池曉輝，張建鵬，羅 鑫

（1，2，3 復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433）

一、引言

區(qū)別于以市場為導(dǎo)向的西方國家，中國的城市化進(jìn)程主要由政府主導(dǎo)推進(jìn)（李強(qiáng)等，2012）1所謂政府主導(dǎo)，表現(xiàn)為從中央到地方政府對于城市的設(shè)置、規(guī)劃、選址、土地使用的審批、土地功能的改變、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等有著嚴(yán)格的審批和直接決定的權(quán)力（李強(qiáng)等，2012）。在早期，中國政府為發(fā)展重工業(yè)經(jīng)濟(jì)，通過戶籍制度限制農(nóng)村人口向城市遷移；而20世紀(jì)90年代中后期，中國改革開放進(jìn)入新階段，大批農(nóng)村剩余勞動力加速向城市第二、第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，城市化進(jìn)程開始加快。。在這一過程中，地方政府壟斷國有土地供應(yīng)，利用土地籌措資金從而發(fā)展經(jīng)濟(jì)。在早期，地方政府通過低價出讓工業(yè)用地的“以地引資”模式來促進(jìn)工業(yè)化與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（Wang et al.，2011；Tao et al.，2014），后來通過高價出讓商住用地的“土地財政”模式（Lichtenberg and Ding，2009）對工業(yè)用地進(jìn)行橫向補(bǔ)貼并繼續(xù)將資金投入城市建設(shè)。在這兩種模式下，地方政府大體依靠相關(guān)稅費(fèi)及預(yù)算外的土地出讓收入發(fā)展經(jīng)濟(jì)，雖然面臨著土地價值下降帶來的財政風(fēng)險，但并不會帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

然而，2008年的金融危機(jī)徹底改變了中國地方政府土地經(jīng)營行為，“土地金融”模式孕育而生。具體而言，隨著中央政府推出“四萬億刺激計劃”和放松金融監(jiān)管，地方政府利用財政撥款或土地注入的方式紛紛成立融資平臺。受限于《預(yù)算法》約束，融資平臺成為了地方政府最重要的融資工具。在實(shí)踐中，地方政府首先通過土地注入或直接出讓的方式向融資平臺注入土地資產(chǎn)，隨后融資平臺通過抵押土地向銀行貸款或在金融市場發(fā)行債券等方式籌措資金。由于地方政府往往以自身財政收入（或土地出讓收入）為融資平臺提供隱性擔(dān)保，因此融資平臺債務(wù)本質(zhì)上就是地方政府債務(wù)，一旦地方財力受限（或土地市場不景氣），這一“土地金融”模式將帶來極大的債務(wù)償付風(fēng)險。

為深入了解地方政府在“土地金融”模式下如何運(yùn)用融資平臺以獲得更多的金融資源，本文從地方政府的土地出讓環(huán)節(jié)出發(fā)，考察地方政府是否在土地出讓過程中將土地高價出讓給融資平臺，從而提升融資平臺土地抵押價值。研究發(fā)現(xiàn)，在控制了地塊對固定效應(yīng)后，相較于非融資平臺，地方政府出讓給融資平臺的土地價格平均高出17.6%。機(jī)制分析表明，地方政府出讓給融資平臺的地塊面積更大、更傾向于掛牌方式出讓部分解釋了這種土地溢價現(xiàn)象。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，融資平臺土地溢價現(xiàn)象在中西部更為嚴(yán)重，而增長壓力、財政壓力與到期債務(wù)對融資平臺土地溢價都存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文的后續(xù)安排如下：第二部分是制度背景與相關(guān)文獻(xiàn)的介紹；第三部分為本文實(shí)證研究設(shè)計；第四部分報告基準(zhǔn)回歸結(jié)果并進(jìn)行機(jī)制分析；第五部分則對上述結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步討論；第六部分為結(jié)論。

二、研究背景與相關(guān)文獻(xiàn)

（一）“土地金融”模式的形成

中國的城市化由政府主導(dǎo)，因此城市化所需的大量基礎(chǔ)設(shè)施投資使得地方政府面臨巨額的公共供給支出。然而，1994年的分稅制改革對地方政府的收入結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大幅調(diào)整，地方政府稅收收入中的“大頭”——增值稅和所得稅大比例上交中央政府，地方政府財政收入由此被大幅削減，從而面臨很大的財政壓力（Han and Kung，2015）。不過，盡管分稅制改革對中央和地方政府的財政收入進(jìn)行了調(diào)整，但土地出讓收入和房地產(chǎn)稅費(fèi)等仍歸地方政府完全所有（Han and Kung，2015）。在分稅制改革后不久，1998年《土地管理法》規(guī)定城市土地歸國家所有，農(nóng)村土地歸集體所有，地方政府依法可以對農(nóng)村土地實(shí)行征用，且農(nóng)村土地要轉(zhuǎn)為城市建設(shè)用地必須經(jīng)過地方政府批準(zhǔn)。這些規(guī)定使得地方政府從此擁有土地一級市場的壟斷地位。不僅如此，1998年開始的房地產(chǎn)市場改革進(jìn)一步使得地方政府獲得廣闊的土地市場交易空間21998年《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》提出取消國有企事業(yè)單位的住房實(shí)物分配制度，逐步實(shí)現(xiàn)住房分配貨幣化供給，發(fā)展住房金融。中國房地產(chǎn)市場由此產(chǎn)生。2003年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知》，明確房地產(chǎn)為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)性質(zhì)，鼓勵與加大五大國有商業(yè)銀行向城鎮(zhèn)普通家庭進(jìn)行住房消費(fèi)信貸。，促使地方政府基于土地要素發(fā)展出一套具有中國特色的土地融資模式。

