郭芳婷+黃創(chuàng)霞+陳憲+文鳳華

摘 要 以投資者對上市公司的差異關(guān)注度作為切入點，研究投資者關(guān)注對股價崩盤風(fēng)險的影響，并進(jìn)一步考察公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對兩者之間關(guān)系的影響.研究發(fā)現(xiàn)：隨著投資者關(guān)注度的提高，上市公司股價崩盤風(fēng)險顯著降低；相比國有上市公司，投資者關(guān)注對股價崩盤風(fēng)險的降低作用在民營上市公司中更加明顯.本文深化了股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究，不僅有助于認(rèn)識投資者關(guān)注對資本市場的影響，而且對防范股價崩盤風(fēng)險和促進(jìn)股市平穩(wěn)有序發(fā)展都具有參考意義.

關(guān)鍵詞 投資者關(guān)注；股價崩盤風(fēng)險；OLS回歸；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號 F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼 A

Abstract Based on investors different attention on listed firms， we investigated the effect of investor attention on firm-specific stock price crash risk in China， and further explored how nature of property right of listed firms affected this relation. We have discovered that， with the increase of investor attention， the risk of the crash of the stock price will decrease. And compared with state-owned listed firms， investor attention on reducing stock price crash risk is more pronounced in private listed firms. This paper has deepened the study on the influencing factors of the stock price crash risk， which is not only helpful to recognize the impact of investor attention on capital markets， but also has important implications for preventing the risk of the crash of the stock price and promoting well organized development of the stock market in China.

Key words investor attention； stock price crash risk； OLS regression； nature of property right

1 引 言

股價暴漲暴跌作為資本市場上普遍存在且重要的極端現(xiàn)象，尤其是股價暴跌導(dǎo)致的崩盤風(fēng)險，不僅給資本市場的平穩(wěn)健康發(fā)展造成了極大的破壞，也給實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來了嚴(yán)重的影響.在美國“閃電崩盤”期間，數(shù)萬億美元瞬間蒸發(fā).2015年6月15日至7月9日之間的17個交易日中，中國股市連續(xù)暴跌，8月中旬甚至出現(xiàn)了持續(xù)1 000點的暴跌.這種暴跌速度創(chuàng)造了中國股市近20年來暴跌的記錄.股市出現(xiàn)這樣的崩盤，嚴(yán)重打擊了投資者的市場參與度，也給監(jiān)管部門帶來了巨大的挑戰(zhàn).因此，探尋股價崩盤風(fēng)險的影響因素，防范股價崩盤風(fēng)險具有重要的理論和現(xiàn)實意義.

近年來，從公司特有因素出發(fā)研究公司特有的股價崩盤風(fēng)險成為宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀財務(wù)學(xué)的熱點問題.國內(nèi)外學(xué)者對股價崩盤風(fēng)險的影響因素進(jìn)行了大量的理論和實證研究，根據(jù)已有的研究，股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生的原因主要是公司內(nèi)部管理層為了自身利益，如出于職業(yè)生涯的考慮，促使管理者及時披露好消息而隱藏或者推遲披露壞消息（Kothari等，2009）[1].隨著隱藏著的壞信息不斷積累，當(dāng)這些壞消息的積累超過公司容納壞消息的上限，無法隱藏而集中釋放到市場上時，將對公司的股價造成沖擊，并導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險（Jin和Myers，2006[2]；Hutton等，2009）[3].在Jin和Myers（2006），Hutton等（2009）提出的管理層捂盤理論基礎(chǔ)上，相關(guān)學(xué)者對股價崩盤風(fēng)險的影響因素進(jìn)行了進(jìn)一步的研究和分析.如公司避稅行為和CFO期權(quán)激勵（Kim等，2011a，2011b）[4，5]、分析師樂觀偏差（許年行等，2012）[6]、審計質(zhì)量（Robin和Zhang，2014）[7]、企業(yè)社會責(zé)任（Kim等，2014；權(quán)小鋒等，2015）[8，9]、宗教信仰（Callen和Fang，2015）[10]和會計穩(wěn)健性（Kim和Zhang，2016）[11]等對股價崩盤風(fēng)險的影響.

