金 燚

（清華大學 法學院，北京100084）

一、問題的提出

內幕交易是證券市場上常見且多發(fā)的違法犯罪行為。據統(tǒng)計，2019年證監(jiān)會及各派出機構累計對128 件內幕交易違法類案件作出了行政處罰，罰沒金額近21億元，數量占比均居證監(jiān)會稽查部門調查立案全部案件類型的首位。①中國證券投資者保護基金有限責任公司：《中國資本市場投資者保護狀況藍皮書——2019年度證券期貨稽查執(zhí)法投資者保護評價報告》，第9—11頁。除行政不法外，當內幕交易行為對社會的危害程度達到“情節(jié)嚴重”時還可能構成犯罪，“情節(jié)特別嚴重”時應加重處罰。由于內幕交易、泄露內幕信息罪典型的行政犯、情節(jié)犯特質，②《刑法》第180條同時規(guī)定了證券與期貨的內幕交易、泄露內幕信息罪，本文僅論述證券內幕交易、泄露內幕信息罪的違法所得問題，且由于本罪的罪名過長，因此后述中將其簡稱為“內幕交易罪”。內幕交易違法所得的認定，不僅會影響行政罰款和罰金刑的數額，③新《證券法》第191條規(guī)定，“從事內幕交易的，……沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款”；《刑法》第180條第1款規(guī)定，行為人從事內幕交易構成犯罪的，需要“并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金”。值得注意的是，新《證券法》將從事內幕交易的倍比罰款數額從“一倍以上五倍以下”提升到“一倍以上十倍以下”。由于《證券法》是《刑法》中證券類犯罪的行政前置規(guī)定，為了使兩者相互協調，《刑法》第180條在罰金數額的設置上也面臨著聯動修訂。更是行政違法案件是否移送司法機關追究刑事責任以及定罪量刑的重要參考標準。①2012年最高人民法院、最高人民檢察院《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（下文稱《內幕交易解釋》）第6、7條列舉了幾類常見的包括成交額、交易次數、違法所得數額在內的情節(jié)衡量指標，規(guī)定“獲利或避免損失數額在十五萬元以上的”應當被認定為“情節(jié)嚴重”，“獲利或者避免損失數額在七十五萬元以上的”應當被認定為“情節(jié)特別嚴重”。然而，由于我國對違法所得的認定和計算缺乏明確有效的規(guī)范指引，現有執(zhí)法和司法實踐又尚未形成統(tǒng)一的法律適用規(guī)則，導致“以罰代刑”現象非常普遍，被告人的量刑也時?；p畸重，這不僅關系內幕交易人員的切身利益，也影響證券執(zhí)法和刑事司法的法律效果，甚至有可能涉及民事賠償限額的高低。②最高人民法院在起草有關內幕交易民事賠償的司法解釋過程中，即有觀點主張借鑒美國1934 年《證券交易法》，規(guī)定受害者獲得的賠償數額應當不超過內幕交易人違法所得額或一定的倍數。因此，這一問題理應引起學界和司法實務部門的高度關注。特別是在2020年新《證券法》專章規(guī)定投資者保護制度，并大幅提高資本市場違法違規(guī)成本的背景下，系統(tǒng)性地研究違法所得的本質、徹底厘清內幕交易違法所得的認定和計算規(guī)則，并在此基礎上探索行政處罰與刑事追究兩種手段在實體法層面的呼應和銜接，可謂恰逢其時。

二、內幕交易違法所得之實證考察

《內幕交易解釋》第10 條和中國證券監(jiān)督委員會《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》（下文稱《認定指引》）第21條均將內幕交易的違法所得認定為內幕信息知情人員或非法獲取內幕信息的人（下文稱“內幕人員”）通過實施內幕交易行為“所獲利益或者避免的損失”。但考慮到實際情況紛繁多變，《內幕交易解釋》并未對獲利或避損的數額計算確立一個總體原則，《認定指引》第23條也只提出了建議性的計算公式。為了進一步檢視法律適用部門對內幕交易違法所得的認定標準和裁判邏輯，評估其正當性與合理性，本文選取了證監(jiān)會網站公布的254個內幕交易行政處罰案例，③樣本數據來自中國證監(jiān)會官網（www.csrc.gov.cn）公布的2012—2019 年的內幕交易行政處罰決定書，訪問日期2020年9月15日。以及各地人民法院公開裁判文書中的60個內幕交易刑事案例，④樣本數據來自威科先行網www.wkinfo.com.cn。以“內幕交易罪”為關鍵詞，以“刑事”“判決書”“裁定書”為過濾條件，篩選出2009 年至2020 年9 月各地法院公布的內幕交易刑事案件共60 件，訪問日期2020年9月15日。以其為樣本進行實證考察。

（一）實證考察：樣本的分析與總結。

內幕交易行政違法與犯罪行為之間往往只是嚴重程度不同，兩者在性質、機理和手段上是一致的。在利空消息的情況下表現為，行為人于信息敏感期內賣出預計會發(fā)生虧損的股票以達到避損目的；在利好消息的情況下，根據余股持有情況以及交易時點的不同，大致可分為如下幾種獲利類型：（1）行為人在信息敏感期內買入股票，信息公開或復牌后陸續(xù)賣出；（2）行為人在信息敏感期內買入股票，案發(fā)前繼續(xù)持有；（3）行為人在信息敏感期內買入股票，案發(fā)前部分賣出，部分持有；（4）行為人在信息敏感期內買賣股票。我國證監(jiān)會與人民法院對內幕交易之違法所得的計算方法大致如下：

