□文/朱 振 欒琦輝

（哈爾濱商業(yè)大學(xué) 黑龍江·哈爾濱）

［提要］近年來，混合所有制改革成為各界關(guān)注的熱點，中國聯(lián)通的混改具有重大意義。本文從動因、手段及相關(guān)指標(biāo)等方面對中國聯(lián)通的混改進(jìn)行分析與評價。通過分析可知，聯(lián)通經(jīng)過混改后，市場占有率明顯提高，財務(wù)指標(biāo)顯著改善，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)也逐漸優(yōu)化，取得較為滿意的結(jié)果。

為進(jìn)行國企現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)、提高國有企業(yè)市場競爭力，國家在新時期提出對國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的構(gòu)想。2013年11月，十八屆三中全會正式提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”的構(gòu)想；國家發(fā)改委于2016年發(fā)布了第一批混合所有制改革企業(yè)名單，中國聯(lián)通位于首批名單之中。2017年，中國聯(lián)通所呈報的混合所有制改革方案獲得批準(zhǔn)，從此，轟轟烈烈的聯(lián)通混改拉開序幕。

一、中國聯(lián)通混改動因分析

（一）市場競爭乏力?；旄闹?，中國聯(lián)通經(jīng)營狀況日益變差，2016年是中國聯(lián)通最艱難的一年。在這年，其凈利潤近乎腰斬，僅為4.8億元，當(dāng)時如日中天的4G業(yè)務(wù)一直是聯(lián)通的軟肋，中國聯(lián)通4G用戶數(shù)量所占有的市場份額13%，被中國移動的70%份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開在身后。在中國聯(lián)通具有傳統(tǒng)優(yōu)勢的寬帶領(lǐng)域也節(jié)節(jié)敗退，在這一年末，中國移動以7，762萬用戶量超過聯(lián)通的7，524萬，更是與中國電信的1.23億用戶量無法相提并論，人們津津樂道的“南電信，北聯(lián)通”已名不副實。

（二）資金缺乏。聯(lián)通的資產(chǎn)負(fù)債率混改之前一直居首，以2016年為例，聯(lián)通、移動和電信的資產(chǎn)負(fù)債率分別為62.57%、35.43%和51.52%。更為致命的是利潤，2016年中國聯(lián)通的利潤僅僅為4.8億元，連中國移動的1%都不到。2015年5月，國務(wù)院出臺了“提速降費”政策，要求電信運營商積極落實。面臨著同樣的政策，中國聯(lián)通承受的壓力卻比另兩個運營商更大。通過正常的經(jīng)營與保守策略已難以大幅度改善聯(lián)通所面臨的現(xiàn)狀，對中國聯(lián)通進(jìn)行混改已是僅存不多的解決方案。在8月21日，聯(lián)通發(fā)布的混改方案即《非公開發(fā)行A股股票預(yù)案》中，明確提出中國聯(lián)通擬將募集資金用于4G及5G相關(guān)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)建設(shè)，聚焦重點業(yè)務(wù)，推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

（三）前期戰(zhàn)略失誤。2G時期的中國聯(lián)通拿到了GMS和CDMA兩張牌照，這并沒有給聯(lián)通帶來競爭優(yōu)勢，反而使得聯(lián)通在網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上分散了資金，結(jié)果一張網(wǎng)絡(luò)也沒有建好，聯(lián)通錯過了第一個機遇期。3G時期，聯(lián)通拿到了最優(yōu)質(zhì)的WCDMA牌照，但國家發(fā)放3G牌照太晚，競爭優(yōu)勢保持的時間太短，還沒有充分發(fā)力便迎來了4G風(fēng)口期。2009年后的7年里，中國聯(lián)通累計自由現(xiàn)金流凈流出1，072億元，同期中國電信凈流入854億元，相差近200億元，投入資金大，收益時間區(qū)間過短，使得聯(lián)通的盈利能力與現(xiàn)金流出現(xiàn)嚴(yán)重問題。

二、中國聯(lián)通改革措施

（一）定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者。引進(jìn)戰(zhàn)略投資者是中國聯(lián)通的混改方案的重點，聯(lián)通的混改采用非公開發(fā)行和股權(quán)轉(zhuǎn)讓相結(jié)合的方式，引入如百度、阿里、騰訊、京東等行業(yè)前列且在影響重大的公司。通過非公開發(fā)行股票形式，以每股6.83元定向增發(fā)不超過90.37億股的股份，共募集資金約617.25億元。混改完成后，新引入戰(zhàn)略投資者合計持有聯(lián)通A股公司35.19%股份，聯(lián)通持股降低到36.67%，中國人壽持有10.22%，結(jié)構(gòu)調(diào)整基金持有6.11%。

混合所有制改革使得聯(lián)通獲得大約750億元的資金，使得其財務(wù)實力和投資運營能力獲得顯著提升。2017年聯(lián)通自由現(xiàn)金流達(dá)到492.1億元，同比提升5.6倍。同時得益于此次混改帶來的大量資金涌入，資本貧瘠的狀況得到改善，資產(chǎn)負(fù)債率由上年同期的62.6%下降至46.5%。

