L 是閑暇，γ 是居民對(duì)消費(fèi)的偏好系數(shù)（0<γ<1）。

居民跨期最大化自身的總效用：

其中β 是跨期貼現(xiàn)因子（0<β<1）。

將居民可支配的總時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)化為1，則其受到時(shí)間約束：

Lt+Nt=1

其中N 是勞動(dòng)時(shí)間。

全普惠人群（變量上標(biāo)為1）擁有賬戶，可以享受儲(chǔ)蓄服務(wù)1為簡(jiǎn)化模型，本文不考慮個(gè)人貸款，但在后面會(huì)考慮企業(yè)貸款，也就是將居民抽象為儲(chǔ)蓄的凈提供者，將企業(yè)抽象為儲(chǔ)蓄的凈使用者，這與大多數(shù)文獻(xiàn)的設(shè)定保持一致?；蛘咭部梢詫€(gè)人貸款設(shè)想成負(fù)的儲(chǔ)蓄，但總儲(chǔ)蓄永遠(yuǎn)為正，否則無(wú)法為企業(yè)提供貸款。；同時(shí)可以進(jìn)行直接投資，獲得投資回報(bào)。全普惠人群的預(yù)算約束由下式給出：

其中P 是價(jià)格水平，I 是投資，S 是儲(chǔ)蓄，W 是勞動(dòng)工資，F(xiàn) 是資本回報(bào)率，K 是資本持有量，R 是儲(chǔ)蓄利率2儲(chǔ)蓄利率通常以存入時(shí)的利率為準(zhǔn)，因此使用Rt-1?？紤]到一些國(guó)家有浮動(dòng)利率儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，筆者也嘗試使用了Rt，發(fā)現(xiàn)對(duì)模型推導(dǎo)和主要結(jié)論不會(huì)產(chǎn)生明顯影響。此外，這里的利率含本金，因此通常R 大于1。。為了簡(jiǎn)化模型，將價(jià)格水平標(biāo)準(zhǔn)化：

Pt=1

因此在后續(xù)理論模型中不再考慮價(jià)格因素。

全普惠人群能夠以資本的方式積累財(cái)富，同時(shí)根據(jù)收入平滑消費(fèi)，由資本積累方程可計(jì)算居民持有的總資本：

其中δ 是資本折舊率（0<δ<1）。

由全普惠人群優(yōu)化問(wèn)題的一階條件可知消費(fèi)和閑暇的邊際替代率等于閑暇的單位機(jī)會(huì)成本：

同時(shí)消費(fèi)的跨期邊際替代率等于投資的邊際收益率：

或儲(chǔ)蓄的邊際收益率：

半普惠人群（變量上標(biāo)為2）擁有賬戶，可以享受儲(chǔ)蓄服務(wù)，但由于缺乏投資渠道、達(dá)不到投資門檻或者自身缺乏金融素養(yǎng)等種種原因，無(wú)法進(jìn)行直接投資。半普惠人群的預(yù)算約束由下式給出：

類似地，由半普惠人群優(yōu)化問(wèn)題的一階條件可知：

未普惠人群（變量上標(biāo)為3）沒有儲(chǔ)蓄賬戶，不享受金融服務(wù)，難以平滑自己的消費(fèi)，而是簡(jiǎn)單地消費(fèi)掉所有的工資收入3這是因?yàn)樵跓o(wú)法獲得儲(chǔ)蓄或投資回報(bào)的情況下，由于貼現(xiàn)因子小于1，未普惠人群總是偏好于當(dāng)期的消費(fèi)而非推遲消費(fèi)。有一些文獻(xiàn)將此類人群稱為“非李嘉圖經(jīng)濟(jì)主體”。，其預(yù)算約束由下式給出：

Ct3=Wt（1-Lt3）

由未普惠人群優(yōu)化問(wèn)題的一階條件可知：

綜合三類人群，可以獲得全社會(huì)的總消費(fèi)和總勞動(dòng)：

而社會(huì)總儲(chǔ)蓄來(lái)源于全普惠和半普惠人群：

（二）金融機(jī)構(gòu)

金融機(jī)構(gòu)將吸收的居民存款用于企業(yè)貸款，金融機(jī)構(gòu)選擇貸款投放率（將存款轉(zhuǎn)化為貸款的比例）q，最大化利潤(rùn)

