劉紅忠，趙嬌陽

（復旦大學經(jīng)濟學院，上海 200433）

一、引言

我國政府對經(jīng)濟運行和資源配置具有強大的干預能力，財政政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等各類政策的推出不僅有助于熨平經(jīng)濟周期波動，減少外部沖擊對本國經(jīng)濟的負面影響，也能夠引導產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。由于政府政策的強大影響力，政策風向、政策執(zhí)行強度和效果的變化往往具有明顯的信號效應，對各類市場主體的經(jīng)營決策產(chǎn)生了顯著的影響，而政策的頻繁變更也導致較高的經(jīng)濟政策不確定性，給市場主體的經(jīng)營活動帶來了較大的風險。本文從企業(yè)“短貸長投”入手，分析經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營活動的影響，有助于我們理解經(jīng)濟政策不確定性的影響。

關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)行為的影響，國內(nèi)外研究主要從投資規(guī)模和效率、企業(yè)金融化、現(xiàn)金持有和杠桿率等方面入手探究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)長期投資支出和財務結(jié)構(gòu)的影響（Gulen &Ion，2016；宮汝凱等，2019；彭俞超等，2018；饒品貴等，2017；王紅建等，2014）。這些研究或者僅關(guān)注于企業(yè)投資活動，包括長期投資（固定資產(chǎn)投資和創(chuàng)新投資）和金融資產(chǎn)投資等短期投資，或者僅僅討論經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)融資活動的影響，少有研究將企業(yè)投資決策和融資活動結(jié)合起來，探索經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)“短貸長投”之間的關(guān)系。經(jīng)濟政策不確定性的提高不僅會增加企業(yè)的經(jīng)營風險，削弱盈利能力，也會導致外部融資環(huán)境的收緊，企業(yè)融資風險上升。因此，企業(yè)為了減少經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的不利影響，可能選擇低風險的財務管理策略，減少高風險的“短貸長投”行為。

本文利用2005-2019年的滬深兩市A 股非金融上市公司的年度財務數(shù)據(jù)，實證檢驗了經(jīng)濟政策不確定性的上升對企業(yè)“短貸長投”的影響。為了克服內(nèi)生性問題，本文采用了工具變量法進行了穩(wěn)健性檢驗。與已有研究相比，本文的邊際貢獻在于：第一，本文分析了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的影響，彌補了現(xiàn)有研究的不足；第二，分組檢驗發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的負向影響在內(nèi)源融資和外部融資能力較低的企業(yè)中更為顯著，驗證了經(jīng)濟政策不確定性通過融資風險影響企業(yè)“短貸長投”的機制；第三，提高銀行競爭、改善地區(qū)法律制度環(huán)境有助于降低企業(yè)融資風險，降低經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的影響。

本文余下的部分安排如下：第二部分回顧相關(guān)文獻并提出了研究假設(shè)；第三部分介紹了研究數(shù)據(jù)、實證方法，并報告了描述性統(tǒng)計和相關(guān)系數(shù)檢驗的結(jié)果；第四部分為實證分析；第五部分是結(jié)論和政策建議。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）文獻回顧

企業(yè)財務管理理論中，根據(jù)投融資期限匹配程度可以將企業(yè)分為激進型、穩(wěn)健型和保守型三類。理論上企業(yè)應當根據(jù)投融資期限匹配的原則，在進行長期投資時選擇對應期限的長期資金，然而研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)在實踐中普遍采用“短貸長投” 這一激進型的策略（白云霞等，2016；鐘凱等，2016）。許多研究分析了企業(yè)“短貸長投”的動機和影響因素。鐘凱等（2016）指出商業(yè)銀行為了降低信貸風險更傾向于發(fā)放短期貸款，企業(yè)在與銀行的討價還價中處于劣勢因此被迫進行“短貸長投”，但高質(zhì)量的企業(yè)可能更愿意借入短期債務資金以降低融資成本，并向外界傳達積極的信號。Kahl(2015)發(fā)現(xiàn)為了降低融資成本，信用質(zhì)量較高的企業(yè)會通過發(fā)行短期票據(jù)支持投資。金融市場結(jié)構(gòu)和制度因素可能是企業(yè)被迫進行“短貸長投”的重要原因。白云霞等（2016）指出我國金融市場結(jié)構(gòu)單一，企業(yè)長期融資主要依賴于長期貸款，導致相對于美國，我國企業(yè)“短貸長投”更為嚴重。王紅建等（2018）指出利率管制措施導致銀行向非國有企業(yè)發(fā)放長期貸款的意愿低，放松貸款利率上限管制后，企業(yè)“短貸長投”下降。銀行業(yè)競爭能夠緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)“短貸長投”（肖繼輝和李輝煌2019）。除了制度因素外，地方政府干預和債務問題也會影響企業(yè)“短貸長投”的激勵。邱穆青和白云霞（2019）研究指出官員訪問會激勵企業(yè)擴大投資，加劇企業(yè)“短貸長投”。地方政府債務規(guī)模的擴大則會加劇企業(yè)融資約束，促進企業(yè)“短貸長投”（易玄和劉詩若，2020）。同時，企業(yè)也會主動尋求產(chǎn)融結(jié)合的方式降低自身融資約束，降低“短貸長投”（馬紅等，2018）。孫鳳娥（2019）指出管理者過度自信也可能導致企業(yè)“短貸長投”的一個重要原因。