（二）協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)與股權(quán)基金。2017年8月16日，控股股東聯(lián)通集團向中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司轉(zhuǎn)讓其持有的約19億股股份，股份轉(zhuǎn)讓對價約為129.75億元。從此，國企結(jié)構(gòu)調(diào)整基金持有聯(lián)通6.11%股份，成為中國聯(lián)通第三大股東。

（三）員工限制性股票激勵計劃。中國聯(lián)通一系列限制性股票激勵計劃在2017年8月發(fā)布，該限制性股票具有特定的目的，規(guī)定只有激勵對象完成預(yù)定目標(biāo)后，才能從中獲利。具體內(nèi)容為：以每股3.79元向核心員工首期授予約8.48億股限制性股票，募集資金約32.13億元。激勵對象主要是聯(lián)通A股公司董事、高層管理人員以及對公司業(yè)績有直接影響的核心管理人才及專業(yè)人才等。

三、中國聯(lián)通混改對財務(wù)績效的影響

（一）中國聯(lián)通財務(wù)績效分析

1、發(fā)展能力。2016年度，中國聯(lián)通的發(fā)展能力指標(biāo)大多為負(fù)數(shù)?；旄氖沟眠@些指標(biāo)獲得顯著改觀，尤其在凈利潤增長率，2018年的凈利潤增長率達(dá)到858.28%，特別是2017年年末引入戰(zhàn)略投資者、實施股權(quán)激勵機制后，凈利潤增長率有突破性的增長。同時，中國聯(lián)通的營業(yè)收入也在增長，2018年的營業(yè)收入增長幅度為5.84%，遠(yuǎn)高于2018年整個通信行業(yè)的1.68%。受2015年國家提出的“提速降費”政策影響，整個行業(yè)的增長速度逐步放緩。在該背景下，中國聯(lián)通通過股權(quán)激勵拓展了企業(yè)的創(chuàng)新合作業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)運營方面的業(yè)務(wù)比重也不斷增大。隨著股權(quán)激勵機制的貫徹，中國聯(lián)通的研發(fā)投入大幅增加，費用化的支出金額在逐漸縮減。研發(fā)投入的增加與費用支出的縮減提高了公司的創(chuàng)新能力，企業(yè)的發(fā)展更加穩(wěn)健。

2、盈利能力。實施股權(quán)激勵前，中國聯(lián)通的盈利能力指標(biāo)增長趨勢相對緩慢。從2017年8月企業(yè)混改方案通過審核并獲得執(zhí)行后，2018年總資產(chǎn)收益率相對于2017年增長了67%和70.87%，同時營業(yè)利潤率也由個位數(shù)增長到4.10%，效果十分明顯。通過對發(fā)展能力中的營業(yè)收入增長率及凈利潤增長率的分析，中國聯(lián)通的營業(yè)收入增長率及凈利潤增長率在執(zhí)行股權(quán)激勵后都得以迅速增長。與此同時，中國聯(lián)通的凈資產(chǎn)收益率也逐步上升，從2016年的0.20%，增長到2018年的2.91%，在此之后的兩年也是不斷上漲，2019年為3.45%，2020年為3.73%，凈資產(chǎn)收益率的不斷提高表明中國聯(lián)通投資為其帶來收益的能力不斷增強。

3、償債能力。在2016年企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于最高位，達(dá)到了62.57%，這說明中國聯(lián)通債權(quán)人承擔(dān)著較高的風(fēng)險，缺乏足夠的流動資產(chǎn)保障。在混改措施實行之后，中國聯(lián)通資產(chǎn)負(fù)債率逐漸降低，尤其是推行股權(quán)激勵政策之后，2018年的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降到41.5%。同時，企業(yè)的速動比率和流動比率都在不斷提高，其2020年的數(shù)值分別為42.67%與43.09%，與2016年相比近乎翻倍，說明公司資本結(jié)構(gòu)更趨于合理。

4、營運能力。在此之前，中國聯(lián)通總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都在逐年遞增。在2017年8月完成執(zhí)行股權(quán)激勵政策后，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的增長幅度大于股權(quán)激勵政策執(zhí)行前的增長幅度。相較于2016年，2017年的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降了0.4%，但流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2018年達(dá)到了最高值（3.81%），流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)狀況得以改善。轉(zhuǎn)型發(fā)展模式之后，中國聯(lián)通營運能力獲得了顯著增強。尤其是在線銷售能力的提升推動了新業(yè)務(wù)的展開，使中國聯(lián)通營業(yè)收入大幅增加，營業(yè)收入的增長幅度超過了流動資產(chǎn)的增長幅度。企業(yè)資產(chǎn)利用率在不斷增強，運營能力也在提升。