1.利好消息公開前買入、公開后全部賣出的內幕交易行政案件152起、刑事案件44起，分別占254個行政決定樣本的59.8%和60 個刑事判例樣本的73.3%，屬于內幕交易最典型的行為類型。對此，證監(jiān)會和人民法院普遍采用“實際所得法”計算違法所得，實際所得即為實際賣出金額扣除買入成本和其他交易費用的凈差額。在發(fā)生多筆交易時，若部分獲利部分虧損，則將虧損部分從獲利數額中扣除。⑤廣東省高級人民法院：（2013）粵高法刑二終字第274 號刑事裁定書；中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2013〕79號；〔2015〕8號；〔2016〕103、117號等。若損益相抵或最終發(fā)生虧損，則視為沒有違法所得。⑥浙江省紹興市中級人民法院：（2014）浙紹刑初字第12號刑事判決書；中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2013〕36、39號；〔2014〕28、37、44、48號；〔2015〕16、18號；〔2016〕46、64、67號；〔2018〕35、40、69號；〔2019〕112號等。在這部分案件中，有的行為人在信息公開、復牌當日，或是之后不久陸續(xù)賣出全部涉案股票，①中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2019〕89、91號等。但也有行為人沒有即刻拋售，而是信息公開或復牌后數月甚至1年以后再復行賣出。②中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2012〕3、19、37號；〔2013〕39、58號、〔2014〕25、73、79、97、98號；〔2016〕37、45 號；〔2017〕64、76 號；〔2018〕85 號；〔2019〕32 號等；鄭州市中級人民法院：（2011）鄭刑一初字第14 號刑事判決書。例如，行為人王某實際控制的兩個賬戶在信息敏感期內買入“巨龍管業(yè)”股票，于信息公開12個月后才賣出，合計虧損227.4萬元，證監(jiān)會最終沒有認定違法所得，僅處以50萬元罰款。③中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2019〕32號。除此之外，也有部分當事人獲利較少的案件，證監(jiān)會沒有計算違法所得，僅處以一定數額的罰款。④中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2013〕21、30、31號；〔2014〕1、63、83號；〔2015〕86號；〔2016〕30號。

2.利好消息公開前買入、案發(fā)前繼續(xù)持有的內幕交易行政案件35起，占樣本的13.8%；刑事案件5起，占樣本的8.3%。由于股票尚未賣出，無法計算實際成交差額，對此證監(jiān)會和人民法院傾向于采取“賬面所得法”來核算違法所得。賬面所得即為以某“基準日”和“基準價”所確定的賬面余股市值，再扣除買入成本和其他交易費用的差額。通過實證考察發(fā)現，證監(jiān)會對大部分案件都沒有詳細說明盈利或虧損數額的計算依據，部分案件雖然有所說明，但對基準日的選擇并不一致，存在著“內幕信息公開日”、⑤中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2013〕13號。“復牌日”、⑥中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2019〕63號；〔2018〕38號?！罢{查終止日”、⑦中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2012〕37、46號；〔2016〕47號。“調查發(fā)函日”⑧中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2019〕90、115號。等不同標準。如果行為人所持股票賬面在案發(fā)時仍有浮盈，則將賬面盈利數額認定為違法所得，予以沒收并處以相應倍數的罰款。⑨中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2018〕82、83、92號；〔2019〕63、78、138號。如果行為人所持股票賬面在案發(fā)時發(fā)生虧損，則責令行為人依法處理非法持有的證券，并直接按照沒有違法所得的情形僅處以一定數額的罰款。⑩中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2012〕14、46號；〔2018〕38號；〔2019〕10、127、136、137號。實踐中也存在部分案件，證監(jiān)會對此暫不認定違法所得，要么責令當事人限期處理非法持有的股票，如有盈利予以沒收，?中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2013〕13、22、62號；〔2014〕9、64、72、80號。要么直接處以一定數額的罰款。?中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2014〕66、90號；〔2018〕72號。

3.利好消息公開前買入，案發(fā)前部分賣出、部分持有的內幕交易行政案件40 起，占樣本的15.7%；刑事案件4起，占樣本的6.7%。證監(jiān)會與法院傾向于按照實際所得法和賬面所得法共同確認違法所得的數額。對于案發(fā)前全部或部分持有股票之賬面價值的計算，有的法院以實際成交價（即該賬戶最后一次股票買賣的成交價格）為基準，?臺州市中級人民法院：（2014）浙臺刑二初字第4號刑事判決書。有的以“重大信息公開日”或“復牌日”的收盤價為基準。?深圳市中級人民法院：（2017）粵03刑初214號刑事判決書；北京市第二中級人民法院：（2016）京02刑初82號刑事判決書；福建省高級人民法院：(2017)閩刑終43號刑事判決書。例如，內幕人員鄧某在信息敏感期內買入A公司股票342400 股，重大信息公開后賣出192100股，案發(fā)前還有150300 股尚未拋售，法院以重大信息公開日的收盤價為基準擬制余股市值，其與實際買賣股票差額的總和為最終的違法所得。?深圳市中級人民法院：（2017）粵03刑初214號刑事判決書。若實際買賣股票的差額與賬面收益累計相加后仍有獲利，則盈利數額為違法所得，?福建省高級人民法院：（2010）閩刑終字第398 號刑事裁定書；中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2018〕37號。若累計相加后發(fā)生虧損，則按照沒有違法所得的情況處以一定數額的罰款或罰金。①中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2019〕118 號；廣東省高級人民法院：（2016）粵刑終1505 號刑事判決書。但也存在部分案件，證監(jiān)會并未按照賬面所得法計算余股市值，要么僅責令當事人依法處理非法持有的股票，②中國證監(jiān)會行政處罰決定書[2016]8、28、29、96號等。要么責令當事人依法處理涉案賬戶內余股，如有違法所得，則予以沒收。③中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2012〕23號；〔2014〕6、7、29號等。甚至在少數案例中，證監(jiān)會既不計算實際所得也不計算賬面所得，直接處以一定數額的罰款。④中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2012〕49號；〔2013〕2、72號；〔2014〕6、7號；〔2015〕13號等。