政府政策對于我國的經(jīng)濟運行至關(guān)重要。經(jīng)濟政策的調(diào)整不僅會引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展方向，改變社會資源配置，同時也會影響市場中微觀主體的交易成本，影響家庭和企業(yè)等市場主體的經(jīng)濟行為。近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)構(gòu)性問題日益突出，復雜的內(nèi)外部環(huán)境導致我國經(jīng)濟政策不確定性持續(xù)上升。研究指出，經(jīng)濟政策不確定性的上升會導致企業(yè)融資能力下降，促使企業(yè)采取更保守的財務管理策略，降低了企業(yè)的投機動機（宮汝凱等2019；彭俞超等，2018；王紅建等，2014）。王紅建等（2014）指出經(jīng)濟政策不確定性的上升導致企業(yè)未來發(fā)生現(xiàn)金流短缺的概率上升，在預防性動機的驅(qū)使下，企業(yè)會持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)。彭俞超等（2018）從企業(yè)金融化的角度指出，經(jīng)濟政策不確定性上升導致銀行減少貸款發(fā)放，加劇了企業(yè)融資約束，資金供給的減少導致企業(yè)減少金融資產(chǎn)投資規(guī)模。宮汝凱等（2019）指出經(jīng)濟政策不確定性降低了企業(yè)杠桿率，并且這一效應主要存在于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型風險較高的地區(qū)。

（二）研究假設(shè)

1.經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的影響

“短貸長投”雖然有助于降低企業(yè)的債務融資成本，但卻提高了企業(yè)的經(jīng)營風險、財務困境成本，降低了企業(yè)投資效率（鐘凱等，2016）。許多研究指出，融資約束是企業(yè)進行“短貸長投” 的重要原因（鐘凱等，2016；白云霞等，2016）。商業(yè)銀行為了降低信貸風險，通常更傾向于發(fā)放短期貸款。短期貸款使得銀企間需要不斷談判，不僅有助于銀行對企業(yè)活動的監(jiān)督，降低信息不對稱，還能夠控制企業(yè)道德風險（Bharath 等人，2008；Custodio 等人，2013）。然而企業(yè)投資支出通常需要長期資金，導致企業(yè)被迫進行“短貸長投”。由于我國金融市場發(fā)展水平較低，銀行貸款是企業(yè)獲取長期資金的主要來源，這導致這一問題更為嚴重（白云霞等，2016）。長期資金的供給需要銀行對企業(yè)未來中長期經(jīng)營和財務狀況建立穩(wěn)定的預期（白云霞等，2016），當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)未來盈利能力的不確定性上升，企業(yè)可能面臨客戶減少、主營業(yè)務收入銳減等情況，銀企間的信息不對稱增加（Bloom等人，2007）。經(jīng)濟政策不確定性的上升還會導致企業(yè)投資項目前景的不確定性增加，銀行貸款風險上升，這會促使銀行減少貸款發(fā)放，尤其是風險更大的長期貸款。政策風險的上升也可能促使企業(yè)進行業(yè)務轉(zhuǎn)型，開拓新的產(chǎn)品和市場，同樣會帶來高額的投資支出。企業(yè)剛性的投資需求和長期資金的減少會促使企業(yè)通過不斷續(xù)借短期借款支持長期投資，加劇企業(yè)“短貸長投”。因此，本文提出如下假說：

H1a：經(jīng)濟政策不確定性的上升可能會促進企業(yè)“短貸長投”。

然而，經(jīng)濟政策不確定性的上升也可能會抑制企業(yè)“短貸長投”。企業(yè)短期債務的償還主要通過企業(yè)經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量以及債務到期后的再融資，即內(nèi)源融資和外部融資兩條渠道。從內(nèi)源融資的角度來看，短期債務到期后，企業(yè)可以利用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行資金周轉(zhuǎn)，穩(wěn)定的經(jīng)營狀況和現(xiàn)金流水平有助于提高債權(quán)人的信心，企業(yè)更容易續(xù)借短期債務。經(jīng)濟政策不確定性的上升會增加企業(yè)的經(jīng)營風險和現(xiàn)金流的不確定性（Baum 等人，2010），一旦外部政策風險導致企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流減少，短期償債能力也會被削弱，企業(yè)將更加依賴外部融資，但經(jīng)營狀況的惡化會降低債權(quán)人對企業(yè)償債能力的信心，提高企業(yè)融資風險。對于內(nèi)源融資能力較差的企業(yè)，企業(yè)短期債務的償還更加依賴債務到期后的續(xù)借，經(jīng)濟政策不確定性的上升導致銀行收緊信貸（Bordo 等人，2016；Chi &Li，2017），一旦企業(yè)出現(xiàn)債務資金周轉(zhuǎn)困難，可能引發(fā)銀行對企業(yè)盲目的抽貸、斷貸，甚至導致企業(yè)面臨破產(chǎn)危機。為了規(guī)避這一不利情況，企業(yè)會主動減少“短貸長投”，以規(guī)避未來較高的融資風險。

