李剛 陳航航 向坤

〔摘要〕在我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)不斷取得新突破、股票發(fā)行審核制度不斷優(yōu)化的同時(shí)，近年來出現(xiàn)的金融“堰塞湖”和“三高”，以及長(zhǎng)期存在的上市后業(yè)績(jī)變臉（IPO效應(yīng)）等諸多問題被廣為詬病。本文基于1997—2018年A股市場(chǎng)上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，探討發(fā)行審核制度變遷是否意味著篩選機(jī)制的優(yōu)化。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)A股市場(chǎng)存在較為明顯IPO效應(yīng)；資本市場(chǎng)處罰數(shù)量及金額越多代表懲罰制度越完善，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越多，IPO效應(yīng)越低，訴訟數(shù)量越多，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越多，IPO效應(yīng)越低。此外，隨著近年來我國(guó)資本市場(chǎng)審核效率和審核透明度的提高以及退市制度的完善，成功阻止了企業(yè)上市之后業(yè)績(jī)的下降，使得IPO效應(yīng)下降。

〔關(guān)鍵詞〕股票發(fā)行審核制度；企業(yè)上市；企業(yè)績(jī)效；IPO效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830. 91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4096（2021）05-0068-10

一、引言

20世紀(jì)90年代以來，我國(guó)企業(yè)股票上市發(fā)行審核制度經(jīng)歷了從無到有，從審批到核準(zhǔn)，市場(chǎng)化程度不斷提高的過程，統(tǒng)一的證券監(jiān)管制度逐步確立起來。我國(guó)資本市場(chǎng)在近三十年時(shí)間里取得了驚人的進(jìn)步，但作為資本市場(chǎng)源頭的新股發(fā)行環(huán)節(jié)依然產(chǎn)生了金融“堰塞湖”“三高”，以及上市后業(yè)績(jī)變臉等諸多問題。因此，關(guān)乎市場(chǎng)準(zhǔn)入、充當(dāng)守門人角色的發(fā)行審核制度所涉及的監(jiān)管機(jī)制不健全、監(jiān)管方式不合理等被認(rèn)為是產(chǎn)生前述問題的重要誘因。如今，在中央深化資本市場(chǎng)改革、完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、提升資本市場(chǎng)功能的重要安排部署下，新一輪發(fā)行審核制度改革有序推進(jìn)。因此，探討發(fā)行審核制度變遷所帶來的微觀影響，有利于指導(dǎo)發(fā)行審核機(jī)制與方式在注冊(cè)制背景下正確發(fā)揮作用。

對(duì)企業(yè)上市后業(yè)績(jī)的關(guān)注始于Ritter[1]的研究，Ritter研究了美國(guó)1975—1984年1 526個(gè)樣本的買入持有超額收益（Buy-and-holdAbnormalReturns，BHARs），發(fā)現(xiàn)新上市企業(yè)的樣本組合在三年的平均收益率為34. 47%，而相對(duì)應(yīng)的已上市企業(yè)控制樣本組合三年的平均收益率為61. 86%，即出現(xiàn)了IPO企業(yè)股價(jià)的長(zhǎng)期弱勢(shì)（Long Run Underperformance of IPO）。Jain和Kini[2]聚焦于公司業(yè)績(jī)本身，對(duì)1976—1988年美國(guó)682家企業(yè)上市前后業(yè)績(jī)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市后五年內(nèi)的資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量都低于上市前的水平，并將這一現(xiàn)象稱為“IPO效應(yīng)”。IPO效應(yīng)在各個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的資本市場(chǎng)被廣泛證實(shí)。Murray等[3]研究了1980—1990年英國(guó)上市企業(yè)的業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)這些公司在上市后短暫呈現(xiàn)業(yè)績(jī)上升，但長(zhǎng)期又會(huì)下降，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)“倒U型”曲線。Ahmad-Zaluki[4]選用收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)作為業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)1990—2000年馬來西亞254家上市企業(yè)在上市后經(jīng)歷了三年的業(yè)績(jī)下降，而企業(yè)上市時(shí)管理層對(duì)利潤(rùn)的操縱是導(dǎo)致業(yè)績(jī)變臉的直接原因。Brycz等[5]對(duì)1998—2011年在華沙證券交易所上市企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，大量企業(yè)在上市后并沒有表現(xiàn)出更好的業(yè)績(jī)。Bonaventura和Giudici[6]研究了2000—2009年在意大利證券交易所上市的企業(yè)首次公開募股的估值過程，發(fā)現(xiàn)與可比較的上市企業(yè)相比，上市企業(yè)通常在上市前表現(xiàn)出更好的業(yè)績(jī)，而上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)則不會(huì)產(chǎn)生明顯差異。