以上研究股價崩盤風(fēng)險的影響因素都是從公司層面因素出發(fā)，也有部分學(xué)者從行為金融理論角度考慮.Hong和Stein（2003）[12]從投資者存在異質(zhì)信念和市場存在賣空限制這2個角度成功解釋了暴跌的突發(fā)性.Yin和Tian（2017）[13]發(fā)現(xiàn)在賣空約束下，投資者情緒與未來股價崩盤風(fēng)險正相關(guān).國內(nèi)學(xué)者也從機(jī)構(gòu)投資者“羊群效應(yīng)”和投資者行為偏好等角度對股價崩盤風(fēng)險的影響進(jìn)行了研究（許年行等，2013；劉圣堯等，2016）[14，15].

然而，學(xué)者鮮有關(guān)注投資者關(guān)注對股價崩盤的影響.隨著現(xiàn)代金融理論的發(fā)展，從認(rèn)知心理學(xué)和行為金融學(xué)出發(fā)研究投資者關(guān)注對資本市場的影響成為國內(nèi)外學(xué)者研究的一大熱點.注意力的分配先于投資組合的分配，而且能夠?qū)е潞庇械慕M合決定，并影響資產(chǎn)價格的動態(tài)變化（Goddard等，2015）[16]更重要的是，公司管理層存在利用投資者注意力的有限性擇時披露盈余公告、好壞消息以達(dá)到緩解負(fù)面信息對股價影響的機(jī)會主義信息披露行為.巫升柱（2006）[17]發(fā)現(xiàn)中國市場中盈利公司比虧損公司更及時地公布其年度報告，而且具有標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見公司比非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的公司更及時地披露其年度報告，證實了中國股市存在“好消息早，壞消息晚”信息披露的基本規(guī)律.Hirshleifer等（2009）[18]研究發(fā)現(xiàn)，在同一天有大量公司發(fā)布盈余公告時，價格和交易量對公司盈余意外的反映比較弱，而盈余公告后漂移很強(qiáng)，他們認(rèn)為這是由于大量的盈余公告分散了投資者的注意力，使他們對于每一個公司的關(guān)注度減少.理論上，壞消息不及時地披露將導(dǎo)致壞消息的積累，當(dāng)積累的壞消息集中向市場釋放時，可能出現(xiàn)股價暴跌從而帶來崩盤風(fēng)險.而投資者對上市公司關(guān)注的提高必然能夠提高對應(yīng)股票信息收集和加工的效率，而且被投資者充分關(guān)注的股票將會吸引更多的關(guān)注.Merton（1987）[19]認(rèn)為一家公司能夠被更多的投資者關(guān)注和認(rèn)知，公司的特有風(fēng)險將會得到有效的分散.那么，在中國股市制度不完善，監(jiān)管不到位的背景下，投資者關(guān)注是否對股價崩盤風(fēng)險有影響？同時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為中國上市公司的重要特征，能夠被投資者直接感知，尤其中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，投資者關(guān)注對不同產(chǎn)權(quán)上市公司股價崩盤風(fēng)險的影響是否不同？這些問題值得深入研究.endprint

為研究以上問題，以2006～2013年中國A股上市公司為樣本，研究分析了投資者關(guān)注對股價崩盤風(fēng)險的影響，并考察公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對兩者之間關(guān)系的影響.研究結(jié)果表明：投資者關(guān)注與公司股價崩盤風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)；在區(qū)分公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有上市公司和民營上市公司后，投資者關(guān)注的提高對股價崩盤風(fēng)險的降低作用在民營上市公司中更為明顯.這說明投資者關(guān)注是降低股價崩盤風(fēng)險的一個重要因素，但投資者關(guān)注在國有性質(zhì)公司中對股價崩盤風(fēng)險的降低作用會減弱.

