李冰鋅 陳章穎 葉百佳

（浙江工商大學會計學院，浙江 杭州 310018）

一、連續(xù)跨界并購概念

跨界并購指通過整合并購進入另一個不同的生產(chǎn)、經(jīng)營、銷售等領(lǐng)域的活動。跨界的并購雙方在經(jīng)營范圍和產(chǎn)品上具有明顯差異，因此既包含縱向并購也包括混合并購?？缃绮①徬噍^橫向、縱向并購而言更強調(diào)企業(yè)的戰(zhàn)略層面，著重對主營業(yè)務(wù)進行調(diào)整，是多元化戰(zhàn)略實現(xiàn)的一種方式。

由于不同的時期、國家的并購發(fā)展水平不一致，目前對于“連續(xù)并購”尚未達成統(tǒng)一的界定標準。最早提出連續(xù)并購概念的是國外學者Schipper和Thompson（1983），他們將其定義為“企業(yè)在三年間不少于三次的并購行為”。國內(nèi)學者對連續(xù)并購行為也有類似的定義。韓立巖（2007）將其定義為在五年內(nèi)企業(yè)的并購次數(shù)不少于兩次；陳瑜（2009）對連續(xù)并購的標準為三年內(nèi)并購次數(shù)不少于三次。

二、連續(xù)跨界并購風險

連續(xù)跨界并購風險可分為兩大類：連續(xù)并購累積風險與多元化經(jīng)營特有風險。前者體現(xiàn)為單次跨界并購風險的累積，后者則強調(diào)了由于公司經(jīng)營業(yè)務(wù)涉及多個行業(yè)而面臨的風險。

（一）連續(xù)并購累積風險

對連續(xù)并購累積風險的闡述將以單次跨界并購為例，從并購準備、并購交易執(zhí)行、并購整合三個不同時間階段分別加以說明。在連續(xù)跨界并購的情況下，以下風險將不斷累加。

1.并購準備階段

（1）戰(zhàn)略規(guī)劃風險

企業(yè)在實行跨界并購之前，需要對未來發(fā)展做出合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，詳細考察并購匹配性。其中可能存在信息的不對稱導(dǎo)致并購方對被購方本身及其所處行業(yè)沒有充分了解，無法識別具體問題。若企業(yè)沒有完備的并購規(guī)劃和長遠的戰(zhàn)略布局，沒有考慮標的企業(yè)與自身的戰(zhàn)略匹配性，只是一味地重視被購企業(yè)的盈利能力與行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，那么此時的并購大多是盲目的。在短期內(nèi)可能會有業(yè)績的提升，但經(jīng)過長期磨合后會產(chǎn)生不利的影響。

（2）標的選擇風險

當作出合理的戰(zhàn)略規(guī)劃后，需要選擇具體的并購對象。首先，企業(yè)本身是一個極其復(fù)雜的綜合系統(tǒng)，而在跨界并購中，并購企業(yè)對標的企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)領(lǐng)域陌生，更難在短時間內(nèi)全面了解企業(yè)情況、識別企業(yè)問題；其次，由于信息不對稱和道德風險的存在，標的企業(yè)可能會為了自身利益而向并購方隱瞞對自身不利的信息，甚至包裝自己，杜撰虛假的信息。當標的企業(yè)為非上市公司時，信息披露的程度更低，信息不對稱的程度更大。

（3）標的定價風險

選擇標的企業(yè)后，要對標的企業(yè)進行價值評估。當前并購的價格估值方法基本采用收益法，即通過預(yù)測未來產(chǎn)生的收益的方式對目標企業(yè)進行價值評估。而預(yù)測是建立在歷史財務(wù)數(shù)據(jù)上的，由于財務(wù)數(shù)據(jù)的可操縱性，收益法存在的不確定性本身就很大。如果標的企業(yè)是非上市公司，則會增加獲取準確財務(wù)數(shù)據(jù)的難度，進一步增加的信息不對稱帶來的風險。