其中Af代表金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)效率，體現(xiàn)在貸款業(yè)務(wù)收入和風(fēng)險(xiǎn)控制兩個(gè)方面；等式最后一項(xiàng)是金融機(jī)構(gòu)因流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能遭受的擠兌等損失，h 是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子（h 越大則風(fēng)險(xiǎn)越高），金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控水平（也由Af體現(xiàn)）和流動(dòng)性儲(chǔ)備（1-q）有助于覆蓋和化解風(fēng)險(xiǎn)4為簡(jiǎn)化模型，這里假設(shè)貸款回報(bào)率等于資本回報(bào)率，同時(shí)忽略了金融機(jī)構(gòu)的勞動(dòng)力成本。。

假設(shè)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)效率與全要素生產(chǎn)率A 正相關(guān)，即：

其中g(shù) 是金融科技轉(zhuǎn)化因子（0

由金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題的一階條件可知：

將等式（13）和（14）代入等式（15），可得：

可以看出貸款投放率q 與普惠金融水平參數(shù)b1和b2正相關(guān)，與金融科技轉(zhuǎn)化因子g 正相關(guān)，與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子h 負(fù)相關(guān)。于是可得：

命題1：隨著居民普惠金融水平的提高，金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的放貸意愿（貸款投放率）會(huì)提升。

社會(huì)總信貸D 為：

金融機(jī)構(gòu)的貸款進(jìn)入實(shí)體企業(yè)轉(zhuǎn)化為資本：

這部分資本也使用類似的積累方程

其中是當(dāng)期新增的貸款投資（企業(yè)間接融資），而直接投資（企業(yè)直接融資）則來(lái)源于全普惠人群，因此社會(huì)總投資等于二者之和，即：

社會(huì)總資本是：

（三）實(shí)體企業(yè)

假設(shè)企業(yè)在完全競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下使用柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)同質(zhì)產(chǎn)品，則產(chǎn)量為：

其中a 是產(chǎn)出對(duì)資本的彈性系數(shù)（0

企業(yè)最大化利潤(rùn)：

max π（K，N）=Yt-FtKt-1-WtNt

由企業(yè)優(yōu)化問(wèn)題的一階條件，可知：

而市場(chǎng)出清意味著：

對(duì)全要素生產(chǎn)率施加持續(xù)的沖擊：

最終的模型中共有25 個(gè)內(nèi)生變量（Yt，At，Atf，Wt，Rt，qt，F(xiàn)t，Ct，St，Dt，Kt，Nt，It，Ct1，Ct2，Ct3，It1，It0，St1，St2，Kt1，Kt0，Lt1，L2t，Lt3），根據(jù)等式（1）-（25）這25 個(gè)方程，筆者使用Dynare 軟件編程驗(yàn)證了模型存在一個(gè)穩(wěn)態(tài)。

（四）模型校準(zhǔn)

本文使用中國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行了校準(zhǔn)，參數(shù)的取值（見表1）參考了相關(guān)文獻(xiàn)，其中產(chǎn)出對(duì)資本的彈性、貼現(xiàn)因子、消費(fèi)偏好參數(shù)、資本折舊率等均為相關(guān)研究中的常見取值。

根據(jù)世界銀行全球普惠金融調(diào)查2017年的數(shù)據(jù)，中國(guó)有80%的成年人至少擁有一個(gè)賬戶。假設(shè)擁有賬戶即意味著可以享受儲(chǔ)蓄服務(wù)，那么中國(guó)的未普惠人群占比為20%，故b3的取值為0.2。

表1 模型校準(zhǔn)參數(shù)表

根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的 《2017年中國(guó)普惠金融指標(biāo)分析報(bào)告》，全國(guó)平均有46%的成年人購(gòu)買過(guò)投資理財(cái)產(chǎn)品。假設(shè)購(gòu)買過(guò)投資理財(cái)產(chǎn)品意味著擁有直接投資渠道，可以享受資本回報(bào)率，那么中國(guó)的全普惠人群占比為46%，故b1的取值為0.46。

除去全普惠人群和未普惠人群之外的即為半普惠人群，故b2的取值為0.34。

金融科技轉(zhuǎn)化因子g 和金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子h 的取值是利用中國(guó)近年來(lái)的存貸款余額等數(shù)據(jù)校準(zhǔn)獲得，與中國(guó)的實(shí)際情況擬合度較高。

（五）沖擊響應(yīng)

有了各參數(shù)的校準(zhǔn)值，就可以觀察各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)全要素生產(chǎn)率沖擊的響應(yīng)情況。

