一 引 言

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變革的新時期，金融市場在經(jīng)濟發(fā)展過程中的作用日顯突出，不同市場在資本流動、資源配置等方面的聯(lián)系也越來越緊密。特別是今年初以來全球性新冠肺炎疫情爆發(fā)，金融市場受到?jīng)_擊，價格波動傳遞進而影響其它一個甚至幾個市場，引起金融資產(chǎn)價格連鎖反應(yīng)。

隨著我國金融體制的改革和完善，市場上的金融資產(chǎn)種類日益增加，為國內(nèi)投資者提供了更多選擇。居民可支配收入的增加使得家庭在進行資產(chǎn)配置時也越來越青睞于金融資產(chǎn)(徐佳和譚婭，2016[1]；周廣肅等，2018[2])。由于投資境外資產(chǎn)會受諸多政治、制度因素的制約，還會因缺乏對境外市場的了解而造成投資成本增加，這促使我國個人及中小型機構(gòu)投資者多投資于國內(nèi)市場(袁超等，2008)[3]。Markowitz(1952)[4]指出，資產(chǎn)組合中，各類資產(chǎn)的相關(guān)性越低，越有利于分散投資風險、提高資產(chǎn)配置的效率。因此，掌握金融資產(chǎn)間的相關(guān)關(guān)系及其變化特征對于建立完善、有效、穩(wěn)定的金融市場和提升居民幸福指數(shù)具有重要意義。根據(jù)資產(chǎn)間動態(tài)相關(guān)性的強弱，投資者可以制定合理的投資組合方案，確定資產(chǎn)比例，提高投資收益；根據(jù)各資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)的波動情況，政府監(jiān)管部門可制定有效措施，促進金融市場的穩(wěn)定發(fā)展(Mensi et al.，2013[5]；龔玉婷等，2016[6])。

對金融資產(chǎn)間的相關(guān)性，學(xué)者們大多以股票、債券為核心，研究兩種或三種金融資產(chǎn)之間的關(guān)系，或者研究某一特定資產(chǎn)與另外幾類資產(chǎn)的關(guān)系，而對多種金融資產(chǎn)間動態(tài)關(guān)系及其特征的研究較少，且未得出一致結(jié)論。區(qū)別于以往研究，本文的貢獻主要為：第一，拓展了研究范圍。選擇股票、債券、黃金現(xiàn)貨、黃金期貨和指數(shù)期貨五類資產(chǎn)展開研究，金融資產(chǎn)種類更為全面，一定程度上拓展了已有文獻的研究范圍。第二，研究結(jié)論與實際環(huán)境較為貼近。通過DCC-MVGARCH模型探究五類金融資產(chǎn)的動態(tài)相關(guān)性及時變特征，發(fā)現(xiàn)股災(zāi)爆發(fā)前，債券為股票的對沖保值資產(chǎn)，黃金現(xiàn)貨是股票的多元化資產(chǎn)；股災(zāi)爆發(fā)后，二者在股市中的作用恰好相反。股市持續(xù)低迷時期，債券再次成為股票的對沖保值資產(chǎn)，黃金現(xiàn)貨成為股票的避險資產(chǎn)。新冠肺炎疫情爆發(fā)后，債券迅速成為股票避險資產(chǎn)，其他資產(chǎn)間相關(guān)性變化具有相似的特點。這在一定程度上為金融監(jiān)管部門防范風險、為投資者優(yōu)化組合方案提供新的理論依據(jù)。

本文后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二部分為文獻綜述與研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計；第四部分利用五類金融資產(chǎn)的交易數(shù)據(jù)開展實證研究；第五部分為拓展性討論；最后是結(jié)論及啟示。

二 文獻綜述與研究假設(shè)

(一)金融資產(chǎn)間相關(guān)性分析

作為重要的投資理財工具，股票與債券間相關(guān)性的研究備受關(guān)注。Dajcman(2012)[7]發(fā)現(xiàn)在歐元區(qū)國家中，股票與債券間的相關(guān)系數(shù)存在正負轉(zhuǎn)換的現(xiàn)象且具有明顯的時變特征，而且在主權(quán)債務(wù)危機發(fā)生后，二者間相關(guān)系數(shù)的變化更加頻繁。Chiang et al.(2015)[8]研究發(fā)現(xiàn)，對于日交易數(shù)據(jù)和周交易數(shù)據(jù)而言，在六個發(fā)達國家中，股票與債券間的相關(guān)系數(shù)具有明顯的時變特征，同樣存在正負相間的特點。龔玉婷等(2016)[6]也得出了類似的結(jié)論。Li et al.(2016)[9]認為當市場波動幅度較小時，投資者傾向于將資金投入到股票和債券市場，而當市場波動性較大時，投資者則會將資金轉(zhuǎn)移到債券市場，以優(yōu)化其投資組合。

