艾思言

（上海大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 201800）

有效市場假說是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的傳統(tǒng)理論，它假定市場是有效的，資產(chǎn)價格充分反映著所有的可用信息。投資者的投資決策完全基于他們所掌握的信息集，能做出對自己效用最大的理性決策。然而，根據(jù)行為金融學(xué)研究，投資者在進(jìn)行交易時，有忽略自己的信念和私人信息轉(zhuǎn)而追隨市場共識投資的傾向，做出背離有效市場假說的行為，這一現(xiàn)象被稱作“羊群行為”或“從眾行為”。羊群行為是金融市場的重要研究對象，無論在發(fā)達(dá)市場和新興資本市場，還是在股票、基金或期權(quán)等金融市場，都有較多發(fā)現(xiàn)。[1][2]據(jù)研究，在波動性高、可靠信息流較弱的極端市場情況下，羊群行為往往更加激烈，投資者很容易模仿其他投資者的行為，尋求市場平均收益水平的回報。[3]羊群行為通過阻礙私人信息傳遞、左右投資者決策來影響資產(chǎn)價格，它會影響資產(chǎn)價格偏離其基本價值，[4][5]加劇波動，破壞市場穩(wěn)定，增加金融系統(tǒng)的脆弱性。[6][7]早期研究對羊群行為有著不同的判斷，認(rèn)為其可能是理性的，也可能是非理性的。[8][9]

20世紀(jì)90年代，上交所和深交所成立，我國金融市場正式起步。經(jīng)過30年的高速發(fā)展，我國的金融市場化程度與金融市場效率大幅提升，成為全球第一大新興市場、第二大股票市場。然而，我國金融市場發(fā)展歷史尚短，金融管理體系與金融機(jī)構(gòu)仍未成熟規(guī)范，相比其他國家歷經(jīng)百年的成熟金融市場，我國金融市場投資者更容易表現(xiàn)出羊群行為，并導(dǎo)致市場波動加劇。目前，國內(nèi)股票、基金等金融市場中均有羊群行為普遍存在的證據(jù)。[10][11][12][13]

本文擬從羊群行為的理論基礎(chǔ)、實證研究和測度方法三個方面對國內(nèi)外羊群行為研究成果進(jìn)行綜述與評價，并在此基礎(chǔ)上針對性地給出未來可行的研究方向，為進(jìn)一步的理論研究和市場實證提供參考。

一、羊群行為基礎(chǔ)理論研究概述

（一）基于信息瀑布理論的羊群行為

1992年，Bikhchandani提出了信息瀑布（informational cascade）理論。他認(rèn)為，投資者會受到先前投資者的決策影響，根據(jù)先前投資者的行為補(bǔ)充信息、修正決策，再進(jìn)行投資。并且，先前投資者的影響會隨著市場波動加劇而加深，當(dāng)市場處于極端條件時，投資者傾向于放棄私人信息而追隨先前投資者投資，產(chǎn)生羊群行為。[8]進(jìn)一步，Banerjee提出了順序決策模型，用于闡述信息瀑布理論的產(chǎn)生機(jī)制。他認(rèn)為，信息不對稱是羊群行為產(chǎn)生的主要原因，同時，投資者根據(jù)先前投資者的行為修正自己的私人信息再進(jìn)行投資是一種理性行為，而這一行為會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生“決策焦慮”，在收集先前投資者資料的過程中逐漸跟隨他人的決策，羊群行為由此產(chǎn)生。[14]Welch對股票IPO發(fā)行的研究驗證了Banerjee的結(jié)論，由于IPO發(fā)行過程中存在信息披露風(fēng)險，股東會通過減少與投資者的信息傳遞來降低風(fēng)險，這一行為造成了市場信息不對稱。由于沒有獲得足夠信息，投資者只能選擇互相參照或模仿進(jìn)行投資，導(dǎo)致羊群行為的產(chǎn)生。[15]基于這一理論，Devenow和Welch將羊群行為分為理性和非理性羊群行為。非理性羊群行為由投資者情緒而起，投資者放棄自己的信息以及理性分析的能力，盲目追隨其他投資者。而理性羊群行為是由外部因素導(dǎo)致的，無法獲取全面市場信息的投資者難以做出最優(yōu)決策。在此情況下，投資者降低潛在風(fēng)險跟隨市場共識投資成為最優(yōu)決策，產(chǎn)生羊群行為。[16]