面對(duì)持續(xù)的沖擊帶來(lái)的工資水平提升（見圖1），全普惠和半普惠人群通過(guò)減少閑暇時(shí)間（見圖3），提高勞動(dòng)時(shí)間，來(lái)進(jìn)一步提高工資收入，從而為消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資增長(zhǎng)提供資金。資本回報(bào)率在短期內(nèi)會(huì)顯著上升（見圖2），激發(fā)全普惠人群和金融機(jī)構(gòu)的投資意愿。從長(zhǎng)期來(lái)看，資本回報(bào)率會(huì)逐步下降，并恢復(fù)至相對(duì)穩(wěn)定的水平。未普惠人群的勞動(dòng)時(shí)間保持不變，僅僅是從工資水平提升中獲得收入增加，會(huì)在短期大幅增加消費(fèi)（見圖4），而不是跨期平滑消費(fèi)。全普惠和半普惠人群要將一部分收入用于投資或儲(chǔ)蓄，因此在短期內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)幅度小于未普惠人群，但在長(zhǎng)期會(huì)反超，并且更加持久；這兩類人群在積累了一定財(cái)富之后，其閑暇時(shí)間從長(zhǎng)期來(lái)看反而會(huì)增加，并且全普惠人群增幅更大?？傮w來(lái)看，普惠金融水平較高的人群更容易實(shí)現(xiàn)財(cái)富積累和長(zhǎng)期生活水平提升。

圖1 工資水平對(duì)沖擊的響應(yīng)

圖2 資本回報(bào)率對(duì)沖擊的響應(yīng)

圖3 閑暇對(duì)沖擊的響應(yīng)

圖4 消費(fèi)對(duì)沖擊的響應(yīng)

為了比較不同普惠金融發(fā)展水平對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的作用，我們?cè)诒３制渌麉?shù)不變的情況下，參考世界銀行2017 全球普惠金融調(diào)查數(shù)據(jù)，在中國(guó)校準(zhǔn)值之外（代表中普惠金融水平），引入了高普惠金融水平和低普惠金融水平的取值，觀察全要素生產(chǎn)率的沖擊響應(yīng)。

表2 普惠金融水平與三類居民占比的參數(shù)取值

面對(duì)持續(xù)的沖擊，普惠金融水平較高的國(guó)家總勞動(dòng)時(shí)間在短期增加較多，在長(zhǎng)期減少較多（見圖5）；總消費(fèi)在短期增加較少，在長(zhǎng)期增加較多（見圖6）。這意味著在較高的普惠金融水平下，居民更容易通過(guò)短期的勤勞和節(jié)儉，來(lái)獲取長(zhǎng)期的閑暇和富裕。普惠金融水平較高國(guó)家的總投資和總產(chǎn)出的增長(zhǎng)也較多（見圖7和圖8），而普惠金融水平較低國(guó)家的新增收入多用于短期消費(fèi)，不利于資本的長(zhǎng)期積累。因此，通過(guò)這樣一個(gè)宏觀路徑，普惠金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民長(zhǎng)期生活水平的提升有顯著的促進(jìn)作用。

從金融業(yè)的視角來(lái)看，面對(duì)持續(xù)的全要素生產(chǎn)率沖擊，普惠金融水平較高的國(guó)家總儲(chǔ)蓄（存量）的增長(zhǎng)較多（見圖9），資本積累速度較快；金融科技水平的提升帶來(lái)了金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)效率的進(jìn)步，存款的增加也提升了金融機(jī)構(gòu)抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，加上資本回報(bào)率的提升；這些都激發(fā)了金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿，提高了貸款投放率（見圖11）；并且在普惠金融水平較高的國(guó)家，貸款投放率提升較多。總儲(chǔ)蓄的增加和貸款投放率的提升同時(shí)促進(jìn)了總信貸的增加（見圖10）；在普惠金融水平較高的國(guó)家，總信貸增加較多，金融業(yè)更加發(fā)達(dá)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度更大。因此，普惠金融對(duì)金融業(yè)和整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有顯著的促進(jìn)作用。

圖5 總勞動(dòng)對(duì)沖擊的響應(yīng)

圖6 總消費(fèi)對(duì)沖擊的響應(yīng)

圖7 總投資對(duì)沖擊的響應(yīng)

圖8 總產(chǎn)出對(duì)沖擊的響應(yīng)

圖9 總儲(chǔ)蓄（存量）對(duì)沖擊的響應(yīng)

圖10 總信貸（存量）對(duì)沖擊的響應(yīng)

圖11 貸款投放率對(duì)沖擊的響應(yīng)

四、實(shí)證檢驗(yàn)