作為重要的貴金屬資產(chǎn)，黃金與各金融資產(chǎn)間的相關(guān)性研究也引起了許多學(xué)者的興趣。Baur和Lucey(2010)[10]研究發(fā)現(xiàn)，美國、英國、德國的黃金與股票間為正相關(guān)關(guān)系，美國、英國的黃金與債券間相關(guān)系數(shù)也為正，而德國黃金與債券的相關(guān)性卻為負。Poshakwale和Mandal(2016)[11]利用條件時變Copula模型，發(fā)現(xiàn)黃金與股票、黃金與房地產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)為負；而黃金與債券、黃金與石油之間則為正。Jain和Biswal(2016)[12]認為石油、黃金、匯率、股票間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)多為正。

同樣，有關(guān)貨幣、外匯等資產(chǎn)間的相關(guān)性也引起廣泛討論。Tsai(2012)[13]認為亞洲國家中股票與貨幣間的相關(guān)系數(shù)整體為正，即股票收益的增加(減少)會帶來本幣升值(貶值)，且二者相關(guān)性具有時變特征；當匯率極高或極低時，二者之間的相關(guān)性更加顯著。吳麗華和傅廣敏(2014)[14]的研究表明，匯率與股價之間能夠相互影響。Han和Lee(2016)[15]發(fā)現(xiàn)韓元貶值(升值)可能會使韓國股市蒙受巨大損失(收益)，股市的巨大損失也會導(dǎo)致韓元的貶值，但股市上漲對匯率的影響卻是不確定的。Raza和Wu(2018)[16]基于Copula模型考察了英國金融資產(chǎn)間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)貨幣、股票、債券兩兩之間的相關(guān)性都比較弱，但股票與債券之間的相關(guān)性仍然高于債券與貨幣的相關(guān)性。據(jù)此，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：五類金融資產(chǎn)間具有動態(tài)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)呈時變特征。

(二)金融資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)正負轉(zhuǎn)換分析

根據(jù)Hong et al.(2014)[17]的觀點，資產(chǎn)增值帶來的財富效應(yīng)會使資產(chǎn)間呈現(xiàn)正的相關(guān)關(guān)系。一般而言，持有資產(chǎn)價格上升帶來投資者凈資產(chǎn)的增加，擴大了投資者的財富效應(yīng)(郭田勇，2006[18]；陳永偉等，2015[19])。一方面，財富效應(yīng)會直接影響資產(chǎn)間的相關(guān)性。獲得投資收益后投資者會增大其他幾類資產(chǎn)的持有比重，在市場供給數(shù)量一定的情況下，勢必會引起這些資產(chǎn)價格的上升，此時各資產(chǎn)間就呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。另一方面，財富效應(yīng)的擴大還會通過消費等經(jīng)濟變量間接影響資產(chǎn)間的相關(guān)性。這是因為投資收益的增加會引起投資者消費需求的上升，進一步促進國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展，繁榮的經(jīng)濟背景會提高投資者購買金融資產(chǎn)的數(shù)量，使得資產(chǎn)間具有同向變動的關(guān)系。資產(chǎn)性質(zhì)也是導(dǎo)致資產(chǎn)間呈正相關(guān)關(guān)系的原因。在同一經(jīng)濟狀態(tài)下，相同性質(zhì)的資產(chǎn)多趨于同向運動。經(jīng)濟繁榮時期，為追求高收益，人們多投資于風險較高的資產(chǎn)，而會降低安全資產(chǎn)的持有量，造成安全資產(chǎn)價格同時下降。相反，當經(jīng)濟增長壓力過大時，為追求穩(wěn)健的投資收益，規(guī)避投資風險，資金管理者會減少風險資產(chǎn)的持有量，多配置風險較低的安全資產(chǎn)(袁超等，2008)[3]，導(dǎo)致此類資產(chǎn)收益同向變動。除此之外，資產(chǎn)間相關(guān)性還會受貨幣政策影響。擴張性貨幣政策增加社會中貨幣流通數(shù)量，在保證交易需求的情況下，資金所有者的投機需求上升，帶來各類金融資產(chǎn)價格同時上升。