（二）基于補(bǔ)償性理論的羊群行為

補(bǔ)償性理論討論了基金經(jīng)理的羊群行為，認(rèn)為基金經(jīng)理為保住機(jī)構(gòu)業(yè)績會互相模仿，紛紛投資收益較好的投資組合。具體來說，投資者會比較機(jī)構(gòu)業(yè)績與基準(zhǔn)指數(shù)，傾向于投資那些業(yè)績高于基準(zhǔn)指數(shù)的機(jī)構(gòu)的理財產(chǎn)品。因此，為了機(jī)構(gòu)業(yè)績，基金經(jīng)理在構(gòu)建產(chǎn)品時會選擇同類預(yù)期超額收益的組合，其他基金經(jīng)理也會互相模仿，選取市場上相同的投資組合，引發(fā)羊群行為。[17]Borio提出補(bǔ)償型理論，認(rèn)為對基金經(jīng)理薪酬進(jìn)行風(fēng)險補(bǔ)償可以減輕羊群行為，否則，基金經(jīng)理會持有“法不責(zé)眾”的態(tài)度，寧肯面對集體失敗的后果也不愿承擔(dān)個人冒險的責(zé)任。[17]但Bikhchandani&Sharma通過市場實證給出另一觀點，他們認(rèn)為，即使對基金經(jīng)理進(jìn)行風(fēng)險補(bǔ)償，羊群行為程度仍有加劇的可能。[18]

（三）基于聲譽理論的羊群行為

Scharfstein和Stei提出的聲譽理論同樣討論了基金經(jīng)理的羊群行為，他們認(rèn)為，基金經(jīng)理追隨市場共識投資的原因是擔(dān)心名譽受損。聲譽理論假設(shè)市場存在“聰明的”和“平庸的”基金經(jīng)理，“平庸的”基金經(jīng)理懼怕因為決策失敗而聲譽受損，因此追隨“聰明的”基金經(jīng)理的行為進(jìn)行投資。根據(jù)Scharfstein和Stei的實證研究，市場中基金經(jīng)理的羊群行為與市場平均收益呈反比。[19]在聲譽理論的基礎(chǔ)上，Graham建立了聲譽模型研究羊群行為，他認(rèn)為，不管是“聰明的”還是“平庸的”基金經(jīng)理，他們都會因懼怕聲譽受損而選擇模仿大多數(shù)基金經(jīng)理的決策，放棄根據(jù)私有信息判斷得到的另類意見。即使互相模仿的決策失敗，基金經(jīng)理也不會損失名譽，因為大部分人的決策都相同。如果基金經(jīng)理采取了另類決策，就要承擔(dān)因為決策獨特而備受關(guān)注，一旦決策失敗就會損失聲譽。[20]

（四）基于報酬理論的羊群行為

Roll等人提出的報酬理論指出，不僅機(jī)構(gòu)收益與指數(shù)基準(zhǔn)收益掛鉤，基金經(jīng)理自身的薪酬也是與指數(shù)基準(zhǔn)收益掛鉤的。根據(jù)Roll等人的研究，如果基金經(jīng)理要保證自己的收入，他的業(yè)績必須至少與其他基金經(jīng)理相同。這種情景和壓力往往會促使基金經(jīng)理首先參考其他基金經(jīng)理的行為，而不是通過私人信息和理性分析做出決策。如果其他基金經(jīng)理的投資行為與自己不同，他們會傾向于放棄自己的信息選擇追隨其他基金經(jīng)理。[21]

總體上，正如Mobarek等人所強(qiáng)調(diào)，羊群行為背后的動機(jī)可以認(rèn)為是理性的，即個體由于相信多數(shù)人擁有更強(qiáng)的分析能力或大量的私人信息而追隨多數(shù)人，跟隨市場共識行動；也可以認(rèn)為是非理性的，即個體的行為沒有任何理性的考慮，完全是受心理、社會或其他偏見的驅(qū)動。[22]

