張原 梁敏娜

【摘 要】 企業(yè)自愿披露社會責(zé)任有助于避免壞消息積壓，緩解其負面沖擊進而降低崩盤風(fēng)險，媒體關(guān)注影響企業(yè)信息披露意愿及質(zhì)量，引導(dǎo)投資者認知，對社會責(zé)任自愿披露效用可能產(chǎn)生影響。以2012—2018年間滬深A(yù)股上市公司為研究對象，對以上設(shè)想進行了實證檢驗。結(jié)果表明，社會責(zé)任自愿披露能夠抑制崩盤風(fēng)險，媒體報道數(shù)量及偏向存在反向調(diào)節(jié)效應(yīng)，同時，股權(quán)性質(zhì)也是影響二者關(guān)系的重要因素。將內(nèi)部信息建設(shè)、外部媒體報道與資本市場綜合聯(lián)系，在豐富社會責(zé)任披露與股價崩盤風(fēng)險影響機制及因素領(lǐng)域研究基礎(chǔ)上，有助于促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、投資者理性研判決策、相關(guān)部門加強監(jiān)管。

【關(guān)鍵詞】 社會責(zé)任自愿披露; 股價崩盤風(fēng)險; 媒體報道數(shù)量; 媒體報道偏向

一、引言

股價崩盤風(fēng)險既增加企業(yè)運作風(fēng)險，損害投資者權(quán)益，又破壞市場秩序及資源配置，是時下金融及財務(wù)學(xué)領(lǐng)域研究的熱點問題。分析該風(fēng)險影響因素，以期尋找有效途徑降低其發(fā)生概率具有現(xiàn)實意義。

目前社會責(zé)任披露對股價崩盤風(fēng)險影響的研究并未形成一致結(jié)論。田利輝等[1]認為企業(yè)會披露社會責(zé)任粉飾運作問題增大股價崩盤風(fēng)險。而宋獻中等[2]卻認為社會責(zé)任披露可提升企業(yè)聲譽和可視化水平進而抑制崩盤風(fēng)險。分歧原因是否為研究樣本有所差異？當(dāng)前，我國社會責(zé)任應(yīng)規(guī)、自愿兩種披露形式共存，其中自愿披露避免了應(yīng)規(guī)披露照搬套用的嫌疑，在此背景下，從自愿視角出發(fā)進行研究，不失為明確企業(yè)社會責(zé)任披露效用的有效方法。

作為信息媒介，媒體對兩者關(guān)系會發(fā)揮何種作用？我國媒體仍處于成長階段，專業(yè)素質(zhì)參差不齊，斷章取義、缺乏驗證報道會加劇投資者認知偏差及企業(yè)信息不對稱?，F(xiàn)有研究大部分分析媒體關(guān)注的正面效應(yīng)，如傳播特質(zhì)信息、降低信息搜集成本、減弱信息不對稱等，研究其負面影響的較少。因此，為促進企業(yè)形成對媒體關(guān)注的全面認知，長遠發(fā)展，并幫助監(jiān)管層級更好把控市場，維持秩序，選擇從媒體關(guān)注的負面影響角度進行研究。

基于此，研究自愿視角下企業(yè)社會責(zé)任披露對股價崩盤風(fēng)險作用，并引入媒體關(guān)注作為調(diào)節(jié)變量，研究其對二者關(guān)系的影響?？赡艿呢暙I有：（1）為企業(yè)社會責(zé)任的經(jīng)濟后果研究提供新的視角;（2）引入媒體關(guān)注作為調(diào)節(jié)變量，豐富企業(yè)社會責(zé)任披露與股價崩盤風(fēng)險二者機制的影響因素研究;（3）區(qū)分報道數(shù)量及偏向，拓展媒體關(guān)注產(chǎn)生的負面影響研究。