（二）中國聯(lián)通混改后市場績效分析。這次混改的重中之重是互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略投資者的入局。中國聯(lián)通在混改方案頒布與參股企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司展開合作，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與中國聯(lián)通混改，簡單來看，它們的資源優(yōu)勢直接作用于中國聯(lián)通現(xiàn)有業(yè)務(wù)，促進(jìn)中國聯(lián)通的業(yè)務(wù)向互聯(lián)網(wǎng)化轉(zhuǎn)型，創(chuàng)造新的增長點。在2016年中國聯(lián)通所擁有的4G用戶份額只在同行業(yè)當(dāng)中占了13%，但僅僅一年這個份額就上升了3%，達(dá)到了16%，實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，相比之下，中國電信只上升了1%，中國移動下降了4個百分點。得益于混改之后與參股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的深入合作，2017年中國聯(lián)通4G用戶發(fā)展勢頭迅猛。尤其是騰訊大王卡帶來了5，000萬新用戶，其每用戶發(fā)展成本低于運營商依托于自身傳統(tǒng)渠道的每用戶發(fā)展成本。

聯(lián)通在混改前2016年4G用戶新增市場份額占比只有18%，在混改后2017年大幅度提高到29%。與移動的3G用戶自然過渡到4G的增長不同，混改之后聯(lián)通推出的大量受市場青睞的手機卡，帶來的很多是新用戶。

（三）內(nèi)部結(jié)構(gòu)改革優(yōu)化。因之前中國聯(lián)通與中國網(wǎng)通合并所遺留的管理問題一直并未很好地解決，聯(lián)通的架構(gòu)在三大運營商中最顯冗余。中國聯(lián)通總部有27個部門，遠(yuǎn)超過移動的17個與電信的22個，管理層的繁瑣也直接導(dǎo)致了執(zhí)行力下沉困難和效率低下。經(jīng)過混改，聯(lián)通總部的部門數(shù)量從27個減少到20個，處室數(shù)量從238個減少到127個，人員編制凈減編347人，生產(chǎn)分離549人。2018年1月，中國聯(lián)通董事會換屆選舉之后，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心管理人員正式參與到中國聯(lián)通的決策層中，釋放的信號很明顯，中國聯(lián)通對于混改的決心堅定，未來發(fā)展方向?qū)⑾蚧ヂ?lián)網(wǎng)方向更加靠近。

四、研究結(jié)論及案例啟示

現(xiàn)階段的混合所有制改革是想提高國企的經(jīng)營效率，激活國有企業(yè)的能量。本文以中國聯(lián)通作為對象進(jìn)行混改方案與績效的研究，重點研究中國聯(lián)通混改的動因、手段以及績效表現(xiàn)，希望為我國未來混改的進(jìn)展提供一定的參考。

（一）中國聯(lián)通的混改改善了經(jīng)營狀況。通過對中國聯(lián)通的四項能力分析以及相關(guān)市場表現(xiàn)等方面可以看出，此次中國聯(lián)通的混改能夠有效改善中國聯(lián)通的財務(wù)指標(biāo)，市場表現(xiàn)也大大改善，用戶數(shù)量所占市場總體份額增大，負(fù)債比率降低，利潤由負(fù)轉(zhuǎn)正，其各指標(biāo)在完成改革之后有好轉(zhuǎn)的跡象。

（二）中國聯(lián)通的混改優(yōu)化了治理架構(gòu)。引入互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)包括騰訊、阿里巴巴、京東和百度之后，這些民營企業(yè)都派出一位管理人員擔(dān)任中國聯(lián)通的董事，使得其董事會能夠做出更多、更科學(xué)的決策，并且保持更好的監(jiān)督。另外，中國聯(lián)通混改還對自身的組織架構(gòu)進(jìn)行了精簡，整合各個部門，使各部門更加明確工作任務(wù)，提高協(xié)同能力。

（三）混改中應(yīng)綜合考慮引入合適的戰(zhàn)略投資者。中國聯(lián)通與參股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)優(yōu)勢互補，對雙方來說都帶來不少好處。2018年，由于未能征集到合格的意向投資者，天津信托的混改就遭遇了三次延期。只有引入合適的戰(zhàn)略投資者，才能更好地吸收戰(zhàn)略投資者的優(yōu)勢，有效地減少國有企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，改善企業(yè)的經(jīng)營情況，進(jìn)一步激發(fā)國企的活力，促進(jìn)國企經(jīng)營水平以及管理模式的創(chuàng)新，否則國企效益就會下降。

在2019年，聯(lián)通與電信共建5G網(wǎng)絡(luò)基站，也獲得5G商用牌照，獲得了新的發(fā)展時機。要把握新的機遇需要更積極地與混改伙伴合力推動5G與各行業(yè)的融合。只有充分發(fā)揮混合所有制企業(yè)的優(yōu)勢，不斷完善公司治理和把握機遇，才能在激烈的市場競爭中不斷提升競爭力并穩(wěn)步發(fā)展。