二、羊群行為實證研究綜述

大量的實證文獻(xiàn)對金融領(lǐng)域不同背景下的羊群行為進(jìn)行了量化研究，研究主要集中在股票市場，對債券、基金、商品等市場均有涉及。

（一）股票市場

投資者的羊群行為是造成市場動蕩的原因之一，已是被學(xué)術(shù)界和市場默認(rèn)的通識。但是在過去幾十年的實證中發(fā)現(xiàn)，羊群行為存在的經(jīng)驗證據(jù)并不確鑿，且存在很大爭議。Chen和Tao、Chiang和Zheng都對全球股市的羊群行為進(jìn)行了廣泛檢驗。前者使用Chang等人的非線性模型，以及Hwang&和Salmon的狀態(tài)空間模型識別出了全球范圍內(nèi)顯著的羊群行為；后者檢驗了18個國家的日度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，無論是上漲還是下跌市場，羊群行為普遍存在于除美國以外的成熟股票市場和亞洲市場中，亞洲市場在上漲市場中羊群現(xiàn)象更為嚴(yán)重，存在不對稱性。[23][24][25][26]對于整體沒有顯著羊群行為的美國和拉美市場，學(xué)術(shù)界也找到了投資者在危機(jī)期間行為聚集的支持性證據(jù)。隨著羊群行為研究的發(fā)展，其研究重心逐漸從市場整體效應(yīng)研究轉(zhuǎn)移到特定市場狀況下的羊群行為研究中。Ouarda等人對歐洲金融市場羊群行為進(jìn)行了檢驗，得出結(jié)論：羊群行為受金融技術(shù)領(lǐng)域次貸危機(jī)影響，強(qiáng)羊群行為會迅速將市場導(dǎo)向以高波動率和高交易量為特征的看跌局面。[27]Andrikopoulos等人研究了泛歐交易所日內(nèi)羊群行為，實證結(jié)果顯示，在2005年金融危機(jī)時期之前、期間和之后，日內(nèi)羊群行為都很顯著，危機(jī)期間其存在顯得最不強(qiáng)烈。[28]除引入金融危機(jī)、非對稱市場等市場狀況因素以外，Blasco等人指出羊群行為還受文化、各種環(huán)境和組織因素如培訓(xùn)、商業(yè)條件、治理、技術(shù)、教育以及股票和非股票市場發(fā)展的影響；Frijns和Huynh分析了媒體在美國股市投資者羊群行為中扮演的角色；Nikolaos等人引入期權(quán)隱含信息來解釋研究股票市場中的羊群行為。[29][30][31]Nikolaos等人證實了美國股票市場不存在羊群行為這一普遍趨勢。但是，在期權(quán)隱含信息反映投資者對股票市場未來前景悲觀的時期，市場上存在顯著的羊群行為。2020年，新冠病毒（COVID-19）在全球蔓延，全球金融市場受到影響，流行病這一影響因素再次獲得關(guān)注。Espinosa-Méndez和Arias實證發(fā)現(xiàn)新冠病毒大流行顯著增加了歐洲資本市場的羊群行為；Chang等人研究了全球金融危機(jī)、SARS冠狀病毒危機(jī)以及COVID-19大流行時期可再生能源市場中的羊群行為；Luu和Luong對H1N1及COVID-19大流行期間越南和中國臺灣不同行業(yè)股市進(jìn)行實證，比較前沿市場和新興市場之間的羊群行為的差異。[32][33][34]特別地，對于中國市場，Tan等人考察了中國A股和B股雙上市股票的羊群行為，并在市場上漲和下跌兩種情況下均發(fā)現(xiàn)了A股和B股的羊群行為。在市場上漲、交易量大、波動性大的條件下，上海市場A股投資者的羊群行為更為明顯；張萌（2017）通過對滬深股市聯(lián)動情況實證指出，滬深兩市投資者行為具有明顯的羊群行為和動物精神等非理性特征，市場“追漲殺跌”的非理性投資行為盛行；楊明高等（2019）將投資者異質(zhì)性引入對中國股市羊群行為的研究，認(rèn)為知情交易者能夠抑制羊群行為，羊群行為與市場收益呈非線性關(guān)系，且與多個市場的共振關(guān)系有關(guān)。[10][11][12][35]張一鋒等（2020）提出了一種新的羊群行為測度指數(shù)并將其納入GARCH-MIDAS模型，實證結(jié)果表明，納入新羊群行為指數(shù)的模型樣本內(nèi)參數(shù)估計結(jié)果更顯著，能更好地解釋上證綜指波動的長期成分，顯著提高了對中國股市波動率的樣本外預(yù)測精度。[35]程子悅等人發(fā)現(xiàn)基于ETF日行情數(shù)據(jù)得出的羊群行為指標(biāo)能對異質(zhì)性投資者的負(fù)面情緒進(jìn)行比較，從情緒角度出發(fā)解釋市場現(xiàn)象。[36]鄭挺國和葛厚逸改良了靜態(tài)CCK模型，發(fā)現(xiàn)中國股市的羊群行為程度隨市場運行周期改變。[37]