因此，經(jīng)濟政策不確定性的上升會導致企業(yè)外部融資環(huán)境收緊，獲取信貸資金的難度增加，銀行更傾向于減少對信貸資質(zhì)較低的高風險企業(yè)的貸款。銀行的信貸行為存在一定的“羊群效應”，可能導致企業(yè)出現(xiàn)嚴重的再融資困難。因此，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，融資風險較高的企業(yè)更傾向于減少 “短貸長投”。因此，本文提出如下假說：

H1b：經(jīng)濟政策不確定性的上升可能會抑制上市企業(yè)“短貸長投”。

H2：經(jīng)濟政策不確定性可能對企業(yè)“短貸長投”的負向效應在內(nèi)源融資能力和外部融資能力較差的企業(yè)中更大。

2.外部風險承擔環(huán)境的影響

企業(yè)融資方式可以分為直接融資和間接融資兩種，由于我國金融市場發(fā)展水平水平有限，銀行貸款仍然是企業(yè)獲取信貸資金的主要方式。因此，銀行貸款是經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)外部融資的主要途徑。經(jīng)濟政策不確定性導致商業(yè)銀行不良貸款率和破產(chǎn)風險上升，促使銀行收縮貸款，降低風險加權(quán)資產(chǎn)，然而，外部風險承擔環(huán)境的不同會影響經(jīng)濟政策不確定性較高時銀行主動承擔風險的意愿（顧海峰和于家珺，2019），進而影響企業(yè)融資風險。本文從銀行業(yè)競爭水平和地區(qū)法律制度環(huán)境兩個方面分析外部環(huán)境的調(diào)節(jié)效應，以驗證經(jīng)濟政策不確定性導致企業(yè)融資風險的上升是企業(yè)減少“短貸長投”的主要原因。

當銀行業(yè)競爭水平上升時，為了提高盈利能力并控制風險水平，銀行會積極拓展新的貸款客戶，同時提高銀行內(nèi)部風險管理能力。在貸款風險識別上，銀行不僅會采用傳統(tǒng)的財務報表、抵押資產(chǎn)等方式篩選貸款客戶，也會采取更為積極的措施降低銀企間信息不對稱（姜付秀等，2019），例如實地走訪、對企業(yè)進行深入調(diào)查、建立信用檔案等，這些措施有助于提高銀行篩選客戶的能力，降低經(jīng)濟政策不確定性對銀行風險承擔水平和風險識別能力的不利影響。因此，在銀行業(yè)競爭水平較高的地區(qū)，經(jīng)濟政策不確定性對銀行貸款行為的影響較小，銀行承擔風險的意愿和能力較高，企業(yè)融資風險較低，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的影響較小。因此，本文提出如下假說：

H3：當?shù)貐^(qū)銀行業(yè)集中度較低時，經(jīng)濟政策不確定性對上市企業(yè)“短貸長投”的影響較小。

良好的地區(qū)法律制度環(huán)境有助于保護債權(quán)人的權(quán)利，減少企業(yè)債務違約給銀行造成的損失，因此能夠促使銀行主動承擔風險，增加信貸投放。許多研究證實了在法律制度環(huán)境和法律對債權(quán)人的保護程度較好的地區(qū)，公司治理效率較高，銀行對企業(yè)貸款審核要求也越寬松，銀行貸款期限越長，貸款額度也越大（Ge 等人，2012；錢先航和曹廷求，2015）。當?shù)貐^(qū)法律執(zhí)行效率較高時，一旦企業(yè)債務違約，債權(quán)人能夠及時獲得抵押資產(chǎn)或者要求法院凍結(jié)擔保人資產(chǎn)，大大減少了債權(quán)人的潛在損失。當企業(yè)因陷入財務困境導致破產(chǎn)時，良好的法律制度環(huán)境有助于債權(quán)人獲得破產(chǎn)程序的控制權(quán)，較高的法律執(zhí)行效率有助于盡快完成破產(chǎn)程序，減輕曠日持久的訴訟糾紛可能造成的企業(yè)資產(chǎn)價值下滑等問題，提高債權(quán)人收回債務的概率和規(guī)模。良好的法律制度環(huán)境和較高的執(zhí)行效率也有助于提高市場主體的法律意識，抑制債務人侵占債權(quán)人利益的機會主義行為，降低企業(yè)的道德風險，緩解借貸雙方的代理沖突（La porta等人，1997）。因此，雖然經(jīng)濟政策不確定性上升導致銀行的風險承擔水平上升，不良貸款率提高，但良好的法律制度環(huán)境和高效的法律執(zhí)行體系有助于降低企業(yè)貸款違約給銀行造成的損失，提高銀行主動承擔風險的意愿和能力，促使銀行向企業(yè)發(fā)放更多貸款，減少企業(yè)被抽貸、斷貸的風險，相應地，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的負向效應也會減弱。因此，本文提出如下假說：