自1998年起，為緩解日益增長的財政壓力，地方政府開始在土地一級市場上將低價征用的農(nóng)村土地高價出讓給房地產(chǎn)開發(fā)商從而獲得預(yù)算外收入（Cao et al.，2008）。在2008年前，這種通過出讓土地使用權(quán)獲取的預(yù)算外收入在大部分地區(qū)構(gòu)成了地方政府預(yù)算外收入的主要部分，在一些東部沿海地區(qū)甚至超過了預(yù)算收入，成為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資和公共支出的重要資金來源（Mo，2018）。這種以地融資模式因此也被稱為土地財政（Wang et al.，2011）。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2004年至2008年，全國土地出讓收入與地方一般預(yù)算內(nèi)財政收入比值的平均為50.9%3數(shù)據(jù)來源：2005-2009年《國土資源年鑒》。。除了土地財政方式外，地方政府還通過抵押土地資產(chǎn)負(fù)債的方式籌集資金，這種方式則被稱為土地金融。

在2008年之前，地方政府的土地融資模式以土地財政為主，而在2008年后，受國際金融危機(jī)和四萬億刺激計劃的影響，中央政府出臺了一系列支持地方政府融資的政策，其中包括鼓勵地方政府成立融資平臺負(fù)債42009年3月，人民銀行聯(lián)合銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出鼓勵地方政府通過地方財政貼息、完善信貸獎補(bǔ)機(jī)制、設(shè)立融資平臺等方式，吸引和激勵金融機(jī)構(gòu)加大對中央投資項目的信貸支持力度，支持有條件的地方政府組建融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具。，至此地方政府的以地融資模式逐漸向土地金融轉(zhuǎn)變（Mo，2018；Pan et al.，2017）。圖1對“土地金融”模式進(jìn)行了詳細(xì)描述。地方政府首先通過財政撥款等方式成立融資平臺，然后融資平臺在土地交易市場上向地方政府購買土地，隨后融資平臺在金融市場通過抵押土地等資產(chǎn)和憑借政府財政和信用擔(dān)保，獲得貸款資金。最后，地方政府以及融資平臺利用負(fù)債獲得的資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資和推進(jìn)城市化。在此過程中，地方政府還會通過將部分土地出讓金甚至全部土地金返還給融資平臺，從而抬高融資平臺的融資資質(zhì)。

圖1 “土地金融”模式

（二）“土地金融”模式的影響

“土地金融”模式為地方政府帶來了大量的金融資源，數(shù)據(jù)顯示，地方融資平臺新增貸款從2005年的8000 億元增加到2014年的近80000 億元。這部分債務(wù)雖然名義上屬于融資平臺，但實(shí)際上地方政府負(fù)有償還、擔(dān)保和救助責(zé)任，因此地方政府實(shí)際上負(fù)有大量債務(wù)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對土地金融帶來的債務(wù)規(guī)模、風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)影響展開了研究。從債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險來看，Pan et al.（2017）的研究顯示，土地金融和地區(qū)間的競爭是中國地方債務(wù)空間累積的兩個重要制度性因素。同時，近年來的快速擴(kuò)張也應(yīng)該引發(fā)對中國地方政府債務(wù)、金融穩(wěn)定和主權(quán)風(fēng)險的擔(dān)憂(Lu and Sun，2013；Zhang and Barnett，2014；Ambrose et al.，2015)。從經(jīng)濟(jì)影響來看，Mo（2018）利用中國2005-2014年縣級數(shù)據(jù)研究表明，四萬億刺激計劃后，土地的融資效應(yīng)是顯著且持續(xù)的，擁有更高初始土地出讓收入份額的縣，在2009年之后經(jīng)濟(jì)增長更快。平均而言，在政策沖擊后，土地收入占比為23%的縣，其GDP 增長率比土地收入為零的縣高出2-4 個百分點(diǎn)。Bai et al.（2016）則認(rèn)為，地方政府利用融資平臺獲得了融資的新途徑，為偏愛的私營企業(yè)獲得資金提供便利，這可能會降低資本配置的總體效率。并且，地方政府表外支出的長期影響可能使得總生產(chǎn)力增長率和GDP 增長率永久性下降。Huang et al.（2019）的研究也證實(shí)了，融資平臺的信貸擴(kuò)張對制造業(yè)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生了顯著的擠出效應(yīng)。Lu and Sun（2013）的分析更為全面，認(rèn)為地方政府利用融資平臺進(jìn)行信貸擴(kuò)張是一把雙刃劍，地方政府融資平臺在過去是中國的財富，但如果不及時解決導(dǎo)致地方政府融資平臺迅速擴(kuò)張的問題，將成為中國的不幸，地方政府當(dāng)前的行為可能會損害城市的長遠(yuǎn)未來。