相對于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，不同于以往大量文獻(xiàn)集中于研究投資者關(guān)注來解釋金融市場存在的一些異象，本文從非對稱風(fēng)險框架下股價崩盤風(fēng)險視角考察了投資者關(guān)注的經(jīng)濟(jì)后果.第二，現(xiàn)有關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的研究，對投資者關(guān)注方面研究不足，該研究從投資者關(guān)注角度豐富了股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究并拓展了投資者關(guān)注領(lǐng)域的相關(guān)研究.第三，考慮了公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對投資者關(guān)注和股價崩盤風(fēng)險兩者之間關(guān)系的影響.

2 相關(guān)文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2.1 投資者關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險

Huberman和Regev（2001）[20]指出，只有當(dāng)投資者注意到公司相關(guān)信息的時候，股票價格才會對新信息作出反應(yīng)，因為關(guān)注是投資者對信息反應(yīng)的重要因素（Hou等，2009）[21].Peng和Xiong（2006）[22]發(fā)現(xiàn)市場上的投資者對上市公司關(guān)注度不足時，可能會忽略公司的盈余公告，導(dǎo)致盈余信息不能及時的在股價中得到反映.同時個體對某項任務(wù)分配注意力的增加或減少直接影響投資者對該任務(wù)有關(guān)信息處理的精確程度（Kahneman1973）[23].而由于投資者注意力約束導(dǎo)致對信息的忽視將帶來管理層的一些財務(wù)行為.一方面，管理層可能根據(jù)投資者關(guān)注度在不同時間的分配，對盈余信息的發(fā)布時間進(jìn)行選擇；Damodaran（1989）[24]發(fā)現(xiàn)上市公司在閉市后和周五發(fā)布的盈余公告趨向于發(fā)布更多壞消息.Dellavigna和Pollet（2009）[25]發(fā)現(xiàn)投資者對周五公布的盈余公告的關(guān)注更低，而管理層會根據(jù)投資者對信息的關(guān)注程度擇機(jī)公布盈余預(yù)測公告（Doyle和Magilke，2009）[26].另一方面，管理層也可能因為投資者關(guān)注在同一時間的有限性，與其他公司的盈余信息一起集中發(fā)布，以分散投資者關(guān)注.譚偉強(qiáng)（2008）[27]發(fā)現(xiàn)中國市場的盈余公告存在顯著的“集中公告效應(yīng)”和“周歷效應(yīng)”.饒育蕾等（2012）[28]發(fā)現(xiàn)業(yè)績較差的公司更傾向于在投資者注意力低的時機(jī)披露年報，選擇與一季度重疊時段進(jìn)行年報披露的傾向最大，其次是選擇信息披露密集的時期.

根據(jù)注意力分配理論和注意力的認(rèn)知負(fù)荷理論，當(dāng)投資者面對信息的競爭性披露時——大量的、同時公布的信息，投資者很難對披露的信息集中關(guān)注，對關(guān)注的信息只能分配有限的注意力，從而限制其對信息的處理效率和準(zhǔn)確性，投資者對管理層隱藏負(fù)面信息的行為更難察覺，這可能使管理層更容易隱藏負(fù)面消息.而被投資者高度關(guān)注的公司往往更加注重公司聲譽(yù)和形象，從而更愿意披露更多的信息，降低市場的信息不對稱程度.同時，投資者對其高度關(guān)注的股票無疑會分配更多的注意力，其對股票的信息收集和加工處理的效率必然提高，投資者投入更多關(guān)注的同時，投資者能夠更及時的識別公司負(fù)面消息，對股票進(jìn)行正確估值，讓股價更加及時的反映信息，防止由于負(fù)面信息積累而瞬間釋放到市場帶來股價崩盤.如權(quán)小鋒和吳世農(nóng)（2012）[29]發(fā)現(xiàn)投資者對股票的充分關(guān)注能夠顯著降低管理層主觀的盈余操縱行為，隨著投資者關(guān)注的提高，內(nèi)外部信息不對稱程度降低.信息不對稱的改善使得公司財務(wù)信息更加透明，減少壞消息的積累.而信息不對稱越嚴(yán)重，股價崩盤風(fēng)險越大（Hutton等，2009）[3].可見，投資者關(guān)注的提高會降低信息的不對稱，進(jìn)而降低股價崩盤風(fēng)險，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系.據(jù)此提出假設(shè)一：

H1 投資者關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)關(guān)系.