4.利好消息敏感期內買賣股票獲利的行政案件21 起，占樣本的8.2%；刑事案件5 起，占樣本的8.3%。此部分獲利是否計入違法所得，證監(jiān)會與法院均存在一定爭議。由于內幕信息公開前股價尚未受到內幕信息的影響，因此在部分案件中，證監(jiān)會沒有將其計入違法所得，僅處以一定數額的罰款。⑤中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2013〕14、51號等。但在部分案件中，即便實際賣出獲利的數額遠高于利好消息公開時的賬面收益，⑥中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2019〕41號?；蛘咝袨槿穗m有所盈利，但股票價格后因意外原因（如重組失敗）在復牌后并未受到內幕信息的影響，⑦中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2013〕66號。證監(jiān)會仍然認為信息敏感期內買賣股票獲利與內幕信息之間存在因果關系，⑧中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2014〕10、101、102 號；〔2016〕16、17、18 號；〔2017〕91、106 號；〔2019〕41、25號等。應按實際賣出金額計算違法所得。同樣，在徐德庭內幕交易案和陳躍洪泄露內幕信息案中，法院也存在兩種截然相反的意見。⑨廣東省高級人民法院：(2015)粵高法刑二終字第134號刑事裁定書；福建省高級人民法院：(2017)閩刑終43號刑事判決書。

5.利空消息公開前買入股票的內幕交易行政案件共6 起，占樣本的2.3%；刑事案件2 起，占樣本的3.3%。當內幕消息為利空消息時，證監(jiān)會與法院同樣采用的是賬面所得法，由于只存在一次交易行為，違法所得主要是實際成交金額減去所賣出證券在某基準日的虛擬市值。其中，有的案件以利空消息公開當日的收盤價為基準，如光大證券“烏龍指”行政處罰案中，證監(jiān)會以信息公開前實際賣出股票的價格減去基準價，其與交易數量的乘積作為避損金額，從而認定為違法所得；⑩中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2013〕59號。有的案件則以利空消息公開日的開盤價為基準，例如，內幕人員曾某在非法獲取宏盛公司董事長被公安機關刑拘的消息后，于信息公開前將所持有的宏盛法人股賣出避損，法院最終以信息敏感期內實際賣出股票的價格減去基準價，其與交易數量的乘積算作違法所得。?上海市浦東新區(qū)人民法院：（2009）浦刑初字第1895號刑事判決書。

通過對樣本的分析和考察，筆者發(fā)現：（1）內幕交易行政處罰書和判決文書很少寫明涉案人員買賣股票的具體數據以及有關計算公式，認定違法所得的理由和判罰依據也鮮有提及。（2）已知的數據表明，我國證券執(zhí)法和司法實務中對內幕交易違法所得的計算，以實際所得法和賬面所得法為代表，呈現出計算方式趨同，但計算標準各異的特征。（3）行為人的代理人或辯護律師時常質疑實際所得法的正當性，主張?zhí)蕹齼饶恍畔⒁酝獾囊蛩貙沃还善眱r格的影響，但證監(jiān)會與法院的回應相當簡單，各方見解未能充分展現和深入論證。

由于現有法律規(guī)范對內幕交易違法所得的認定過于籠統(tǒng)，加之我國自1997年《刑法》設立內幕交易罪以來，內幕交易的執(zhí)法工作與違法責任追究多集中于行政端，行政處罰與法院審結案件的數量比例懸殊較大，“以罰代刑”的現象普遍發(fā)生。[1]違法所得認定結果的社會公信力難免有所降低，其計算方法的正當性與合理性也備受學界質疑。[2](p242-243)

（二）現實困境：實際所得法的弊端與誤解。

以實際所得法為主導、賬面所得法為補充，固然具有簡單、明確和操作性強的優(yōu)點，但實際成交差額無法真實反映內幕交易行為的不法程度，也無法建立起獲利與不法行為之間的關聯關系，主要原因在于：

1.實際所得法沒有考慮信息優(yōu)勢的時效性，忽視了市場對內幕信息的消化能力。如果行為人在重大信息公開很長一段時間后才將涉案股票賣出，此時內幕信息對價格的影響幾乎全被市場吸收，行為人的信息優(yōu)勢也逐漸減弱甚至喪失，無論獲利還是虧損，均是行為人對市場獨立判斷的結果。例如，在肖時慶內幕交易案中，被告人肖某獲知光大證券正在與中石化就借殼上市事宜進行談判的消息后，于信息敏感期內購入涉案股票，2007年10月復牌，但被告人直到2009 年3 月才全部賣出。①鄭州市中級人民法院：（2011）鄭刑一初字第14號刑事判決書。雖然最后賣出股票的時點已經距離信息公開日17 個月之久，所獲收益并非完全建立在信息優(yōu)勢之上，即便如此，按照實際所得法的邏輯，法院仍以實際成交差額認定被告獲利1億余元，屬于情節(jié)特別嚴重，有失公允。