（三）土地金融與地方政府土地出讓

地方政府出讓土地的方式有四種，分別為協(xié)議、招標(biāo)、拍賣和掛牌方式，其中協(xié)議為非市場化交易方式，而后三種是市場化交易方式。為促進(jìn)土地資源配置效率和防止國有資產(chǎn)流失，2004年國務(wù)院發(fā)文規(guī)定地方政府出讓土地只能以市場化競爭方式進(jìn)行。然而，地方政府仍能對市場化的土地出讓價格施加影響。Cai et al.（2013）發(fā)現(xiàn)，掛牌出讓由于受到政府較強(qiáng)的干預(yù)，競標(biāo)的競爭性往往較低，更容易滋生腐敗，通過掛牌方式出讓的土地價格更低，土地出讓收入相較于拍賣的預(yù)期收入下降了32%。楊廣亮（2018）則從政企關(guān)系對土地出讓價格影響的角度指出，地方官員可以通過干預(yù)土地估價和影響土地出讓過程低價賣地給關(guān)聯(lián)企業(yè)，企業(yè)與地方政府關(guān)系越強(qiáng)，買地價格越低。Brueckner et al.（2017）認(rèn)為中國土地出讓價格深受地方政府土地管制強(qiáng)度的影響，當(dāng)前高強(qiáng)度的土地管制水平使得地方政府一旦稍微放松土地管制強(qiáng)度，便會引起土地出讓價格大幅提升。

上述文獻(xiàn)是為數(shù)不多從微觀地塊土地出讓價格角度來探討地方政府的土地出讓行為的研究。地方政府在土地出讓過程中確實(shí)存在腐敗、政企合謀以及高強(qiáng)度土地管制現(xiàn)象，然而作為發(fā)展型政府，通過土地帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展對于地方政府而言也至關(guān)重要。在當(dāng)前“土地金融”模式下，通過融資平臺以地融資越來越成為地方政府獲取金融資源的重要方式，融資平臺在整個土地一級交易市場中的地位也穩(wěn)步提升。我們以商住用地出讓數(shù)據(jù)為例，從圖2可以看出，在2008年之前，商住用地市場中每年融資平臺土地出讓金占總出讓金比例不到5%，規(guī)模較小。而2008年之后，由于地方政府大規(guī)模成立融資平臺，融資平臺購地規(guī)模出現(xiàn)了大幅增長。2008年當(dāng)年融資平臺土地出讓金占比就超過8%，翻了一番；到2014年，融資平臺土地出讓金占比更是達(dá)到了13.6%。上述數(shù)據(jù)不僅表明由地方融資平臺參與的土地市場的程度逐步加深，還間接反映了2008年后地方政府競相利用融資平臺負(fù)債的現(xiàn)象。不難推斷，在此土地金融模式下，地方政府存在提高土地出讓價格的激勵。一方面，這有利于提高土地資產(chǎn)從而增加貸款金額；另一方面，這有利于維持高漲的土地價格和促進(jìn)房地產(chǎn)市場繁榮。

圖2 融資平臺新增商住用地出讓金與占比（2006-2014）

（四）文獻(xiàn)評述與本文創(chuàng)新點(diǎn)

從“土地金融”模式的研究現(xiàn)狀看，現(xiàn)有文獻(xiàn)集中于探討“土地金融”模式帶來的后果，而鮮有關(guān)注地方政府如何通過“土地金融”模式獲取更多金融資源。同時，從地方政府土地出讓行為看，現(xiàn)有文獻(xiàn)探討了腐敗、政企合謀和土地規(guī)制等對于土地出讓價格的影響，但忽視了作為發(fā)展型政府，地方政府有很強(qiáng)烈的以地融資需求，而將土地高價出讓給融資平臺是地方政府實(shí)現(xiàn)融資需求的重要方式。

基于此，本文試圖從以下兩個方面對相關(guān)研究作出邊際貢獻(xiàn)。一是從“土地金融”模式的研究看，現(xiàn)有文獻(xiàn)側(cè)重于探討土地金融帶來的債務(wù)規(guī)模、風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)影響，但關(guān)于地方政府通過何種途徑提升土地抵押價值的研究還較少，本文從土地出讓環(huán)節(jié)中存在的土地溢價現(xiàn)象對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行了補(bǔ)充。同時也從地區(qū)差異、財政壓力和到期債務(wù)等視角多維度考察了融資平臺土地溢價的異質(zhì)性，并探討了融資平臺以地融資可能存在的宏觀影響。二是從土地出讓行為看，本文考慮到地方政府與融資平臺的高度關(guān)聯(lián)性，將土地出讓主體區(qū)分為融資平臺與非融資平臺，發(fā)現(xiàn)地方政府出讓給融資平臺的土地存在顯著的溢價現(xiàn)象，豐富了地方政府土地出讓行為的研究。