2.2 投資者關(guān)注與不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司股價崩盤風(fēng)險

中國作為從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家，上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司在資本市場上的表現(xiàn)以及管理層的行為產(chǎn)生重要的影響.投資者關(guān)注對股價崩盤風(fēng)險的降低作用可能因上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異.首先，國有上市公司的多任務(wù)特征使公司對管理層的考核不僅僅取決于財務(wù)業(yè)績，更多的是政治目標(biāo)的實現(xiàn)，如提供就業(yè)機(jī)會，執(zhí)行經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃以及維持社會穩(wěn)定等.而民營上市公司管理層的考核則更多的與業(yè)績掛鉤（Kato和Long，2006）[30].其次，國有上市公司管理層的政府任命制不同于民營上市公司從職業(yè)經(jīng)理人市場選聘管理層，經(jīng)理人市場這只“無形的手”督促經(jīng)理人必須積極努力工作，但在面對激烈的市場競爭中，民營上市公司管理層為了證明其管理能力和獲得更高的薪酬，更可能隱藏公司的負(fù)面消息，以獲得更多投融資機(jī)會和政府支持，而國有上市公司天然的投融資優(yōu)勢減少了管理層的這種行為.那么，國有上市公司管理層以操縱盈余和隱藏壞消息來提升公司業(yè)績的動機(jī)相對民營上市公司應(yīng)該更小.伊志宏等（2010）[31]在控制其他因素的影響下，發(fā)現(xiàn)國有產(chǎn)權(quán)上市公司信息披露質(zhì)量通常好于非國有產(chǎn)權(quán)公司.岑維等（2016）[32]發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度與信息披露質(zhì)量之間存在替代效應(yīng)，即高信息披露質(zhì)量下，關(guān)注度對股東利益的保護(hù)作用被削弱.因此，在信息質(zhì)量較差的民營上市公司中，投資者關(guān)注的提高對降低信息不對稱的作用更大，投資者增加對民營上市公司的關(guān)注對降低股價崩盤風(fēng)險的作用應(yīng)該大于國有上市公司.據(jù)此提出假設(shè)二：

H2 相比國有上市公司，投資者關(guān)注對股價崩盤風(fēng)險的降低作用在民營上市公司中更加明顯.

3 樣本和研究設(shè)計

3.1 樣本選取

計算個股股價崩盤風(fēng)險的周收益數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫.為消除股權(quán)分置改革對上市公司的影響，選取2006～2013年全部A股上市公司為研究樣本.endprint

對于原始數(shù)據(jù)，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本篩選：①剔除金融類上市公司，因為金融類上市公司在監(jiān)管制度和報表結(jié)構(gòu)上和其他行業(yè)不同；②參照J(rèn)in和Myers（2006）剔除每年交易周數(shù)小于30的樣本，以保證計算股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)的可靠性；③剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；④參照J(rèn)in和Myers（2006）和Hutton等（2009）對連續(xù)變量——除了被解釋變量，在1%和99%百分位上進(jìn)行縮尾處理，以消除異常值的影響.最后得到11843個公司-年度觀測值.

3.2 變量的定義和度量

3.2.1 公司股價崩盤風(fēng)險

借鑒Chen等（2001）[33]和Kim等（2011a，2011b）[4，5]的方法，使用2種方法來度量上市公司的股價崩盤風(fēng)險.因為感興趣的是公司特有因素造成公司的特有崩盤風(fēng)險，所以，首先估計每年每只股票特有的周收益.