二、文獻回顧

（一）企業(yè)社會責(zé)任披露與股價崩盤風(fēng)險

經(jīng)濟危機后股價起伏現(xiàn)象引發(fā)關(guān)注，股價崩盤風(fēng)險研究相繼出現(xiàn)。首先形成機制研究由起初的宏觀市場角度拓展至企業(yè)個體層面，形成管理層具有隱匿壞消息進行自利的捂盤效應(yīng)假說[3]。然后衡量方式研究中，據(jù)股票收益數(shù)據(jù)計算量化崩盤風(fēng)險的代理變量方法受到推崇[4-7]。再之股價崩盤風(fēng)險影響因素研究盛行并多樣發(fā)展，主要分為企業(yè)內(nèi)外部兩種視角，內(nèi)部包括社會責(zé)任披露[8]、員工福利水平[9]、戰(zhàn)略差異[10]等，外部包括媒體治理[11]、投資者情緒[12]等。其中社會責(zé)任披露對股價崩盤風(fēng)險的影響研究產(chǎn)生不同觀點：如Kim et al.[13]認為披露社會責(zé)任可提高企業(yè)內(nèi)外信息對稱性，抑制股價崩盤風(fēng)險。而權(quán)小鋒等[8]研究樣本期內(nèi)所有披露企業(yè)，發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任披露更多體現(xiàn)為管理層牟取私利的工具而非股東發(fā)掘價值的有力武器;田利輝等[1]運用DID-PSM方法驗證了強制披露企業(yè)，其社會責(zé)任披露加劇股價崩盤風(fēng)險。各研究選用樣本披露形式不一，需細化樣本進一步檢驗。同時結(jié)合我國現(xiàn)狀，有關(guān)政策僅強制部分企業(yè)披露社會責(zé)任報告，據(jù)潤靈環(huán)球統(tǒng)計可得自愿披露的企業(yè)數(shù)量逐年遞增，因此選擇自愿披露企業(yè)作為樣本具有一定現(xiàn)實意義。

（二）媒體關(guān)注

作為信息生產(chǎn)主力，媒體進入現(xiàn)代學(xué)者研究視野，其對資產(chǎn)定價及公司治理發(fā)揮作用成為主方向。關(guān)于資產(chǎn)定價，主要基于信息對稱及投資者非理性視角展開，Bushee et al.[14]發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注有助于投資者增強股票價值考察，營造信息對稱度更高的市場環(huán)境。Ahern et al.[15]發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者管理媒體尋找投機的優(yōu)勢會對股價波動造成影響。關(guān)于公司治理，媒體關(guān)注具有雙重影響。正面影響包括充當(dāng)媒介傳播信息減緩融資約束[16]，降低掏空[17]，提高社會責(zé)任披露信息水平[18]，改善分析師預(yù)測信息環(huán)境[19]等。負面影響包括增加投資者關(guān)注及預(yù)期，施加企業(yè)市場壓力加劇短視行為[20-21]，企業(yè)尋租與媒體盈利動機衍生媒企合謀，偏差性報道侵蝕市場流動信息[22]等。綜合來看，研究媒體關(guān)注正負面影響的文獻中前者數(shù)量居多，關(guān)于后者有待進一步研究。

此外，媒體關(guān)注常被學(xué)者們作為中介或調(diào)節(jié)變量以豐富基礎(chǔ)研究，呂敏康等[23]從媒體關(guān)注、態(tài)度兩維度研究媒體在廣告投入增加企業(yè)價值過程中的中介機制，以明晰廣告投入影響企業(yè)價值的具體路徑，曾輝祥等[24]則驗證媒體關(guān)注在水資源信息披露與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系間存在的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為企業(yè)防范風(fēng)險提供新的參考。綜上，媒體關(guān)注具有佐證資產(chǎn)定價及公司治理相關(guān)研究主效應(yīng)機制的價值，且其負面影響仍存在很多探索空間。