Jain和Kini[2]針對(duì)美國(guó)企業(yè)上市五年后業(yè)績(jī)的研究發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)管理層在上市前對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行美化，導(dǎo)致上市前的業(yè)績(jī)被夸大（盈余管理）；第二，企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)未來業(yè)績(jī)預(yù)期較差，基于信息不對(duì)稱選擇業(yè)績(jī)較好的時(shí)候上市（時(shí)機(jī)選擇）；第三，企業(yè)上市變?yōu)楣姽竞蟠沓杀驹黾?，?dǎo)致運(yùn)營(yíng)成本增加，產(chǎn)生業(yè)績(jī)下滑（代理成本）。因于此，出現(xiàn)了一些從我國(guó)發(fā)行審核制度基礎(chǔ)出發(fā)解釋企業(yè)上市后業(yè)績(jī)變化的實(shí)證研究。如張弘和王紅兵[7]、李敏才和劉峰[8]、杜興強(qiáng)等[9]以及張巖和吳芳[10]等。張巖和吳芳[10]探討了發(fā)行審核制度中發(fā)行價(jià)格管制制度對(duì)盈余管理行為的關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)由于發(fā)行價(jià)格受限，企業(yè)傾向于在企業(yè)上市前進(jìn)行更多的盈余管理以獲得更多的募資。在宏觀審核制度背景下，企業(yè)上市時(shí)機(jī)選擇的“機(jī)會(huì)窗口”也成為一些學(xué)者解釋IPO效應(yīng)的突破口。周焯華和李建超[11]分析了38家中小板上市企業(yè)上市時(shí)機(jī)的選擇，發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市時(shí)機(jī)與企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)性存在關(guān)聯(lián)，并認(rèn)為處于成長(zhǎng)期的企業(yè)會(huì)在上市方面更早地做準(zhǔn)備，經(jīng)歷一輪快速成長(zhǎng)并在其機(jī)會(huì)窗口選擇上市。

結(jié)合Jain和Kini[2]的研究，本文認(rèn)為發(fā)行審核制度之所以影響企業(yè)上市之后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，主要源于以下兩個(gè)機(jī)理的作用：

第一，盈余管理。我國(guó)的發(fā)行審核制度幾經(jīng)變遷，目前采用的仍然是行政色彩較濃的核準(zhǔn)制，證監(jiān)會(huì)擁有證券發(fā)行資格的實(shí)質(zhì)審批權(quán)。在核準(zhǔn)制下，上市條件較為苛刻，實(shí)質(zhì)審核對(duì)企業(yè)的盈利能力要求較高。為了滿足上市條件，同時(shí)以更高的價(jià)格發(fā)行股票以募集更多資金，在發(fā)行企業(yè)與投資者之間存在信息不對(duì)稱的前提之下，發(fā)行企業(yè)的管理層有著充分的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，通過會(huì)計(jì)政策的調(diào)整和合同收入的調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)行上市的目標(biāo)，提前確認(rèn)的收入部分在上市后就會(huì)變成業(yè)績(jī)的下降部分，也就是IPO效應(yīng)的呈現(xiàn)。而對(duì)于欺詐發(fā)行等違法行為的行政、刑事處罰，以及對(duì)投資者保護(hù)的民事訴訟制度能夠壓縮盈余管理的空間[12]，因而延長(zhǎng)觀察周期。

第二，擇機(jī)上市。Jain和Kini[2]認(rèn)為，管理層可能知曉企業(yè)現(xiàn)有的業(yè)績(jī)水平不能維持到不久的將來，于是傾向于選擇業(yè)績(jī)非常好的時(shí)候上市（時(shí)機(jī)選擇），也就是在公司盈利發(fā)展的高點(diǎn)，配合財(cái)務(wù)政策的使用，能夠滿足上市條件并成功上市。當(dāng)然，這樣的企業(yè)往往上市后隨之就是業(yè)績(jī)的重新調(diào)整，出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，IPO效應(yīng)明顯。而在我國(guó)的發(fā)行審核制度之下，企業(yè)上市發(fā)行審核存在著明顯的周期性，上市條件也會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、二級(jí)市場(chǎng)走向等有所調(diào)整。這就意味著，企業(yè)上市時(shí)機(jī)的選擇一定程度上影響了企業(yè)上市審核的通過率。舉例而言，2016年有270家企業(yè)首發(fā)上會(huì)，其中通過247家，被否18家，2016年審核通過率為91. 48%。2017年有488家企業(yè)首發(fā)上會(huì)，其中通過380家，通過率為77. 87%。而到了2018年，首發(fā)上會(huì)的180家企業(yè)中通過111家，審核通過率為61. 67%（上半年的108家上會(huì)企業(yè)中，通過率僅53. 7%），其中還未考慮大量被“窗口指導(dǎo)”勸退而撤銷材料的企業(yè)，綜合來看審核通過率甚至降到了50%以下。因此，我國(guó)的企業(yè)不僅在自身業(yè)績(jī)發(fā)展上存在擇機(jī)行為，在申請(qǐng)上市的時(shí)機(jī)上也有考量，這兩方面的綜合影響可能會(huì)使得企業(yè)沖刺上市，上市之后的業(yè)績(jī)難以保證，這在企業(yè)上市審核透明度和審核效率較低的年份可能尤為嚴(yán)重。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)：企業(yè)上市審核透明度和審核效率的提高能夠降低企業(yè)投機(jī)行為，使得IPO效應(yīng)下降。