3.2.2 投資者關(guān)注

本文使用2種方法來度量投資者關(guān)注.目前，學(xué)術(shù)學(xué)術(shù)界還沒有科學(xué)測度投資者關(guān)注的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，一般從引起投資者關(guān)注的事件或者信息出發(fā)尋找代理指標(biāo).用交易量作為投資者關(guān)注的第一個代理指標(biāo).Hirshleifer等（2009）認(rèn)為交易量作為投資者關(guān)注度的指示性指標(biāo)在研究中已經(jīng)被廣泛應(yīng)用.Odean（1998）[35]發(fā)現(xiàn)交易量和注意力具有很高的聯(lián)系，因為投資者不關(guān)注某只股票的時不會主動去交易，當(dāng)他們關(guān)注的時候，投資者在信息處理過程中所形成異質(zhì)信念的偏差將會導(dǎo)致更多的交易量.因此，借鑒Hou等（2009）的方法，將股票j的投資者關(guān)注定義為股票j在第t年內(nèi)月交易量的平均值來表示，股票j的月交易量為一個月內(nèi)該股票交易的數(shù)量除以該股票月末流通在外的股票數(shù)量.交易量越大，投資者關(guān)注度越高.

第二個投資者關(guān)注的代理指標(biāo)為股東戶數(shù).Merton（1987）認(rèn)為，如果投資者不關(guān)注一家公司的話他將不會成為這家公司的股票持有者，一家公司投資者數(shù)量越大，投資者對該公司的關(guān)注和認(rèn)知程度越高.因此，將股票j在第t年內(nèi)月股東戶數(shù)的平均值取對數(shù)來表示股票j的投資者關(guān)注程度.股東戶數(shù)越大，投資者關(guān)注度越高.

3.2.3 其他控制變量

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

表2報告了樣本中用于回歸分析的主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果.從表中可以看出，股價崩盤風(fēng)險的兩個代理指標(biāo)NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.353和-0.261，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.769和0.509，說明它們在樣本公司中存在較大差異.投資者關(guān)注的代理變量Turnover的均值和中位數(shù)分別為0.518和0.439，No.of Shareholders的均值和中位數(shù)分別為10.462和10.413，說明投資者關(guān)注的上市公司中關(guān)注度高的比例大于關(guān)注度低的比例.

4.2 單變量分析

在進(jìn)行回歸分析前，先對主要變量進(jìn)行單變量分析.按照Turnover是否大于年度、行業(yè)中位數(shù)，將總體樣本分為投資者關(guān)注度高（Turnover=1）和投資者關(guān)注度低（Turnover=0）的兩組.表3列示了主要變量組間差異檢驗的結(jié)果，從表中可以知道，投資者關(guān)注度高的組的NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.406和-0.295，均小于投資者關(guān)注度低的組的-0.306和-0.230，并且該差異均在1%的顯著性水平上顯著.中位數(shù)檢驗也表明了相同的結(jié)果.這與假設(shè)H1即投資者關(guān)注度越高的公司股價崩盤風(fēng)險越小的預(yù)期一致.當(dāng)投資者關(guān)注的代理變量為No.of Shareholders時，投資者關(guān)注度高的組的NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.434和-0.320，投資者關(guān)注度低的組的NCSKEW和DUVOL的均值分別為-0.271和-0.200，得到的結(jié)果仍然支持假設(shè)H1.因為其他控制變量對股價崩盤風(fēng)險的影響也存在顯著的組間差異，所以進(jìn)一步通過回歸分析控制其他因素的影響，以獲得更加可靠的結(jié)果.