2.現實生活中股價波動的原因是多方面的，既包括系統(tǒng)性因素，如整體經濟衰退、存款準備金率下調、通貨膨脹等，也包括非系統(tǒng)性因素，如廠房失火、競爭者降價、工會罷工等的影響，類似信息進入市場后會造成股值大規(guī)模普漲或者普跌。譬如，在新冠疫情和國際原油價格暴跌的影響下，公共衛(wèi)生危機和股民對經濟衰退的憂慮迅速反映到金融市場，導致全球股價持續(xù)走低，甚至連續(xù)觸發(fā)多國的“熔斷”機制。在整體環(huán)境的負面作用下，即使存在內幕交易，實際股票價格也難以真實反映內幕信息的內在價值。又如，有的行為人在最終賣出股票之前，相關上市公司又披露了新的利好消息，實際賣出價格明顯受到其他內幕消息的影響。②中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2013〕66號。若按照實際所得法計算違法所得，必然無法剔除其他因素對非法獲利或避損的影響，也難以說明違法所得與不法行為之間的獲利關聯性。

3.以《認定指引》第23條和《內幕交易解釋》第8條為依據，實踐中，兩次以上實施內幕交易或泄露內幕信息行為的，證監(jiān)會和法院累計計算相關交易數額。就我國內幕交易罪的規(guī)定而言，交易次數、成交額、獲利或避損數額是定性的直接依據，在部分交易盈利、部分虧損的情況下，若采實際所得法，只能將虧損部分從違法所得數額中扣除，導致累計相加后的刑罰總量減輕，甚至不構成犯罪的不當結論。例如，在王麒誠、楊濤內幕交易案中，王某將公司重大投資行為和重大購置財產的決定泄露給楊某，楊某在內幕信息敏感期內數次買入涉案股票，并于7個月后全部賣出，虧損共計481938.62元。雖然上述行為符合內幕交易罪的構成要件，但證監(jiān)會未認定違法所得，也未將案件移送司法機關追究刑事責任，僅對兩被告處以罰款。③中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2018〕55號。退一步講，即便法院可以依據成交額或者交易次數對被告人定罪處罰，但在實際所得法之下，由于無法計算違法所得，也難以明確倍比罰金刑的判罰標準，在法律規(guī)定必處罰金的情況下，法院有時以虧損數額確定罰金數額，④上海市第一中級人民法院：（2020）滬01刑初23號刑事判決書。有時又只處以罰金刑的下限即1000元，⑤廣東省高級人民法院：（2015）粵高法刑二終字239號刑事裁定書；廣東省高級人民法院：（2015）粵高法刑二終字第151號刑事裁定書；廣東省高級人民法院：（2016）粵刑終1505號刑事判決書。導致同案不同判，給司法公信力帶來了負面影響。

實際所得法不僅具有上述不可避免的缺陷，還與賬面所得法具有完全不同的認定思路。前者討論的是事實層面的違法所得，而后者討論的是擬制層面的違法所得，兩者同時適用不僅給司法機關正確認識內幕交易違法所得的內容和性質帶來障礙，還造成了監(jiān)管邏輯的矛盾與混亂。⑥有諸多學者認識到了此問題，例如彭冰：《內幕交易行為處罰案例初步研究》，載《證券法苑》2010年第3卷，第128頁。實際所得法和賬面所得法之間的爭議，實際上是一個基本問題的兩個方面：首先涉及的是“行為人通過內幕交易行為獲得了什么”，即何為內幕交易的違法所得，是實際成交的差額，是股票的賬面獲利，抑或其他？其次才是“如何計算內幕交易的違法所得”。司法實務的解決方案顯然對這兩方面缺乏清晰的認識，甚至產生了混淆與誤解，而明確何為內幕交易的違法所得，并在此基礎之上，從刑法學基本原理和規(guī)范本身演繹出科學合理的計算規(guī)則，才是解決上述問題的關鍵之道。

三、內幕交易違法所得之規(guī)范認定

之所以將內幕交易的違法所得認定為實際成交的差額，在于我國實務中對違法所得與不法行為之間獲利關聯性的判斷，長久以來都建立在“事實觀察”的視角之上。為了消除對內幕交易違法所得的誤解，有必要借鑒客觀歸責理論的分析方法，從規(guī)范論的視角展開討論。

（一）違法所得的本質特征：與不法行為的規(guī)范關聯性。

1.直接關聯性的不足。

當前主流見解認為，并非行為人通過實施不法行為所實際取得和支配的所有財產利益都屬于違法所得，無論是為了犯罪所取得的報酬或對價，還是產自犯罪所取得的利益或利潤，都要以“直接”來自犯罪的財產利益為限。[3](p13)然而，在司法實踐中，這種“直接關聯性”并無法準確反映財產轉移的違法性。因為經驗世界所謂的“直接”或“間接”，其判斷結果往往取決于個人選擇的觀察視角或外在偶然因素。[4](p269)例如，甲將賄賂款先匯至不知情的第三人丙的賬戶，再由丙取出代為轉交給受賄人乙的情形，現象上很難認定，乙是直接通過甲的賄賂行為而取得賄賂款。這種方式將不可避免地導致，行為人采用更為復雜和迂回的手段來掩飾自己的不法行為、規(guī)避違法所得的沒收。為了避免這一不當結果，學界又只能承認，即使是通過第三人輾轉取得的不法財產增益，同樣符合直接性的要求。①1Fischer，StGB，58.Aufl.，2011，§73 Rn.15.又如，行為人甲過失導致其父死亡，最后提前繼承了其父的財產。雖然甲的過失行為與遺產繼承之間具有直接性，但不能將甲繼承的財產作為違法所得予以沒收。因為繼承權是憲法賦予公民的合法權利，根據《繼承法》第7條的規(guī)定，繼承權的喪失僅限于“故意”殺害被繼承人而不包括“過失”的情形。遺產繼承只不過是因刑事不法的實現而附隨呈現的民事法律效果而已，現象上直接來自犯罪行為的財產利益并非絕對具有違法性。