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2005-2019年度我國A 股上市公司作為初始研究樣本，研究中采用的上市公司財務數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。本文采用上市公司年度數(shù)據(jù)進行實證分析。本文對初始樣本進行如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST、PT 類上市公司；（3）刪除2018年和2019年上市的企業(yè)；（4）剔除相關(guān)指標缺失的樣本。最終得到14208 個企業(yè)樣本，涵蓋1442 家上市公司。為了避免極端值對研究結(jié)果的影響，本文對所有的企業(yè)層面連續(xù)變量進行了上下1%的winsorize 處理。

（二）實證模型與模型定義

本文構(gòu)建模型（1）以驗證經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)“短貸長投”之間的關(guān)系，基準模型設(shè)定如下：

其中，下標i 和t 分別表示企業(yè)和年度。在基準模型中，本文將因變量設(shè)定為SFLIi,t，表示企業(yè)“短貸長投”的規(guī)模，EPUt-1表示政策不確定性指數(shù)（取對數(shù)），是本文關(guān)注的核心解釋變量。Xi,t-1和Zt-1分別表示企業(yè)層面和宏觀經(jīng)濟層面的控制變量，采用解釋變量的一期滯后項以緩解潛在的內(nèi)生性問題。此外，θk表示行業(yè)固定效應1參照證監(jiān)會的上市公司行業(yè)分類指引2012年的標準，本文對C 類制造業(yè)使用2 位行業(yè)代碼，除此之外對其他行業(yè)均使用1 位行業(yè)代碼。最終，本文的樣本分屬于20 個行業(yè)。，εi,t表示隨機擾動項。

1.“短貸長投”的衡量

本文借鑒鐘凱等（2016）的研究方法，構(gòu)建衡量企業(yè)“短貸長投”的指標SFLI，這一指標的計算公式如下：“短貸長投”=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-（長期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額），并除以上一年的總資產(chǎn)以剔除規(guī)模效應。

2.經(jīng)濟政策不確定性（EPU/CNEPU）

本文采用Baker 等人(2016) 構(gòu)建的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)2這一數(shù)據(jù)目前可以在網(wǎng)絡(luò)上公開得到：http://www.policyuncertainty.com/scmp_monthly.html。，這一指數(shù)根據(jù)香港《南華早報》的新聞報道中的關(guān)鍵詞組合區(qū)分報道內(nèi)容是否涉及中國經(jīng)濟政策不確定性，將與中國經(jīng)濟政策不確定性有關(guān)的報道除以《南華早報》每月的報道總數(shù)計算我國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。這一指數(shù)通過當時新聞媒體對經(jīng)濟政策不確定性的關(guān)注度來衡量企業(yè)、家庭和投資者在做經(jīng)濟決策時面臨的經(jīng)濟政策不確定性。本文將月度的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)求算術(shù)平均值得到年度的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，并進一步取對數(shù)，并將這一指標記為EPU。為了使結(jié)果更具有說服力，本文同時采用了Davis 等根據(jù)中國報刊構(gòu)建的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)3這一數(shù)據(jù)目前可以在網(wǎng)絡(luò)上公開得到：http://www.policyuncertainty.com/china_monthly.html。，以該指數(shù)12 個月的算術(shù)平均值（取對數(shù)）衡量年度經(jīng)濟政策不確定性，這一指標被記為CNEPU。

圖1繪制了2000-2019年間我國月度和年度的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，總體來看2008年以前我國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)較低，2008年受金融危機的影響經(jīng)濟政策不確定性明顯增加，此后受到國際和國內(nèi)經(jīng)濟沖擊的影響，我國經(jīng)濟政策不確定性的平均水平和波動幅度均明顯增加。2015年以來，隨著經(jīng)濟發(fā)展中深層次的結(jié)構(gòu)性問題不斷暴露，我國宏觀經(jīng)濟風險明顯增加，經(jīng)濟政策不確定性更是進一步大幅上升。

2018年7月，東北化工銷售公司上半年經(jīng)營考核指標出爐。上半年，公司累計實現(xiàn)產(chǎn)品銷量306.28萬噸，比預算進度多實現(xiàn)11.72萬噸；實現(xiàn)營業(yè)收入186.36億元，比預算進度多實現(xiàn)32.4億元；實現(xiàn)利潤總額15053萬元，比預算進度多實現(xiàn)10053萬元；實現(xiàn)調(diào)運量499.28噸，比預算進度多39.28萬噸；調(diào)運計劃完成率100%；購銷率100.31% ……