（二）基金市場

Philippas等人、Zhou和Anderson均檢驗了美國房地產(chǎn)信托投資基金市場存在的羊群行為。[38][39]Philippas等人納入了資金狀況和市場情緒相關(guān)變量，其結(jié)果表明，投資者情緒的惡化會導(dǎo)致基金市場上羊群行為的出現(xiàn)，不利的資金狀況對美國房地產(chǎn)信托投資基金羊群行為有影響，而金融危機(jī)在這一過程中并無明顯作用。[38]Zhou&Anderson提出，房地產(chǎn)信托基金投資者在動蕩的市場條件下傾向于聚集從眾。同時，羊群行為在下跌市場中比在上漲市場中更容易出現(xiàn)，并且變得更加強(qiáng)烈，有著顯著的不對稱性。而在金融危機(jī)期間，REIT投資者可能要到市場變得極度動蕩時才開始聚集從眾。[39]Grinblatt和Wermers在研究中提出，共同基金經(jīng)理在買賣決策中往往會從眾。[40]Jiang和Verardo通過實證捕捉到了共同基金經(jīng)理跟隨其他機(jī)構(gòu)交易的傾向，識別出共同基金行業(yè)技能與羊群行為之間存在負(fù)向關(guān)系，發(fā)現(xiàn)有著羊群行為的基金每年表現(xiàn)低于反羊群行為的同行2%以上。[41]姚祿仕和吳寧寧結(jié)合投資者發(fā)展結(jié)構(gòu)和十年間市場波動特征研究中國金融機(jī)構(gòu)的羊群行為，指出公募基金比個人投資者有更顯著的羊群行為，發(fā)現(xiàn)了公募基金羊群傾向的季度波動效應(yīng)。[13]除共同基金外，指數(shù)型基金市場中也發(fā)現(xiàn)了羊群行為的存在，Rompotis和Gerasimo、Bahadar等人發(fā)現(xiàn)在極端市場下，ETF投資者也會表現(xiàn)出明顯的羊群行為。[42][43]

（三）商品市場

Deb將商品價格表現(xiàn)出的過度的同步波動歸納于商品市場的羊群行為。[44]Steen和Gjolberg通過對多種商品價格的實證發(fā)現(xiàn)，不同商品之間以及商品與股市之間的同步波動有增加的趨勢。[45]Gerson Júnior等人采用標(biāo)準(zhǔn)化的β適應(yīng)模型控制了波動率和市場回報率等變量，將其納入大宗商品的羊群行為估計中，得到了情緒羊群行為存在的證據(jù)。[45]通過分析控制變量，Gerson Júnior等人證實了控制變量市場波動率是顯著的，說明無論這些變量上升還是下降，羊群行為都是顯著的。[46]