二、研究設(shè)計(jì)

本文以1997—2018年新股發(fā)行數(shù)據(jù)，討論發(fā)行審核機(jī)制和發(fā)行審核方式演變對(duì)IPO效應(yīng)產(chǎn)生的影響。首先，探討不同發(fā)審制度下IPO效應(yīng)是否存在，且在不同板塊間是否有顯著差異。其次，探討發(fā)行審核相關(guān)的哪些方面在影響IPO效應(yīng)的產(chǎn)生，解釋變量為涵蓋包括退市制度、處罰力度、訴訟制度等變量在內(nèi)的發(fā)行審核制度基礎(chǔ)代理變量和包括在會(huì)時(shí)間以及審核透明度在內(nèi)的審核方式環(huán)節(jié)代理變量。再次，控制變量包括大股東持股比例、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)權(quán)比率、IPO抑價(jià)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、行業(yè)固定效應(yīng)等。最后，被解釋變量為企業(yè)上市前后1年ROA變化率。上述數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。在描述分析和計(jì)量模型回歸中使用的是STATA 14. 0。

（一）衡量業(yè)績(jī)變動(dòng)的指標(biāo)

主流研究基本選擇息稅前利潤(rùn)資產(chǎn)比或資產(chǎn)回報(bào)率等指標(biāo)對(duì)業(yè)績(jī)變動(dòng)進(jìn)行衡量。Jain和Kini[2]釆用息稅前利潤(rùn)（EBIT）與總資產(chǎn)比值和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量資產(chǎn)比值（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)糁?總資產(chǎn)）兩個(gè)指標(biāo)，這一指標(biāo)體系得到了Pagano和R？ell[13]的認(rèn)同。洪劍峭和陳朝暉[14]將總資產(chǎn)替換為加權(quán)股東權(quán)益對(duì)我國(guó)主板市場(chǎng)進(jìn)行的實(shí)證研究釆用利潤(rùn)總額加權(quán)股東權(quán)益比率作為衡量企業(yè)前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)。Chen和Shih[15]釆用收入增長(zhǎng)率、凈利率和股權(quán)回報(bào)率等指標(biāo)，其中，收入增長(zhǎng)率=增量營(yíng)業(yè)收入/初始營(yíng)業(yè)收入；凈利率=凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入；股權(quán)回報(bào)率=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益，即ROE。與Chen和Shih相同，黃碧[16]對(duì)我國(guó)中小企業(yè)進(jìn)行IPO效應(yīng)檢驗(yàn)時(shí)同樣采取了ROE指標(biāo)。Wang[17]采用總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)回報(bào)率（EBIT/A）和銷售資產(chǎn)比率（銷售收入/總資產(chǎn)）作為研究IPO效應(yīng)時(shí)的被解釋變量，成為IPO效應(yīng)相關(guān)研究中較具影響力的指標(biāo)設(shè)置。上述指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)在于，均采用比值而非某一絕對(duì)值作為衡量指標(biāo)，有效地反映了企業(yè)上市前后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)質(zhì)量。上述指標(biāo)的不足在于，可能會(huì)因?yàn)楣蓶|權(quán)益（凈資產(chǎn)）在發(fā)行后迅速擴(kuò)張而夸大公司的短期IPO效應(yīng)程度。另外，總資產(chǎn)除股東權(quán)益外還包含負(fù)債指標(biāo)，在一定程度上可以降低夸大的程度，從這一角度看，ROA指標(biāo)要優(yōu)于ROE。

其中，i為上市企業(yè)，t為上市年份。為了保持可比性，對(duì)于扭虧為盈的企業(yè)，資產(chǎn)回報(bào)率變化率以式（1）乘以（-1）計(jì)算。

（二）主要解釋變量

1.發(fā)行審核制度基礎(chǔ)

處罰力度（Intensity of Punishment）本文表示為PUNS。本文以1994—2018年Wind收錄的上市企業(yè)公告的上市企業(yè)法人和相關(guān)股東、高管所受處罰次數(shù)及處罰金額作為處罰力度的代理變量，相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

訴訟制度（Lawsuit System）本文表示為L(zhǎng)AWS。本文以1997—2018年Wind收錄的上市公司公告的法人和公司相關(guān)股東、高管所涉及訴訟仲裁作為訴訟制度的代理變量，數(shù)據(jù)包含全部訴訟和證券相關(guān)訴訟，相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。盡管該數(shù)據(jù)不能全部反應(yīng)發(fā)行審核相關(guān)的訴訟成本和訴訟渠道變化，但根據(jù)前人已有研究來看，該數(shù)據(jù)具有代表性。