2.并購交易執(zhí)行階段

融資風險：企業(yè)在并購交易執(zhí)行階段需要支付一定的對價，大量的資本支出需要充足的資金來源，故融資是企業(yè)在并購中必不可少的一個環(huán)節(jié)。融資主要分為股權(quán)融資和債券融資兩種方式。股權(quán)融資會降低公司股東的控制權(quán)，分散企業(yè)原有的盈余給到新股東，可能造成股價的下跌；另外，股利不得在稅前扣除，因而沒有節(jié)稅效應(yīng)。對于債券融資，它需要定期向資金提供方支付利息，延后的支付會降低企業(yè)借款限額與續(xù)借的可能性，將直接影響下一次債券融資的能力。因此，在融資結(jié)構(gòu)中，過高的企業(yè)負債與過多的股權(quán)融資均含有風險，在連續(xù)的并購中，融資風險會逐漸累積，對企業(yè)并購后的現(xiàn)金管理帶來巨大壓力。如果經(jīng)營收益回流不足，將進一步導(dǎo)致現(xiàn)金短缺，最終造成資金鏈斷裂。

3.并購整合階段

（1）整合差異風險

由于跨界并購所進入的行業(yè)是并購企業(yè)未涉足的領(lǐng)域，標的企業(yè)的未來發(fā)展可能會受并購企業(yè)不了解、不熟悉行業(yè)規(guī)則及其運營等的限制而造成財務(wù)方面或者非財務(wù)方面的損失。

在整合標的企業(yè)時，并購企業(yè)需要充分考慮標的企業(yè)所處的環(huán)境。外部環(huán)境如法律、文化上的差異將直接導(dǎo)致整合的成敗。尤其是跨國實施跨界并購時，由于各國法律體系的差別以及地域文化的差異，并購企業(yè)與標的企業(yè)在意識形態(tài)、管理理念、公司治理、業(yè)務(wù)運營等方面將會有巨大差異。倘若雙方不能在某些層面達成共識或不能在某些層面求同存異相互趨同，易導(dǎo)致標的企業(yè)的資源如人員、技術(shù)等的流失，難以發(fā)揮并購的優(yōu)勢。

（2）協(xié)同無效風險

在并購整合階段，并購雙方應(yīng)力求能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，使并購能夠起到“1+1>2”的效果，這要求在重新整合企業(yè)資源時，必須以能否帶來協(xié)同效應(yīng)、增強競爭能力為前提。并且要求企業(yè)在整合后能夠發(fā)揮全方位的協(xié)同效應(yīng)，包括經(jīng)營層面、管理層面以及財務(wù)層面上的協(xié)同。而并購企業(yè)急于求成、激進冒進的行為如對資源整合不重視、整合時間安排不合理、整合目標的不明確等，將使企業(yè)資源整合效果大大降低，難以創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)甚至造成資源上的浪費與流失，容易導(dǎo)致標的企業(yè)成為并購企業(yè)的包袱而非馬達。

（二）多元化經(jīng)營風險

多元化經(jīng)營戰(zhàn)略有助于在經(jīng)濟全球化的驅(qū)使下，幫助企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，促進市場擴張戰(zhàn)略實施。但是，多元化經(jīng)營作為一項較為固定的投資，并不能完全起到金融市場中多元投資的分散風險作用。在并購市場中，企業(yè)因其高昂的投資成本與抵押的不動產(chǎn)無法快速改變投資策略，導(dǎo)致后期變動程度遠遠低于金融市場。同時，由于其資本投入巨大的特點，退出某個行業(yè)需要的成本也較大。

多元化經(jīng)營對企業(yè)自身條件要求較高。一家企業(yè)在未鞏固自身的核心競爭力之前，就盲目地進行跨界并購，進入一個相對于自身業(yè)務(wù)全新的領(lǐng)域，容易在整合中出現(xiàn)各種問題。尤其當企業(yè)沒有良好的財務(wù)狀況時，會導(dǎo)致連續(xù)跨界并購后的財務(wù)風險大大增加，引發(fā)財務(wù)危機。