2.規(guī)范關聯性的展開。

從“直接”或者“間接”的觀察視角得出的結論并非絕對可靠，違法所得與不法行為之間，在事實因果關聯的基礎上，還需要滿足規(guī)范的歸責關系。行為人不能持有的財產增益，只是那些被法規(guī)范評價為違法的財產轉移結果。[5](p98-99)具體而言，根據客觀歸責理論的要求，結果不法是判斷法益侵害能否歸責于系爭行為，以不法行為為中心，違法所得則是判斷財產轉移結果可否歸責于系爭行為，兩者恰好呈現出鏡像關系。[6](p124)由于刑法只能在規(guī)范保護目的范圍內對造成法益侵害的不法行為進行評價，鏡像關系之下，刑法也只能對構成要件規(guī)范保護目的范圍內產生的違法所得予以沒收。[5](p93)畢竟，行為人利用日常生活中的獲利機會來增加自己的財產，只要未抵觸刑法，或者說他方財產上的損失并非所違反的行為規(guī)范意欲保護的對象，就沒有通過沒收來保障刑法上行為規(guī)范效力的余地和必要性。例如，甲利用欺詐手段從乙處獲得1萬元現金，但事后證明乙并沒有受騙，只是基于同情而將金錢“施舍”給甲。雖然權利人乙將對財物的占有轉移給行為人甲時，就已經直接造成了自身財產的減損，甲所獲得的1萬元現金與欺詐行為之間具有直接關聯性，但結合規(guī)范保護目的理論可知，詐騙罪所保護的并非是權利人對財物靜態(tài)的占有和支配本身，而是權利人在對財物進行處置和利用的動態(tài)過程中能夠基于正確的信息進行理性的自我決定，并由此維護自己的財產。[7](p30)如果權利人并未陷入認識錯誤，而是依照自身意愿、自主決定對其享有的財物進行支配和使用，則此種財產轉移結果已超出詐騙罪的規(guī)范保護范圍，不能將其視為權利人的財產損害。又如，被告人孫某采取賄賂手段與相對方簽訂商業(yè)合同，獲得項目后經過合法經營取得了合同約定的款項。②江蘇省南通市中級人民法院：（2003）通中刑二終字第028號刑事裁定書。雖然法院最終追繳了全部經營所得，但本文認為，被告所獲得的經營利益與行賄行為之間固然有直接關聯性，然而合同締結之后，如何利用人力資源、節(jié)省進料費用、對抗市場風險以實現利益最大化，則與先前的手段行為無關。亦即，行賄罪的規(guī)范保護目的在于禁止行為人與國家工作人員就賄賂與特定職務行為之間達成不法協議，行賄罪禁止行為人所取得的利益，也僅限于公務員依不法協議所提供的職務行為本身，至于該職務行為衍生的經濟效應，則受諸多因素影響，與行賄罪的規(guī)范保護目的無關，不屬于行為人的違法所得。

綜上所述，違法所得的本質特征體現在行為人實際取得和支配的財產利益與不法行為之間的規(guī)范關聯性上，只有足以反映系爭犯罪之特殊不法內涵的財產利益，即可歸責于刑事不法行為的財產轉移結果，才屬于刑法意義上的違法所得。這種“可歸責性”需要結合相應構成要件的規(guī)范保護目的才能確定，對內幕交易違法所得的認定亦應以此為出發(fā)點。

（二）內幕交易罪的規(guī)范保護目的：公平交易說。

內幕交易罪的規(guī)范保護目的尚未形成統(tǒng)一見解，主流觀點認為，立法者禁止內幕交易的核心是確保所有投資者接觸相關市場信息的均等機會，①周光權：《刑法各論》，中國人民大學出版社2016年，第264頁；Petra Wittig，Wirtschafts-Strafrecht，3.Aufl.2014，§30 Rn.7.并由此保障資本市場的有效運作能力和投資者對資本市場完整性的信賴。②B?se/Jansen，in：Schwark/Zimmer，WpHG，5.Aufl.2020，§119 Rn.2，3.因為證券市場實質上就是信息市場，利好消息會抬高股價，利空消息則會導致股價下跌。證券買賣本應在信息平等的基礎上進行，內幕交易卻破壞了證券交易活動所應遵循的“公開、公平、公正”原則。當內幕人員買進時，投資者不知情而賣出，就可能喪失原本應屬于自己的獲利機會；當內幕人員賣出時，投資者不知情而買進，就可能因高價承接內幕人員賣出的股票而被套牢，遭受本不應有的損失。[8](p16)雖有反對者稱，之所以會認為內幕交易不公平，主要源于內幕人員與普通投資者之間處于“信息不對稱”的狀態(tài)，但“信息不對稱”實則是證券市場正常運作下的產物，甚至是交易得以進行的必要條件，③Dennis Carlton and Daniel Fischel，The Regulation of Insider Trading，35 Stan.L.Rev.，1983，P.866，867.證券市場專業(yè)人員如股票分析師、投資顧問等就是以此作為其存在并獲利的基礎，所以不能以交易不公平作為內幕交易罪的實質歸責理由。[9](p620)本文完全贊同在一個有效率的證券市場，信息不對稱的現象無處不在，這是激勵開發(fā)信息、提高效率的必要條件和必然結果。但“信息不對稱”與“交易不公平”存在本質差別，“勤奮投資者占有優(yōu)勢信息并不必然導致對其他懶惰投資者的不公平，因為那是他們的努力應得的”。[10](p182)內幕交易罪所禁止的并非資本市場上的信息不對稱現象，而是投資者獲取信息在機會來源上的不平等。法律雖不能保證每個投資者對相同信息作出相同的判斷、獲得相同的利潤，但至少必須從形式上確保所有投資者在平等獲悉市場信息的條件下從事公平的交易。