資產(chǎn)價格上升帶來的替代效應(yīng)也會使資產(chǎn)間呈現(xiàn)負的相關(guān)關(guān)系(Hong et al.，2014)[17]。一方面，資產(chǎn)價格上升會增加對該資產(chǎn)的投資意愿，在投資金額固定的情況下，投資者會減少其他資產(chǎn)的持有比例，進而導(dǎo)致這些資產(chǎn)價格的下降，此時各資產(chǎn)間會呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。另一方面，為抓住投資機遇、提高對價格上升資產(chǎn)的投資額，投資者可能會降低流動性偏好或減少消費支出，導(dǎo)致經(jīng)濟增長速度下降，衰退的經(jīng)濟背景會減少投資者對金融資產(chǎn)的持有數(shù)量，最終導(dǎo)致資產(chǎn)間具有反向變動的關(guān)系。由于金融資產(chǎn)在經(jīng)濟運行中發(fā)揮重要作用，其價格變化所包含的市場信息勢必會使投資者產(chǎn)生未來預(yù)期(徐亞平等，2012)[20]，新預(yù)期又會對金融資產(chǎn)價格變化產(chǎn)生新的影響(吳國培和潘再見，2014)[21]。投資者根據(jù)已有信息判斷該資產(chǎn)未來的走勢，當預(yù)期其價格會繼續(xù)上升時，投資者將繼續(xù)持有該資產(chǎn)甚至增加持有比例，固定不變的投資總額下，會降低其他資產(chǎn)的持有比例，使得資產(chǎn)間呈現(xiàn)出負相關(guān)性。而價格下降的預(yù)期會使投資者拋售該資產(chǎn)，引起其他資產(chǎn)購買量的增加，資產(chǎn)間仍然會出現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，金融資產(chǎn)間的相關(guān)關(guān)系并不是在單一效應(yīng)作用下形成的，而是多種效應(yīng)共同作用的結(jié)果。比如，擴張性貨幣政策帶來的利好消息增強了資金管理者的樂觀預(yù)期，投機需求上升，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格的上升(張程和范立夫，2017)[22]。在我國經(jīng)濟由高速增長到高質(zhì)量發(fā)展的階段性轉(zhuǎn)變背景下，金融市場所面臨的考驗和競爭更加多樣和復(fù)雜，從外部環(huán)境上決定了資產(chǎn)間的相關(guān)性不是靜態(tài)的，而是伴隨著資產(chǎn)性質(zhì)、投資成本、信息沖擊等因素動態(tài)變化。據(jù)此，提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：影響資產(chǎn)間相關(guān)性的各種效應(yīng)同時存在并相互作用，因此部分金融資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)具有正負轉(zhuǎn)換的特點。

三 研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)說明

本文以2010年4月16日至2020年9月14日的資產(chǎn)交易日收盤價數(shù)據(jù)為樣本，研究我國金融資產(chǎn)間的動態(tài)相關(guān)關(guān)系。使用的數(shù)據(jù)主要包括：滬深300指數(shù)、上證國債指數(shù)、黃金現(xiàn)貨(AU9999)、黃金期貨、滬深300指數(shù)期貨五類資產(chǎn)的收益率。

各類資產(chǎn)的日收益率計算公式為：ri, t=100*(lnPi, t-lnPi, t-1)，其中ri, t表示資產(chǎn)i在t日的收益率，Pi, t表示資產(chǎn)i在t日的收盤價。本文使用rgp、rzq、rhj、rqh、rif分別表示股票、債券、黃金現(xiàn)貨、黃金期貨、指數(shù)期貨的收益率。各類資產(chǎn)收盤價的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)動態(tài)相關(guān)系數(shù)模型

股票、債券、黃金、期貨等資產(chǎn)在金融市場運行中發(fā)揮重要作用，影響其價格變動的因素多種多樣，各類金融資產(chǎn)的價格也會隨時間發(fā)生變化。本文使用Engle(2002)[23]提出的動態(tài)相關(guān)系數(shù)(DCC)模型探究金融資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)的時變特征，這對于優(yōu)化投資方案、化解投資風險具有參考價值。具體模型如下：

ri, t=δi+φi, 1ri, t-1+…+φi, nri, t-n+μi, t

(1)

μt|It-1～N(0,Ht)

(2)

Ht=DtRtDt

(3)

σi, t2=ωi+αiμi, t-12+βiσi, t-12

(4)

Dt=diag(σ1, t,σ2, t, …,σn, t)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

其中，rt為各資產(chǎn)收益率，φi, 1, …,φi, n為均值方程中各資產(chǎn)收益率滯后項對應(yīng)的系數(shù)，μi, t為殘差項，μt=(μ1, t, …,μn, t)′為殘差向量，It-1為至t-1時刻的信息集，Ht為方差-協(xié)方差矩陣。σi, t2為μi, t的方差，服從GARCH(1,1)過程，ωi、αi、βi為待估參數(shù)。Dt為由單變量GARCH所求出的隨時間變動的條件標準差所組成的對角矩陣。εt為標準化殘差向量，φt是時變方差-協(xié)方差矩陣，qii, t為Qt中的元素。Rt為動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)矩陣。a和b為DCC模型的待估參數(shù)，其中a≥0,b≥0,a+b<1。

四 實證研究

(一)數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計分析

各資產(chǎn)收益率的基本統(tǒng)計特征如表1所示。五類金融資產(chǎn)收益率的均值為正，說明各資產(chǎn)在樣本期內(nèi)呈現(xiàn)盈利狀態(tài)。其中，股票和指數(shù)期貨收益率的標準差相對較大，說明在樣本期內(nèi)市場環(huán)境變化較大，這兩類資產(chǎn)投資風險上升。各資產(chǎn)中黃金現(xiàn)貨和黃金期貨的收益率均值較大，標準差相對較小，表明在樣本期內(nèi)兩類資產(chǎn)具有較高的投資收益和較低的投資風險。債券的收益率波動最小，說明債券市場具有較強的穩(wěn)定性，投資風險最低。