三、實(shí)證研究設(shè)計

（一）實(shí)證方法

為驗(yàn)證地方政府出讓給融資平臺的土地是否存在溢價現(xiàn)象，本文回歸基準(zhǔn)模型設(shè)定如下：

式（1）中c 表示城市，i 表示出讓地塊，t 表示年份。被解釋變量為商住用地出讓價格（lnPricec,i,t）。platformc,i,t為核心解釋變量，若商住用地i 出讓給融資平臺，則其為1，否則為0；landc,i,t為地塊層面的控制變量，包括地塊距市中心的距離、土地使用年限、土地等級；cvc,t-1為城市層面滯后一期的經(jīng)濟(jì)變量，以控制其他與商住用地價格相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素；PP為地塊對固定效應(yīng)，以消除地塊附近的基礎(chǔ)設(shè)施因素對出讓價格的影響，從而更為干凈地地識別融資平臺土地溢價程度。vc是城市固定效應(yīng)；ψt是年份固定效應(yīng)；?c,i,t為誤差項；β、γ 和δ 分別為融資平臺虛擬變量、地塊層面控制變量和城市層面控制變量的回歸系數(shù)。我們最關(guān)心的系數(shù)是β，若其顯著為正，則說明在土地金融模式下，地方政府為了獲得更多金融資源，抬高了出讓給融資平臺的土地價格。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文研究所需數(shù)據(jù)為以下三類：一是土地一級市場交易數(shù)據(jù)，它記錄了每一宗土地出讓的詳細(xì)信息；二是地方政府融資平臺名單，用于識別土地受讓對象是否為地方政府融資平臺；三是城市層面的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

1.土地一級市場交易數(shù)據(jù)

我們使用爬蟲技術(shù)在土地市場網(wǎng)（https://www.landchina.com）獲得了2006-2014年之間的土地交易數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)詳細(xì)記錄了每一宗土地出讓的項目名稱、項目位置、出讓面積、約定支付金額、土地用途、供地方式、土地使用級別和土地使用年限等信息，最終得到2006-2014年間226305 條微觀層面的市轄區(qū)商住用地交易數(shù)據(jù)5具體數(shù)據(jù)處理為：首先，(1)刪除單塊土地出讓面積超過1000 公頃；(2)刪除出讓價格小于零；(3)刪除單筆土地出讓總金額超過500 億；(4)刪除土地出讓單價超過8 萬/平方米(超過2015年最高的土地出讓單價)；(5)刪除重復(fù)值；其次，我們通過土地出讓的地理位置與出讓用途，識別出來自市轄區(qū)出讓的商住用地地塊，并計算出每宗商住用地的出讓價格(約定支付金額/出讓面積)。。

在此基礎(chǔ)上，我們通過宗地坐落的具體位置，識別出每一地塊的精確經(jīng)緯度信息。利用地塊經(jīng)緯度信息以及融資平臺名單，精確識別城市-年份層面每一宗出讓給融資平臺的土地一公里范圍內(nèi)出讓給非融資平臺的地塊信息，并組成相應(yīng)的地塊對，為后續(xù)實(shí)證工作中更為干凈地識別融資平臺土地溢價程度提供必要條件。

即使通過對上述地塊對的控制基本消除了由于地理位置因素決定的基礎(chǔ)設(shè)施水平帶來的影響，但其余地塊特征仍能對土地出讓價格產(chǎn)生影響，因此在模型（1）中我們也控制了一些地塊特征變量。參考Cai et al.（2013）和Brueckner et al.（2017）的研究，地塊層面的控制變量主要包括：（1）地塊距市中心的距離。我們借鑒Baum-Snow et al.（2017）的做法，利用1992年衛(wèi)星燈光數(shù)據(jù)，以夜間最亮的點(diǎn)為城市中心，從而計算出地塊距市中心的距離6Baum-Snow et al.(2017)指出，雖然夜間燈光亮度近年來有所提升，但是城市最亮點(diǎn)基本保持不變。。一般而言，地塊距市中心距離越遠(yuǎn)，出讓價格越低。（2）地塊使用年限。（3）土地等級7地塊分為1-16 級，數(shù)值越低，等級越高。。等級越高的土地通常越稀缺，因此土地等級越高，預(yù)計土地出讓價格也越高。