（三）研究現(xiàn)狀述評

關(guān)于社會責(zé)任披露與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的研究尚未形成一致結(jié)論，且大多不區(qū)分披露形式，或分應(yīng)規(guī)和自愿兩形式共同進行研究，以自愿披露形式為主的特樣研究較少，且其中未有對企業(yè)社會責(zé)任自愿披露與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的具體研究。目前雖然已有研究對媒體關(guān)注與企業(yè)社會責(zé)任披露及股價崩盤風(fēng)險的兩兩關(guān)系分別進行考察，但未有將三者綜合聯(lián)系起來的研究?，F(xiàn)有研究指出，股價崩盤風(fēng)險成因主要為內(nèi)部委托代理及外部信息對稱問題，因此在研究企業(yè)社會責(zé)任自愿披露與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系基礎(chǔ)上，將媒體關(guān)注變量引入，并區(qū)分報道數(shù)量、偏向兩維度綜合探究其將產(chǎn)生何種影響，有助于將內(nèi)部企業(yè)社會責(zé)任建設(shè)、外部媒體力量與證券市場綜合聯(lián)系，以進一步豐富企業(yè)社會責(zé)任披露與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系間的邏輯機理。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會責(zé)任自愿披露與股價崩盤風(fēng)險

目前出臺的相關(guān)政策僅要求了部分有代表性的企業(yè)披露社會責(zé)任，對其他企業(yè)僅進行鼓勵性呼吁，因此形成了應(yīng)規(guī)與自愿形式共存的社會責(zé)任披露現(xiàn)狀。承擔(dān)社會責(zé)任促使企業(yè)積極做出非商業(yè)貢獻，在發(fā)展過程中致力于與社會的共同進步，最終回饋企業(yè)實現(xiàn)更高的商業(yè)目標(biāo)。因此在穩(wěn)定運行的前提下，企業(yè)應(yīng)該爭取自愿創(chuàng)造社會責(zé)任的關(guān)鍵績效，并通過披露有關(guān)信息展示社會責(zé)任承擔(dān)情況。

對企業(yè)社會責(zé)任自愿披露和股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的預(yù)期依附兩方面：首先是自愿披露社會責(zé)任企業(yè)的倫理動機[25]。其管理者具備對利益相關(guān)者負責(zé)，誠信經(jīng)營的價值觀。即便作為從事經(jīng)濟活動的營利組織，該類企業(yè)也會傾向于通過事實性、優(yōu)質(zhì)和高效的自愿披露帶來實際成效，進而使披露潛在收益大于成本，那么這就需要企業(yè)提高自我監(jiān)管水平，也將要求管理者在信息透明度、盈余管理、代理成本等方面做出卓越表現(xiàn)。這些均有助于企業(yè)預(yù)防埋下潛在危害，避免“壞消息”積壓堵塞至容納極限，產(chǎn)生難以化解的消極影響[4]。因此自愿披露更能突顯企業(yè)的內(nèi)生積極性，據(jù)此產(chǎn)生的正面效用也能更加體現(xiàn)社會責(zé)任披露的意義。其次基于信號傳遞及利益相關(guān)者理論。因未被強制披露，企業(yè)也能結(jié)合自身特點執(zhí)行自愿披露戰(zhàn)略機制的舉動，不僅能夠?qū)ν馓峁┢髽I(yè)非財務(wù)信息，增加與投資者信息對稱度以供其全面決策，而且可以對外傳遞企業(yè)的良好表現(xiàn)，為利益相關(guān)者塑造一個關(guān)注共同權(quán)益及長遠發(fā)展的企業(yè)形象，以此增強企業(yè)聲譽并維護多邊利益關(guān)系，形成緩解負面消息沖擊的能力，進而降低股價崩盤風(fēng)險發(fā)生概率。

基于此，為更好考察社會責(zé)任自愿披露對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用，并避免應(yīng)規(guī)披露對研究結(jié)果造成干擾，驗證社會責(zé)任披露的效用，提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)進行社會責(zé)任自愿披露有助于抑制股價崩盤風(fēng)險。

（二）企業(yè)社會責(zé)任自愿披露、媒體關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險

媒體作為第四方權(quán)力主體，其作用不容小覷，不僅會影響企業(yè)信息披露的意愿及質(zhì)量，而且會引導(dǎo)報道接收者的認知，改變市場信息對稱度[14-16]。這意味著媒體關(guān)注對企業(yè)社會責(zé)任披露與股票收益均有一定影響，存在促進二者機制研究的可能。同時區(qū)別于大部分研究采用的正面效應(yīng)方向，在具體情境中結(jié)合媒體關(guān)注負面影響進行研究具有一定實踐意義。