表1 各資產(chǎn)收益率的基本統(tǒng)計特征

(續(xù)上表)

除債券外的四類資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)不同程度的左偏，且峰度均大于3，表明各資產(chǎn)收益率序列均存在尖峰厚尾的特征。通過JB統(tǒng)計量可以看出，各資產(chǎn)收益率序列均不服從正態(tài)分布。ADF檢驗結(jié)果顯示，五種資產(chǎn)收益率序列均為平穩(wěn)序列。Q(k)和Q2(k)分別代表收益率和收益率平方滯后k階的Ljung-Box Q統(tǒng)計量。從表1中可以看出，五類金融資產(chǎn)收益率的Q(1)對應(yīng)著較大的P值，Q(26)、Q2(1)、Q2(26)全部顯示較小P值，表明各資產(chǎn)收益率存在明顯的金融時間序列特征。

(二)動態(tài)相關(guān)性的實證結(jié)果分析

隨著經(jīng)濟形勢和金融市場結(jié)構(gòu)的不斷變化，金融資產(chǎn)間的相關(guān)性并非一成不變。故本文使用DCC-MVGARCH模型考察資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)的時變特征，以驗證研究假設(shè)1和假設(shè)2，結(jié)果如表2所示。

1.金融資產(chǎn)間動態(tài)相關(guān)關(guān)系的初步分析

表2中DCC模型的估計結(jié)果顯示，a和b均在1%的水平下顯著，且滿足a+b<1的條件。這一結(jié)果支持了研究假設(shè)1，即各資產(chǎn)間確實存在動態(tài)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)具有明顯的時變特征。GARCH(1,1)模型的估計結(jié)果顯示，α+β值接近于1，表明各金融資產(chǎn)的收益率波動具有顯著的持續(xù)性。黃金期貨市場的β值最大，說明黃金期貨市場的波動持續(xù)性較長，相對其他資產(chǎn)而言，新信息的出現(xiàn)對該市場的影響會更加持久。債券市場的β值最小，對于同一沖擊，其吸收、反應(yīng)的時間較短，新信息對債券市場的影響相對較弱。這可能是因為我國債券市場的違約情況較少，投資風險較低，在受到外部刺激時，投資者仍有信心持有債券，不會對其做出迅速調(diào)整。

表2 DCC-MVGARCH模型估計結(jié)果

為清晰展現(xiàn)金融資產(chǎn)收益率間方差的時變特性，根據(jù)DCC-MVGARCH模型估計結(jié)果得到各金融資產(chǎn)收益率間動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的描述性統(tǒng)計(如表3所示)及其時序圖(如圖1所示)。從表3和圖1不難發(fā)現(xiàn)，股票與指數(shù)期貨、黃金現(xiàn)貨與黃金期貨收益率間具有較強的正相關(guān)性，其他資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)基本介于-0.3～0.22之間，且具有明顯的時變特征，再一次驗證假設(shè)1。其中，現(xiàn)貨資產(chǎn)與期貨資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)全為正，其他資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)均具有正負轉(zhuǎn)換的特點，故研究假設(shè)2成立。此外，資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)的標準差較小，說明樣本期內(nèi)各組相關(guān)系數(shù)的波動幅度較小。

表3 各資產(chǎn)收益率間動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)的描述性統(tǒng)計

股票與債券資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)在樣本期內(nèi)整體呈現(xiàn)負相關(guān)性。2015年5月之前，股票與債券收益率間相關(guān)系數(shù)長期為負，說明在此期間我國債券是股票的對沖保值資產(chǎn)。2015年6月股災(zāi)的爆發(fā)使得市場波動劇烈，投資者對股票市場的負面情緒逐漸蔓延至債券市場，央行繼續(xù)實施較為寬松的貨幣政策，債券收益率的降低使得二者相關(guān)系數(shù)為正。由于股災(zāi)爆發(fā)前，股票和債券間正相關(guān)性持續(xù)時間較短，且股災(zāi)后二者仍為正相關(guān)關(guān)系，因此大體上可以認為股災(zāi)爆發(fā)前后，二者相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正的特點。2018年，受中美經(jīng)貿(mào)摩擦影響，我國股市持續(xù)低迷，投資者在進行資產(chǎn)配置時對債券的需求上升，股票與債券收益率相關(guān)系數(shù)由正轉(zhuǎn)負，債券再次成為股票的對沖保值資產(chǎn)。新冠肺炎疫情的爆發(fā)使得股債間負相關(guān)程度加深，債券市場從保值場所迅速變?yōu)楸茈U場所。