退市制度（Delisting System）本文表示為DLST。本文退市企業(yè)資料來自Wind收錄的已退市上市企業(yè)數(shù)據(jù)，其中部分企業(yè)為吸收合并、私有化退市，不涉及連續(xù)虧損等不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的情形，與發(fā)行審核制度的關(guān)聯(lián)性亦有限，因而不考慮這部分企業(yè)。

發(fā)行審核制度（Verification System for Securities Offering）本文表示為VERF。A股發(fā)行上市制度經(jīng)歷了由多部門審批到證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的審批制，再到核準(zhǔn)制的過程，市場(chǎng)化程度總體雖不斷提高，但尚未形成全面的市場(chǎng)化制度。

1990—1992年新股發(fā)行和上市的審批權(quán)歸屬不同政府部門，企業(yè)股份制改制由前國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)和前國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)審批，股票發(fā)行由中國(guó)人民銀行審批，股票上市交易由滬深交易所審批；1993年4月，A股上市轉(zhuǎn)為審批制。《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，中央企業(yè)主管部門、地方政府按照隸屬關(guān)系分別對(duì)相關(guān)企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行審批，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行復(fù)審并抄送證券委。該條例確立了兩級(jí)行政審批的制度，奠定了全國(guó)統(tǒng)一新股發(fā)行審查體系的基礎(chǔ)。1999年A股發(fā)行制度改為核準(zhǔn)制。當(dāng)年新頒布《證券法》提出，“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)核準(zhǔn)股票發(fā)行申請(qǐng)，核準(zhǔn)程序應(yīng)當(dāng)公開，依法接受監(jiān)督”“應(yīng)當(dāng)自受理證券發(fā)行申請(qǐng)文件之日起三個(gè)月內(nèi)做出決定。不予核準(zhǔn)或者審批的，應(yīng)當(dāng)做出說明”使得企業(yè)上市的市場(chǎng)化程度明顯提高。2004年2月《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的頒發(fā)標(biāo)志著新股發(fā)行進(jìn)入保薦制階段。此后證監(jiān)會(huì)在建立保薦制度、新股發(fā)行定價(jià)、發(fā)行規(guī)模等方面進(jìn)一步完善市場(chǎng)化改革，但目前仍保留了最終核準(zhǔn)公司上市的權(quán)力。2013年11月9日黨的十八屆三中全會(huì)將“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”寫入《中共中央關(guān)于全面深化改革若千重大問題的決定》，我國(guó)股票發(fā)行迎來了“注冊(cè)制”時(shí)代。隨后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，確定了新股了發(fā)行制度改革應(yīng)堅(jiān)持的幾點(diǎn)原則：堅(jiān)持市場(chǎng)化和法制化原則綜合決策，標(biāo)本兼治，同時(shí)要將發(fā)行定價(jià)和銷售環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制理順，把市場(chǎng)的決定性作用最大限度發(fā)揮出來，繼續(xù)加大監(jiān)管力度，使市場(chǎng)交易公平化，在最大限度上保護(hù)中小投資者的利益。我國(guó)發(fā)行審核制度的改革進(jìn)程如表1所示。

2.發(fā)行審核方式環(huán)節(jié)

審核速度（Verification Speed）本文表示為VSPD。審核速度一般以在會(huì)時(shí)間表示，即以當(dāng)年過會(huì)企業(yè)從首次報(bào)送上市申報(bào)稿至發(fā)審會(huì)通過的時(shí)間確定。但由于2014年之前發(fā)審會(huì)并不公開披露企業(yè)在會(huì)時(shí)間，1997—2013年份采用均值替代。同時(shí)，為了補(bǔ)充解釋，考慮通過審核后至發(fā)行上市間隔天數(shù)，將審核速度定義為“在會(huì)審核時(shí)間”與“通過后上市之前時(shí)間間隔”之和，缺少相關(guān)數(shù)據(jù)的以均值補(bǔ)充。

審核透明度（Verification Transparency）本文表示為TRSP。我國(guó)上市企業(yè)審核透明度改革進(jìn)程，為1999年之前實(shí)行審批制，透明度較低。2000年以后，實(shí)行通道制，透明度略有提高。2004年之后實(shí)行保薦制，強(qiáng)化和細(xì)化保薦機(jī)構(gòu)及保薦人的連帶責(zé)任，發(fā)行市場(chǎng)化程度和審核的透明度大大提高。2012年初，證監(jiān)會(huì)首次公開企業(yè)上市審核10個(gè)主要環(huán)節(jié)，每周更新企業(yè)審核進(jìn)程，提高了企業(yè)上市審核的公開性。2014年之后公開企業(yè)上市申報(bào)稿受理，明確在審企業(yè)中止審查的情形，理清占道企業(yè)，規(guī)范企業(yè)排隊(duì)情況。2015年之后，公開發(fā)審委會(huì)議上提出的主要問題，以及會(huì)后的審核意見。公開企業(yè)上市預(yù)審反饋意見。2017年之后，批量公開終止審查企業(yè)關(guān)注問題、被否企業(yè)的否決理由。2018年之后，企業(yè)上市審核51條紅線發(fā)布，使得審核中對(duì)審核問題的關(guān)注不再是黑箱，使得市場(chǎng)對(duì)審核的了解進(jìn)一步深化。