（三）內幕交易之違法所得：特殊獲利或避損機會。

結合公平交易說，內幕交易的違法所得應該是特殊的獲利或避損機會。④這也是德國聯邦法院第5 審判庭的觀點：BGH，Beschluss vom 27.1.2010-5 StR 224/09（LG Hamburg），NStZ，2010，S.339，341.在客觀歸責論的要求下，認定法益侵害，必須區(qū)分是行為人刑事不法的結果還是日常生活風險的實現，認定違法所得，同樣需要區(qū)分是“不法的財產轉移”還是現有財產范圍內“中立的資產置換”。⑤Kudlich/Noltensmeier，Die Anordnung des Verfalls（§§ 73 ff.StGB）bei verbotenem Insiderhandel nach §38 i.V.m.§14 WpHG，wistra 2007，S.124.股票交易自始是具有社會相當性的資產管理活動，是公民調整自身資產分配的一種方式。對于投資者而言，這些調整資產分配方式的舉動，目的不是獲得股票或者價款本身，而是選擇一個主觀上能使獲利最大化的機會。詳言之，投資者以現金買入股票，是因為預期買入股票的價格會上漲，比起其他投資方式更有機會增加自己的財產總額；相反，投資者將股票出售換成現金，則是因為預期持有的股票價格將會下跌，與其冒著財產損失的風險，不如置換成其他更具獲利機會的投資方式。無論如何，包括買賣股票在內的所有投資活動，其本質皆在于掌握獲利機會、避免損失風險。[4](p273)內幕交易與正常的股票買賣之間最大的區(qū)別在于，其破壞了與其他投資者之間的信息平等地位，為自己創(chuàng)造了不被容許的獲利或避損機會?！盁o論是買進的股票本身還是賣出的價款，都只是伴隨內幕交易出現的必然現象，被評價為違法的只是從事交易的方式和手段，而非交易行為本身”，[11](p109)可歸責于內幕交易行為的財產轉移結果只是與他人地位不對等的特殊獲利或避損機會而已。還需要指出的是，一旦行為人基于信息優(yōu)勢買入或賣出股票，其不法行為就已既遂，違法所得也已獲得，無論行為人是在信息敏感期內賣出，還是在重大信息公開后賣出，抑或是繼續(xù)持有部分股票，都屬于非法取得獲利或避損機會之后，依據客觀形勢和自己的主觀判斷對該機會的犯罪化兌現。無論最終是盈利還是虧損，都無法改變行為人已經獲得了違法所得的事實。

四、內幕交易違法所得之計算規(guī)則

從“特殊獲利或避損機會”的內在屬性可知，內幕交易的違法所得實質上是一種預測性、擬制性的交易所得，無法通過實際成交差額來衡量，通過考察各國的立法和司法實踐，當前主要分為以美國、德國為代表的司法估算，和以日本為代表的立法擬制兩種路徑。

（一）域外考察：司法估算和立法擬制。

在資本市場更為成熟的美國，最初計算違法所得也以被告內幕交易的實際獲利金額為限，①United States v.Mooney，425 F.3d 1093（8th Cir.2005）.但近十年來，司法實踐中開始大量改采市場吸收法。市場吸收法旨在分離內幕信息之外其他影響股價的風險因素。例如在United States v.Nacchio 案中，美國聯邦第10巡回上訴法院判決認為，法院需確認重大消息公開后，市場吸收該項消息的合理期間，并認定在該期間內重大消息對股價的影響程度，據此決定違法所得。②United States v.Nacchio，573 F.3d 1062（10th Cir.2009）.該判決還強調，股價的影響因素眾多，違法所得的計算只能以內幕信息所產生的利益為基礎，對于內幕信息以外的其他因素產生的利益，應當予以扣除。③United States v.Nacchio，573 F.3d，1074-1076（10th Cir.2009）.對抽象利益的估算，德國聯邦法院也認為，不能僅以消息公開當日的股價變化為基礎，而是要以市場接收內幕消息所產生的股市走勢為依據，不應只考察單一交易日的股價變化，而是要依據不同金融商品的波動性，進行期間長短不一的觀察。此外，還必須考慮直接競爭者的股價變動、犯罪前后的股票市場走向、行為人所買入涉案股票的價值波動幅度等。④BGH，Beschluss vom 27.1.2010-5 StR 224/09（LG Hamburg），NStZ，2010，S.339，340.然而，該估算方法并未被廣泛認可，因為影響股價漲跌的因素眾多，哪些是因重大消息的公開產生？哪些又是受其他因素的影響？法院缺乏實證基礎和量化指標。實際上，這已經超出了刑法學范疇，而屬于金融學的專業(yè)領域。法院也嘗試聘請專家證人采取金融學、統(tǒng)計學的測量方法來檢驗內幕交易對股價的影響，但不同專家證人得出的結論大相徑庭。“這項認定工作牽涉因素復雜，不但耗時費力，而且相同的案件、相同的被告，卻因不同專家的計算，產生不同的刑期”，[12](p23)不僅偏離了刑罰的公平和公正原則，而且所消耗的成本與欲達成的目的很可能不成比例。專家證人的鑒定意見，能否為大多數司法工作人員正確解讀，能否取得當事人的信任，也同樣值得懷疑。