圖1 年度經(jīng)濟政策不確定性走勢

3.控制變量

本文選取如下兩個層面的控制變量，一是企業(yè)的特征變量。根據(jù)現(xiàn)有文獻（鐘凱等，2016；宮汝凱等，2019），本文選取了以下變量：盈利能力（EBIT_TA），采用息稅前利潤與總資產(chǎn)的比重表示；托賓Q（TBQ），在2007年之前按照（每股價格×流動股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流動股份數(shù)+負債賬面價值）/總資產(chǎn)計算得到，在2007年之后（含2007）按照（每股價格×全部股份+負債賬面價值）/總資產(chǎn)計算得到；企業(yè)規(guī)模（SIZE），采用總資產(chǎn)取自然對數(shù)表示，并且按照GDP 平減指數(shù)調(diào)整為實際值4GDP 平減指數(shù)以2004年作為基期。；杠桿率（LEV），采用企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額的比重表示；抵押能力（FA_TA），采用固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比重表示。二是宏觀經(jīng)濟變量。本文同樣參考現(xiàn)有文獻（鐘凱等，2016；宮汝凱等，2019），加入了GDP 同比增長率（GDPgrowth）、貨幣供應量同比增速（M2growth）以及宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)（MEC）、企業(yè)家信心指數(shù)（EC）和消費者信心指數(shù)（CC），以控制宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)“短貸長投”的影響，對上述三個指數(shù)同樣取對數(shù)。同時，本文還加入了滯后一期的行業(yè)層面公司ROA 的標準差（STD_ROA）5在計算行業(yè)層面公司ROA 的標準差（STD_ROA）時，本文采用的計算樣本則選用了國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中所有A 股上市公司樣本（含創(chuàng)業(yè)板和中小板），這有助于更為準確地反映經(jīng)濟不確定性。，經(jīng)濟不確定性高時，行業(yè)內(nèi)企業(yè)盈利能力差異分化較大，ROA 標準差變大，采用這一指標能夠進一步控制經(jīng)濟不確定性對企業(yè) “短貸長投”的影響。

（三）描述性統(tǒng)計

本文首先對文中涉及的宏觀和企業(yè)層面變量進行描述性統(tǒng)計，表1中Panel A 給出了樣本區(qū)間宏觀變量的描述性統(tǒng)計，Panel B 給出了企業(yè)變量的描述性統(tǒng)計。在本文的時間區(qū)間內(nèi)，SFLI 的均值為-0.083，與鐘凱等（2016）估計的結(jié)果較為接近。SFLI 的最小值和最大值分別為-1.297 和0.269，說明不同企業(yè)“短貸長投”的程度差別較大。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有文獻基本一致，本文不再贅述。

表1 描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果檢驗與分析

（一）基準回歸結(jié)果

表3中列示了經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)“短貸長投”的OLS 回歸結(jié)果?；貧w（1）和（2）控制了行業(yè)固定效應，回歸（3）和（4）加入了宏觀層面控制變量和行業(yè)固定效應。回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性前的系數(shù)均顯著為負，這意味著隨著經(jīng)濟政策不確定性的上升，上市企業(yè)“短貸長投”顯著下降，這一結(jié)果支持了本文的假設(shè)1b?？刂谱兞壳跋禂?shù)的符號也基本符合預期。企業(yè)盈利能力越強，成長能力越好，規(guī)模越大，融資能力也越強，“短貸長投”也越低。高杠桿率的企業(yè)具有較高的債務風險，獲得長期貸款的能力下降，因此企業(yè)“短貸長投”的規(guī)模也較高。

表2 政策不確定性與企業(yè)“短貸長投”：基準結(jié)果

注：（1）括號內(nèi)為回歸的標準差，下同；（2）*、**和***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平下顯著，下同。

（二）作用機制檢驗

在這一部分，本文從內(nèi)源融資和外部融資兩個方面檢驗經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)“短貸長投”的兩條潛在路徑。從內(nèi)源融資的角度看，企業(yè)內(nèi)源融資越強，經(jīng)營現(xiàn)金流規(guī)模越大，波動性越小，短期債務周轉(zhuǎn)能力也越強，企業(yè)信貸資質(zhì)越高，即使經(jīng)濟政策不確定性導致企業(yè)融資風險上升，企業(yè)陷入債務違約的可能性也較低，因此，經(jīng)濟政策不確定性對這類企業(yè)“短貸長投”的影響較小。從外部融資的角度看，在經(jīng)濟政策不確定性較高的環(huán)境下，銀行會主動收縮信貸，尤其是對信貸資質(zhì)較低的高風險企業(yè)，這會導致企業(yè)融資風險上升，企業(yè)為了降低財務風險，會主動減少高風險的“短貸長投”。

1.企業(yè)內(nèi)源融資能力與“短貸長投”