（四）債券市場

Galariotis等人研究證明，在歐盟危機(jī)時期，宏觀經(jīng)濟(jì)信息公告引發(fā)了顯著的債券市場投資者羊群行為。[1]Fang研究了機(jī)構(gòu)投資者在美國公司債券市場上的羊群行為程度及其效應(yīng)對價格的影響。[47]經(jīng)過實證發(fā)現(xiàn)，公司債券的機(jī)構(gòu)投資者羊群行為遠(yuǎn)高于股票，做空羊群效應(yīng)比做多羊群行為更強(qiáng)更持久。而羊群行為對價格的影響也是高度不對稱的，在金融危機(jī)期間羊群行為的影響更加明顯。

（五）外匯市場

Kim[48]研究了韓元匯率和韓國綜合股價指數(shù)的動態(tài)羊群行為，構(gòu)建了羊群參數(shù)值，發(fā)現(xiàn)羊群行為的發(fā)生概率隨羊群參數(shù)值的增大而增大，由此導(dǎo)致金融崩潰的概率很高。Yoichi和Tsuchiya檢驗了日元兌美元匯率預(yù)測者的羊群行為，并考察其行為是否具有時變性，實證結(jié)果表明，干預(yù)措施增強(qiáng)了一個月區(qū)間的羊群行為。[49]王笑笑和孫天琦檢驗市場消息、匯率波動對個人外匯業(yè)務(wù)的影響，我國個人外匯交易活動中存在顯著羊群行為。[50]

（六）新興金融產(chǎn)品市場

對股票中的羊群行為研究同樣被擴(kuò)展到期貨市場上。Gleason和Mathur使用Christie和Huang的羊群模型來確定在3個歐洲交易所交易的13個商品期貨合約中存在羊群行為的可能性。[51][3]結(jié)果支持了期貨市場不存在羊群行為的結(jié)論。Demirer等人測試了包括能源、金屬、谷物和牲畜在內(nèi)的多個商品部門在市場低位和高位波動狀態(tài)下是否存在羊群行為。[52]實證結(jié)果表明，只有谷物商品期貨在高波動狀態(tài)下，存在顯著的羊群行為，并且，股票市場對商品期貨市場的羊群行為沒有顯著影響。[51]孫云等人研究中國鄭州期貨交易所白糖期貨的非理性投資行為，發(fā)現(xiàn)在市場萎靡時，羊群行為更加明顯，投資者更容易非理性聚集。[53]

對于期權(quán)市場，Bernales等人通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)期權(quán)交易活動中與市場壓力相關(guān)的強(qiáng)烈的羊群行為。期權(quán)市場中的羊群行為與市場波動率風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟(jì)政策公布、金融危機(jī)中投資者大量建倉等因素密切相關(guān)。[4]

最后，由于加密貨幣的種種特性，加密貨幣市場同樣有著產(chǎn)生羊群行為的基礎(chǔ)。Bouri等人使用滾動窗口分析，強(qiáng)調(diào)市場中的加密貨幣羊群行為隨時間變化；Vidal-Tomás等人在對65種數(shù)字貨幣的分析中觀察到，最小的加密貨幣隨著最大的加密貨幣做出聚集從眾行為。[54][55]Ballis和Drakos等人經(jīng)過實證發(fā)現(xiàn)，加密貨幣市場的投資者行為非理性，并模仿他人的決策，而不參考自己的信念。此外，上行加密貨幣市場的羊群行為比下行加密貨幣市場增長速度快。[56]

三、羊群行為測度方法研究綜述

金融市場中的羊群行為測度方法有模型測度方法和問卷調(diào)查法，模型測度方法需要對市場數(shù)值型數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析，而問卷調(diào)查方法則直接從個體偏好的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中尋找規(guī)律。