為克服司法估算所帶來的不確定性，日本采取了立法擬制的方法。2010年日本新修訂的《金融商品法》第175條第1款規(guī)定：“（1）行為人在利好消息之下買入證券的，其違法所得額為：內幕信息公開后2周內證券的最高價減去行為人的買入價，再乘以行為人的買入數量后所得金額；（2）行為人在利空消息之下出售證券的，其違法所得額為：行為人的出售價減去內幕信息公開后2 周內證券的最低價，再乘以行為人的出售數量后所得金額”。[13](p1052)這一規(guī)定不僅充分考慮了內幕信息對證券價格影響的時效性，為其設立了2周的消化期間，而且使違法所得的認定和計算思路保持了一致性：無論行為人通過內幕交易是獲利還是避損，均不以行為人的實際所得，而是以內幕信息公開后行為人可能獲得的最大利益為基準。相較于法官于個案中通過聘請專家證人進行實質判斷，運用立法擬制的辦法推定違法所得更為可取，我國《證券法》也可予以借鑒。在當前法律規(guī)定闕如的情況下，則可借鑒其擬制思路，充分考慮我國證券市場的實際情況，在司法層面構建一套內幕交易違法所得的計算規(guī)則。

（二）計算規(guī)則之重構：擬制所得法。

稍加觀察便會發(fā)現，我國證券執(zhí)法和司法實務中采取的賬面所得法，實質上也是一種擬制所得法，即通過人為設定基準日和基準價格，從而擬制出違法所得額。但遺憾的是，賬面所得法所參考的基準日并不合理。證券交易的實務表明，我國滬深交易所并非價格可以快速吸收信息的有效證券市場，故不能認為信息一經公開，股價就已調整到位。[14](p201)信息公開或復牌當日的價格對違法所得的說明能力較為有限，并未將市場吸收內幕信息的時效性考慮在內，而調查發(fā)函日或終止日可能又與信息公開時點相距甚久，市場已經完全消化了內幕信息，此后股票價格的漲跌與內幕信息的影響幾乎無關。賬面所得法所參考的基準價，如實際成交價和開盤價，也不符合刑罰公平原則及定罪量刑上的明確性要求。就實際成交價而言，股票價格隨時處于波動當中，即使不同行為人繼續(xù)持有的股票數量相同，但照此方法擬制出的違法所得也可能相距甚遠，在被告人為了逃避處罰而故意低價拋售股票的情況下，實際成交價格更難以反映內幕交易行為的不法程度。而開盤價是通過集合競價的方式產生的當日第一筆成交價格，由于信息公開的時間太短，市場尚未充分吸收相關信息，難以反映內幕信息對市場價格的影響程度。相比于開盤價，收盤價是經歷了一個完整交易日價格競爭之后所達到的平衡價位，更具合理性。

是故，有必要重構內幕交易違法所得的計算規(guī)則。根據本文所主張的擬制所得法，原則上，在利好消息的情況下，以重大消息公開后10個交易日的股票平均收盤價作為被告人再行賣出的價格，減去被告人買入股票的成本及交易費用的余額，作為違法所得；在利空消息的情況下，被告人于信息敏感期內累計賣出的金額，減去重大信息公開后10個交易日的股票平均收盤價所擬制出的虛擬市值及交易費用的余額，作為違法所得。以利好消息為例，若行為人獲悉內幕信息后以10元/股的價格買進甲公司股票10 萬股，消息公開后10 個交易日的平均收盤價為15 元/股，行為人在公司股價為11.4 元/股時賣出全部持股。據此，即使實際所得只有14 萬元，但依舊要按照50萬元計算違法所得，并以50萬元作為倍比罰金的基數，同時，行為人不僅具有行政違法性，還應受到刑罰處罰；如果被告在公司股價達到17.5 元/股時賣出全部持股，內幕交易行為人的實際所得75萬元高于擬制的違法所得，此時仍然應以50萬元作為定罪量刑的基礎，屬于情節(jié)嚴重而非情節(jié)特別嚴重。這是因為違法所得的計算應以“特殊獲利或避損機會”本身為基準，而不問行為人是否最優(yōu)化地實現了此機會。還應注意的是，擬制的方法也有忽略個別具體情況的可能。在違法行為發(fā)生期間存在諸多影響證券價格的因素，包括整體市場和金融環(huán)境、行業(yè)情況、突發(fā)性公共衛(wèi)生事件以及與違法行為無關的發(fā)行人問題等。因此，作為補充，法院還應允許被告就其他風險因素對股票價格的影響進行主張和抗辯，在有充足證據證明該金融產品的市場價格確實被該因素影響時，并非基于信息優(yōu)勢而產生的利潤應當從違法所得中扣除。