為了對(duì)普惠金融開展實(shí)證研究，學(xué)者們尋找了很多指標(biāo)來(lái)度量普惠金融水平。Mehrotra 和Yetman（2014）在跨國(guó)研究中使用賬戶擁有率作為普惠金融的代理變量。焦瑾璞等（2015）構(gòu)建了中國(guó)普惠金融發(fā)展指數(shù)，對(duì)各省（區(qū)、市）的普惠金融發(fā)展水平進(jìn)行了定量測(cè)算和比較。余文建（2017）總結(jié)了國(guó)際普惠金融指標(biāo)體系的構(gòu)建經(jīng)驗(yàn)，介紹了中國(guó)人民銀行構(gòu)建的中國(guó)普惠金融指標(biāo)體系，并強(qiáng)調(diào)了賬戶擁有率對(duì)普惠金融的重要性。本文根據(jù)理論部分對(duì)三類人群的定義，綜合考慮相關(guān)文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)可得性的因素，在跨國(guó)研究中使用賬戶擁有率，在國(guó)內(nèi)省際研究中使用普惠金融指數(shù)。

根據(jù)定理1，隨著社會(huì)中全普惠人群或者半普惠人群的比例提高（普惠金融水平提高），貸款投放能力會(huì)相應(yīng)提高，金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度更大。由此，可以提出：

假設(shè)1：控制其他因素不變，全普惠人群或半普惠人群的比例越高，金融機(jī)構(gòu)貸款投放能力越高。

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果是否與理論模型的預(yù)測(cè)相符，本文使用世界銀行全球普惠金融調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)（Global Findex）提供的普惠金融數(shù)據(jù)配合IMF 發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，剔除異常值數(shù)據(jù)并選擇具有代表性的國(guó)家共66 個(gè)樣本。Global Findex 從2011年開始，每3年采集一次數(shù)據(jù)，現(xiàn)有2011、2014、2017 共3個(gè)年份的數(shù)據(jù)。

表3 變量定義

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

表5 普惠金融水平對(duì)貸款投放能力影響的回歸結(jié)果

這里的被解釋變量是貸款能力，包括貸款增長(zhǎng)率以及理論模型中定義的貸款投放率，也就是貸款余額和存款余額的比值；解釋變量是普惠金融水平，根據(jù)全普惠和半普惠人群的定義，使用賬戶擁有率作為代理變量；控制變量選擇了GDP 取對(duì)數(shù)、進(jìn)口額占GDP的比例、通貨膨脹指數(shù)、貸款利率、人口數(shù)量、財(cái)政收入占GDP 的比例。變量詳細(xì)定義見表3，描述性統(tǒng)計(jì)見表4，回歸方程如下：

LCi=C+β×FIi+γ1×LNGDPi+γ2×IMi+γ3×LNIFi+γ4×LRi+γ5×POPi+γ6×REi+εi,t

由回歸結(jié)果（見表5）可以看出，在四個(gè)時(shí)間段中，普惠金融水平FI 的系數(shù)均顯著為正，這說(shuō)明普惠金融水平對(duì)貸款投放率有顯著的正向影響。因此接受假設(shè)1?？刂谱兞恐欣屎拓?cái)政收入均對(duì)被解釋變量有一定影響，可能的解釋是利率降低會(huì)增加企業(yè)的貸款意愿，從而提高國(guó)家發(fā)放貸款的能力；財(cái)政收入增加會(huì)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本（如稅收），降低企業(yè)獲取貸款增加規(guī)模的意愿，從而降低國(guó)家發(fā)放貸款的能力。

五、結(jié)論

（一）主要結(jié)論

本文根據(jù)享受金融服務(wù)水平的不同將居民分為全普惠、半普惠、未普惠三類，構(gòu)建了一個(gè)包含金融部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型，驗(yàn)證了模型存在一個(gè)穩(wěn)態(tài)，使用中國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行了校準(zhǔn)。從模擬結(jié)果可以看出，伴隨著生產(chǎn)力的進(jìn)步，普惠金融水平較高的人群更容易實(shí)現(xiàn)財(cái)富的積累和長(zhǎng)期生活水平的提升，模型中對(duì)實(shí)現(xiàn)的路徑給出了定量的分析過(guò)程。進(jìn)一步對(duì)普惠金融水平不同的國(guó)家進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)在其他初始條件相同的情況下，普惠金融水平較高的國(guó)家從生產(chǎn)力的進(jìn)步中獲益更多，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民長(zhǎng)期生活水平的提升幅度更高、更持久，金融業(yè)發(fā)展更好、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度也更大。通過(guò)該模型，可以定量地觀察普惠金融水平對(duì)總勞動(dòng)、總消費(fèi)、總投資、總產(chǎn)出、總儲(chǔ)蓄、總信貸等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的作用效果和路徑。因此，普惠金融對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)有著至關(guān)重要的助推作用，應(yīng)將普惠金融水平納為宏觀經(jīng)濟(jì)研究中的重要參數(shù)。