（一）模型測度方法

1.LSV測度模型

Lakonishok等人研究設(shè)計了之后被廣泛應(yīng)用于羊群行為度量的LSV模型，使用769個免稅養(yǎng)老基金考察了羊群行為、正反饋交易及其對股票價格的影響。[57]LSV測度模型度量了特定投資者在特殊時期共同聚集在某種市場共識周圍的平均傾向，將其與投資者不受市場影響?yīng)毩⒔灰椎念A(yù)期結(jié)果進(jìn)行比較，以此衡量羊群行為程度。但是LSV模型受到一些質(zhì)疑，首先其在糾正隨機(jī)性的調(diào)整系數(shù)時對二項分布的假設(shè)不夠有說服力。其次，LSV模型無法將由信息級聯(lián)、鏈接目標(biāo)函數(shù)等因素引起的羊群行為偏差區(qū)分開來，并且不能確定羊群行為的方向。另外，LSV方法需要全部投資個體交易活動的完整描述數(shù)據(jù)，而獲得所有參與者對市場觀點例如同一時間買入或賣出某一特定資產(chǎn)的數(shù)據(jù)是相當(dāng)困難的。之后，LSV模型逐漸被改良，使用較多的有組合變動衡量的PCM方法，它拓展了羊群行為指標(biāo)，能進(jìn)一步測量羊群行為強(qiáng)烈程度以及方向。

2.CH測度模型

Christie和Huang設(shè)計了一個基于市場分散度的直觀測量羊群行為的方法，將市場分散度定義為資產(chǎn)的橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差，以測試市場壓力期間羊群行為的存在，被稱為CH模型。[3]與理性條件下的資產(chǎn)定價模型不同，CH模型中給出假定：當(dāng)羊群行為存在時，市場分散度將會非線性遞增，如果羊群行為過于強(qiáng)烈，市場分散度將線性遞減。Christie和Huang利用CH模型考察了美國金融市場的日度羊群行為，發(fā)現(xiàn)只有在極端下行市場才存在羊群行為，并沒有找到在股價大幅度波動情況下股票市場存在顯著羊群行為的證據(jù)，表明當(dāng)時的美國股票市場符合資本資產(chǎn)定價模型假設(shè)。[3]根據(jù)Christie和Huang的研究，投資者在高風(fēng)險下可能并沒有追隨市場平均收益率來投資，而選擇對同類公司進(jìn)行跟進(jìn)。[3]但是，CH方法沒有將羊群行為結(jié)果與基本面的變化進(jìn)行區(qū)分，并且在單個股票收益的情況下，橫截面標(biāo)準(zhǔn)差并沒有擺脫時間序列的波動。

3.CKK測度模型

CKK模型是CH模型的擴(kuò)展，根據(jù)Chang的研究，羊群行為的存在意味著資產(chǎn)定價模型的假設(shè)被打破，市場分散度與市場收益率不再是線性遞增關(guān)系。[58]CKK模型假設(shè)市場上的羊群行為意味著市場投資組合回報率和市場分散度之間存在非線性遞增或線性遞減關(guān)系。而市場分散度基于CAPM條件計算，定義為資產(chǎn)的橫截面收益絕對偏差。與CH模型相比，CCK模型在測量羊群行為時擴(kuò)大了可研究市場范圍，能夠在市場壓力期之外的正常市場條件下度量羊群行為。CKK模型彌補(bǔ)了其他方法的一些缺陷，能夠靈敏地檢測羊群行為信號，是目前認(rèn)可度最高、使用最廣泛的羊群行為度量模型。跟從這一實證模型，許多研究沒有發(fā)現(xiàn)存在羊群行為的顯著證據(jù)，這一點在美國股票市場更為顯著，但在新興市場發(fā)現(xiàn)了羊群行為的存在。投資者圍繞其國內(nèi)不同市場收益率或圍繞美國市場指數(shù)的表現(xiàn)產(chǎn)生聚集從眾行為。[58][10][3]