有學者認為，可借鑒美國《證券交易法》的規(guī)定，①美國《證券交易法》第21節(jié)D（e）規(guī)定，原告的損害賠償請求范圍不得超過其所支付的購買價（或賣出價）與公司信息公開后90日內該證券平均價格之間的差額。這意味著，立法者認為，內幕信息公開后所造成的影響在90日后可以被市場完全吸收。將90日作為內幕消息對股票價格的影響期間，更有利于打擊內幕交易犯罪。[15](p45)也有學者建議5日的期間來保證內幕信息公開并被一般投資人所知悉。[16](p27)但審判實踐中較為一致的觀點是，內幕信息披露后，該信息對于公司股票價格的影響大約在10個交易日左右，此期間過后公司股票價格的漲跌將回歸到一般股票市場的常態(tài)。[17](p93)我國臺灣地區(qū)法院采用“證券交易法”第157條之1第3項②我國臺灣地區(qū)“證券交易法”第157條之1第3項規(guī)定，違反法律規(guī)定，“對于當日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之價格，與消息公開后10個營業(yè)日收盤平均價格之差額，負損害賠償責任?！庇嘘P民事賠償的計算方法，以重大消息公開后10個交易營業(yè)日的股票平均收盤價格，擬制為被告再行賣出（或買入）的價格，經減除被告人買入（或賣出）股票的成本及證交稅與手續(xù)費之后的余額，作為犯罪所得。①我國臺灣地區(qū)“高等法院”：99年度臺上字第47號刑事判決書；我國臺灣地區(qū)“最高法院”：101年度臺上字6599 號刑事判決書，網址：https：//www.judicial.gov.tw/tw/np-117-1.html，訪問日期：2020 年9 月20日。由于內幕交易違法犯罪行為并非直接侵害投資者的財產，現實生活中也不存在明顯的被害人和明確的損失數額。就違法所得和財產損害的內在屬性而言，兩者均非實際利益，而是一種擬制性的交易利益，需要立法者進行價值評價，其“目標不是達到數學上的精確，而是價值上的妥當”，[18](p170)“只能選擇采用相對準確、公正的計算方法”。[19](p157)從我國證券市場的實際情況出發(fā)，以10個交易日股票平均收盤價作為價格的擬制基準，不僅在實體上考慮到了違法所得與內幕交易行為之間的獲利關聯性，也在程序上兼顧了違法所得計算的便捷性和可操作性，是值得肯定的。

相較于實際所得法，擬制所得法的優(yōu)勢更加明顯。實證考察的結果表明，采取實際所得法，將會導致如下結果：（1）因行為人最終發(fā)生虧損而無法認定違法所得；（2）因某（幾）筆交易發(fā)生虧損而使得違法所得數額減少；（3）行為人利用內幕信息獲利或避損之外的收益也被認定為違法所得。在不考慮交易次數和成交額的情況下，前兩種結果直接降低了行為的不法程度，使本可能構成犯罪的內幕交易行為無法達到“情節(jié)嚴重”所規(guī)定的數額標準，或者將“情節(jié)特別嚴重”降格評價為“情節(jié)嚴重”。后一種結果則可能對不構成犯罪的行為創(chuàng)設入罪風險，甚至加重被告人的刑事責任。內幕交易行政執(zhí)法案件之所以僅有極少部分移送至司法機關追究刑事責任，除了行政與刑事案件在證明標準上的不同、證監(jiān)會及各派出機構在移送標準上的差異等因素外，與違法所得的計算方法不恰當、計算標準不一致也有極大關系。相比之下，如果行政執(zhí)法與司法審判過程中能夠統(tǒng)一監(jiān)管思路，無論是通過內幕交易獲利還是避損，無論是在信息敏感期內還是重大信息公開后賣出股票，也無論在案發(fā)前是否繼續(xù)持有，都適用同一計算公式，內幕交易行為的刑事責任便不再訴諸偶然，從而有利于真正實現行政處罰與刑事追究兩種手段在實體層面的呼應和銜接。

五、結語與展望

伴隨著新《證券法》對市場違法違規(guī)行為“零容忍、無死角、全方位”的執(zhí)法目標，證券市場刑事責任的適用即將成為“新常態(tài)”。內幕交易違法所得之認定與計算，作為實體層面行刑銜接不可或缺的一環(huán)，其理論重要性也越發(fā)凸顯。然而，我國目前判定違法所得的方法還較為粗放，這一方面源于法律規(guī)定相對抽象含糊，另一方面則與長久以來執(zhí)法與司法機關“重物本邏輯、輕規(guī)范考量”的思維傳統(tǒng)有關。司法實踐的實證考察為完善內幕交易違法所得之認定和計算方法提供了契機。在司法上，執(zhí)法與審判人員有必要打破思維定式，以規(guī)范化的分析路徑，推動違法所得認定的合理化和精細化發(fā)展；在立法上，證監(jiān)會與司法機關有必要以規(guī)范性文件的方式，對擬制所得法予以確認，并進一步細化計算規(guī)則。這不僅有利于當事人明確行為預期，發(fā)揮一般預防的功能，也可為未來探索行政處罰、刑事制裁以及《證券法》所規(guī)定的民事損害賠償中違法所得的問題提供有效指引，有助于促進行政、刑事和民事三種內幕交易法律責任中關于違法所得的體系性協調。