2.地方政府融資平臺名單

我們首先利用中國銀監(jiān)會的注冊信息和工商局的股權(quán)結(jié)構(gòu)信息，將地方融資平臺母公司與其子公司進(jìn)行名單匹配，整理出完整的地方政府融資平臺名單；然后，將微觀土地交易數(shù)據(jù)中的土地使用權(quán)人與融資平臺母子公司進(jìn)行匹配，識別出出讓給一級或二級甚至三四級融資平臺的土地。通過上述處理后，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，樣本期間內(nèi)有263 個城市的1946 個融資平臺（含母子公司）參與了購地。

通過以上數(shù)據(jù)處理，我們最終得到了10209 筆出讓給融資平臺的商住用地，也就是產(chǎn)生了10209個地塊對。同時，融資平臺地塊一公里范圍內(nèi)的非融資平臺地塊一共62114 筆，即平均而言一塊融資平臺的土地匹配了6 塊非融資平臺地塊。我們還識別了0.5、1.5 和2 公里的地塊對數(shù)據(jù)，以增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性8實(shí)證部分會詳細(xì)提及。。

表1 地塊特征差異性檢驗(yàn)

表1檢驗(yàn)了一公里范圍內(nèi)融資平臺與非融資平臺在地塊特征方面的差異性。表1單變量檢驗(yàn)表明，出讓給融資平臺的土地單價顯著高于非融資平臺。并且，其他地塊特征顯示，出讓給融資平臺的地塊距市中心更遠(yuǎn)、年限更短、土地等級更低，這似乎表明融資平臺土地溢價并非是地方政府將更優(yōu)質(zhì)的土地出讓給融資平臺造成的。繼續(xù)考察出讓方式發(fā)現(xiàn)，融資平臺掛牌出讓獲得土地的比例更高，且獲得的土地出讓面積更大，這有可能是其土地溢價的重要原因。表1僅是簡單對比了差異性的存在，更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治鲂鑼?shí)證部分給出。

3.城市經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

城市層面的數(shù)據(jù)來自中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫（CEIC），該數(shù)據(jù)庫包括了人口、經(jīng)濟(jì)財政、城市建設(shè)等各方面數(shù)據(jù)，參考張莉等(2013)的研究，本文主要選取與商住用地出讓價格相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量，包括：（1）市轄區(qū)人均GDP，衡量城市人均經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平；（2）FDI/GDP，衡量外商投資水平；（3）年末總?cè)丝冢╨n），衡量城市人口規(guī)模；（4）道路鋪裝面積（ln），衡量交通便利性；（5）固定資產(chǎn)投資（ln），衡量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平。

本文實(shí)證研究相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計如表2所示。

表2 變量描述統(tǒng)計

四、實(shí)證結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基于模型（1）的設(shè)定，表3第（1）列報告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。結(jié)果表明，是否融資平臺這一變量的回歸系數(shù)為0.176，且在1%的顯著性水平上顯著，即在其他變量不變的情況下，相對于非融資平臺，融資平臺平均土地溢價程度高達(dá)17.6%。若以商住用地平均出讓價格2334 元計算，這相當(dāng)于出讓給融資平臺的土地價格比出讓給非融資平臺高出411 元/平方米。這一結(jié)果說明，在“土地金融”模式下，地方政府會在土地出讓環(huán)節(jié)將商住用地以更高的價格出讓給融資平臺，從而提升土地抵押品價值以獲取更多金融資源。在地塊特征變量方面，地塊距離市中心的距離越遠(yuǎn)，商住用地出讓價格越低；地塊的土地級別越高，其出讓價格也越高，這都符合我們的預(yù)測。同時，城市各個控制變量均對商住用地價格產(chǎn)生了顯著影響。以道路鋪裝面積為例，道路鋪裝面積越大，交通越便利，商住用地出讓價格也顯著提高。為了驗(yàn)證這一結(jié)果并非偶然，表3第（2）-（4）列分別匯報了2 公里、1.5 公里和0.5公里的地塊對匹配結(jié)果，結(jié)果均表明融資平臺的確存在土地溢價現(xiàn)象，進(jìn)一步加強(qiáng)了本文的基本結(jié)論。第（5）列則是將未匹配樣本直接進(jìn)行回歸，此時融資平臺土地溢價程度更高，達(dá)到28.7%，這說明若不進(jìn)行地塊對匹配以消除地塊周邊基礎(chǔ)設(shè)施帶來的影響，會高估融資平臺的土地溢價。

表3 基準(zhǔn)回歸

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為消除極端值對回歸結(jié)果的影響，本文對商住用地出讓價格進(jìn)行雙邊縮尾處理。表4的第（1）列和第（2）列分別顯示了雙邊縮尾1%和2.5%的回歸結(jié)果。在排除極端值干擾后，雖然核心解釋變量的系數(shù)略有變化，但仍然在1%的水平上顯著為正，這再次印證了基準(zhǔn)回歸模型的結(jié)論。另外，有研究表明高地價是由高房價引起的（Alonso，1964；Muth，1969），亦有研究認(rèn)為房價與地價之間存在正向相關(guān)性（況偉大，2005；溫海珍等，2010），因此我們在表4第（3）列加入滯后一期的住房價格后重新回歸。結(jié)果表明，房價的確顯著推動了地價上漲，但在控制房價因素后，并不影響本文的基本結(jié)果，融資平臺土地溢價程度仍高達(dá)17.5%。最后，鑒于直轄市特殊的經(jīng)濟(jì)地位，本文在表4第（4）列剔除了直轄市樣本后重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果仍十分穩(wěn)健。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)都充分表明，相較于非融資平臺，地方政府出讓給融資平臺的土地價格更高這一結(jié)論是可靠的。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（三）機(jī)制分析