3.其他指標(biāo)

大股東持股比例（Shareholding Ratio of Major Shareholders）本文表示為SHOD。大股東持股比例是衡量企業(yè)股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，反映企業(yè)上市后代理成本大小的重要指標(biāo)。Jain和Kini[2]及Short和Keasey[18]等分別在美國(guó)和英國(guó)的證券市場(chǎng)研究IPO效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)大股東比例以IPO效應(yīng)存在顯著關(guān)聯(lián)。同時(shí)，Short和Keasey[18]研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與業(yè)績(jī)變現(xiàn)之間存在著“U形”關(guān)系。Wang[17]對(duì)我國(guó)上市企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)有大股東持股比例處于較低水平時(shí)，大股東往往會(huì)掠奪中小股東利益，進(jìn)而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成損害；但當(dāng)國(guó)有大股東持股比例較高時(shí)，往往與中小股東利益一致，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提高。即便是沒有發(fā)現(xiàn)上述“U形”關(guān)系，一些研究也發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例對(duì)處于不同生命周期階段上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響存在一定區(qū)別。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Asset Turnover Ratio）本文表示為TNRT。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表企業(yè)總資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，與當(dāng)前我國(guó)IPO審核制度中對(duì)盈利能力、營(yíng)業(yè)收入及增長(zhǎng)率等財(cái)務(wù)指標(biāo)息息相關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)，一般認(rèn)為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，銷售能力越強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率越高，經(jīng)營(yíng)狀況在上市后惡化的可能性越小。

產(chǎn)權(quán)比率（Equity Ratio）本文表示為EQRT。產(chǎn)權(quán)比率等于負(fù)債總額與所有者權(quán)益總額之比，表示債權(quán)人和股東提供的資產(chǎn)比例關(guān)系，是評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否合理、穩(wěn)定的重要指標(biāo)。正常情況下，產(chǎn)權(quán)比率高的企業(yè)長(zhǎng)期償債能力相對(duì)較弱，企業(yè)上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑的可能性較大。但考慮到我國(guó)許多企業(yè)面臨著融資難問題的實(shí)際情況，企業(yè)上市前的產(chǎn)權(quán)比率較高說明其負(fù)債能力較強(qiáng)，有很好的發(fā)展前景，也獲得了金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。另外，通過負(fù)債方式解決企業(yè)發(fā)展所需的資金，可以減小股權(quán)的稀釋，更有助于保護(hù)股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

IPO抑價(jià)率（IPO Underpricing Ratio）本文表示為UDPR。IPO抑價(jià)率等于企業(yè)上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)的差與發(fā)行價(jià)之比。IPO抑價(jià)程度越大說明投資者對(duì)上市企業(yè)的認(rèn)可度越高，投資者的熱情也更高。投資者愿意用更高的溢價(jià)獲得上市企業(yè)的股份，這也說明企業(yè)上市后業(yè)績(jī)水平出現(xiàn)下降的可能性較小，在未來能為投資者帶來高收益的可能性更大。因此，上市企業(yè)IPO抑價(jià)率與上市后產(chǎn)生的IPO效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Revenue Growth Rate）本文表示為REGR。為了控制企業(yè)所處成長(zhǎng)期對(duì)回歸結(jié)果的影響，選取上市前兩年的平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為控制變量。

資產(chǎn)規(guī)模（Total Asset）本文表示為TAST。總資產(chǎn)體現(xiàn)了企業(yè)上市前后的整體規(guī)模，同時(shí)因?yàn)樯鲜泻竽假Y導(dǎo)致凈資產(chǎn)增加，加入總資產(chǎn)作為控制變量有利于控制這一部分的影響。

此外，為了控制時(shí)間和行業(yè)的影響，本文加入年份和上市企業(yè)所在行業(yè)的虛擬變量作為控制變量。

三、描述性分析

（一）被解釋變量

1990—2019年12月，我國(guó)A股上市的企業(yè)共計(jì)3 743家。其中，主板上市企業(yè)共計(jì)1 952家，中小板上市企業(yè)共計(jì)941家，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)共計(jì)789家，科創(chuàng)板上市企業(yè)共計(jì)61家。本文樣本企業(yè)行業(yè)詳情如表2所示。