4.3 回歸分析

1）檢驗H1

運用模型（4）檢驗投資者關(guān)注對股價崩盤風(fēng)險的影響，得到的回歸結(jié)果如表4所示.位于回歸系數(shù)下面的t值是基于對公司層面進(jìn)行聚類調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)誤差得到

由于本文的樣本是時間較短而公司數(shù)量較多的面板數(shù)據(jù)，借鑒Petersen（2009的方法，對本文所有回歸分析中的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面的聚類調(diào)整.Petersen（2009）提出，當(dāng)一個維度中存在少量聚類時，對數(shù)量多的聚類進(jìn)行聚類調(diào)整與對時間和公司兩個維度同時進(jìn)行聚類調(diào)整得到的結(jié)果是一致的.本文中每年的公司數(shù)量大于1000家，樣本時間跨度小于10年.（Petersen，2009）[36].在表4中，第（1）和（2）列是以Turnover作為投資者關(guān)注代理變量的回歸結(jié)果，無論是以NCSKEW還是DUVOL作為股價崩盤風(fēng)險的度量指標(biāo)，投資者關(guān)注的回歸系數(shù)均為負(fù)，分別為-0.266和-0.179，且都在1%的顯著性水平下顯著.該結(jié)果表明投資者關(guān)注度的提高可以降低股價崩盤風(fēng)險，支持假設(shè)H1.同時，當(dāng)?shù)冢?）和（4）列以No.of Shareholders度量投資者關(guān)注時，以NCSKEW和DUVOL作為因變量所得的回歸系數(shù)分別為-0.188和-0.134，都在1%的顯著性水平下顯著，所得結(jié)論不變，同樣支持假設(shè)H1.在該回歸中，檢驗了投資者關(guān)注代理變量對股價崩盤風(fēng)險的同期影響.接著對投資者關(guān)注取滯后一期，考察預(yù)測窗口為1年時投資者關(guān)注對股價崩盤風(fēng)險的預(yù)測能力，結(jié)果表明Turnovert-1和No.of Shareholderst-1與股價崩盤風(fēng)險仍顯著負(fù)相關(guān).當(dāng)因變量為NCSKEW時，Turnovert-1和No.of Shareholderst-1的系數(shù)分別為-0.122（t=-4.30）和-0.148（t=-12.63）；當(dāng)因變量為DUVOL時，Turnovert-1和No.of Shareholderst-1的系數(shù)分別為-0.042（t=-2.24）和-0.107（t=-13.84）endprint

限于篇幅，沒有報告該回歸的詳細(xì)結(jié)果，如有需要，可向作者索取..該結(jié)果表明，投資者關(guān)注的提高不僅有助于降低當(dāng)期股價崩盤風(fēng)險的可能性，而且對未來崩盤風(fēng)險也起到積極的防護(hù)作用.

可見，在控制相關(guān)影響因素后，投資者關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系顯著負(fù)相關(guān)，說明在中國資本市場中，投資者對上市公司的關(guān)注越高，其股價崩盤風(fēng)險越小，支持假設(shè)H1.

2）檢驗H2

雖然前文的分析支持了假設(shè)H1，但在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為上市公司的重要特征，投資者關(guān)注對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司股價崩盤風(fēng)險的影響是否會不同值得進(jìn)一步探討.根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫里面公司屬性的分類，從總體樣本中篩選出國有上市公司（地方國企+中央國企）、民營上市公司（民營企業(yè)）兩類，檢驗投資者關(guān)注對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司股價崩盤風(fēng)險的影響.

表5報告了分別以Turnover和No.of Shareholders作為投資者關(guān)注代理變量的回歸結(jié)果，第（1）～（2）列和（5）～（6）列是投資者關(guān)注對國有上市公司股價崩盤風(fēng)險的影響，其余列為投資者關(guān)注對民營上市公司股價崩盤風(fēng)險的影響.在表5中，當(dāng)?shù)冢?）和（3）列以及第（5）和（7）列中以NCSKEW作為股價崩盤風(fēng)險的代理指標(biāo)時，國有上市公司組和民營上市公司組中Turnovert和No.of Shareholderst的回歸系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負(fù)，但民營上市公司組中投資者關(guān)注的負(fù)向作用系數(shù)，分別為-0.359和-0.219，均小于國有上市公司組，分別為-0.247和-0.160.這說明，投資者關(guān)注對民營上市公司股價崩盤風(fēng)險的減少作用更加明顯.當(dāng)使用DUVOL作為股價崩盤風(fēng)險的代理指標(biāo)時，仍得到相同的結(jié)論.