本文通過中介效應(yīng)方法來進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)，借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014），中介效應(yīng)模型可表示為：

其中，M 為中介變量，control 為地塊與城市經(jīng)濟(jì)層面的控制變量，vc、ψt、PP分別為城市固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)、地塊對固定效應(yīng)。第一步對式（2）進(jìn)行估計，檢驗(yàn)融資平臺是否存在土地溢價，若顯著則按中介效應(yīng)處理，否則按遮掩效應(yīng)處理。第二步對式（3）和式（4）進(jìn)行回歸，依次檢驗(yàn)式（3）中融資平臺對中介變量M 的影響系數(shù)σ 和式（4）中中介變量對土地出讓價格的影響系數(shù)是否顯著，若二者都顯著，則間接效應(yīng)顯著。第三步檢驗(yàn)式（4）中分別加入個中介變量后融資平臺系數(shù)β'的顯著性，若不顯著，則意味著不存在直接效應(yīng)，只存在中介效應(yīng)；若顯著，則直接效應(yīng)顯著，需進(jìn)行下一步檢驗(yàn)。第四步比較σ、ρ 之積與β'的符號，若同號則存在部分中介效應(yīng)，報告中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為σρ/β；若異號存在遮掩效應(yīng)，報告直接效應(yīng)與間接效應(yīng)比例為|σρ/β'|。

本文考慮以下兩個中介變量。第一個是土地出讓面積。在地方政府偏向性供地的現(xiàn)實(shí)背景下（楊其靜等，2014；李力行等，2016），2006-2014年間，商住用地出讓面積占土地出讓總面積的比例最高不到7%9數(shù)據(jù)來源：利用土地市場網(wǎng)微觀土地交易數(shù)據(jù)，按用途分類識別出商住用地，并加總到年份計算而來。，因此購地企業(yè)更愿意為大面積地塊支付更高的單價。而從表1的單變量檢驗(yàn)也以看出，融資平臺在購地過程中，獲得的地塊面積更大，這可能一定程度上解釋了為何融資平臺存在土地溢價現(xiàn)象。

第二個中介變量是是否掛牌出讓。掛牌出讓綜合了招標(biāo)和拍賣出讓的特點(diǎn)，是地方政府為干預(yù)土地市場而創(chuàng)新出的出讓方式（楊廣亮，2018）。已有研究從政企合謀、腐敗的視角出發(fā)，認(rèn)為掛牌方式出讓的土地價格比招標(biāo)和拍賣方式更低（張莉等，2013；Cai et al.，2013），趙婭（2012）則認(rèn)為地方政府可以通過掛牌方式調(diào)控商住用地市場，并且獲得比招標(biāo)方式更高的土地出讓收入。若從合謀或者腐敗的角度出發(fā)，地方政府為了自身利益而以掛牌方式出讓土地確實(shí)可能相較于招標(biāo)和拍賣價格更低，但在“土地金融”模式下，本文更傾向于地方政府通過掛牌方式干預(yù)土地市場，從而提高融資平臺的土地出讓價格，進(jìn)而提升其土地抵押價值，以獲取更多金融資源。就本質(zhì)而言，掛牌出讓方式只是為地方政府干預(yù)土地市場打開了方便之門，至于其如何利用掛牌出讓，取決于地方政府的最終目的為何。

表5 機(jī)制分析

表5報告了兩個中介變量的回歸結(jié)果。當(dāng)中介變量為土地出讓面積時，結(jié)合式（2）、（3）、（4）的估計結(jié)果可知，地方政府通過將更大面積的地塊出讓給融資平臺從而提高融資平臺土地出讓價格的間接效應(yīng)顯著，且表現(xiàn)為部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為22.26%10（0.907*0.0432）/0.176=22.26%。當(dāng)中介變量為是否掛牌出讓時，結(jié)合式（2）、（3）、（4）的估計結(jié)果可知，地方政府更加依賴于掛牌方式將土地出讓給融資平臺從而提高融資平臺土地出讓價格的間接效應(yīng)顯著，依然表現(xiàn)為部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重為47.52%11（0.0914*0.915）/0.176=47.52%。以上分析表明，地方政府利用掛牌出讓方式提高融資平臺土地出讓價格更有解釋力度，且掛牌出讓并不一定會降低土地出讓價格，相反，在為獲取更多金融資源的前提下，掛牌出讓的地價反而比招標(biāo)、拍賣更高。