此外，多元化經(jīng)營涉及多個行業(yè)多家公司的經(jīng)營，需要大量的人才與資金投入各家公司，當原有資源被過度分散化，各家公司分配到的資源減少，不但不會起到正面效果，反而會增加企業(yè)的運營壓力，企業(yè)收益也因此面臨較大風險。

三、跨界并購行為的優(yōu)化建議

（一）檢查自身并購條件

企業(yè)首先需要提升自身的銷售收入、市場占有率、管理水平及完善技術(shù)支持等，使之都處于行業(yè)的優(yōu)勢地位，再開始其并購戰(zhàn)略。同時，企業(yè)也應(yīng)完善自己的財務(wù)狀況，在經(jīng)營狀況良好穩(wěn)定的情況下，努力降低資本負債率，提升企業(yè)資金流動性，合理預(yù)留足夠的流動現(xiàn)金，為并購工作做足準備。

（二）謹慎選擇并購標的企業(yè)

跨界并購標的企業(yè)的選擇包含兩個步驟。首先，需要選定目標并購領(lǐng)域，最理想的目標領(lǐng)域是并購企業(yè)所擅長或有相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗或能對目前已有業(yè)務(wù)起到輔助作用的領(lǐng)域；其次，在確定標的企業(yè)所在領(lǐng)域后，再進行選擇并購標的企業(yè)，對于標的企業(yè)需進行完備的盡職調(diào)查，可以聘請第三方評估機構(gòu)對企業(yè)價值進行評估，但是不能盲目依賴機構(gòu)出具的數(shù)據(jù)。

（三）改善融資結(jié)構(gòu)

當負債較高時，建議采用股權(quán)融資的方式，但同時注意利息支付的期限，爭取如期還本付息。除此之外，企業(yè)應(yīng)當根據(jù)市場環(huán)境與自身企業(yè)的性質(zhì)，靈活調(diào)整融資方式。例如，當市場利率降低時，或者預(yù)期政府將采取寬松的貨幣政策時，應(yīng)增加貸款等融資方式。擁有更多的新型的融資渠道，可以幫助減少傳統(tǒng)融資的風險，完善企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。

（四）合理使用業(yè)績補償協(xié)議

企業(yè)應(yīng)當在簽訂業(yè)績協(xié)議中，完善業(yè)績補償保障機制，增加補償保障條款，減少標的企業(yè)業(yè)績無法按標完成的代價。另外，建議企業(yè)增加業(yè)績承諾指標，除了凈利潤等利潤指標外，可以增加一些非財務(wù)指標，比如市場占有率，客戶滿意程度等，更全面地看待被并購公司的經(jīng)營情況，同時也減少企業(yè)故意提升短期業(yè)績以完成指標的粉飾風險。

（五）注重并購整合過程

管理層需加大對并購整合階段的重視程度，整合速度越快，風險敞口越小。同時企業(yè)在決定實施下一步并購計劃前，應(yīng)衡量前一階段的并購整合是否執(zhí)行、是否完成、是否有效，觀測前一階段的并購協(xié)同效應(yīng)是否已經(jīng)開始顯現(xiàn)，確保在前一并購整合成功的情況下開展下一階段的并購。

（六）發(fā)揮內(nèi)部審計對并購的影響作用

內(nèi)審人員應(yīng)參與進并購的前中后過程中去，尤其在并購準備階段，內(nèi)審人員可幫助企業(yè)在并購前獲取并掌握標的企業(yè)的相關(guān)信息，降低企業(yè)的并購成本。在并購整合階段，則可以對標的企業(yè)的內(nèi)控體系進行審計，使標的企業(yè)適應(yīng)整個集團的發(fā)展需要，協(xié)助標的企業(yè)與并購企業(yè)的磨合，輔助協(xié)同效應(yīng)的顯現(xiàn)。