本文采用經(jīng)營活動現(xiàn)金流波動性、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額對流動負債的覆蓋比例和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個指標衡量企業(yè)內(nèi)源融資能力。企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流的波動性越高，受到經(jīng)濟政策不確定性的影響，未來出現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流大幅下降的可能性也越高，這會提高企業(yè)資金鏈斷裂的風險，使得企業(yè)難以依靠內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)償還債務，也會削弱債權(quán)人對企業(yè)償債能力的信心，提高企業(yè)未來融資風險，導致企業(yè)未來陷入財務困境的概率大幅上升。借鑒鐘凱等（2016），關(guān)于經(jīng)營活動現(xiàn)金流波動性的衡量，本文采用兩個指標：第一個指標是前一年、當年以及下一年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的標準差，利用當期總資產(chǎn)剔除規(guī)模效應，取滯后一期的值；第二個指標是借鑒Foster（1977）的方法對季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流進行調(diào)整，進而計算季節(jié)效應調(diào)整后的季度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的標準差，同樣利用當期總資產(chǎn)剔除規(guī)模效應，取滯后一期和滯后兩期的平均值。表3和表4分別報告了采用第一個和第二個指標進行分組回歸的結(jié)果。

表3 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)“短貸長投”：經(jīng)營風險分組

表4 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)“短貸長投”：經(jīng)營風險分組

LEV 0.061*** 0.129*** 0.063*** 0.128***(0.017) (0.022) (0.017) (0.022)FA_TA 0.080*** (0.016) th 0.846 (0.523) 0.022 0.081*** 0.022(0.023) (0.016) (0.023)GDPgrow3.656*** -0.203 1.879**(0.699) (0.590) (0.783)M2growth 0.087 -0.344*** 0.329*** 0.091(0.093) (0.122) (0.104) (0.137)MEC 0.653*** 1.615*** 1.045*** 1.830***(0.223) (0.296) (0.322) (0.427)EC -0.223 -1.201*** -0.171 -0.871***(0.177) (0.236) (0.158) (0.211)CC 0.067 0.326*** 0.232* 0.462***(0.091) (0.119) (0.128) (0.167)STD_ROA 0.001 -0.003 0.002 -0.002(0.005) (0.006) (0.005) (0.006)Constant -2.134*** -3.661*** -5.070*** -6.943***(0.717) (0.947) (1.572) (2.067)行業(yè)固定效應 YES YES YES YES Observations 4302 4137 4302 4137 Adj-R2 0.178 0.179 0.159 0.157 F-test EPU CNEPU P-value 0.044** 0.506

本文首先區(qū)分行業(yè)和年度，進一步根據(jù)衡量經(jīng)營活動現(xiàn)金流波動性（下稱“現(xiàn)金流波動性”）的第一個和第二個指標將樣本分為三組，回歸（1）和（3）報告現(xiàn)金流波動性最低的組的回歸結(jié)果，回歸（2）和（4）報告現(xiàn)金流波動性最高的組的回歸結(jié)果，并匯報了組間系數(shù)差異的顯著性水平?；貧w結(jié)果顯示，在現(xiàn)金流波動性較低的組，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的負向影響均明顯小于現(xiàn)金流波動性較高的組。在四組回歸中，有兩組的組間系數(shù)分別在1%或5%的水平上存在顯著差異。這些結(jié)果表明，相對于現(xiàn)金流波動性較低的組，現(xiàn)金流波動性較高的組的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的負向影響較大。這一結(jié)果證實，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的負向影響主要存在于內(nèi)源融資能力較低的組。

企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額對流動負債的覆蓋比例越高，企業(yè)內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)能力也越強，即使經(jīng)濟政策不確定性上升導致外部融資環(huán)境收緊，企業(yè)難以續(xù)借短期債務，也能夠通過內(nèi)部資金調(diào)度獲取時間空間，促使企業(yè)順利完成資金周轉(zhuǎn)，降低資金鏈斷裂的風險。因此，當經(jīng)濟政策不確定性導致企業(yè)外部融資風險上升時，如果企業(yè)現(xiàn)金流對流動負債的覆蓋比例較低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，企業(yè)陷入財務困境的概率也會相應上升，這會促使企業(yè)減少高風險的“短貸長投”，降低融資風險對企業(yè)的負面影響。

在區(qū)分行業(yè)和年度后，本文根據(jù)滯后一期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額對流動負債的覆蓋比例或當期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，進一步將樣本企業(yè)分為三組，表5和表6分別報告了采用兩個指標進行分組回歸的結(jié)果。回歸（1）和（3）報告指標值最低的組的回歸結(jié)果，回歸（2）和（4）報告指標值最高的組的回歸結(jié)果，并匯報了組間系數(shù)差異的顯著性水平。表5和表6的回歸結(jié)果顯示，在現(xiàn)金流覆蓋比例或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低的組，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的負向影響均明顯相同指標的對應組，并且系數(shù)差距均通過了顯著性檢驗。結(jié)果表明，相對于現(xiàn)金流覆蓋比例較高或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高的組，在現(xiàn)金流覆蓋比例較低或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低的組的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的負向影響較大。這一結(jié)果證實，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的負向影響主要存在于企業(yè)內(nèi)源融資能力較低的組。

表5 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)“短貸長投”：經(jīng)營現(xiàn)金流分組

表6 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)“短貸長投”：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分組

2.企業(yè)外部融資能力與“短貸長投”