五、進(jìn)一步討論

（一）區(qū)域異質(zhì)性

現(xiàn)階段中國區(qū)域發(fā)展仍不平衡，以土地市場為例，東部地區(qū)依托于發(fā)達(dá)制造業(yè)而帶動服務(wù)業(yè)，房地產(chǎn)發(fā)展的能力領(lǐng)先于中西部，因此土地財政模式在東部將更為可行，東部地區(qū)的土地出讓金收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中西部。而當(dāng)土地財政無法滿足自身資金需求時，中西部則更有可能利用融資平臺進(jìn)行土地融資。此外，從金融監(jiān)管角度而言，東部地區(qū)金融市場市場化程度更高，金融監(jiān)管更為嚴(yán)格透明，而中西部地區(qū)則相對落后，這導(dǎo)致中西部地區(qū)通過融資平臺籌集資金時更容易利用監(jiān)管漏洞擴(kuò)大融資規(guī)模。對此，我們基于中國東、中西部地區(qū)劃分，分樣本展開區(qū)域異質(zhì)性分析，表6匯報了回歸結(jié)果。表6第（1）、（2）列結(jié)果表明，中西部地區(qū)的融資平臺土地溢價程度高于中部。由于中西部的土地財政收入弱于東部地區(qū)，基于土地金融負(fù)債的強(qiáng)度卻高于東部地區(qū)，這隱含了中國中西部地區(qū)金融風(fēng)險遠(yuǎn)高于東部地區(qū)。

表6 異質(zhì)性分析

（二）時間異質(zhì)性

張莉等（2019）指出，中央政府分別于2011年、2013年在省、市、縣層面上開了全國政府債務(wù)審計，并且督促地方政府控制債務(wù)風(fēng)險、強(qiáng)化融資平臺管理。因此本文基于2008年底四萬億刺激計劃、兩次政府債務(wù)審計，將樣本劃分為2006-2008年、2009-2010年、2011-2012年 和2013-2014年 四個時間窗口。表6第（3）-（6）列報告了各個時間的分樣本回歸結(jié)果。第（3）-（6）列結(jié)果顯示，刺激計劃開始前融資平臺并沒有顯示出顯著的土地溢價特點(diǎn)，融資平臺土地溢價程度最高的時間段為刺激計劃期間，此時政府出讓給融資平臺的土地價格平均高于非融資平臺20.6%。隨著債務(wù)審計過后的政策收緊，融資平臺的溢價程度大大降低，這表明監(jiān)管加強(qiáng)的確有效限制了地方政府的融資沖動。

（三）調(diào)節(jié)效應(yīng)：增長壓力、財政壓力與到期債務(wù)的影響

地方政府為了保持經(jīng)濟(jì)增長，有持續(xù)推動“土地金融”模式運(yùn)行的內(nèi)在激勵，因此保增長壓力會驅(qū)動地方政府提升融資平臺的土地溢價程度從而獲取更多金融資源。另外，在財政壓力與到期債務(wù)壓力下，我們預(yù)計地方政府會更依賴于融資平臺的以地融資模式，此時融資平臺土地溢價程度更高。我們參考錢先航等（2011）的做法構(gòu)建相對增長壓力12對于相對增長壓力，將GDP 增速與城市所屬省份均值進(jìn)行比較以構(gòu)建指標(biāo)，若該城市當(dāng)年的GDP 增速低于所在省份的GDP 增速，則保增長壓力變量取值為1，否則為0。副省級城市與其他14 個副省級城市相比，直轄市則與其他直轄市相比。指標(biāo)，來衡量保增長壓力。財政壓力則以財政赤字率衡量，到期債務(wù)則通過收集每個融資平臺當(dāng)年的到期債務(wù)，并將其加總到城市層面獲得。表7結(jié)果顯示，三者與融資平臺的交互項均顯著為正，這表明保增長壓力、財政壓力與到期債務(wù)正向調(diào)節(jié)了融資平臺土地溢價程度。同時也表明，應(yīng)該加強(qiáng)對增長壓力、財政壓力或到期債務(wù)壓力大的城市債務(wù)風(fēng)險的關(guān)注。

表7 調(diào)節(jié)效應(yīng)

到期債務(wù) 0.0269***(0.00944)地塊特征 是 是 是城市經(jīng)濟(jì)特征 是 是 是年份固定效應(yīng) 是 是 是城市固定效應(yīng) 是 是 是地塊對固定效應(yīng) 是 是 是常數(shù)項 3.787*** 4.416*** 4.201***(0.740) (0.742) (0.736)樣本值 59,775 59,775 59,775 R2 0.638 0.637 0.638