綜上可知，在控制其他影響因素后，投資者關(guān)注與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中是存在差異的.相對國有上市公司，隨著投資者關(guān)注度的提高，投資者關(guān)注對減少公司股價崩盤風(fēng)險的作用在民營上市公司中更加明顯.支持假設(shè)H2.

4.4 健性檢驗

1）股價崩盤風(fēng)險代理變量的選擇

為了檢驗股價崩盤風(fēng)險代理指標(biāo)的選擇是否會影響文章的結(jié)論，根據(jù)Hutton等（2009）的研究，運用下面的方法重新度量股價崩盤風(fēng)險.當(dāng)公司j在第t年內(nèi)，第τ周的公司特有周收益率小于周平均特有收益率減去公司特有周收益率標(biāo)準(zhǔn)差的3.09倍，則該周為股價崩盤周，用CRASH表示.3.09倍標(biāo)準(zhǔn)差是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布下對應(yīng)0.1%的概率區(qū)間.如果公司j在一年內(nèi)經(jīng)歷了一次或者一次以上的崩盤周，則CRASH等于1，否則為0.用CRASH作為股價崩盤風(fēng)險代理變量進(jìn)行Logistic回歸.研究發(fā)現(xiàn)，表4的結(jié)論不變.

2）投資者關(guān)注代理變量的選擇

Baber和Odean（2008）[37]在研究投資者關(guān)注時認(rèn)為異常交易量更容易聚集投資者的充分關(guān)注，為了檢驗投資者關(guān)注代理指標(biāo)選擇的不同是否會影響文章的結(jié)論，借鑒Baber和Odean（2008）的方法，用異常交易量作為投資者關(guān)注的代理變量重新進(jìn)行回歸分析.異常交易量的計算方法為：

5 研究結(jié)論與啟示

以2006～2013年中國A股上市公司為樣本，從非對稱風(fēng)險框架下股價崩盤風(fēng)險視角研究分析了投資者關(guān)注對股價崩盤風(fēng)險的影響，并考察公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對兩者之間關(guān)系的影響.具體結(jié)論如下：

1）投資者關(guān)注與上市公司股價崩盤風(fēng)險之間呈顯著負(fù)向關(guān)系，在進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗后，該結(jié)論依然成立，表明投資者對上市公司關(guān)注度的提高，上市公司的股價崩盤風(fēng)險會降低；

2）在區(qū)分公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有上市公司和民營上市公司后，投資者關(guān)注的提高對股價崩盤風(fēng)險的降低作用在民營上市公司中更為明顯.由此可見，投資者關(guān)注是降低上市公司股價崩盤風(fēng)險的一個重要因素，投資者對股票關(guān)注度的提高能夠起到穩(wěn)定市場的作用.

該研究具有重要的理論和現(xiàn)實啟示.首先，從股價崩盤風(fēng)險這一獨特視角出發(fā)探討了投資者關(guān)注在上市公司治理中的重要作用，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注是抑制股價崩盤風(fēng)險的一個重要變量，同時也豐富了股價崩盤風(fēng)險影響因素和投資者關(guān)注經(jīng)濟(jì)后果方面的研究.第二，研究發(fā)現(xiàn)，相比國有上市公司，投資者關(guān)注對股價崩盤風(fēng)險的降低作用在民營上市公司中更明顯，一方面，民營上市公司應(yīng)進(jìn)一步提高信息披露質(zhì)量，監(jiān)管部門應(yīng)同時加強(qiáng)對其信息披露執(zhí)行情況的關(guān)注和監(jiān)管，以減少負(fù)面信息積累后集中釋放給民營上市公司股價帶來的沖擊；另一方面，國有上市公司應(yīng)加快市場化進(jìn)程，以增加投資者關(guān)注這一市場力量對國有上市公司的監(jiān)督作用.

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