在理論模型的基礎(chǔ)上，本文使用跨國(guó)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了普惠金融水平對(duì)貸款投放能力有著顯著的正向影響。這說(shuō)明普惠金融水平高的國(guó)家，金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度也更強(qiáng)，與理論模型的預(yù)測(cè)相符。

（二）未來(lái)研究方向

未來(lái)的研究可以從以下方面進(jìn)行拓展：（1）本文的模型為簡(jiǎn)單起見將普惠金融水平作為一個(gè)外生參數(shù)，但如果進(jìn)一步深入，可以想象隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民能夠享受到的金融服務(wù)肯定會(huì)有所提升；在未來(lái)的研究中，可以設(shè)法將普惠金融水平作為內(nèi)生變量納入模型，甚至是作為沖擊變量，觀察普惠金融水平?jīng)_擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。（2）由于篇幅所限，只研究了對(duì)全要素生產(chǎn)率沖擊的響應(yīng)，未來(lái)可以進(jìn)一步研究模型對(duì)其他沖擊的響應(yīng)。

六、政策建議

從本文構(gòu)建的DSGE 模型可以看出，普惠金融水平對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行有著顯著影響；為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民長(zhǎng)期生活水平的提升，應(yīng)將普惠金融作為一個(gè)優(yōu)先發(fā)展的領(lǐng)域，提高全普惠人群的比例，降低未普惠人群的比例。具體提出如下政策建議：

（一）將普惠金融水平定量納入宏觀調(diào)控的考量因素

本文的理論與實(shí)證結(jié)果都表明，由于普惠金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要意義，在制定宏觀調(diào)控政策時(shí)，應(yīng)將普惠金融水平納入考量范疇，考慮三類人群的異同及其在本國(guó)所占的比例，從而有助于政策的最優(yōu)化，更有效地將政策傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

（二）建立全面的普惠金融統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)評(píng)估體系

為了定量測(cè)算普惠金融水平，為政策制定提供依據(jù)，建議加速建立全面的普惠金融統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)評(píng)估體系。加快推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)工作，不斷完善普惠金融領(lǐng)域貸款等專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)制度，完善中國(guó)普惠金融指標(biāo)體系建設(shè)及指標(biāo)分析工作，以更全面地了解金融資源流向及配置情況，為制定普惠金融相關(guān)政策的制定提供數(shù)據(jù)支撐。

（三）發(fā)展數(shù)字普惠金融，減少未普惠人群比例

2018年，二十國(guó)集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人布宜諾斯艾利斯峰會(huì)通過(guò)了一份政策指引，明確了如何利用數(shù)字化的金融服務(wù)幫助從事非正規(guī)經(jīng)濟(jì)的人群實(shí)現(xiàn)正規(guī)化，也就是將未普惠人群納入正規(guī)金融體系。發(fā)展數(shù)字普惠金融有利于打通金融服務(wù)的“最后一公里”，減少未普惠人群比例，提高賬戶擁有率和儲(chǔ)蓄參與率。同時(shí)建議繼續(xù)推進(jìn)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的賬戶服務(wù)，進(jìn)一步改善農(nóng)村地區(qū)的賬戶使用環(huán)境；提高賬戶使用率，減少睡眠賬戶比例。

（四）拓展居民投融資渠道，提高全普惠人群比例

半普惠人群若要實(shí)現(xiàn)全普惠，主要存在四個(gè)方面的障礙：缺乏投資渠道、達(dá)不到投資門檻、創(chuàng)業(yè)融資受到約束、缺乏金融素養(yǎng)。為此，建議多管齊下，拓展居民投融資渠道：（1）促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展，提高直接融資比重；（2）創(chuàng)造條件讓更多居民擁有財(cái)產(chǎn)性收入，鼓勵(lì)開發(fā)符合普惠金融特點(diǎn)的低門檻理財(cái)產(chǎn)品；（3）提高創(chuàng)業(yè)融資的可得性，注重培育小貸公司、村鎮(zhèn)銀行、民營(yíng)銀行等新型普惠金融組織，滿足居民多元化的融資需求；（4）開展金融知識(shí)普及和各類別金融教育，提升公眾金融素養(yǎng)。

（五）發(fā)揮金融科技作用，提高金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)能力

為了提高金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，建議鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)將大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、生物識(shí)別、區(qū)塊鏈等金融科技手段與普惠金融有機(jī)融合，提高獲客效率和風(fēng)險(xiǎn)控制水平；同時(shí)優(yōu)化對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管手段，實(shí)施差異化的監(jiān)管政策，切實(shí)提高其服務(wù)普惠金融目標(biāo)群體的能力。