4.HS測度模型

由Hwang和Salmon提出的HS模型，用于檢測、度量和評估市場范圍內(nèi)特定行業(yè)或市場風(fēng)格下的羊群行為，包括市場指數(shù)本身。[59]HS模型對羊群行為與基本面變化引起的資產(chǎn)收益率的協(xié)同運動進(jìn)行了嚴(yán)格區(qū)分，被應(yīng)用于美國和韓國的股票市場。根據(jù)Hwang和Salmon的研究，市場的羊群行為不受市場條件和宏觀因素的影響，甚至在市場平靜或投資者對市場方向有信心的情況下也存在羊群行為，市場組合的羊群行為在牛市和熊市都很普遍。[59]與CH模型不同，HS模型關(guān)注的是因子敏感度（betas）的截面變化，而不是市場收益率，因此，HS模型不受特異性成分的影響。HS模型對危機(jī)之前、之后和期間的羊群行為的動態(tài)演變提供了更深入的研究。它所需要的數(shù)據(jù)更容易獲得，而且是基于可觀察的收益率，不需要獲取投資者個體全部交易活動詳細(xì)數(shù)據(jù)。此外，HS模型能夠檢測到羊群行為，即使是在市場平靜、投資者對市場趨勢很確定的情況下，而CH模型卻無法檢測到。另外，CH模型和LSV模型試圖發(fā)現(xiàn)絕對意義上的羊群行為，HS模型則認(rèn)為羊群行為應(yīng)該從相對意義上看待，而非從絕對意義上理解，因為沒有一個市場會完全不存在羊群行為。之后，Hwang和Salmon基于HS模型進(jìn)一步提出了一種非參數(shù)方法來計算市場中緩慢移動的羊群行為，并證明當(dāng)投資者對市場的未來方向有信心時，羊群行為更加明顯，并進(jìn)一步證明所提出的羊群行為測量對商業(yè)周期和股票市場的變動是穩(wěn)健的，即與流行的假設(shè)相反，當(dāng)市場處于壓力時，羊群行為是顯著的。[60]這一方法更具有通用性，因為它不需要為羊群行為假設(shè)任何特定的參數(shù)動態(tài)過程。

（二）問卷調(diào)查方法

部分研究者使用問卷調(diào)查方法來收集原始數(shù)據(jù)，以了解投資者中是否存在羊群行為和其他行為偏差。由于羊群行為影響投資者表現(xiàn)，因此與投資者直接互動是提取意見和分析的合適方法。[61]行為偏差探討的是投資者的心理態(tài)度，原始數(shù)據(jù)更有可能準(zhǔn)確反映投資者的內(nèi)在動機(jī)。

Fernández等人設(shè)計了一項實驗以觀察3種環(huán)境下的羊群行為、信息不確定性和投資者的認(rèn)知狀況，發(fā)現(xiàn)每種環(huán)境下的信息水平不同，并證實了3者之間的關(guān)系，與先前交易數(shù)量相關(guān)的信息解釋了羊群行為的存在。[62]根據(jù)Fernández等人通過自我計算的問卷來收集數(shù)據(jù)是最合適無偏差的方法，研究問題可以被明確定義，并代表標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)。這種方法成本較低，而且節(jié)省時間，受訪者甚至可以毫不猶豫地提供敏感信息，且可以在空閑時間填寫。[62]Rekik和Boujelbene為了研究突尼斯證券交易所個人決策的心理和人口決定因素，編制了一份由63個項目組成的調(diào)查問卷，涉及六種行為偏差，在行為和人口學(xué)偏差方面都發(fā)現(xiàn)了重要的證據(jù)。據(jù)觀察，影響投資者決策的行為偏差有代表性偏差、羊群行為、損失厭惡、心理賬戶和錨定效應(yīng)。投資者的決定并不完全是理性的，而是受行為金融學(xué)下研究的心理偏差的支配。[63]Prosad等人編制了由36個項目組成的問卷，分為3個部分，用于研究印度投資者的行為偏差。問卷的第一部分提供了個人信息，另外兩部分是與假設(shè)的股票市場有關(guān)的場景性問題。研究證實，過度自信、過度樂觀、處置效應(yīng)和羊群行為是影響投資者決策的主要行為偏差。研究還發(fā)現(xiàn)，人口統(tǒng)計學(xué)、投資者特征和行為偏差之間存在顯著關(guān)系。[64]Ngoc LTB基于行為金融學(xué)的理論，在越南編制了一個有18個項目的調(diào)查問卷，使用5點Likert評分表來詢問受訪者的意見和態(tài)度，以找出影響個體投資者的行為偏差。[65]它證實了羊群行為、前景理論以及過度自信和錨定效應(yīng)的存在。為了研究市場變量和羊群行為對德黑蘭證券交易所投資決策的影響，以及它影響投資者行為的路徑，Ghalandari和Ghahremanpour編制了一份由28個問題組成的調(diào)查問卷，其中有9個項目涉及羊群行為。市場變量和羊群行為都對投資決策有積極影響，但市場變量的影響更大，投資決策對投資者行為有積極影響。[66]Ullah和Elahi的調(diào)查是在卡拉奇證券交易所進(jìn)行的，研究行為偏差在投資決策中的作用和投資者類型的調(diào)節(jié)作用。采用兩階段最小平方法來研究投資者類型對行為偏差和投資決策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。在投資決策中發(fā)現(xiàn)了處置效應(yīng)、羊群行為和過度自信的積極影響的顯著證據(jù)。[67]結(jié)論是，被動投資者表現(xiàn)出更多的羊群行為，而主動投資者表現(xiàn)出更多的過度自信的偏差。Gupta和Ahmed編制的調(diào)查問卷包括了與投資者個人信息和各種行為有關(guān)的直接問題，以確定影響印度個體投資者決策的心理因素，并根據(jù)經(jīng)驗分為兩類。所有的問題都是以5點likert量表設(shè)計的。研究發(fā)現(xiàn)，兩組投資者中都存在同樣的羊群行為，但有經(jīng)驗的投資者比沒有經(jīng)驗的投資者更容易出現(xiàn)損失厭惡偏差、后悔厭惡偏差、錨定偏差。[68]