對媒體關(guān)注從兩維度展開分析，首先是報道數(shù)量維度。媒介依賴?yán)碚摫砻?，對信息的需求會增強人們對媒介的依賴。一定期間內(nèi)，媒體報道數(shù)量越多，越能直觀體現(xiàn)有關(guān)企業(yè)經(jīng)濟活動價值。投資者為彌補信息空缺，降低搜集成本，更好開展短期投資，往往會將媒體關(guān)注動態(tài)納入考慮范圍[20]。但當(dāng)前市場中衍生的一些媒體未能嚴(yán)格恪守為受眾者服務(wù)原則，其報道內(nèi)容缺乏客觀真實性，從而會影響到整體媒體的報道質(zhì)量，使更多的報道數(shù)量不僅不能有效發(fā)揮媒體的公司治理作用，反而會加劇投資者與企業(yè)信息偏差，誘導(dǎo)投資者做出偏離股票真實價值的決策。當(dāng)真實的股票收益?zhèn)鞒霾环A(yù)期設(shè)想的信號時，即使企業(yè)之前進行了自愿性社會責(zé)任披露，也難以第一時間抵消我國保本型投資者產(chǎn)生的懷疑，并消除因此股票被大量拋出，造成價格波動猛烈所產(chǎn)生的沖擊，最終加劇崩盤風(fēng)險。因此基于媒體的負面影響，從媒體關(guān)注的定量角度提出假設(shè)2a。

H2a：媒體的報道數(shù)量會削弱企業(yè)社會責(zé)任自愿披露與股價崩盤風(fēng)險的負相關(guān)關(guān)系。

媒體關(guān)注一定程度上為企業(yè)社會責(zé)任披露營造出對股價崩盤風(fēng)險進一步傳播影響的信息環(huán)境，報道偏向?qū)Χ哧P(guān)系無疑同樣存在影響。一方面，由于我國國有控股企業(yè)占多數(shù)，這會使媒體受到政治利益干預(yù)偏向于進行更多正面報道，同時其他非國有企業(yè)會積極與媒體達成合作關(guān)系[22]，通過控制報道內(nèi)容來塑造良好形象，如積極宣傳自身自愿承擔(dān)社會責(zé)任的行為，以獲取市場認可，得到融資便利等優(yōu)待。綜上，我國媒體偏向于對企業(yè)進行更多正面關(guān)注。另一方面，基于議程設(shè)置理論，媒體的更多正面關(guān)注也會逐漸麻痹投資者質(zhì)疑，從而使其對企業(yè)股票的真實價值形成過高評估，投資積極性推高，不嚴(yán)謹(jǐn)對照企業(yè)基本面做出交易決策。并且會進一步引發(fā)市場中投資者交易行為的相互模仿，進而加劇股價波動。因此，基于媒體的負面影響，從媒體關(guān)注的定性角度提出假設(shè)2b。

H2b：媒體的正面關(guān)注對企業(yè)社會責(zé)任自愿披露與股價崩盤風(fēng)險負相關(guān)關(guān)系的削弱作用更強。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2012—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，對數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除上證治理、金融、海外及深指100社會責(zé)任應(yīng)規(guī)發(fā)布板塊公司;（2）剔除股票年度周收益少于30周的公司;（3）剔除金融行業(yè)公司;（4）剔除ST、？觹ST、退市公司;（5）剔除數(shù)據(jù)匹配后存在缺失的公司。最后得到有效樣本觀測值1 540個。其中社會責(zé)任數(shù)據(jù)來自潤靈環(huán)球（RKS）評級機構(gòu)發(fā)布的社會責(zé)任報告評級系統(tǒng)，媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來自Datago金融資訊服務(wù)平臺的報刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為避免多重共線性，調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗前對相關(guān)變量進行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（二）變量定義

1.股價崩盤風(fēng)險

借鑒Hutton et al.[26]的研究，采用以下方法對股價崩盤風(fēng)險進行衡量：

先據(jù)模型1計算消除市場因素影響以后的股票第t周收益。

2.企業(yè)社會責(zé)任自愿披露

RKS是我國社會責(zé)任權(quán)威評級機構(gòu)，每年公布的MCTi體系是對企業(yè)上年度的社會責(zé)任報告進行量化評級，因此選取該機構(gòu)2013—2018年發(fā)布的專家評分值[8]，同時篩選出發(fā)布意愿類型為自愿的企業(yè)。