由圖1可知，在2018年之前，股票-黃金現(xiàn)貨與股票-債券收益率相關(guān)系數(shù)的走勢基本相反，債券和黃金現(xiàn)貨在股災(zāi)爆發(fā)前后對股票的作用恰好相反。股災(zāi)爆發(fā)前，股票與黃金現(xiàn)貨收益率間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，此時黃金現(xiàn)貨充當股票的多元化資產(chǎn)。隨著股災(zāi)爆發(fā)，二者相關(guān)系數(shù)由正轉(zhuǎn)負，黃金現(xiàn)貨成為股票的對沖保值資產(chǎn)。在經(jīng)歷一段小幅波動時期后，股票和黃金現(xiàn)貨收益率的相關(guān)系數(shù)再次為負，逐漸增強的負相關(guān)性使得黃金現(xiàn)貨成為避險資產(chǎn)。新冠肺炎疫情爆發(fā)同樣引起股票-黃金現(xiàn)貨間負相關(guān)關(guān)系加深。

債券與黃金現(xiàn)貨收益率間整體呈現(xiàn)出微弱的正相關(guān)關(guān)系。二者關(guān)系在2018年之前以負相關(guān)為主；2018年后，當股市再度進入低迷狀態(tài)時，二者正相關(guān)性逐漸增加，成為彼此的多元化資產(chǎn)。在資金一定的情況下，同為安全資產(chǎn)的債券與黃金現(xiàn)貨間存在替代作用，再加之投資者對二者的偏好程度有所差別，使得二者的相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)時變特征。

期貨與現(xiàn)貨市場信息的一致性使現(xiàn)貨資產(chǎn)與期貨資產(chǎn)間具有高度的正相關(guān)關(guān)系。因此，各資產(chǎn)與指數(shù)期貨、黃金期貨間的相關(guān)性類似于與資產(chǎn)現(xiàn)貨間的相關(guān)關(guān)系。從圖1中還可以看出，股票與黃金期貨間的相關(guān)性略高于股票與黃金現(xiàn)貨間的相關(guān)性。債券與黃金資產(chǎn)相關(guān)關(guān)系也具有類似的特點。

圖1 各資產(chǎn)間收益率動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)時序圖

2.金融資產(chǎn)間動態(tài)相關(guān)關(guān)系的進一步分析

2015年股災(zāi)爆發(fā)前，繁榮的股票市場降低了部分投資者的樂觀預(yù)期，減少股票資產(chǎn)的持有量，增加對其他資產(chǎn)的購買量，實現(xiàn)資產(chǎn)的多元化配置；但仍有投資者認為股市的繁榮還會繼續(xù)，同時相對寬松的貨幣政策為市場釋放了大量流動性，在財富效應(yīng)的作用下投資者對各類金融資產(chǎn)尤其是股票資產(chǎn)的需求量大大提高。股災(zāi)爆發(fā)后，股票價格并未一跌到底，但投資者對股市的悲觀預(yù)期逐漸增強。在這種情緒的帶動下，投資者紛紛降低股票資產(chǎn)的持有比例，選擇黃金市場作為保值場所，或者利用指數(shù)期貨進行套期保值以保證資金的安全。

2016年年初開始的股票反彈行情引起了股債間相關(guān)系數(shù)的波動上行；由于資產(chǎn)間信息傳導(dǎo)的時滯性，股票與黃金間的相關(guān)系數(shù)波動較大。雖然股票市場出現(xiàn)反彈行情，但多數(shù)資金管理者對股市的預(yù)期仍不樂觀，再加之股災(zāi)期間的虧損使得投資者更加謹慎，對債券、黃金等資產(chǎn)的配置比例逐漸上升。同時，黃金需求增加帶來黃金價格上升使得黃金期貨受到的關(guān)注程度越來越高，投資者通過預(yù)期和經(jīng)濟形勢判斷黃金未來的走勢以確定黃金期貨的持有種類和比例。

2018年以來，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，為降低投資風險、提高投資收益，投資者新的資產(chǎn)配置方案導(dǎo)致債券、黃金等資產(chǎn)的保值作用愈加明顯，股票與債券間負相關(guān)性逐步加強，債券與黃金間正相關(guān)性逐漸加強。由于期貨與現(xiàn)貨市場的特殊關(guān)系，期貨通過套期保值、資產(chǎn)配置等影響現(xiàn)貨價格。

2020年新冠肺炎疫情爆發(fā)后，全球股市面臨持續(xù)波動和調(diào)整。疫情防控得當及一系列寬松的經(jīng)濟政策，使得中國股市的表現(xiàn)優(yōu)于其他國家，但債券、黃金現(xiàn)貨仍然是股票重要的避險資產(chǎn)。隨著股市行情一路向好，避險需求有所下降，股票-黃金現(xiàn)貨的相關(guān)系數(shù)趨于零，黃金現(xiàn)貨成為股票的對沖保值資產(chǎn)，股票-債券的負向關(guān)系也有所減弱，但仍然是股票的避險資產(chǎn)。