所有樣本中，能夠計(jì)算企業(yè)上市前后一年業(yè)績(jī)變化的共計(jì)3 219家，剔除業(yè)績(jī)變化劇烈的異常值后，剩余樣本企業(yè)共計(jì)3 211家，其中上海主板1 216家，深圳主板394家，深圳創(chuàng)業(yè)板710家，深圳中小板801家，行業(yè)分布在制造業(yè)、信息服務(wù)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)等18個(gè)行業(yè)經(jīng)計(jì)算，各大板塊的上市企業(yè)在上市后的ROA和EBIT/A均出現(xiàn)了下滑，并且同上市前一年相比，上市當(dāng)年和上市后一年業(yè)績(jī)出現(xiàn)了連續(xù)下滑。上海主板的企業(yè)上市當(dāng)年業(yè)績(jī)下滑超過20. 25%，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)下滑37. 27%，中小板企業(yè)下滑超過31. 05%，深交所主板公司下滑最少，平均僅下滑9. 09%，但主板企業(yè)業(yè)績(jī)變化的波動(dòng)性較大，這一點(diǎn)在上海主板和深圳主板都有體現(xiàn)。

從上市企業(yè)當(dāng)年業(yè)績(jī)來看，早期上市企業(yè)（上海主板、深圳主板）上市后業(yè)績(jī)均有較大提升，但1996年后在指標(biāo)管理的審批制發(fā)行審核制度下，這一情況未得到持續(xù)。中小板和創(chuàng)業(yè)板較為穩(wěn)定，上市后企業(yè)當(dāng)年業(yè)績(jī)均有小幅下滑，上市后一年與上市前一年比較基本呈現(xiàn)了類似的趨勢(shì)。企業(yè)上市后一年同上市當(dāng)年相比，業(yè)績(jī)下滑呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，尤其是中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，兩個(gè)板塊的平均下滑幅度縮窄，但深圳主板存在上市后業(yè)績(jī)大幅下滑的現(xiàn)象。

（二）解釋變量

審核制度、速度、透明度在前述有了較為詳細(xì)的闡述，本文接下來主要對(duì)處罰力度（PUNS）、訴訟制度（LAWS）、退市制度（DLST）作描述性分析。根據(jù)Wind相關(guān)數(shù)據(jù)，1994年以來，我國(guó)對(duì)于上市企業(yè)法人所受行政處罰金額和次數(shù)在2013年以來出現(xiàn)了大幅增加，2018年處罰上市企業(yè)的總金額達(dá)到了16. 8億元，相較于2012年增加了90倍。同樣的規(guī)律發(fā)生在上市企業(yè)相關(guān)股東、高管所受處罰上也有出現(xiàn)，并且對(duì)于個(gè)人的處罰金額近年來保持了強(qiáng)勁的上漲勢(shì)頭。為了避免共線性，本文在回歸模型中，只保留與上市企業(yè)和個(gè)人的證券相關(guān)行政處罰金額作為解釋變量。與美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，我國(guó)退市企業(yè)一直較少，甚至直到2001年才出現(xiàn)第一家因連續(xù)虧損導(dǎo)致退市的企業(yè)，此后至2007年每年都有企業(yè)退市，2008年以來退市一度消失于證券市場(chǎng)，直到2013年，又有2家企業(yè)因虧損退市。1999年以來，我國(guó)A股市場(chǎng)共出現(xiàn)了110家退市企業(yè)，其中53家企業(yè)退市是由于連續(xù)三年虧損，13家屬于不符合掛牌的其他情形，因私有化和吸收合并導(dǎo)致退市的共計(jì)44家。

四、實(shí)證研究

（一）計(jì)量模型

多元回歸模型被海內(nèi)外學(xué)者廣泛用于分析企業(yè)上市前后業(yè)績(jī)變動(dòng)[4-18]。本文所用數(shù)據(jù)為1997—2018年上市企業(yè)及所處宏微觀環(huán)境相關(guān)數(shù)據(jù)，包含了時(shí)間信息，嚴(yán)格來講屬于混合截面模型，為了考量行業(yè)因素的影響，本文采用多元回歸加入行業(yè)的虛擬變量構(gòu)建模型，但由于年份與制度相關(guān)變量有較高共線性，不再考慮年份固定效應(yīng)。本文變量設(shè)置如表3所示。

除審核制度變量與其他變量有較高相關(guān)之外，其他變量間相關(guān)系數(shù)相對(duì)較低，因而在回歸中將審核制度變量（VERF）剔除在外。VIF檢驗(yàn)顯示不存在較強(qiáng)的多重共線性，結(jié)果如表4所示。

（二）方差分析

方差分析用于比較組間差異。為了檢驗(yàn)不同審核制度下的對(duì)企業(yè)篩選的效率，初步判斷組間差異，本文按核準(zhǔn)制前后劃分兩組進(jìn)行了方差檢驗(yàn)。方差檢驗(yàn)初步得到了IPO效應(yīng)產(chǎn)生的部分原因，核準(zhǔn)制實(shí)行之后，IPO效應(yīng)有下降趨勢(shì)，這表明核準(zhǔn)制的篩選機(jī)制更為優(yōu)秀。但是，這一變化并不十分明顯，需要繼續(xù)針對(duì)制度基礎(chǔ)和審核方式上的具體變量進(jìn)行下一步討論。本文方差分析如表5所示。