3.媒體關(guān)注

參考田國雙等[27]的做法，選取Datago數(shù)據(jù)平臺的報刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫中媒體報道數(shù)據(jù)度量媒體關(guān)注。其中，報道數(shù)量以正文提及企業(yè)的媒體報道數(shù)量度量，報道偏向則以調(diào)整后的媒體報道正文情感評分度量。

該平臺正文情感評分的計算借鑒Piotroski et al.（2017）的研究，首先對每條新聞報道正文的整體情感進行評分，得分為正則新聞報道情感傾向為正面，為負則相反，然后對公司年度內(nèi)所有報道的評分進行匯總調(diào)整，得到年度的報道正文情感傾向評分總值，分值為正則在研究中認為該年度媒體對公司的正面關(guān)注更多，為負則負面關(guān)注更多。

4.控制變量

設(shè)置七個控制變量，并控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計

構(gòu)建模型5以分析企業(yè)社會責(zé)任自愿披露對股價崩盤風(fēng)險的影響，其中CRi，t+1綜合代表向后一年的股價崩盤風(fēng)險，在回歸中將以前面計算得到的兩代理變量分別替代。在模型5基礎(chǔ)上，引入媒體關(guān)注、企業(yè)社會責(zé)任自愿披露與媒體關(guān)注的交互項構(gòu)建模型6以進一步檢驗媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)，其中Mediai，t綜合代表本年媒體關(guān)注，在回歸中將分別以媒體關(guān)注的報道數(shù)量（Media_numberi，t）和偏向（Media_scorei，t）進行替代。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可知，股價崩盤風(fēng)險的兩代理變量在樣本中存在較大差異。樣本企業(yè)社會責(zé)任報告評分均值（39.497）較低，極小與極大值差距較大，說明樣本企業(yè)自愿披露情況參差不齊，且披露質(zhì)量仍有很大改善空間。從正文提及企業(yè)的媒體報道數(shù)量的平均值、極大和極小值得出樣本企業(yè)媒體報道數(shù)量差異明顯，而媒體關(guān)注的情感評分平均值（61.891）為正，則體現(xiàn)我國媒體報道企業(yè)正面消息的偏好。

（二）相關(guān)性分析

表3中企業(yè)社會責(zé)任自愿披露與股價崩盤風(fēng)險的兩代理變量均在1%的水平上顯著負相關(guān)。同時媒體關(guān)注的報道數(shù)量與偏向均與DUVOLi，t+1指標(biāo)在5%的水平顯著負相關(guān)，與CSRi，t在1%水平上顯著正相關(guān)，對后續(xù)檢驗提供基礎(chǔ)支持。

（三）回歸分析

1.主效應(yīng)檢驗

表4列（1）和列（2）中，企業(yè)社會責(zé)任自愿披露（CSRi，t）與股價崩盤風(fēng)險兩度量指標(biāo)（NCSKEWi，t、DUVOLi，t）分別在1%和5%水平上顯著負相關(guān)，驗證了H1的成立。同時由于研究時間窗口中自愿披露社會責(zé)任的企業(yè)數(shù)量呈上升態(tài)勢，H1的成立進一步表明自愿披露社會責(zé)任彰顯了企業(yè)迎合監(jiān)管機構(gòu)、主管部門推動及指引的積極性，并秉持倫理道德標(biāo)準(zhǔn)實行可持續(xù)發(fā)展，有助于增強聲譽保險效應(yīng)，提高利益相關(guān)者認可并維持信賴度。而為了實現(xiàn)利益相關(guān)者所產(chǎn)生的期待，企業(yè)除進行社會責(zé)任自愿披露，一定程度上也將同時加強內(nèi)部執(zhí)行本企業(yè)規(guī)定情況的監(jiān)管，并遵循市場基本規(guī)則維持運營的有序開展，以此降低企業(yè)股票價格發(fā)生劇烈波動或出現(xiàn)負偏差回報的可能性，通過社會責(zé)任的自愿披露抑制股價崩盤風(fēng)險。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