在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，資產(chǎn)間相關(guān)性的動態(tài)特征可能通過貨幣乘數(shù)影響市場中貨幣的流通數(shù)量。在尋找新的投資產(chǎn)品時，資產(chǎn)間相關(guān)性波動的增加會使投資者持觀望態(tài)度。為抓住最有利的投資機會，在這段時間內(nèi)投資者購買金融資產(chǎn)的資金并不會挪作他用。隨著互聯(lián)網(wǎng)交易便捷性增強，這部分資金以活期存款的形式存在，為市場提供一部分流動性。同樣，當資產(chǎn)間某種相關(guān)性持續(xù)一段時間后，投資者預(yù)期至少有一種資產(chǎn)的價格會發(fā)生變化，為規(guī)避投資風險，將降低該資產(chǎn)持有量。在尋找下一個投資機會時，這部分資金仍以活期存款的形式存在，一定程度上擴大了市場中貨幣的流通數(shù)量。

在資產(chǎn)間動態(tài)相關(guān)性較弱的時期，投資風險基本來源于各類資產(chǎn)自身風險。資金所有者會配置多種資產(chǎn)以獲得最大收益，對貨幣的需求上升。此時，市場中資金的分配比例發(fā)生變化，導(dǎo)致中央銀行對基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控難度加大。資產(chǎn)間正相關(guān)性增強同樣導(dǎo)致貨幣需求的變化。而不穩(wěn)定的貨幣需求將削弱央行通過貨幣供應(yīng)量調(diào)控宏觀經(jīng)濟的效果。如果此時中央銀行實施擴張性貨幣政策，金融市場將吸收一部分流動性，影響貨幣政策的效果。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文采取三種方法進行穩(wěn)健性檢驗。第一，縮尾處理，在1%的水平下對各資產(chǎn)價格變量進行縮尾處理并計算收益率序列。第二，替換樣本數(shù)據(jù)，將股票數(shù)據(jù)替換為上證綜合指數(shù)，將債券數(shù)據(jù)替換為中證全債指數(shù)，將黃金數(shù)據(jù)替換為AU9995黃金合約，將指數(shù)期貨數(shù)據(jù)替換為上證50股指期貨，使用新數(shù)據(jù)計算收益率序列。由于上證50股指期貨上市時間較晚，所以替換后的數(shù)據(jù)樣本期為2015年7月1日至2020年9月14日。第三，轉(zhuǎn)換數(shù)據(jù)頻度，將日交易數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為周交易數(shù)據(jù)并計算收益率序列。

穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表4、表5、表6所示。DCC模型中，a和b基本都在1%的水平下顯著，依然滿足a+b<1的條件，說明各資產(chǎn)間確實存在動態(tài)相關(guān)性。GARCH(1,1)模型的估計結(jié)果中，α+β值接近于1，表明各金融資產(chǎn)收益率的波動具有顯著持續(xù)性。其他各變量系數(shù)及顯著性大體符合預(yù)期，說明模型設(shè)定有效，計量結(jié)果穩(wěn)健可靠。

表4 縮尾處理后DCC-MVGARCH模型估計結(jié)果

表5 替換變量后DCC-MVGARCH模型估計結(jié)果

表6 周交易數(shù)據(jù)DCC-MVGARCH模型估計結(jié)果

五 拓展性討論

(一)金融資產(chǎn)間風險傳染和投資轉(zhuǎn)移的分析

隨著金融市場各子市場間聯(lián)系日益緊密，投資者在進行資產(chǎn)管理時開始重點關(guān)注整個投資組合，而非單一種類，并通過分散投資來化解風險。當投資組合中某一資產(chǎn)受到較大沖擊時，如果組合中的另一資產(chǎn)價格上漲，那么前一資產(chǎn)所造成的損失將得到部分補償(Baur和Lucey，2009[24]；袁晨和傅強，2010[25])。因此，需根據(jù)沖擊前后各資產(chǎn)收益率間相關(guān)系數(shù)的變化情況，確認金融資產(chǎn)間風險傳染和投資轉(zhuǎn)移情況，配置適合的資產(chǎn)以優(yōu)化投資組合策略、防范風險。

根據(jù)Baur和Fry(2009)[26]、Baur和Lucey(2009)[24]等對風險傳染和投資轉(zhuǎn)移的定義可知，相較于沖擊發(fā)生前，沖擊發(fā)生后兩資產(chǎn)收益率間的相關(guān)系數(shù)由負轉(zhuǎn)正或正相關(guān)性顯著增強，則表明二者間存在風險傳染效應(yīng)；若沖擊發(fā)生后兩資產(chǎn)收益率間的相關(guān)系數(shù)由正轉(zhuǎn)負或負相關(guān)性顯著增強，則發(fā)生了投資轉(zhuǎn)移。投資者情緒及預(yù)期是金融風險傳染的重要原因，其交易行為則是風險傳染和投資轉(zhuǎn)移的直接原因。結(jié)合前文實證結(jié)果可以看出，股災(zāi)、新冠肺炎疫情爆發(fā)后，我國金融資產(chǎn)間的風險傳染和投資轉(zhuǎn)移情況不一致。