羊群行為問卷測度方法也會因為數(shù)據(jù)問題受到質(zhì)疑。受訪者可能會給出社會可接受的回答，不愿意承認(rèn)他們的個體偏差。這一點可以通過不直接問問題和給他們提供特定場景而在一定程度上減少，但不能完全消除。并且，問卷一般是在受訪者情緒放松的情況下回答，這與在緊張的市場環(huán)境中的投資者反應(yīng)完全不同。此外，羊群行為可能是一種特定的行為現(xiàn)象，在有限的信息和新技術(shù)的影響下，投資者的羊群傾向會因不同個體證券資產(chǎn)而異，而主要的數(shù)據(jù)收集方法無法找出這種特定資產(chǎn)的羊群行為。

四、研究展望

本文從羊群行為理論、實證與方法三個方面對羊群行為的研究成果進(jìn)行了綜述，具體闡述了羊群行為的理論基礎(chǔ)和研究現(xiàn)狀。在當(dāng)今金融市場日益繁盛，不斷有新興市場、新興金融產(chǎn)品誕生的情境下，投資者羊群行為對市場的影響更加值得重視。結(jié)合過往的羊群行為研究，本文做出如下研究展望。

首先，盡管目前存在多種羊群行為的模型測度方法，并有諸多改進(jìn)，但仍然沒有一種能夠完全避免基本面的影響，完善地對羊群行為程度進(jìn)行獨立度量，在前沿數(shù)量研究上存在一定改進(jìn)空間。另外，在問卷測度方面，關(guān)于個體投資者的研究較少。問卷測度使用的是投資者的原始數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上可以針對性研究投資者個體特征與羊群行為的關(guān)系，引入如財富、地位、教育等變量，進(jìn)一步完善羊群行為研究體系。

其次，相比新興經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)國家對于羊群行為的研究較多，但國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、社會文化、金融市場成熟度都會導(dǎo)致羊群行為在不同國家的差異，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步探索新興市場中的羊群行為，對羊群行為表現(xiàn)規(guī)律予以補(bǔ)充。

最后，由于羊群行為可以影響市場價格，加劇波動，因此，出于羊群行為研究應(yīng)用，應(yīng)當(dāng)將羊群行為納入股價預(yù)測研究范疇，并進(jìn)一步根據(jù)研究結(jié)果制定相應(yīng)政策，防范羊群行為，尤其防范極端市場條件下的羊群行為對一國金融市場的影響。