（三）回歸結(jié)果

表6是全樣本回歸分析結(jié)果，將主要解釋變量帶入回歸方程得到模型（1），由表6可知，處罰數(shù)量及金額所代表的懲罰制度越完善，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越多，IPO效應(yīng)越低；同樣地，訴訟數(shù)量越多，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越多，IPO效應(yīng)也有下降趨勢(shì)；審核速度（天數(shù)）與業(yè)績(jī)下滑成反比，即審核速度較快的年份，實(shí)際上篩選出來的企業(yè)并不會(huì)出現(xiàn)更多的業(yè)績(jī)下降，反而IPO效應(yīng)越不明顯，這表明審核效率提高并不一定會(huì)帶來審核質(zhì)量的缺失，反而長(zhǎng)期在會(huì)嚴(yán)審給了企業(yè)更多盈余管理的動(dòng)機(jī)，使得企業(yè)上市后業(yè)績(jī)下滑更明顯。審核透明度和退市數(shù)量在全樣本回歸分析中并不顯著。從模型（1）來看，代表宏觀審核環(huán)境的變量貢獻(xiàn)了6. 2%的R2。

由表6可知，在加入控制變量后得到模型（2），可以看到，主要解釋變量的解釋性保持不變。大股東持股比例（SHOD）越高，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越多，即IPO效應(yīng)越低；產(chǎn)權(quán)比率（EQRT）代表著負(fù)債的總體規(guī)模，但我國(guó)中小企業(yè)廣泛面臨“融資難”這一發(fā)展困局，從發(fā)信號(hào)理論來說，有能力負(fù)債，上市前產(chǎn)權(quán)比率較高的企業(yè)往往表明其經(jīng)營(yíng)模式得到銀行等金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可，盈利能力也較為出色。此外，權(quán)益資本的成本要高于債務(wù)成本，通過負(fù)債渠道融資可以避免所有權(quán)稀釋，保障企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展的穩(wěn)健性，從長(zhǎng)遠(yuǎn)說更符合股東的利益，因而可以解釋上市企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率越高，IPO效應(yīng)會(huì)越小[19]?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)也體現(xiàn)出了企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和資產(chǎn)規(guī)模，與IPO效應(yīng)呈現(xiàn)反向關(guān)系。因此，本文假設(shè)得到驗(yàn)證。

（四）進(jìn)一步討論

為了對(duì)不同審核時(shí)期的情況分階段討論，本文以2004年為分界線，即按發(fā)行審核制度分為非保薦制時(shí)期和保薦制時(shí)期，由此分別得到回歸得到模型（3）和模型（4）。模型（3）利用1994—2004年數(shù)據(jù)，表7是不同時(shí)期發(fā)行審核制度情況回歸分析結(jié)果。

由表7可知，企業(yè)自身資產(chǎn)規(guī)模和周轉(zhuǎn)率，以及審核透明度對(duì)IPO效應(yīng)的減弱有正向作用。審核透明度和退市數(shù)量進(jìn)一步在模型（4）中凸顯出來，相較于模型（3），退市制度和審核制度的相關(guān)系數(shù)為正且顯著。

利用2005—2018年數(shù)據(jù)回歸發(fā)現(xiàn)，近年來審核透明度的提高和退市制度的完善帶來了企業(yè)上市之后業(yè)績(jī)下降的減少。因此，本文假設(shè)進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

同樣地，分階段討論的第二階段的結(jié)論與表6的模型（2）結(jié)果相似，因而是一次穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表7第4列是穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。本文將解釋變量替換為？EBIT/A（上市前后一年EBIT/A的變化率），得到模型（5）。從表7第4列可以看出，審核透明度、審核速度、退市制度等的相關(guān)系數(shù)從負(fù)數(shù)變?yōu)檎龜?shù)，體現(xiàn)了隨著發(fā)行審核制度的改革，IPO效應(yīng)開始減弱。本文主要的結(jié)論依然保持一致，模型穩(wěn)健性得以驗(yàn)證。本文假設(shè)得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

五、結(jié)論和建議

本文以1994—2018年新股發(fā)行數(shù)據(jù)，討論發(fā)審制度對(duì)IPO效應(yīng)產(chǎn)生影響。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)A股市場(chǎng)存在較為明顯IPO效應(yīng)。在保薦制的發(fā)行審核制度之下，企業(yè)上市之后業(yè)績(jī)下滑在一定程度上反映了企業(yè)盈余管理的動(dòng)機(jī)和擇機(jī)上市的可能，因而，發(fā)行審核制度對(duì)于IPO效應(yīng)有著直接作用。本文認(rèn)為，發(fā)行審核制度在以下方面影響IPO效應(yīng)的產(chǎn)生：企業(yè)上市審核制度基礎(chǔ)的完善能夠規(guī)范企業(yè)盈余管理行為，從而減少IPO效應(yīng)；審核透明度和審核效率提高能夠降低企業(yè)投機(jī)行為，從而減少IPO效應(yīng)。