表4列（3）和列（4）報告了媒體報道數(shù)量維度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果。媒體的報道數(shù)量均在5%的水平上顯著削弱了企業(yè)社會責(zé)任自愿披露與股價崩盤風(fēng)險兩度量指標(biāo)的負相關(guān)關(guān)系，驗證了H2a。結(jié)果表明媒體憑借其技術(shù)及資源優(yōu)勢能為投資者提供企業(yè)自身披露以外的特質(zhì)信息，進而影響投資者對企業(yè)股票價值判斷。同時也表明，企業(yè)社會責(zé)任的自愿披露，僅能滿足投資者部分領(lǐng)域的信息需求。由于收集的便利性，媒體多樣及時的報道很大程度上會成為投資者主要信息來源，進而會引領(lǐng)投資者關(guān)注及認知方向。但媒體報道質(zhì)量水平不一，并且投資者十分缺乏理性甄別和正確判斷的能力，因此媒體報道數(shù)量的增加反而會加劇投資者認知偏差，擾亂投資者交易行為，破壞股票市場穩(wěn)定，增加企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險。

列（5）和列（6）報告了報道偏向維度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果。媒體的報道偏向在10%的水平上，削弱了企業(yè)社會責(zé)任自愿披露與股價崩盤風(fēng)險負收益偏態(tài)系數(shù)指標(biāo)的負相關(guān)關(guān)系，一定程度上驗證了H2b的成立，即媒體對企業(yè)的正面關(guān)注越多，對二者關(guān)系的削弱作用越強。一方面表明媒體會根據(jù)企業(yè)社會責(zé)任自愿披露行為增加對其未來正面表現(xiàn)的更多關(guān)注，以進一步增加投資者對報道的信服程度。但不同媒體報道內(nèi)容質(zhì)量不一，大部分投資者不能核查其內(nèi)容真?zhèn)尾募夹g(shù)層面對股票投資價值進行準(zhǔn)確分析，易受媒體誘導(dǎo)產(chǎn)生高估股票價值的反應(yīng)，加劇股票的崩盤風(fēng)險。另一方面也表明由于受到更多正面關(guān)注，公眾期待值的逐漸上升致使企業(yè)壓力增加，在實際運營無法迎合公眾期待的情況下，管理層會傾向于掩蓋壞消息以維持企業(yè)良好形象，而當(dāng)“壞消息”超過企業(yè)承擔(dān)上限時即會集中釋放，造成巨大沖擊，繼而增加股價的崩盤風(fēng)險。

（四）進一步討論

區(qū)分股權(quán)性質(zhì)，考察不同企業(yè)自愿披露社會責(zé)任對股價崩盤風(fēng)險的抑制效果發(fā)現(xiàn)，國企的社會責(zé)任自愿披露在5%顯著水平上與負收益偏態(tài)系數(shù)、漲跌波動比指標(biāo)負相關(guān)，非國企的社會責(zé)任自愿披露與該兩指標(biāo)的負相關(guān)關(guān)系不顯著。這表明股權(quán)性質(zhì)是影響企業(yè)社會責(zé)任披露對股價崩盤風(fēng)險發(fā)揮作用的重要因素，相比而言，國企社會責(zé)任自愿披露所產(chǎn)生聲譽效應(yīng)，對股價崩盤風(fēng)險的抑制作用更強。

（五）穩(wěn)健性檢驗

參照股價崩盤風(fēng)險已有研究，在控制變量中增加股票i在第t年的收益波動（SIGMAi，t）及平均周持有收益率（RETi，t）重新回歸，結(jié)果與前文一致，證明研究結(jié)論相對穩(wěn)健。

由于媒體報道偏向（Media_scorei，t）存在得分正負的情況，因此按照得分正負將樣本分為媒體正面關(guān)注更多組（含1 475個樣本）和負面關(guān)注更多組（含65個樣本），重新檢驗媒體報道偏向?qū)ζ髽I(yè)社會責(zé)任自愿披露與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的作用，結(jié)果表明，正面關(guān)注更多組的媒體報道偏向?qū)Χ哧P(guān)系的削弱作用更顯著，與前文結(jié)論一致。