經(jīng)濟政策不確定性會導致外部融資環(huán)境收緊，無論是通過直接融資還是間接融資，企業(yè)獲取資金的難度均大幅上升。銀行貸款是企業(yè)獲取資金最主要的途徑。經(jīng)濟政策不確定性上升導致銀行不良貸款率上升，銀行識別企業(yè)信貸資質(zhì)的能力下降，這會促使銀行收縮信貸規(guī)模，尤其是對信貸風險較高的企業(yè)，導致企業(yè)融資風險上升。在這一部分，本文從內(nèi)部控制質(zhì)量、財務信息透明度、債務融資成本三個方面衡量企業(yè)的外部融資能力。本文采用當期和滯后一期的DIB 內(nèi)部控制指數(shù)的平均數(shù)衡量企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，財務信息透明度采用DD 模型估計的企業(yè)應計盈余管理水平衡量6這一指標借鑒Dechow（2002）的方法計算得到。當采用修正的Jones 模型或非線性模型計算得到的應計盈余管理水平指標時，本文的相關(guān)結(jié)論依然成立。應計盈余管理水平數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。，企業(yè)債務融資成本采用年報附注中披露的本年度利息支出除以該年度平均有息負債得到。企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)較低，應計盈余管理水平越高、債務融資成本越高，銀企間的信息不對稱程度也越高，銀行向企業(yè)貸款的風險越高，因此當經(jīng)濟不確定性較高時，企業(yè)更容易受到銀行縮減貸款的影響，外部融資難度上升，企業(yè)融資風險增加。

在區(qū)分行業(yè)和年度后，本文依次根據(jù)上述指標進行分組回歸，每次將樣本分為三組，表7至表9分別報告了采用內(nèi)部控制指數(shù)、財務信息透明度和債務融資成本指標進行分組回歸的結(jié)果，回歸（1）和（3）報告指標值最低的組的回歸結(jié)果，回歸（2）和（4）報告指標值最高的組的回歸結(jié)果，并匯報了組間系數(shù)差異的顯著性水平?；貧w結(jié)果顯示，在內(nèi)部控制指數(shù)較低、財務信息透明度較低和債務融資成本較高的組，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的負向效應均明顯高于相同指標下的對應組，組間系數(shù)差異也通過了顯著性檢驗。這些結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投” 的負向效應主要存在于內(nèi)部控制水平較低、信息透明度較差、債務融資成本高的企業(yè)，這些企業(yè)信貸風險較高，外部融資能力差，經(jīng)濟政策不確定性上升導致企業(yè)融資風險提高，促使企業(yè)減少 “短貸長投”，防止企業(yè)續(xù)貸困難引發(fā)資金鏈斷裂。

表7 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)“短貸長投”：內(nèi)部控制質(zhì)量

FA_TA 0.029 0.046** 0.035* 0.046**(0.018) (0.018) (0.018) (0.018)GDPgrowth 0.683 -1.101** -2.147*** -2.636***(0.444) (0.439) (0.551) (0.527)M2growth -0.020 0.223** 0.836*** 0.702***(0.096) (0.095) (0.130) (0.127)MEC 0.882*** 0.288 3.509*** 1.971***(0.240) (0.239) (0.435) (0.413)EC -0.373** 0.324* -1.069*** -0.178(0.168) (0.165) (0.185) (0.178)CC -0.001 -0.152 0.611*** 0.244*(0.108) (0.107) (0.136) (0.135)0.000 -0.003 0.000 -0.003 STD_ROA (0.005) (0.005) (0.005) (0.005)Constant -2.019** -1.563* -13.355*** -8.659***(0.855) (0.833) (1.735) (1.684)行業(yè)固定效應 YES YES YES YES Observations 4409 4238 4409 4238 Adj-R2 0.191 0.148 0.200 0.152 F-test EPU CNEPU P-value 0.094* 0.016**

表8 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)“短貸長投”：信息透明度

CC -0.164* -0.202 0.106 0.782***(0.091) (0.164) (0.113) (0.199)-0.002 -0.003 -0.002 -0.002 STD_ROA (0.004) (0.007) (0.004) (0.007)Constant -1.165 -4.021*** -5.864*** -21.656***(0.779) (1.395) (1.391) (2.465)行業(yè)固定效應 YES YES YES YES Observations 4150 3969 4150 3969 Adj-R2 0.202 0.149 0.204 0.164 F-test EPU CNEPU P-value 0.157 0.000***

表9 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)“短貸長投”：債務融資成本

（三）進一步分析

在這一部分，本文構(gòu)建經(jīng)濟政策不確定性與地區(qū)銀行競爭水平、法律制度得分的交叉項，驗證融資風險是經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的作用機制。銀行是企業(yè)外部融資最主要的來源，經(jīng)濟政策不確定性的上升促使銀行收縮貸款規(guī)模，降低風險加權(quán)資產(chǎn)，這會導致企業(yè)融資風險上升，尤其是信貸風險較高的企業(yè)。融資風險的上升使得企業(yè)續(xù)貸債務的不確定性增加，可能導致企業(yè)現(xiàn)金流斷裂，甚至引發(fā)債務擠兌和破產(chǎn)危機，因此，企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性較高時會主動減少“短貸長投”。地區(qū)銀行競爭水平的提高、法律制度環(huán)境的改善有助于提高銀行的風險管理水平和市場競爭力，降低經(jīng)濟政策不確定性對銀行風險識別能力和不良貸款率的不利效應，提高銀行主動承擔風險的意愿，因此有助于降低企業(yè)融資風險，進而降低經(jīng)濟政策不確定性較高時企業(yè)主動收縮“短貸長投”的傾向。