在本文構(gòu)建的計(jì)量模型中，解釋變量涵蓋包括在會(huì)時(shí)間、審核透明度、退市制度、處罰力度、訴訟制度等變量在內(nèi)的發(fā)審制度代理變量；控制變量包括大股東持股比例（SHOD）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TNRT）、產(chǎn)權(quán)比率（EQRT）、IPO抑價(jià)率（UDPR）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（REGR）、行業(yè)固定效應(yīng)等；被解釋變量為企業(yè)上市前后1年ROA變化率。本文回歸結(jié)果表明，處罰數(shù)量及金額所代表的懲罰制度越完善，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越多，IPO效應(yīng)越低；同樣地，訴訟數(shù)量越多，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)越多，IPO效應(yīng)也有下降趨勢(shì)。然而，審核效率和審核透明度的提高，以及退市制度的完善帶來了企業(yè)上市之后業(yè)績(jī)下降的減少。

本文提出如下改進(jìn)建議，完善處罰、訴訟、退市制度對(duì)降低企業(yè)上市后業(yè)績(jī)下滑有重要作用。在降低發(fā)行門檻、民事賠償訴訟制度等方面，新《證券法》做出了很大的改進(jìn)，但長(zhǎng)期來看我國(guó)的制度基礎(chǔ)仍需夯實(shí)，如舉報(bào)獎(jiǎng)勵(lì)制度、證券和解等制度需要進(jìn)一步完善；此外，刑事處罰力度較小、行刑鏈接不力等使得對(duì)證券違法違規(guī)行為的震懾作用不夠，放大了股票發(fā)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要進(jìn)一步提高處罰標(biāo)準(zhǔn)，增加證券執(zhí)法部門的資源傾斜，增強(qiáng)與執(zhí)法部門、司法部門的溝通協(xié)調(diào)，做到應(yīng)移盡移、應(yīng)判盡判，維護(hù)市場(chǎng)規(guī)則意識(shí)和執(zhí)法權(quán)威。當(dāng)然，在賦予發(fā)行審核部門和單位足夠權(quán)利和自主性的同時(shí)，也要做好權(quán)力運(yùn)行的監(jiān)督，配合行政復(fù)議制度和行政訴訟制度，保證權(quán)力運(yùn)行在制度的籠子中。

要注重增強(qiáng)審核透明度，提高審核效率，以減少投機(jī)行為。加強(qiáng)審核與提高審核透明化與效率并不沖突，在流程上進(jìn)一步優(yōu)化，減少溝通阻礙，杜絕暗箱操作和權(quán)力尋租。通過公布企業(yè)招股說明書，公布反饋意見及反饋意見的回復(fù)內(nèi)容，發(fā)揮專業(yè)人士、媒體和公眾監(jiān)督的作用。同時(shí)保證審核機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，減少政府對(duì)發(fā)審活動(dòng)的粗暴干預(yù)，使發(fā)行審核工作不受外界的左右和干擾，獨(dú)立自主開展審核工作。

總體而言，完善發(fā)行審核的制度基礎(chǔ)，提升審核流程的透明度與效率，是我國(guó)發(fā)行審核制度改革背景下的緊迫需求，也是資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行公開、公平、公正的必經(jīng)之路。

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The Impact of Issuance Audit System on the Performance of Listed Companies： An Analysis on IPO Effects

LI Gang1，2，CHEN Hang-han2，XIANG Kun3

（1. School of finance，Renmin University of China，Beijing 100872，China；2. Shenzhen Stock Exchange，Beijing 100033，China；3. Institute of economics and resource management，Beijing Normal University，Beijing 100875，China）

Abstract：While China’s capital market construction has made new breakthroughs and the stock issuance audit system has been continuously optimized，many problems such as "barrier lake"，"three highs" and long-standing post IPO performance change（IPO effect）have been widely criticized in recent years. Based on the data of listed companies in the A-share market from 1997 to 2018，this paper conducts the empirical study to explore whether the change of issuance audit system means the optimization of screening mechanism. We find that：there is obvious IPO effect in China’s A-share market. What’s more，better optimized systems are represented by the higher numbers and amounts of punishment，thus resulting in better growth performance of enterprise，as well as lowered the IPO effect. Similarly，the higher the number of lawsuits，the better the performance of enterprises，this also results in a lowered IPO. In addition，with the improvement of audit efficiency and transparency of China’s capital market in recent years，as well as the improvement of delisting system，it has successfully prevented the decline in the performance of companies after listing，resulting in a decline in the effect of IPOs.

Key words：stock issuance audit system；enterprise listing；enterprise performance；IPO effect

（責(zé)任編輯：李明齊）