股災(zāi)爆發(fā)后，股票-債券、指數(shù)期貨-債券間相關(guān)系數(shù)由負轉(zhuǎn)正，股票和黃金資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)由正轉(zhuǎn)負，債券和黃金資產(chǎn)間負相關(guān)性增強。說明股災(zāi)爆發(fā)同時帶來了風險傳染效應(yīng)和投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)。股災(zāi)爆發(fā)后，政策當局仍采取寬松政策，利率明顯下行，使得債券收益率降低，股市風險傳染至債券市場。隨著股市、債市投資收益的下降，投資者的避險需求升高，資金迅速轉(zhuǎn)移至風險較低的黃金市場。新冠肺炎疫情爆發(fā)后，現(xiàn)貨資產(chǎn)與期貨資產(chǎn)間、債券與黃金資產(chǎn)間正相關(guān)性增強，存在資產(chǎn)間的風險傳染；其他資產(chǎn)間負相關(guān)性增強，但股票與黃金資產(chǎn)間負相關(guān)性呈現(xiàn)出由強轉(zhuǎn)弱的特點，存在投資轉(zhuǎn)移的情況。

對于股票市場而言，黃金市場主要充當股市的投資轉(zhuǎn)移場所，僅在疫情爆發(fā)時期，股市與債市才存在資產(chǎn)間的投資轉(zhuǎn)移；債券與黃金資產(chǎn)間的作用由投資轉(zhuǎn)移變?yōu)轱L險傳染?？梢哉f，經(jīng)濟因素和自然因素引發(fā)的風險對金融資產(chǎn)間相關(guān)性的影響不同，資產(chǎn)間的風險傳染和投資轉(zhuǎn)移情況也會發(fā)生變化。因此投資者在調(diào)整組合方案時，需要配置債券、黃金現(xiàn)貨等安全資產(chǎn)以應(yīng)對風險資產(chǎn)帶來的不利影響，規(guī)避投資組合風險；同時配置債券、黃金兩類資產(chǎn)時，需要謹慎選取配置比例，避免二者間風險傳染造成的不利影響。

表7 沖擊前后金融資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)變化情況

(二)資產(chǎn)組合最優(yōu)對沖效果分析

如前所述，在金融市場受到內(nèi)部或外部沖擊后，資產(chǎn)間存在投資轉(zhuǎn)移的情況，即資金迅速轉(zhuǎn)向安全資產(chǎn)以對沖風險資產(chǎn)帶來的損失。此時，資產(chǎn)的多元化配置就顯得尤為重要。那么，怎樣的資產(chǎn)組合才能實現(xiàn)最優(yōu)的對沖效果？最優(yōu)的配置比例又受哪些因素影響？參考Ederington(1979)[27]、袁晨等(2014)[28]的做法，將時間考慮在內(nèi)，探討某一時期風險資產(chǎn)與安全資產(chǎn)間的最優(yōu)配置比例及其組合的對沖效果。

假設(shè)投資者在t-1時刻持有資產(chǎn)1(風險資產(chǎn))的數(shù)量為X1， t-1，購入資產(chǎn)2(安全資產(chǎn))的數(shù)量為X2, t-1，該時刻資產(chǎn)價格為Pi, t-1，i=1，2。那么t時刻該組合的預(yù)期收益及其方差可以表示為：

E(rt)=X1, t-1E(r1, t)+X2, t-1E(r2, t)

(10)

(11)

(12)

由此，可得到該組合的最小方差：

(13)

(14)

由式(12)可知，安全資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例取決于二者價格、收益間的協(xié)方差等因素；由式(14)可知，資產(chǎn)組合的對沖效果取決于兩類資產(chǎn)收益間相關(guān)系數(shù)的平方，二者收益間負相關(guān)性越強，資產(chǎn)組合的避險能力越強。