（四）其他討論

1.土地金融與金融資源獲得

上述實(shí)證回歸全面分析了融資平臺土地溢價問題，那么，“土地金融”模式的金融資源獲得能力如何？表8嘗試回答該問題。我們通過Wind 收集整理了每個融資平臺的年度新增債務(wù)數(shù)據(jù)，包括銀行貸款和城投債，將其加總到城市層面得到地方政府年度新增債務(wù)量；我們用政府出讓給融資平臺的平均土地單價和總出讓收入表征融資平臺每年新增儲備的土地資產(chǎn)。為便于系數(shù)解釋，土地單價及土地出讓收入變量均用絕對數(shù)表示。表9第列（1）和第（3）列估計結(jié)果表明，當(dāng)出讓給融資平臺的土地單價上漲1 元/平方米時，銀行貸款將增加0.0105 元，總債務(wù)將增加0.0123 元；第（2）列和第（4）列表明，融資平臺的土地資產(chǎn)每增加1 元，銀行貸款平均將增加2.471 元，總債務(wù)則平均將增加2.725 元。因此，地方政府基于融資平臺儲備的土地資產(chǎn)從而負(fù)債的桿桿率為2.725?？紤]到地方政府并未抵押所有儲備土地進(jìn)行負(fù)債，因此地方政府實(shí)際負(fù)債的桿桿率將更高?？偠灾谫Y平臺每年新增土地資產(chǎn)平均能撬動不少于2.725 倍的債務(wù)資金；基于融資平臺所儲備的土地資產(chǎn)，地方政府能夠籌措大量資金。

2.土地金融與城市發(fā)展

我們以融資平臺商住用地出讓金占比衡量一個城市的土地金融發(fā)展程度，以GDP 增長率、全市固定資產(chǎn)投資增長率、道路鋪裝面積增長率衡量城市短期發(fā)展，而以城市創(chuàng)新指數(shù)13城市創(chuàng)新指數(shù)來自Zonglai Kou and Xueyue Liu.2017.“FIND Report on City and Industrial Innovation in China (2017).” Fudan Institute of Industrial Development,School of Economics,Fudan University.增長率衡量城市長期潛在發(fā)展。在控制了一系列城市經(jīng)濟(jì)變量后，表9第（1）列和第（2）列顯示，土地金融對城市經(jīng)濟(jì)增長率與道路鋪裝面積增長率均有顯著提升，說明地方政府利用土地金融在刺激基建、帶動經(jīng)濟(jì)增長上卓有成效；然而

表8 土地金融與金融資源獲得

表9 土地金融與城市發(fā)展

六、結(jié)論

2008年四萬億刺激計劃后，隨著融資平臺的興起，地方政府通過融資平臺以地融資的“土地金融”模式逐步獲得關(guān)注。大量研究探討了“土地金融”模式所帶來的債務(wù)規(guī)模、風(fēng)險和影響，但鮮有研究從地方政府土地出讓環(huán)節(jié)考察地方政府通過何種途徑提升融資平臺的土地抵押價值。本文將地方政府土地出讓的受讓方區(qū)分為融資平臺和非融資平臺企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)，地方政府為提升其獲取金融資源的能力，其出讓給融資平臺的土地溢價程度高達(dá)17.6%。盡管融資平臺的土地溢價程度在兩次監(jiān)管后得到了有效限制，但仍無法忽視全樣本下的土地溢價現(xiàn)象。通過匹配不同距離地塊對、控制房價因素等方式進(jìn)行了各種穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

我們進(jìn)一步探究了融資平臺土地溢價程度的異質(zhì)性?？疾靺^(qū)域異質(zhì)性發(fā)現(xiàn)，中西部地區(qū)的土地溢價程度顯著高于東部。我們還發(fā)現(xiàn)，增長壓力、財政壓力與到期債務(wù)均對融資平臺土地溢價存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，這意味著我們應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注保增長壓力、財政壓力或到期債務(wù)壓力較大地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險。此外，本文發(fā)現(xiàn)“土地金融”模式的確為地方政府帶來了大量的金融資源，土地杠桿率至少為2.725。土地金融也帶動城市短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)提升，但并不可持續(xù)。

為了應(yīng)對潛在的風(fēng)險，我們提出以下兩點(diǎn)建議：一是如何解決城市建設(shè)的資金來源問題。地方政府之所以通過融資平臺以地融資主要是由于預(yù)算內(nèi)財政收入無法滿足城市建設(shè)資金需求，那么可以探索的便是，通過多元化的融資途徑提供這些基礎(chǔ)設(shè)施與公共產(chǎn)品，緩解地方政府的支出壓力，這樣也能有效緩解地方政府對于融資平臺以地融資的依賴；二是如何加強(qiáng)對于地方政府負(fù)債的問責(zé)與監(jiān)管。在問責(zé)方面，需要建立地方領(lǐng)導(dǎo)干部債務(wù)問責(zé)機(jī)制，將地方領(lǐng)導(dǎo)干部任期內(nèi)的債務(wù)問題納入干部考核指標(biāo)體系。在監(jiān)管方面，要以實(shí)質(zhì)重于形式的原則，將土地出讓收入、融資平臺土地抵押貸款等在內(nèi)的能反映地方政府融資能力的指標(biāo)全面納入地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，使地方政府的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模更加透明化。