為了降低內(nèi)生性問題的影響，本文在計算交互項時分別采用了2003年的省級銀行業(yè)競爭度7參考姜付秀等（2019）的方法，本文利用商業(yè)銀行的金融許可證信息構(gòu)建省級銀行業(yè)競爭度指標，包括HHIA 和HHIB。HHIA 采用省內(nèi)各商業(yè)銀行分支機構(gòu)數(shù)在商業(yè)銀行分支機構(gòu)總數(shù)中的占比的平方和表示，HHIB 采用省內(nèi)分支機構(gòu)最多的3 家商業(yè)銀行的分支機構(gòu)數(shù)在商業(yè)銀行分支機構(gòu)總數(shù)中的占比表示。、中介組織發(fā)育與法律指數(shù)、對生產(chǎn)者合法權(quán)益的保護指數(shù)8中介組織發(fā)育與法律指數(shù)、對生產(chǎn)者合法權(quán)益的保護指數(shù)的數(shù)據(jù)來自樊綱等（2011）發(fā)布的信息。。表10引入了經(jīng)濟政策不確定性與省級銀行業(yè)競爭水平的交互項，結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性與銀行集中度的交互項前的系數(shù)均顯著為負，即銀行業(yè)集中度越高，銀行業(yè)競爭度越低，經(jīng)濟政策不確定性對上市企業(yè)“短貸長投”的抑制作用越強，假說H3 得到證實。表11引入了經(jīng)濟政策不確定性與法律制度得分的交互項，其中回歸（1）和（2）引入了中介組織發(fā)育與法律指數(shù)的交互項，回歸（3）和（4）引入了對生產(chǎn)者合法權(quán)益的保護指數(shù)的交互項?；貧w結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性與法律環(huán)境指數(shù)的交互項前的系數(shù)均顯著為正，即良好的地區(qū)法律環(huán)境能夠減弱經(jīng)濟政策不確定性對上市企業(yè)“短貸長投”的負向影響，假說H4 得到證實。這一結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的負向效應在銀行競爭水平較低、法律制度環(huán)境較差的地區(qū)更為明顯，這主要是由于這些地區(qū)企業(yè)融資風險較高，驗證了融資風險是經(jīng)濟政策不確定性較高時企業(yè)較少“短貸長投”的主要原因。

表10 政策不確定性與企業(yè)“短貸長投”：銀行競爭

表11 政策不確定性與企業(yè)“短貸長投”：法治環(huán)境

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

在基準模型中，本文雖然添加了控制變量并控制了行業(yè)固定效應，以減少遺漏變量可能造成的內(nèi)生性問題，但出于穩(wěn)健性考慮，本文在這一部分采用工具變量法對模型重新進行估計。參考彭俞超等（2018），本文采用七國貿(mào)易加權(quán)后的國外經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)和全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為中國經(jīng)濟政策不確定性的工具變量，并采用兩階段最小二乘法對模型進行了重新估計。七國貿(mào)易加權(quán)后的國外經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)是選取了美國、日本、韓國、英國、法國、德國、意大利等七個國家，將各國的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)與各國與中國的貿(mào)易份額占比相乘后求和得到的。表12報告了穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，Anderson 檢驗（p 值）和Cragg-Donald Wald 檢驗（F 值）均表明本文選取的工具變量是有效的?；貧w系數(shù)均在1%水平上顯著，且系數(shù)符號與基準模型結(jié)果一致，證實了經(jīng)濟政策不確定性上升對上市企業(yè)“短貸長投”的抑制作用。

表12 穩(wěn)健性檢驗

五、研究結(jié)論和政策含義

本文采用滬深兩市A 股非金融行業(yè)上市公司2005-2019年的年度數(shù)據(jù)，實證檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的影響。實證結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性上升會降低上市企業(yè)“短貸長投”。作用機制檢驗指出，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的負向影響主要存在于內(nèi)源融資和外部融資能力較弱的企業(yè)。較高的經(jīng)濟政策不確定性導致企業(yè)融資風險上升，但較強的內(nèi)源融資能力和外部融資能力有助于削弱融資風險上升對企業(yè)的不利影響，降低“短貸長投”可能導致企業(yè)資金鏈斷裂的風險，減輕經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的抑制作用，這一結(jié)果證實了融資風險是經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)“短貸長投”的主要機制。進一步研究指出，地區(qū)銀行競爭水平的提高和法律制度環(huán)境的改善有助于降低經(jīng)濟政策不確定性的上升對銀行收縮貸款的傾向，降低企業(yè)的融資風險，進而減輕經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)“短貸長投”的負向效應。