六 結(jié)論及啟示

本文基于我國經(jīng)濟由高速增長到高質(zhì)量發(fā)展的階段性轉(zhuǎn)變，特別是在中美經(jīng)貿(mào)摩擦不斷升級、新冠肺炎疫情爆發(fā)的背景，研究我國金融資產(chǎn)間的動態(tài)相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)間存在動態(tài)相關(guān)系數(shù)的正負轉(zhuǎn)換特征。股災(zāi)爆發(fā)前，股票-黃金現(xiàn)貨收益率間相關(guān)系數(shù)為正，此時黃金現(xiàn)貨是股票的多元化資產(chǎn)；股票-債券資產(chǎn)收益率間相關(guān)系數(shù)整體為負，債券是股票的對沖保值資產(chǎn)。股災(zāi)爆發(fā)后，黃金現(xiàn)貨成為股票的對沖保值資產(chǎn)，債券轉(zhuǎn)變成多元化資產(chǎn)。在股市持續(xù)低迷時期，股票-債券收益率間開始出現(xiàn)負向關(guān)系，股票再次成為對沖保值資產(chǎn)；股票-黃金現(xiàn)貨收益率負相關(guān)性逐漸加強，對于股市的避險作用逐漸顯現(xiàn)。新冠肺炎疫情的爆發(fā)加強了股票與債券、股票與黃金現(xiàn)貨間的負相關(guān)性，二者成為股市的避險資產(chǎn)。于是，債券與黃金現(xiàn)貨間的相關(guān)系數(shù)整體呈現(xiàn)出先負后正的特點。除股票與指數(shù)期貨、黃金現(xiàn)貨與黃金期貨資產(chǎn)收益率間的相關(guān)系數(shù)較高外，其他資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)變化情況類似。進一步分析發(fā)現(xiàn)，受到不同來源沖擊時，資產(chǎn)間風險傳染和投資轉(zhuǎn)移效應(yīng)不同，但黃金現(xiàn)貨市場主要充當股市的投資轉(zhuǎn)移場所；投資組合中，安全資產(chǎn)與風險資產(chǎn)間的對沖效果取決于二者收益的相關(guān)性，負相關(guān)性越強，對沖效果越好。

金融資產(chǎn)間相關(guān)性的研究對國內(nèi)投資者選擇資產(chǎn)組合、實現(xiàn)投資收益和金融監(jiān)管部門制定金融政策、防范金融風險具有重要的意義。由以上研究結(jié)論可得到如下幾點啟示：

第一，應(yīng)根據(jù)金融資產(chǎn)間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)合理配置資產(chǎn)。研究結(jié)果顯示，除現(xiàn)貨資產(chǎn)與期貨資產(chǎn)收益率的相關(guān)性較高，其他各金融資產(chǎn)之間整體呈現(xiàn)弱相關(guān)性。資產(chǎn)間相關(guān)性的高低決定了資產(chǎn)組合的整體風險。投資者需在充分了解市場發(fā)展形勢的情況下，根據(jù)自身偏好及金融資產(chǎn)間的相互作用調(diào)整投資方案，確定合適的資產(chǎn)比例，實現(xiàn)投資收益最大化。

第二，關(guān)注金融資產(chǎn)間動態(tài)相關(guān)系數(shù)的波動情況，合理控制流通中的貨幣數(shù)量。相關(guān)系數(shù)的波動幅度越大、波動時間越長，金融市場中的不穩(wěn)定因素越多，投資者的猶豫時間就越長，配置金融資產(chǎn)的資金為社會創(chuàng)造的流動性就越大。貨幣流通數(shù)量增加會帶來經(jīng)濟的繁榮，而繁榮背后則是物價的上漲。貨幣管理當局在調(diào)節(jié)貨幣政策時需將資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)的波動考慮在內(nèi)，為經(jīng)濟有效運行提供穩(wěn)定的貨幣供應(yīng)量，實現(xiàn)貨幣政策最終目標。

第三，關(guān)注金融資產(chǎn)間動態(tài)相關(guān)系數(shù)的大小，為貨幣政策有效實施創(chuàng)造良好空間。貨幣的供給與需求在貨幣政策傳導(dǎo)過程中發(fā)揮重要作用。雖然較小的相關(guān)系數(shù)能夠帶來較低的投資風險，但仍會導(dǎo)致貨幣需求的不穩(wěn)定，還會減少貨幣的實際供應(yīng)量，大大降低了貨幣政策的傳導(dǎo)效率。中央銀行需充分了解并利用資產(chǎn)間相關(guān)性對貨幣政策的影響，在必要時應(yīng)干預(yù)金融資產(chǎn)價格以調(diào)控資產(chǎn)間相關(guān)性，使其服務(wù)于相關(guān)政策的實施。

第四，健全監(jiān)管體系和法律體系，建立有效、穩(wěn)定的金融市場。金融活則經(jīng)濟活，金融穩(wěn)則經(jīng)濟穩(wěn)。正是由于金融與經(jīng)濟這種密不可分的關(guān)系，有效、穩(wěn)定的金融市場不僅有利于提高我國經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量，提升綜合國力；還可以提高投資收益，提升居民的幸福指數(shù)。因此，金融監(jiān)管部門需健全金融市場監(jiān)管體系和法律體系，完善金融市場的發(fā)展制度，在金融資產(chǎn)相關(guān)性波動幅度增大、金融市場風險增加時采取有效的監(jiān)管措施，引導(dǎo)我國金融市場向更健康的方向發(fā)展，為投資者創(chuàng)建一個良好的投資環(huán)境。