六、研究結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

企業(yè)社會責(zé)任自愿披露對股價崩盤風(fēng)險具有抑制作用。自愿披露社會責(zé)任的企業(yè)與應(yīng)規(guī)或未披露企業(yè)會形成對比，可以得到市場更多好評及優(yōu)待，進而形成利于投資者接收良好信號的環(huán)境。社會責(zé)任披露的聲譽保險效應(yīng)增強時，可以緩沖壞消息對股價的即時沖擊，維持好消息對提升股價的幫助，最終達到穩(wěn)定股價的效果。因此可得出企業(yè)社會責(zé)任自愿披露是一種有利于穩(wěn)定運營的戰(zhàn)略選擇，應(yīng)當(dāng)納入企業(yè)發(fā)展規(guī)劃。

將報道數(shù)量作為調(diào)節(jié)變量引入，其對企業(yè)社會責(zé)任自愿披露和股價崩盤風(fēng)險關(guān)系產(chǎn)生反向調(diào)節(jié)作用，削弱二者負相關(guān)性。結(jié)果說明，投資者會對企業(yè)是否出于印象管理的自利性動機進行社會責(zé)任自愿披露進行懷疑，從而跟隨媒體對企業(yè)進行關(guān)注。由于當(dāng)前媒體種類眾多，對相同領(lǐng)域不同媒體報道的側(cè)重點也不一，因此當(dāng)媒體報道數(shù)量增加時，海量混雜的報道內(nèi)容就易使低質(zhì)信息覆蓋投資者之前掌握的有利信息，最終做出非理性決策。

報道偏向同樣削弱了企業(yè)社會責(zé)任自愿披露和股價崩盤風(fēng)險二者的負相關(guān)性。表明我國媒體會側(cè)重于對自愿披露社會責(zé)任的企業(yè)進行更多正面關(guān)注，但其中一些偏離實際的報道會影響相關(guān)企業(yè)整體正面報道的客觀性，使投資者對企業(yè)業(yè)績等情況進行偏差評估，資產(chǎn)錯誤定價的概率被抬高直接作用于股票價格，加劇股價浮動。同時媒體增加的正面關(guān)注會使企業(yè)提高迫于壓力做出機會主義行為及從其他方面掩蓋壞消息的可能，而當(dāng)這些“南轅北轍”的行徑暴露時，會引發(fā)股價崩盤風(fēng)險。

（二）政策性建議

1.完善社會責(zé)任披露制度。根據(jù)國內(nèi)市場情況，依照國際交易所及報告組織推廣標(biāo)準(zhǔn)，細化社會責(zé)任在企業(yè)成立、運營、終止信息披露內(nèi)容、格式，制定定量與定性結(jié)合的指標(biāo)披露體系，約束企業(yè)信息披露的調(diào)整裁量空間，增加責(zé)任承擔(dān)與披露質(zhì)量業(yè)內(nèi)可比性。同時按規(guī)獎懲，既為主動承擔(dān)責(zé)任，按規(guī)披露信息的企業(yè)搭建交易平臺，提升企業(yè)自愿披露的積極性，同時協(xié)同部門強化監(jiān)管，對違反披露要求企業(yè)進行懲處，提高違規(guī)代價。

2.加強對市場新聞報道管控引導(dǎo)。嚴(yán)控市場新聞準(zhǔn)入口，提前核查媒體報道的真實性，增加對相關(guān)媒體專業(yè)領(lǐng)域的輔導(dǎo)。及時監(jiān)控媒體關(guān)注的情緒偏向，防范媒體渲染誤導(dǎo)。扶持財經(jīng)媒體產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，培養(yǎng)專業(yè)的市場導(dǎo)向型媒體隊伍，更好服務(wù)于市場資源配置，資本運行。

3.推廣責(zé)任投資價值宣傳。完善互聯(lián)網(wǎng)投資與教育平臺建設(shè)，多樣化宣傳主題，幫助投資者了解社會責(zé)任披露對企業(yè)發(fā)展價值的影響，聯(lián)合各交易所推出社會責(zé)任主題投資指數(shù)，提供評價依據(jù)，擴大市場投資規(guī)模。

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